本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：林英奇、许鸿明等

事件

人民银行发布8月金融数据：新增贷款 1.4万亿元，高于Wind一致预期的1.1万亿元，同比多增868亿元，贷款余额同比增速11.1%，环比上月持平；新增社融3.1万亿元，高于Wind一致预期的2.6万亿元，同比多增6316亿元，社融存量同比增速9.0%，环比上月上升0.1ppt。

正文

贷款多增符合政策导向。8月人民币贷款同比多增868亿元，符合8月18日央行和金融监管总局电视会议[1]“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳”的导向，8月下半月投放力度可能有所加大。具体来看：1）新增对公贷款9488亿元，同比多增738亿元，主要由于票据贴现高基数下仍同比多增1881亿元，“冲量”特征明显；对公短贷/对公中长贷同比少增280亿元/909亿元，实质贷款需求较弱。2）新增居民贷款3922亿元，同比少增658亿元，其中居民短贷/中长贷同比多增398亿元/同比少增1056亿元，主要由于消费贷款营销力度较强，但新房成交面积负增长30%表明按揭发放可能仍然较弱，提前还贷也可能仍然高于去年同期。

社融超预期主要由债券贡献。8月社融同比多增6316亿元，主要由于债券融资增加较多，其中：1）新增政府债券1.2万亿元，大幅同比多增8755亿元，主要由于地方专项债发行进度加快；2）新增企业债券2698亿元，同比多增1186亿元，主要由于“一揽子化债方案”预期下城投债券需求改善（参见《如何理解“一揽子化债方案”？》[2]）。另一方面，表外融资同比少增3764亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比少增2357亿元，主要由于表内票据贴现“冲量”、去年高基数及票据新规下企业开票需求减少；委托贷款高基数下同比少增1658亿元。

基建贷款增速阶段性见顶。8月企业中长期贷款同比少增909亿元，企业中长期贷款余额同比增长17.6%，连续第四个月同比增速向下，主要由于前期政策性金融工具支持的项目储备有所消耗。向前看，8月以来政府债券发行速度加快，我们认为或有望对基建配套融资投放形成一定支撑，但总体企业中长期贷款增速可能继续下行。

按揭早偿有望减少。尽管RMBS早偿率自5月份以来有所下降，但7月14.1%的早偿率仍然高于去年同期。8月31日存量按揭利率下调细则已落地（参见报吿《存量按揭降息十问十答》[3]），降息后早偿有望减少；首套二套房首付比例下调、二套房按揭利率下限下调及“认房不认贷”等优化政策有望提振购房需求，我们预计后续居民中长期贷款增速有望企稳，对贷款拖累减少。

M1增速维持低迷。8月M2/ M1同比增10.6%/2.2%，增速分别比上月末-0.1ppt/-0.1ppt，新增存款1.3万亿元，同比少增200亿元，我们认为M2增速下行主要由于1）贷款增速下行，存款创造减少；2）理财赎回对存款增长的贡献减少；3）财政存款同比多增2484亿元，存款投放减弱。另一方面，M1增速仅为2.2%，M1-M2剪刀差-8.4ppt，环比7月持平，显示企业资金活化程度仍较低、经济运行情况较弱。

关注政策落地效果。8月社融数据体现出金融稳增长的政策导向，尽管实体经济融资需求仍然低迷，但重要的是观察后续政策落地效果。向前看，我们认为9月政府债发行规模有望超过1万亿元，年内社融增速或将逐步回升至接近10%左右。房地产方面，我们认为存量按揭利率下调有望减少居民提前还贷，同时存量按揭利率及首付比例有望重启房地产贷款杠杆窗口（参见报吿《存量按揭降息十问十答》[4]），我们建议观察后续政策落地效果。

风险

经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。

图表：2023年8月信贷社融数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：人民币贷款多增主要来自票据贴现贡献

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：社融多增主要由政府债券、企业债券贡献

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：社融/信贷增速环比+0.1/-0.1ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1/M2增速环比-0.1/-0.1ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：8月贷款基数正常，9月贷款基数较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：8月社融基数较低，9月社融基数较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：今年政府债券净融资“前低后高”

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：7月以来政府债券发行明显慢于去年同期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民、企业宏观杠杆率持平，政府部门加杠杆

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民部门仍是社融增速的主要拖累

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：政府部门对社融支撑边际回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融脉冲回升，PMI也有所企稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1增速仍在下行，经济活动可能偏弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M2增速下行由于贷款创造减弱、理财赎回放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中长期对公信贷增速下降，票据贴现增速回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：8月底票据利率回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：8月票据利率下行，月底回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：合并表内表外票据，增速明显下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：企业中长期贷款增速可能见顶

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：工程机械资本开支也开始回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：基建投资中，能源行业增速较快，水利设施增速下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：8月草根景气度指标不温不火（1/2）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：8月草根景气度指标不温不火（2/2）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：固定资产投资主要由国企驱动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：早偿率5月以来下滑，但考虑季节性仍在高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：中金2023年9月12日已经发布的《为何8月社融超预期？》

分析员：林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；许鸿明 SAC 执证编号：S0080523080007； 周基明 SAC 执证编号：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336； 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055