本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：刘刚 王牧遥等

摘要

全球市场持续盘整。美债和美股市场动荡，10年期美债利率近15年来最高水平的4.63%，支撑恒大9月24日以来的负面消息，上周港股市场也表现不佳，恒生指数下探至17,353附近，创去年11月以来新低。庆幸的是，与前一周相似，上周五港股市场出现明显反弹，恒生科技指数和恒生指数单日分别上升3.77%和2.51%，主要受益者于10年期美债利率上行的边际动能解除，以及深圳优化个人住房贷款利率下限等利好消息。市场仍然在我们之前强调的18,000点支撑线附近，我们认为市场更容易在这个水平出现反弹，下游空间相对有限。

当前市场出现“政策底”，我们认为情绪底似乎也近在眼前，具体上升港股主板成交额低迷、估值持续低迷、VIX指数近期攀升等。在这一背景下，市场对积极信号的显现可能更为敏感。一方面，整体经济增长复苏势头似乎有所增强。另外，更有效的利好政策不断流行，地产方面9月25日存量房贷调整利率正式落地、深圳优化个人住房贷款利率下限；财政方面化债也取得更多进展，9月26日内蒙古拟发行特殊再融资债券；货币政策方面央行货币政策委员会三季度会表态积极，多边逆周期调节；此外中美关系也取得新进展然而，外部环境方面仍然存在挑战。美国债务已攀升至15年高位，短期或维持高位震荡，美国政府关门可能性存疑，美国债务增长市场情绪，值得密切关注。

总结来说，我们的共识观点，市场“下有底，上有顶”，未来市场表现有效，投资情绪如何改善以及更切实的政策措施的落地兑现。配置上，当前环境下，哑铃结构配置策略依然行之有效。

正文

逐步积极积累

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市场走势回顾

中资股市场上周暴跌，不仅连续造成海外下跌，并于上周去年11月以来的最低水平。不过与前一周相似，随着更多积极信号的出现，投资者情绪上周五有所修复，推动市场显着回升。具体来看，恒生国企指数上周跌幅最大，下跌1.82%，恒生科技指数、恒生指数和MSCI中国指数分别下跌1.77%、1.37%和1.2%。板块方面，医疗保健和信息技术板块表现领先，上周升幅分别达到1.8%和0.2%，而房地产和材料板块表现落后，分别下跌4.0%和3.2%。

市场前景展望

全球市场持续盘整。美债和美股市场动荡，10年期美债利率近15年来最高水平的4.63%，支撑恒大9月24日以来上周的负面消息[1]，港股市场也表现不佳，恒生指数下探至17,353附近，创去年11月以来新低。庆幸的是，与前一周相似，上周五港股市场出现明显反弹，恒生科技指数和恒生指数单日分别上升3.77%和2.51% ，主要受益于10年期美债利率上行的边际动拆能，以及深圳优化个人住房贷款利率下限等利好消息。市场仍然处于我们之前强调的18000点支撑线附近，我们认为市场更容易在这个水平出现反弹，下行空间相对有限（《市场支撑位依然有效》）。

图表：10年期美债利率近期整体攀升

资料来源：彭博社，中金公司研究部

当前市场在“政策底”，我们认为情绪底似乎也近在眼前，具体升幅：1）港股市场主板成交额持续低迷，上周日均成交额进一步高达761亿港元，明显低于去年同期的日均974亿港元和年初以来日均1100亿港元左右的水平；2）估值低迷，恒生指数和恒生国企指数市净率分别为0.93倍和0.88倍，仍位于1倍以下；3 ）VIX指数（17.52）和恒生波幅指数（22.89）近期攀升。在这一背景下，市场对信号的显现可能更为敏感。由此，整体经济增长复苏势头似乎有所增强。 8月规模以上工业企业出口和利润此前早已同步转正，9月PMI也重回50.2%的拓展区域。同时，数据显示中秋国庆黄金周的旅游需求或将相对旺盛。航班管家预计9月27日至10月8日日均国内航班量将超过1.55万架次，预计五一假期增长7.1%[2]，而全国铁路预计旅客发送1.9亿人次，日均旅客座席能力预计较2019年同期增长18.5%[3] 。

图表：恒指与恒生国企指数市净率仍低于1倍

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：VIX指数（17.52）和恒指波动率指数（22.89） 近期攀升

资料来源：彭博社，中金公司研究部

另一方面，更有效的利好政策不断信贷：1）地产方面， 9月25日存量房贷调整利率正式落地，多家银行批量借贷首套房贷利率，平均降幅度约为0.8个百分点[4] 9月26日成都调整部分区域的住房贷款限购措施[5]。而一线城市也在进一步调降存量房贷利率方面有所行动。深圳自9月29日起提出，首套住房贷款利率下限贷款40bp为不低于相应期限LPR-10bp（夫妻为LPR+30bp），二套房商贷利率下限利率30bp为不低于相应期限LPR+30bp（夫妻为LPR+60bp）[6]。的政策已初见成效，9月18日当周新房销售面积环比增加约三成[7]。2）财政方面，化债方面也取得更多进展。9月26日内蒙古拟发行特殊再融资债券[ 8]，这轮自上一轮特殊再融资债券发行于2022年6月结束后，本轮特殊再融资债券发行重启。内蒙古此次发行债券将用于债务拖欠企业款，或有利于改善企业生产经营和投资预期，也着眼各地可以在合理范围内扩大融资渠道。 3）货币政策方面，央行货币政策委员会三季度会表态积极，可以双向逆周期调节，对期待房贷利率、首付比的调整和城中村改造等支持工具的推出[9]。此外，中美关系也取得新进展。随后中美成立经济领域工作组，9月27日，外交部副部长在华盛顿同美国亚太事务助理国务卿康达涉中美亚太事务[10]。

图表：9月制造业PMI重回拓展区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

然而，外部环境方面仍然存在挑战。美国债务增速已攀升至15年高位，短期或维持高位震荡，美国关门可能性犹存，同样增长市场情绪。受9月FOMC会议美联储政府对比市场预期偏鹰派影响，美债利率近期持续攀升，达到15年来的最高水平4.63%，持续影响市场表现。虽然我们认为其当前水平已被拉长，并有超调，但在出现下行之前意外另外，虽然9月30日美国参议院通过45天短期支出法案避免政府停摆[11]，但美国政府关门可能性怀疑存在，或将引发争论，值得密切关注。

综上所述，我们的共识观点，市场“下有底，上有顶”，未来市场表现取决于更切实有效的政策措施的兑现。配置上，当前环境下，哑铃结构配置策略仍行之有效。稳定股市板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）近期持续受到市场和资金流向追捧，虽然可能存在一定盈利回吐，但我们认为长期看好投资价值。 （对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能在增长疲弱修复背景下变得确定性。与此同时，我们建议投资者关注政策优化的领域，例如任选消费、一部分约束的资源产品等。

具体来说，支撑我们观点的主要逻辑和上周关注的主要因素包括：

1）央行货币政策委员会三季度例会召开，加强逆周期调节。本次会议指出，要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准落实稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期政策同时，央行表示将落实新的首套房贷利率政策动态调整机制，调整降首付比和二套房贷利率下限，推动降低存量首套房贷利率落地见效，推动建立房地产业发展新模式，促进汇率方面，央行表示将坚决对单边、顺周期行为进行关注，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定[9]。

2）8月规模以上工业企业营业收入同比增幅较前7个月收窄0.2%，1-8月全国规模以上工业企业营业收入同比下降0.3%个百分点。8月营业收入在连续三个月下降后首次实现增长，由7月同比下降1.4%转为增长0.8%。利润方面，1-8月规模以上工业企业利润同比下降11.7%，降幅较前7个月收窄3.8个百分点，回升明显加快。其中，8月规模以上工业企业利润同比增长17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利润首次实现正增长。从量价表现来看，工业企业增加值改善，PPI降幅收窄，推动工业企业收入和利润改善[12]。

图表：1-8月规模以上工业企业利润同比回升11.7%，降幅收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

3) 9月制造业PMI重回扩张区间，非制造业PMI扩张加速。9月制造业PMI回升50.2%，2023年4月以来首次扩大扩张区间。随着市场需求渐进，制造业生产扩张活动持续加快，生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，比上月上升0.8和0.3个百分点。9月制造业PMI为51.7%，比上月上升0.7个百分点，增幅有所改善增强，其中服务业景气回升，建筑业扩张加快。9月综合PMI指数指数为52.0%，比上月上升0.7个百分点，企业生产经营活动总体回升向好[13]。

4）流动性：南向资金持续流入，海外资金跳过。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金突破海外中资股市场，跳过规模总计6亿美元。这与A股市场目前所经历的情况也基本一致，北向资金中断走势保持不变。同时，上周南向资金持续流入，整体流入规模达到14亿港币。

图表：海外主动型基金过去13周连续突破海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

配置建议

虽然我们认为市场可能存在下行保护，但上行空间或仍受限制，未来市场表现取决于政策落地后投资情绪改善情况。当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定盈利板块（高分红）比例，如电信、公用事业和能源）以及预期改善板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、生存消费、科技和部分互联网等）可能仍将设定确定性。与此同时，我们投资者关注受益于政策优化的领域，例如任选消费、一部分支持约束的资源产品等。

焦点事件

美国9月PMI数据（10月2日）；美国9月非农数据（10月6日）；中国9月进出口数据（10月13日）。

注：本文摘自中金2023年10月1日已经发布的《积极计算逐步积累》

分析员刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

摩尔 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

泰勒 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080122060053