本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊
摘 要
市場對於9月議息會議暫緩加息早有預料，但9月會議對市場定價而言的確有增量信息。
其一，在聯儲判斷中，美國經濟在本輪加息週期中實現軟着陸概率進一步上升，並且高通脹狀態將持續更久。
第二，美聯儲預期分歧下降，我們預計，美聯儲市場溝通方式可能因此發生變化，從之前的數據依賴（Data dependent）和相機抉擇轉為向市場釋放更多更清晰的信號。
第三，2023年核心PCE相比6月會議下調，表明貨幣政策的確產生限制性，後續經濟預測和加息路徑仍有不確定性。這對於市場定價而言意味着，一旦後續不確定性消除，美債利率可能進一步上行。
我們判斷，基於當前宏觀圖景和利率水平，後續美債利率可能向上突破4.5%，並在達到加息終點前才會顯著回落。
對於美元，在美國經濟預測上修的背景下，歐盟與英國等經濟體的基本面表現仍然較弱，日本貨幣政策立場在7月調整YCC政策後未發生實質性轉變。預計美元也將在較長時間內維持偏強格局。
內外均衡，關鍵在內不在外。
目前問題在於，國內雖有增量政策刺激內需，但總體可能並不超出預期，對應的修復效果尚需觀察。9月聯儲議息會議則表明，外部壓力短期內亦難緩解，外強內弱的宏觀現實進一步凸顯。
外強內弱奠定了人民幣匯率的波動壓力，而國內政策重心基本落於央行，又會進一步放大貶值預期，而此時，央行還要穩定匯率波動風險。
由此而帶來資金面的邊際擾動。
基於美國基本面、美聯儲加息路徑和國內經濟弱修復格局，人民幣匯率波動壓力沒有明顯的緩解跡象，我們判斷，“外強內弱→內外均衡壓力→資金利率的邊際變化”的影響邏輯仍將持續。
對於債市，這一狀態的持續會對曲線形態構成較大的影響，這就是賠率問題。合理預期後續匯率波動壓力仍在，資金面雖不至於過緊，但是也很難回到此前較為寬鬆的狀態。建議市場按照曲線偏平的狀態佈局策略。
聯儲9月議息會議決定維持政策利率水平在5.25-5.5%水平 ，與6月會議相比，9月議息會議上修實際GDP與PCE預測，點陣圖顯示的未來預期利率路徑也有所抬升且更加平坦 。這對國內債市意味着什麼？
1.美聯儲9月議息會議有哪些增量信息？
9月議息會議召開之前，市場對於9月暫緩加息的預期較強，事實結果也正如市場所料。
觀察FOMC決議表述，9月議息會議與此前6月、7月議息會議相比變化較小，僅將經濟活動判斷從“温和擴張”（moderate pace）調整為“穩步擴張”（solid pace），同時對就業的判斷調整為“就業增長放緩，但仍然強勁”。
除此以外，FOMC決議關於風險評估、操作執行等方面的表述相比近兩次會議沒有明顯調整。
我們判斷，9月議息會議主要的增量信息體現在以下方面。
第一，在聯儲判斷中，美國經濟在本輪加息週期中實現軟着陸概率進一步上升，並且高通脹狀態將持續更久，表現為經濟預測和通脹路徑相比6月整體上修，點陣圖顯示的未來預期利率路徑也呈現上升趨勢且平坦化。
第二，美聯儲預期分歧下降，我們預計，美聯儲市場溝通方式可能因此發生變化，從之前的數據依賴（Data dependent）和相機抉擇轉為向市場釋放更多更清晰的信號。預期分歧的減少表現為，2023年-2024年通脹路徑從雙峯分佈向單峯分佈轉變，實際GDP、核心通脹和政策利率的預測分佈也更加集中。
第三，2023年核心PCE相比6月會議下調，表明貨幣政策的確產生限制性，後續經濟預測和加息路徑仍有不確定性。這對於市場定價而言意味着，一旦後續不確定性消除，美債利率可能進一步上行。
本次議息會議對市場定價產生較大影響，美債、美元雙雙走高，10年期美債利率上破4.4%。
2.如何看待後續美債、美元走勢？
建議市場跟蹤美國信貸投放與利率的關係。從2022年四季度至今，當信貸增速放緩、甚至萎縮時，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。
對於加息路徑的影響，歷史上在聯儲加息週期中，美債利率大概率靠近最後一次加息的位置。我們判斷，基於當前宏觀圖景和利率水平，後續美債利率可能會突破4.5%繼續上行，在確認達到加息終點前才會顯著回落。
對於美元，除關注聯儲加息路徑外，還取決於美國與非美經濟體的基本面與貨幣政策強弱對比。目前來看，歐盟與英國等經濟體的基本面表現仍然較弱，日本在7月調整YCC政策提高了寬鬆政策的可持續性。預計美元也將在較長時間內維持偏強格局。
3.國內債市需要注意什麼？
內外均衡，關鍵在內而不在外。
目前問題在於，國內雖有增量政策刺激內需，但總體可能並不超出預期，對應的修復效果尚需觀察。國內修復尚需等待，如果美國經濟偏弱，對人民幣貶值壓力也是緩解，因此市場關注9月聯儲議息會議，但結果表明，外部壓力短期內亦難緩解，聯儲最新動向進一步凸顯外強內弱的宏觀現實。
外強內弱奠定了人民幣匯率的波動壓力，而國內政策重心基本落於央行，又會進一步放大貶值預期，而此時，央行還要穩定匯率波動風險。
由此而帶來資金面的邊際擾動。
5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經歷兩次降息和一次降準，但是資金利率波動中樞總體持平並有所走高，顯然，外部均衡影響了內部均衡，匯率波動帶來了資金面的變化。
基於美國基本面、美聯儲加息路徑和國內經濟弱修復格局，人民幣匯率波動壓力沒有明顯的緩解跡象，因而我們判斷，“外強內弱→內外均衡壓力→資金利率的邊際變化”的影響邏輯仍將持續。
對於債市，這一狀態的持續會對曲線形態構成較大的影響，這就是賠率問題。合理預期後續匯率波動壓力仍在，資金面雖不至於過緊，但是也很難回到此前較為寬鬆的狀態。建議市場按照曲線偏平的狀態佈局策略。
4.小結
市場對於9月議息會議暫緩加息早有預料，但9月會議對市場定價而言的確有增量信息。
其一，在聯儲判斷中，美國經濟在本輪加息週期中實現軟着陸概率進一步上升，並且高通脹狀態將持續更久。
第二，美聯儲預期分歧下降，我們預計，美聯儲市場溝通方式可能因此發生變化，從之前的數據依賴（Data dependent）和相機抉擇轉為向市場釋放更多更清晰的信號。
第三，2023年核心PCE相比6月會議下調，表明貨幣政策的確產生限制性，後續經濟預測和加息路徑仍有不確定性。這對於市場定價而言意味着，一旦後續不確定性消除，美債利率可能進一步上行。
我們判斷，基於當前宏觀圖景和利率水平，後續美債利率可能向上突破4.5%，並在達到加息終點前才會顯著回落。
對於美元，在美國經濟預測上修的背景下，歐盟與英國等經濟體的基本面表現仍然較弱，日本貨幣政策立場在7月調整YCC政策後未發生實質性轉變。預計美元也將在較長時間內維持偏強格局。
內外均衡，關鍵在內不在外。
目前問題在於，國內雖有增量政策刺激內需，但總體可能並不超出預期，對應的修復效果尚需觀察。9月聯儲議息會議則表明，外部壓力短期內亦難緩解，外強內弱的宏觀現實進一步凸顯。
外強內弱奠定了人民幣匯率的波動壓力，而國內政策重心基本落於央行，又會進一步放大貶值預期，而此時，央行還要穩定匯率波動風險。
由此而帶來資金面的邊際擾動。
基於美國基本面、美聯儲加息路徑和國內經濟弱修復格局，人民幣匯率波動壓力沒有明顯的緩解跡象，我們判斷，“外強內弱→內外均衡壓力→資金利率的邊際變化”的影響邏輯仍將持續。
對於債市，這一狀態的持續會對曲線形態構成較大的影響，這就是賠率問題。合理預期後續匯率波動壓力仍在，資金面雖不至於過緊，但是也很難回到此前較為寬鬆的狀態。建議市場按照曲線偏平的狀態佈局策略。
風 險 提 示
國內增量政策超預期，國內通脹走勢不及預期，海外經濟表現超預期。
注：本文為天風證券2022年9月22日研究報吿：《聯儲動向，債市需要注意什麼？——美聯儲9月議息會議點評》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003
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