本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者：明明FICC研究團隊

昨日利率大幅走高、一度觸及2.7%關鍵點位，原因一方面是資金面日內波動較大，另一方面是近期地產寬鬆、財政發力、經濟數據改善、匯率貶值壓力等因素壓制債市做多情緒。短期看擾動債市情緒或將持續，但目前利率估值已明顯偏高，配置價值已經顯現。

昨日資金面波動，長債利率一度上行觸及2.7%。近期債券市場關注的因素較多，市場情緒持續受壓制。從消息面看，昨日市場並無影響較大的增量信息傳遞。從昨日股債匯商“四殺”的市場表現看，主導昨日利率持續上行的因素並非基本面好轉或政策落地預期，更多是資金面的變化。昨日資金面波動節奏與長債利率日內波動較為吻合。

短期擾動債券市場情緒因素仍較多。城中村改造支持工具等寬地產政策尚未落地，政府債發行提速等寬財政預期也有所上行，預計政策面擾動仍會持續。“金九銀十”地產消費旺季降準，疊加雙節出行旅遊消費需求回升、雙十一臨近，消費需求修復預期壓制債市情緒。此外，匯率不穩環境下緊資金預期難以改善，而疊加止盈情緒回温，預計債市情緒端擾動短期仍會反覆。

長短端利率估值均已偏高，配置價值凸顯。10Y國債與1年期MLF利差已超過2022年防疫放開後的高點，而PMI對長債利率的定價也呈現出明顯的高估態勢，儘管頂部拐點出現時間尚不明確，但其配置價值已凸顯。另一方面，1Y國債利率當下已接近一季度的高位，同時10Y-1Y的期限利差也收縮至2021年以來的歷史低位。若節後資金面從緊張走向均衡，短端利率或將觸頂回落，做陡曲線的賠率對此也料將有所體現。

經濟基本面修復成色仍待觀察。8月金融和經濟數據均出現了總量結構同步好轉的趨勢，而9月主要行業開工率等高頻指標也延續改善，使得市場對基本面生產端內生動能恢復的預期上行。與之相對，需求端修復仍然存在結構問題，地產銷售回温主要由一線城市帶動，票據利率邊際回升但距離年初高位仍有較大距離。總體而言，當下需求端增長動能有所修復，但彈性有限。

跨季後緊資金格局或將有所緩解。9月政府債發行提速、信貸需求延續修復而跨季時點臨近，資金面偏緊。央行降準、MLF超額續作落地後，儘管短端的DR001和DR007等資金利率延續走高，但1年期NCD利率已出現了觸頂態勢。往後看，預計節後隨着資金需求季節性減弱，而政府債發行高峯結束，隔夜和7天利率中樞仍會迴歸相對合理偏松的點位。

短期長端利率確有較多情緒因素壓制，但中長期的配置價值已經凸顯。在寬地產政策預期、匯率壓力、消費修復預期以及止盈情緒等因素的影響下，長債利率短期仍然面臨較多的擾動，預計難改高位波動的走勢。但在中長期視角下，由於長短端利率的估值已經偏高，緊資金格局大概率在跨季結束後好轉，需求端修復動能的可持續性仍待關注；儘管長債利率頂部拐點出現的時機尚不明確，但當下點位的賠率較大，中長期的配置價值凸顯，可以逐步配置。

風險因素：財政政策超預期，貨幣政策超預期，流動性波動超預期。

正文

昨日資金面波動，長債利率一度上行觸及2.7%

昨日債券市場大跌。10年期國債期貨主力合約下跌0.07%，關鍵期限國債活躍券到期收益率均上行1.25bps及以上，10年期國債活躍券230018.IB到期收益率上行2.25bps至2.6975%，日內一度觸及2.7%關口。

從消息面看，昨日市場並無影響較大的增量信息傳遞。9月24日中國央行貨幣政策委員會委員劉世錦上週日在外灘金融峯會上表示“人民幣與美元利率倒掛幅度擴大，政策繼續放寬的空間已經很小了”，市場對後續貨幣政策產生小幅擔憂。而實際上昨日早盤利率波動較小，因而即便對市場預期產生擾動，也並非引起昨日市場大幅調整的主要因素。

近期債券市場關注的因素較多，市場情緒持續受壓制。近期不乏8月經濟數據有所好轉、高能級城市房地產政策進一步寬鬆預期、城中村改造及地方政府化債方案預期、財政支出發力等基本面及政策預期因素壓制債券市場做多情緒，也有資金利率抬升、地方債集中發行、國債加速發行、匯率壓制貨幣政策寬鬆操作等資金面因素的影響。但從昨日股債匯商“四殺”的市場表現看，主導昨日利率持續上行的因素並非基本面好轉或政策落地預期，更多是資金面的變化。

昨日資金面波動節奏與長債利率日內波動較為吻合。從加權利率的角度，全天資金面並非極度緊張，DR001加權利率較前日上行0.4bp，而DR007加權利率反而較前日下行4.88bps。但從全天資金面的波動看，整體呈現早盤偏松、午盤偏緊的格局。（1）早盤資金面均衡偏松，長端利率也維持窄幅波動；（2）早盤接近收盤，DR001加權利率及DR007加權利率均有所抬升，長端利率波動開始加大、利率逐步上行；（3）午盤資金面繼續收斂，DR007加權利率明顯走高，長端利率亦進一步走高；（4）而隨着DR007加權利率在下午2點後邊際回落，長端利率也出現了一輪迴調；（5）此後直至收盤，DR007加權利率小幅震盪抬升，長端也維持震盪走勢。

近期債券市場持續調整，從8月降息落地後的最低點至今，10年期國債收益率調整幅度超過15bps，接近2022年11月後利率一筆波調整幅度20bps；而當前10年期國債到期收益率偏離1年MLF利率的程度接近20bps，已經超過2022年底利率調整後的最大程度18bps。站在當前時點，長端利率的價值和安全邊際已然凸顯，而短期來看調整是否到位、何時介入以及是否要持券過節？

短期債市情緒仍有壓力

寬地產工具尚未出盡，預計政策面預期擾動還將持續。8月以來，隨着活躍資本市場工具、認房不認貸、首套存量房貸利率下調等政策悉數落地，債市投資者對於穩增長、促投資、寬地產政策工具能否發力的擔憂有所發酵。往後看，7月政治局會議提及的城中村改造支持工具尚未落地，預計寬地產預期對債市的干擾也將持續。另一方面，9月計劃外發行了一期5年期國債，而9月的1、2以及10年期國債的單支發行額均超過了今年的平均水平，引起了債市對於財政擴張的關注。考慮到地方政府化債工具尚未明確落地，債市仍然對於發行特別國債等寬財政工具發力的可能性存在一定擔憂。總體而言，7月政治局會議後穩增長政策擾動對債市的利空尚未出盡，預計市場情緒可能會持續受其壓制。

在消費數據好轉的背景下，消費旺季將至，或將引起債市情緒波動。8月社會消費品零售總額同比增長4.6%，大超市場預期，而撇開基數效應後的四年平均增速為3.2%，仍較7月有所改善，擴內需工具已初見成效。往後看，首先，地產“金九銀十”的銷售旺季即將到來，疊加前期寬地產工具較多落地，預計地產銷售數據可能會出現較好的改善勢頭；其次，中秋國慶雙節長假下出行需求預計仍有增長，旅遊相關消費服務需求也將抬升；最後，11月的“雙十一”消費旺季較為臨近，成為檢驗消費修復成色的窗口期，預計債市情緒也將持續受到擾動。

市場對資金面受制於匯率貶值的擔憂持續。9月美元兑人民幣離岸匯率一度抬升至7.35的高位，匯率承壓環境下市場對於央行寬貨幣取向受到限制、資金面趨緊存在較多擔憂。回顧歷史，雖然人民幣貶值壓力並不明顯制約貨幣政策操作，但匯率貶值壓力較大階段，資金利率多數有所抬升。具體來看，除2020年外，其他人民幣匯率貶值到7上方時期，資金利率中樞均有所回升。

年末止盈情緒回升或也成為壓制利率行情的因素之一。2023年2月到8月，10年期國債收益率基本維持了下行的趨勢，中樞從年初的2.9%附近下行至8月2.54%的低點。儘管年內MLF的兩次降息將10Y國債利率的定價中樞下調至2.5%的歷史低位，但由於2.5%是10Y國債收益率近20年來的利率底，面對四季度的諸多不確定因素，不排除有部分資金存在止盈心態。

當前長債利率估值偏高

長短端利率估值均已偏高，配置價值凸顯。當下10Y國債利率和MLF利差已超過了18bps，而2022年末疫情防控政策放開後利率高點也是偏離1年MLF利率18bps左右。此外，以PMI作為定價基準，當下長債利率與MLF利差中樞也明顯高估。雖然短期仍然受到寬地產、寬財政預期影響，拐點出現時間尚不明確，但其配置價值已凸顯。另一方面，1Y國債利率當下已接近一季度的高位，同時10Y-1Y的期限利差也壓縮至2021年以來的歷史低位。隨着節後資金面從緊張走向均衡，短端利率或將觸頂回落，做陡曲線的賠率也有所體現。

後續基本面修復持續性和彈性存不確定性

生產端高頻數據改善較為明顯。8月金融和經濟數據均出現了總量結構同步好轉的趨勢，而9月主要行業開工率等高頻指標也延續改善，使得市場對基本面內生動能恢復的預期上行。煤炭方面，焦化企業開工率9月整體抬升，焦煤、焦炭價格整體上行，煤炭庫存出現了回升趨勢；黑色系金屬方面，線材和熱軋產量均有所回升，螺紋鋼價格邊際持續回升。建材方面，瀝青開工率回升至2018年以來的相對高位，水泥發運率和磨機運轉率均有所抬升。總體而言，前期穩增長、擴內需、促投資工具集中落地後，政策成效可能已有所顯現，生產端的回暖跡象已較為明顯。

需求端修復的可持續性仍待觀察。需求端高頻數據方面，在近期認房不認貸、存量房貸利率調降等寬地產政策工具集中落地環境下，30大中城市商品房成交面積已較多回升，但結構上仍是一線城市恢復較快，二三線恢復較慢的格局。此外，9月票據利率回升幅度相較於8月放緩，從年內的視角來看，當下國股行直貼半年利率回升至1.56%附近，距離今年一季度2.5%附近的中樞仍有較大的差距，預計信貸需求短期較難恢復到年初水準。總體而言，當下需求端增長動能有所修復，但彈性有限，預計後續改善進度較難超出市場預期。

跨季後緊資金格局或將有所緩解

資金市場利率可能會在節後逐步迴歸相對合理偏松點位。儘管9月降準、MLF超額續作接續落地，但全月視角來看資金面持續偏緊。從流動性缺口的角度來看，9月國債和專項債發行節奏較快，疊加信貸需求延續修復，結構性的缺口是近期資金面收緊的驅動之一；從季節性因素的角度來看，9月末跨季時段已至，資金需求季節性回升。值得注意的是，儘管DR007和DR001等短端品種持續高企，但1年期同業存單利率已出現了觸頂回落的跡象。往後看，預計節後隨着資金需求季節性減弱，而政府債發行高峯結束，隔夜和7天利率中樞仍會迴歸相對合理偏松的點位。

結論

昨日利率大幅上行觸及關鍵點位的觸發因素或是資金面波動，但近期以來長端利率存在較多基本面及政策預期因素的影響，短期長端利率卻有較多情緒因素壓制，但中長期的配置價值已經凸顯。在寬地產政策預期、匯率壓力、消費修復預期以及止盈情緒等因素的影響下，長債利率短期仍然面臨較多的擾動，目前判斷短期利率轉而下行的拐點仍有難度。但在中長期視角下，由於長短端利率的估值已經偏高，緊資金格局大概率在跨季結束後有所好轉，需求端修復動能的可持續性仍待關注；儘管長債利率頂部拐點出現的時機尚不明確，但當下點位利率的配置價值已經凸顯。

風險因素

財政政策超預期，貨幣政策超預期，流動性波動超預期。

資金面市場回顧

2023年9月25日，當日銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.4bps、-4.88bps、6.09bps、9.94bps和1.59bps至1.70%、2.15%、2.83%、2.83%和2.73%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動1.5bps、0.95bps、2.15bps和2bps至2.2127%、2.4002%、2.5511%和2.6976%。上證綜指下跌-0.54%至3115.6071,深證成指下跌-0.57%至10120.6237,創業板指下跌-0.40%至2005.2552。

央行公吿稱，為維護季末流動性平穩，2023年9月25日人民銀行以利率招標方式開展了3190億元14天期逆回購操作。當日央行公開市場開展3190億元14天逆回購操作，當日有1840億元逆回購到期，實現流動性淨投放1350億元。

【流動性動態監測】中信證券對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，中信證券根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，中信證券根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，中信證券對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（-0.54%），深證成指（-0.57%），滬深300（-0.65%），創業板指（-0.40%），中證轉債（-0.09%）。轉債市場個券跌多升少。中信一級行業中，醫藥（1.38%）、汽車（0.36%）、煤炭（0.05%）升幅較大；房地產（-2.21%）、非銀行金融（-2.20%）、綜合金融（-1.94%）跌幅較大。A股成交額約7186.77億元，轉債成交額約354.47億元。

宏昌轉債（13.32%，轉債餘額3.80億元）、全築轉債（7.84%，轉債餘額3.24億元）、遠東轉債（4.97%，轉債餘額5.32億元）、尚榮轉債（4.68%，轉債餘額1.90億元）、神通轉債（4.28%，轉債餘額5.77億元）升幅居前；國城轉債（-6.54%，轉債餘額8.50億元）、新港轉債（-5.28%，轉債餘額3.69億元）、鴻達轉債（-4.36%，轉債餘額3.37億元）、天鐵轉債（-4.07%，轉債餘額0.46億元）、中鋼轉債（-3.84%，轉債餘額7.53億元）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場跟隨正股市場小幅上升，但轉債市場成交額持續走弱。中信證券認為此輪轉債市場成交額下降主要原因是跟隨A股市場成交額下降，並非轉債市場被逐漸邊緣化。上週市場交易仍舊缺乏主線，每日升幅前十的轉債中炒作個券居多。

9月以來大部分經濟高頻數據相較於8月有所改善，外部強美元擾動下人民幣匯率預期依然穩定。短期內市場的波動主要來自於外資和內資對經濟和市場觀點的巨大分化，海外投資者可能更加關注政策出台傳導至產生效果這個過程的“鈍化”。隨着市場成交量見底，賣盤的衝擊或逐漸減小，外資流出衝擊最大的階段或已在逐漸過去。隨着地產、城中村、一攬子化債等舉措的陸續落地，長期化解風險和迴歸增長的路徑會更加清晰。市場的核心仍舊在於正股，隨着短期底部的明確，轉債市場可能再次產生賺錢效應。

上週轉債估值小幅回升，受到債市調整的邊際影響有所減小，已經來到一個性價比較為合適的位置，中信證券認為從轉債市場情緒來看接近觸底。轉債市場需求的基本盤仍舊穩健，中長期險資入市有望帶來增量需求，為後續市場反彈提供更好的彈性和效率。當前中信證券建議重點關注次新轉債，價格普遍較為合理且無條款衝擊和大股東減持衝擊，可能成為資金參與的首選目標。其次，建議廣泛配置低價轉債或是精選高彈性轉債，此輪轉債估值壓縮中平衡型轉債的估值回落幅度有限，換而言之此類轉債的性價比較為一般，不如從價格角度配置低價轉債博弈市場beta，或者精選高彈性轉債把握正股效率。轉債行業主線方面，建議關注：一是受益於政策優化逐步落地的地產後週期產業鏈與地方化債主題；二是順週期的煤炭、有色、化工行業；三是高端製造相關的成長方向，圍繞政策推動、業績兑現預期和產業轉型升級，建議關注汽車零部件、消費電子、半導體、信創等；四是穩健為上的水利水電、環保等正股為高股息公司的個券。

高彈性組合建議重點關注：成銀轉債、伯特轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、惠城轉債、精測轉債、火炬轉債、貴輪轉債、川投轉債、測繪轉債。

穩健彈性組合建議關注：浙22轉債、洪城轉債、蘇租轉債、海瀾轉債、宙邦轉債、金埔轉債、立中轉債、科順轉債、雙良轉債、福立轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月26日發佈的《債市啟明系列20230926—如何看待債券利率關鍵點位突破？》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001