本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛 李雨婕 楊萱庭

摘要

本文我們進一步討論中美週期的位置。美國週期的大方向依然往下，“滾動式”放緩特徵使其程度不會很深，但局部順週期部門如地產和投資的改善無法完全擺脱緊信用約束而逆勢上行。相反，中國“政策底”較為明顯，關鍵在於修復的斜率和強度，仍需要看到更多“對症”政策鞏固，關鍵在於中央財政和地產。

一、美國：大方向往下，程度不至很深；順週期的改善無法完全擺脱緊信用約束，仍以成長為主

當前美國經濟處於放緩期，但“滾動式”放緩特徵使得美國經濟一直呈現此消彼長、整體一直都不錯的效果。但經濟週期不能擺脱緊信用的“地心引力”，尤其是呈現結構性特徵的地產和投資。從間接融資角度看，當前信用已經明顯收緊。

往後看，我們判斷今年底美聯儲加息接近尾聲，緊信用持續，超額儲蓄消耗抑制消費，庫存去化至明年二季度；明年下半年可能開啟降息預期，信用週期企穩推動補庫週期再度開啟。這個判斷的最大風險在於非基本面因素導致的供給衝擊。

二、中國：“政策底”明顯，但寬貨幣尚未傳導至寬信用；實際庫存不算低，中央財政和地產仍是關鍵

中國經濟處於復甦早期，“政策底”已現，但關鍵問題在於速度斜率，信心有待強化。當前國內地產二階導企穩，但仍需看到更多政策效果，去庫接近底部，但主要是價格因素貢獻，產能利用率回落背景下投資週期也在下行。

往後看，這意味着需要更多“對症”的政策鞏固，中央政府逆週期信用擴張可能更加有效。地產政策主要看一線城市，財政更大的意義在於“兜底”信用風險以降低風險溢價，促進寬信用開啟。四季度美聯儲加息和利率壓力緩解有可能給國內政策提供更多寬鬆空間。

三、資產含義：海外和國內趨勢性行情都仍需等待，四季度是關鍵窗口期；美國成長為主，中國結構優先

美國貨幣政策尾聲、信貸緊縮、增長緩慢下行但不至於衰退等週期組合，意味着利率進一步衝高概率有限，但大幅下行空間尚未打開。美債上有頂，下行空間受限，短期中樞~4%。美股不建議追高，但盈利深調壓力小，仍是成長。催化黃金的衰退預期也仍需等待。

對於中國市場，貨幣繼續寬鬆、信貸仍待打開、經濟局部回暖但總體依然偏弱的組合，意味着當前已達到“政策底”。股市以結構性為主，高分紅+優質成長+部分資源品（供給約束）可能是更好選擇。

上週中國央行再次降準，8月金融和主要經濟數據也普遍好於預期（尤其是零售明顯改善），政策穩增長意圖明顯，市場關注在當前“政策底”下，中國經濟將以多快的斜率修復。對比之下，美國CPI和零售超預期，加上近期地產和再工業化推動的看似“新增長動能”的顯現，使得市場對二次通脹和經濟再加速的也討論漸多。暫時無法證偽的政策和修復預期疊加供給與庫存約束，也推動部分國際和國內大宗商品價格如原油和鐵礦石等明顯修復（8月中旬至今分別上升9.0%和24.6%）。那麼，中美週期能否從錯位走向修復的共振？我們將在本文中進一步探討中美週期所處的位置。

整體上，美國週期的大方向依然往下，“滾動式”放緩特徵使其程度不會很深，但局部順週期部門如地產和投資的改善無法完全擺脱緊信用約束而逆勢上行。相反，中國“政策底”較為明顯，關鍵在於修復的斜率和強度，仍需要看到更多“對症”政策鞏固，關鍵在於中央財政和地產。因此，當前交易供需短期錯配和修復預期的大宗商品反彈的持續性有其道理，但持續性需要需求端更多改善才能支持。美國當前週期仍是成長為主，順週期改善恐怕需要等待寬貨幣和寬信用週期的到來。

美國：大方向往下，程度不至很深；順週期的改善無法完全擺脱緊信用約束，仍以成長為主

整體看，當前美國經濟處於放緩期（一個完整經濟週期的後端），但由於“滾動式”放緩特徵導致我們在任何一個時點觀察美國經濟都會呈現此消彼長、整體都還不錯的效果，更何況還有持續不斷的財政刺激。但信用週期依然是看似混亂的各個環節背後“穿針引線”的主線。換言之，地產和投資週期繞過信用緊縮直接開啟上行週期並不現實，例如當前30年按揭利率高達7%。更何況如果目前地產和投資週期果真開啟，那就意味着通脹存在再加速風險，美聯儲加息路徑需要上修，進而又會反過來對其形成壓制，邏輯上並不自洽。

與中國類似，美國本輪也是貨幣和信用週期明顯錯位。美聯儲的貨幣緊縮2022年3月就已經開始，但大規模且持續不斷的財政擴張使得緊信用明顯遲到，3月SVB事件後財政再度擴張就又是一個典型例子。不過，遲到並不意味着缺席，緊信用的開啟會成為約束增長的“地心引力”。3月以來中小銀行風險的暴露在刺激政府信用擴張的同時，也加快了私人信用緊縮的到來，尤其體現在中小銀行更相關的間接融資：1）銀行信貸標準已經明顯收緊，尤其是收緊商業地產、大中型企業和小企業的工商業貸款標準的銀行佔比快速上行（三季度分別68.3%、50.8%和49.2%），且接近疫情初期最高點（77.5%、71.2%和70.0%）；信用卡和住宅貸款的標準也有所收縮。2）工商業貸款絕對規模明顯下滑（自3月以來下滑1.6%），同比增速接近0增長（9月最新同比0.7%），消費貸和住宅增速高位回落。

往後看，美國週期的主要關鍵節點為：今年底美聯儲接近加息尾聲，緊信用仍在繼續；超額儲蓄明年初基本消耗完畢會逐步抑制消費，庫存去化也要持續到明年二季度附近，因此美國經濟或今年底和明年延續下行態勢，但程度不至很深（居民資產負債表依然健康）。因此，市場預期明年下半年後美聯儲可能開啟降息週期，屆時信用週期重啟企穩，推動補庫週期的再度開啟，或實現經濟觸底後的再復甦。

相比高利率下“薄弱環節”金融風險的暴露（今年以來美國中小銀行問題已經多次驗證政策可以有效兜底），當前美國週期面臨的最大風險反而來自非基本面因素導致的供給衝擊，例如油價如果再度意外大升，可能使得成本驅動通脹二次走高，進而迫使貨幣政策“犧牲”增長的應對，這才是增長和金融市場的最大壓力。具體來看，

►庫存週期：主動去庫尚未結束，我們測算或持續至明年二季度。美國本輪庫存週期去年10月轉為主動去庫（全社會實際庫存同步增速從去年10月的7%已回落至今年6月的2.2%，處於1998年以來38%分位數）。但受疫情後產能不足及供應鏈擾動等因素影響，各環節的去庫進程存在結構性錯位。分環節由快到慢，零售（除汽車）>零售>批發>製造。具體看，除紡織品、傢俱、電腦外設等已經接近去庫尾聲，大多行業還在去庫進程中。我們測算主動去庫或持續到明年二季度，零售商最快（明年1月末）、批發商其次（一季度末）、製造商最慢（二季度末）。

►地產週期：當前處於底部，庫存較低；但開啟上行週期需要金融條件配合。當前美國看似強勁的新屋開工主要是受成屋低庫存造成的補庫需求影響，買家買不到合適的成屋，轉為購買新屋，才導致新屋銷售修復但成屋銷售回落的局面（7月美國新屋銷售折年數再度抬升至71.4萬套，為2022年2月以來新高；但在房地產市場銷售中佔比九成的成屋銷售7月回落至407萬套，為去年末以來新低）。然而，伴隨美債利率上行，此前利率回落的窗口期不再，美國抵押貸款固定利率再度超過前期高點（30年期抵押貸款固定利率8月末一度抬升至超7.2%，突破去年10月7.1%的）。高利率對未來地產銷售的抑制依然顯著，疊加居民儲蓄和購買力下降，地產週期很難在寬鬆前開啟。

►投資週期：局部有熱點，整體仍在放緩。當前整體投資依然趨弱，但建築相關投資一枝獨秀，主要源於電子和電氣等景氣行業。考慮到製造業建築支出佔GDP總非住宅固定資產投資的比例為5%左右，具有結構性特徵，不一定能夠逆轉趨勢。微觀層面也是類似，美股二季度資本開支增速和絕對規模小幅提高，能源和交運的高增速仍然是疫情低基數導致，半導體及汽車增速的提升主要受政策驅動的再工業化影響，同樣呈現了高度結構化的特徵。

中國：“政策底”明顯，但寬貨幣尚未傳導至寬信用；實際庫存不算低，中央財政和地產仍是關鍵

中國經濟處於復甦早期，“政策底”已現，但關鍵問題仍在於速度斜率，信心有待強化。7月末政治局會議以來，國內政策不斷加碼，穩增長意圖明顯。不過，居民和企業信心仍有待修復，體現在投資和中長期信貸數據依然偏弱，“政策底”仍需要更多且“對症”的政策鞏固。除了繼續放鬆核心城市的地產政策外，在私人部門預期較弱環境下，中央政府逆週期信用擴張在此之前可能更加有效。地產政策主要看一線城市，財政更大的意義在於“兜底”信用風險以降低風險溢價，促進寬信用開啟《從信用週期看中美週期錯位》。

繼8月底央行調降MLF政策利率和LPR利率後，9月央行再度降準25bp。如果考慮到當前的經濟潛在增速回落和通脹預期，流動性環境仍有寬鬆的必要和空間，降低融資成本是政策出路之一。往前看，四季度美聯儲加息和利率壓力緩解有可能給國內政策提供更多寬鬆空間。

►庫存週期：去庫接近底部主要是價格因素貢獻，弱需求下難大幅補庫。雖然當前中國名義工業品庫存增速已接近歷史底部（截至7月，工企產成品庫存同比1.6%），但剔除價格因素後的實際庫存增速依然偏高（截至7月，扣除PPI的工企產成品實際庫存同比仍達6%），説明表面上的低庫存有很大價格因素。更重要的是，庫存的最主要決定因素仍是需求，即便庫存處於低位，但若沒有需求的提振，那可能庫存也會在底部徘徊較長時間的U型修復，類似於2012~2015年的情形。

►地產週期：二階導企穩，但仍需看到更多政策效果。無論是出於不想簡單“走老路”還是要為後續留出更多空間考慮，政策的推進步伐依然延續“循序漸進”思路且在力度上有所“保留”（例如，央行意外未下調5年期LPR；二套房首付比例調整仍由各個城市自行決定；存量貸款利率下調更多適用於二三線城市，北上等一線城市因此前發放按揭已經按照基準下調，因此影響較小等）。在上述政策支持下，地產銷售和房價下滑的速度（二階導）已經明顯放緩，如高頻30大中城市商品房銷售和二手房掛牌出售價格指數等。但更大的修復仍需看到更多信號催化，尤其是一線城市存量房貸利率進一步調降、關鍵城市的二套房首付比例和按揭利率下調，甚至放開限購。近期一些核心二線城市陸續打開限購的後續效果，以及一線城市的政策進展值得密切關注。

►投資週期：高庫存+產能利用率回落，投資週期仍在下行。近期信貸數據依然偏弱，8月私人部門信貸中短期貸款和票據融資是主要拉動，居民和企業中長期貸款（與投資更相關）依舊疲弱。較高的實際庫存和回落的產能利用率都意味着當前企業並沒有進行資本開支的強烈意願。8月，中國第二產業固定資產投資累計同比-11.5%，依然處於歷史較低水平。這也部分解釋了為什麼寬貨幣下難以寬信用，以及信貸中企業中長期貸款的疲弱。

總結以上週期節奏，美國仍處於放緩通道，中國經濟處於復甦早期，談及中美週期共振可能有些太早。一方面，美國雖不至深度衰退，但增長大方向還是放緩，期待新的週期開啟為時尚早，這是由其當前仍在收縮的金融和信用條件所決定的；另一方面，中國穩增長的確在不斷髮力，但到目前為止政策力度和實際效果還有待釋放。往前看，中國在地產和財政等關鍵領域的發力固然可以加快這一進程的到來，美國庫存週期見底並重新走向寬信用週期可能要等到明年二季度。

資產含義：海外和國內趨勢性行情都仍需等待，四季度是關鍵窗口期；美國成長為主，中國結構優先

美國貨幣政策尾聲、信貸緊縮、增長緩慢下行但不至於衰退等週期組合，意味着利率進一步衝高概率有限，但大幅下行空間尚未打開（我們測算4%為合理中樞，4.2~4.3%也已經計入了再度加息的空間）。這意味着大多海外資產在近期都難走出趨勢性行情，四季度經濟進一步放緩可能提供更好的配置機會。1）美債利率短期可能維持高位（短債難看到降息預期，長債難看到經濟轉弱）；2）美股盈利在“滾動式”放緩情況下盈利有支撐，深度調整風險不大，但估值偏高和流動性助力減少可能帶來擾動。因此我們不建議追高，如果調整過多（我們測算金融流動性或對美股帶來8~10%的回調壓力），可以再度介入。3）催化黃金走勢需要的衰退預期（實際利率下行）也仍需等待，短期持有機會成本較高。

對於中國市場，貨幣繼續寬鬆、信貸仍待打開、經濟局部回暖但總體依然偏弱的組合，意味着當前已達到“政策底”。在這種情況下，當前對大宗商品的交易無法證偽（供給有約束提供支撐）。但如果政策不發力或弱於預期，尚難打開基本面大幅修復的行情。股市層面仍以結構性機會為主，高分紅+優質成長+部分資源品（有供給約束的）可能是更好選擇。如果政策推進超出預期，港股和順週期板塊或將出現較大彈性。

市場動態：美國通脹如期反彈，歐央行加息25bp；歐美國債利率上行，美元走高

►資產表現：大宗>股>債；油價走高，歐美國債利率上行。美國8月整體CPI受油價和基數影響如期反彈，核心通脹回落趨勢不變，美債利率和美元一度衝高後回落。油價和機票兩項波動較大且聯動性強，目前判斷持續走高依據不足，因此此次數據也不足以改變9月FOMC大概率不加息的判斷。8月零售同樣受高油價影響，整體環比增速超預期抬升，但核心零售環比明顯走弱，並且6月和7月的初值數據也大幅下修，美債利率衝高回落。歐央行宣佈加息25bp，同時上調明後年的核心通脹預期、下調未來三年GDP增長預期，歐元走弱帶動美元走高。

►流動性：隔夜逆回購使用量維持低位。過去一週，OIS-SOFR利差回升至28bp，美國高收益債和投資級債券信用利差均收窄；衡量離岸美元流動性的指標上，歐元、英鎊與美元交叉互換走闊，日元、瑞郎與美元交叉互換收窄。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所回落，當前使用量為1.4萬億美元/天。

►情緒倉位：布油維持超買區間，美股淨空頭倉位減少。過去一週，超買超賣情緒上，布油維持超買區間，美歐日股市仍處於合理水平。投機性倉位方面，美股投機性淨空頭倉位減少，新興市場投機性淨多頭倉位增加，美元投機性淨多頭倉位增加，黃金投機性淨多頭倉位減少，10年美債淨空頭倉位增加，2年美債淨空頭倉位減少。

►資金流向：債基、股基流入加速，貨基流入放緩。過去一週，債券型基金、股票型基金流入加速，貨幣市場基金流入放緩。分市場看，各主要市場股市中，美國加速流入，新興市場加速流出，日本轉為流入，發達歐洲轉為流出。

►基本面與政策：美國整體CP及零售環比超預期抬升。8月美國CPI如期反彈，略超預期抬升。整體CPI同比增速受油價和基數影響，從3.2%升至3.67%，高於市場預期的3.6%；核心同比從4.7%降至4.3%，與預期一致。分項來看，油價貢獻了絕大部分的整體通脹走高，機票環比也大升4.9%（上個月-8.1%）。數據公佈後，美債和美元一度衝高，但隨後回落，表明本次數據非大幅超預期，此前各家預測也較為趨同。這次數據不足以改變美聯儲9月21日“等等看”的心態，所以9月不加息仍然是大概率事件。

8月美國零售環比超預期抬升。整體環比0.6%（vs. 預期0.1%），核心零售（除食品服務、建築材料、機動車與加油站的）環比回落至0.1%，但好於預期-0.1%。分項來看，加油站環比大增5.2%，為超預期主要原因。也導致了整體環比相比上個月 0.5%走高，但是扣掉油和其他非核心因素後，環比只有 0.1%，明顯弱於上個月的 0.7%。而且，6和7月數據也大幅下修。

►市場估值：美股估值等於增長和流動性合理水平。當前標普500的18.6倍動態P/E等於名義利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~18.6倍）。

注：本文摘自中金公司2023年9月17日已經發布的《中美週期當前所處位置》

劉剛，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析員 SAC 執證編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

楊萱庭 聯繫人 SAC 執證編號：S0080122080405