本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者：明明FICC研究團隊

在8月下旬以來的調整中長債利率已回升至8月降息前的點位。由於長債利率對目前的基本面和資金面利空定價已較為充分，後續寬貨幣預期仍相對明確，債券相較於貸款的性價比仍然較高，需求端修復動能尚未出現全面釋放的跡象，預計長債利率短期可能延續在2.65%附近波動，中期視角下仍會逐步向MLF錨位迴歸。

長債利率已回升至8月降息前的點位。8月下旬以來活躍資本市場工具、超一線城市落實認房不認貸等寬地產工具落地，債市調整幅度加劇。進入9月，儘管權益市場的走強並未持續，但在資金面較快收緊，政策預期進一步發酵等因素的影響下長債利率延續上行，10Y活躍券利率突破2.65%的關鍵點位，而中債估值也回升至8月15日降息前的水準。債市連續調整環境下，利率階段性頂部在哪成為當下市場的關注點。

長債利率中樞進一步抬升的風險有限，原因或存在以下幾點：（1）參考基本面與資金面定價，當下長債利率點位已包含了PMI回升與資金面收緊的利空；（2）央行支持寬信用態度明顯，在近期流動性收緊而年內MLF到期壓力較大環境下，不排除降準等寬貨幣發力的可能性。（3）參考債券貸款性價比，剔除税收與資本佔用成本測算的10Y國債真實收益率仍高於貸款；（4）預計年內PPI同比回升更多由基數效應支撐，而長債利率中樞更多受新升價因素影響，需求端修復斜率明顯恢復前，預計長債利率中樞進一步抬升的風險不大。

預計長債利率短期或在2.65%附近波動，中期視角下仍有下行空間。2023年11月防疫優化措施落地到2023年1月，長債利率寬幅回升，與MLF利率利差最高上行至18bps左右。當下10Y國債中債估值與MLF利差已擴大至14bps左右，而活躍券利率與MLF利差已抬升至16bps。相較於年初的調整，二季度以來市場對於需求端持續偏弱修復的認知已較為深刻，雖然短期穩增長、寬地產政策對債市預期形成較多擾動，但當下點位已較多消化了近期的利空。基於前文的假設，長債利率短期可能延續在2.65%附近波動，中期視角下仍會逐步向MLF錨位迴歸。

本週交易主線為寬地產預期以及緊資金壓力，長債利率寬幅上行。北京、上海等地落實“認房不認貸”重要地產政策利好下，權益市場大幅走強，股債蹺蹺板效應下，債市寬幅回調。儘管權益市場對政策面利好的看多情緒有所減弱，但債市受到的衝擊更為持久。另一方面，當週資金面壓力較為明顯，短端利率上行幅度更大。

信用方面，收益率大幅上行，等級利差明顯走闊，期限利差進一步平坦。本週信用債整體上行12~24bps，短融和3Y中票上行尤甚。等級利差明顯走闊，整體上行5~13bps，中低等級短融和3Y中票上行尤甚。期限利差進一步平坦，除AA+級中票3Y-1Y略有抬升外，其餘整體下行2~12bps，中長端下行更為明顯。從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。本週資金面持續收緊，寬地產政策預期進一步發酵，債市受到較大影響。

品種選擇上，二級債利差持續上行，城投債利差大幅上行。本週二級債利差持續上行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動11bps和6bps，當前分別為66bps和66bps，分別處於2019年以來的73%和46%分位數。近期需對二級債、永續債保持謹慎，提防供給放量導致的利差抬升。城投債利差整體上行2~21bps，中等級中短端城投債上行尤為明顯，幅度整體在10bps以上。中央“一攬子化債方案”持續推進，除了財政方面以外，央行對地方化債的舉措值得進一步關注。地產債方面，看好國央企債券利差下行機會。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2023年9月4日至9月8日，債市走熊為主。10年期國債收益率從上週五的2.585%上行5.25bps至2.6375%；10年期國開債收益率從上週五的2.7212%上行4.01bps至2.7613%；國債期貨T主力合約收盤價從102.50元下行0.32元至週五102.18元。

利率的頂在哪裏？

8月下旬至今的債市調整中，長債利率已回升至8月降息前的點位。8月下旬隨着活躍資本市場工具落地，權益市場走強帶動債市調整；隨着超一線城市落實認房不認貸等寬地產工具落地，長債利率調整幅度加劇。進入9月，儘管權益市場的走強並未持續，但在資金面較快收緊，政策預期進一步發酵等因素的影響下長債利率延續上行，10Y活躍券利率突破2.65%的關鍵點位，而中債估值也回升至8月15日降息前的水準。債市連續調整環境下，利率階段性頂部在哪成為當下市場的關注點。

參考基本面與資金面定價，長債利率中樞進一步上行的空間較為有限。8月PMI延續好轉，但仍未回升至榮枯線以上。PMI的同比化讀數（12個月的移動均值）是長債利率中樞定價的較好參考，而當下長債利率月均中樞與1年期MLF利率利差已超過11bps，而2016年以來相似階段的PMI12個月移動均值多數要高於當下水準。9月資金面延續了上月偏緊的趨勢，DR007的30天移動均值回升至1.86%附近，與7天逆回購利率倒掛幅度擴大至6bps左右。儘管資金利率較多回升，中信證券觀察到歷史上10Y國債利率與MLF利率利差處於當下點位時，資金利率與政策利率利差多數高於當下水準，意味着本輪債市調整已經包含了對緊資金情緒的交易。由此可見，從相對估值的角度來看，長債利率中樞進一步回升的空間已較為有限。

支持信貸需求修復目標下，降準等寬貨幣工具仍可期待。8、9月在專項債集中發行、超儲率偏低等因素影響下資金面有所收緊，而央行在下半年工作會議以及二季度貨政報吿中對加大信貸增長的支持力度表述積極，不再關注“總量平穩、結構適度”的同時強調發揮總量和結構工具的作用。今年剩餘月份MLF到期量較大，而當下MLF存量規模已經較高；在MLF利率下調至歷史低位的環境下透過MLF超額續作釋放流動性能有效降低銀行負債成本，而降準同樣具備較高的可行性與必要性。總體而言，年內剩餘時段寬貨幣延續發力的預期仍然較為牢固。

作為銀行主要資產，長債相較於貸款仍具備更高的吸引力。同樣作為商業銀行主要的中長期資產，貸款和債券的相對性價比主要體現在兩者的收益率差距、税率政策差異以及資本金佔用的影響等。雖然國債名義收益率相較於貸款加權平均利率更低，但是投資國債的收益無需繳納增值税與所得税，此外由於風險權重為0，投資國債也不存在資本金佔用的問題。將10Y國債與貸款的名義收益率減去税收成本與資本佔用成本，中信證券發現當下一般貸款的真實收益率為2.05%，低於2.64%左右的10Y國債利率。由此可見，從需求方的配置意願來看，10Y國債仍然具備較高的吸引力。

預計年內PPI同比回升更多由基數效應支撐，而長債利率中樞更多受新升價因素影響。回顧歷史上主要的通脹反彈階段資本市場的走勢，可以發現由新升價因素驅動的PPI同比回升往往是引起股債市場出現拐點的主要因素。基於中信證券的測算，今年剩餘時段我國PPI同比將回升為主，但主要升價驅動一方面是國際原油等大宗商品價格的週期性上行，另一方面則是低基數效應。基數效應主導的通脹弱回升背後的主要原因是需求端的修復偏慢，儘管穩增長、擴內需、寬地產政策工具近期集中落地，但失業率粘性大、居民對未來收入不穩的預期仍未出現明顯的改善；需求端修復斜率明顯恢復前，預計長債利率中樞進一步抬升的風險不大。

預計活躍券利率短期可能延續在2.65%以上波動，但進一步回升至2.7%的風險不大。2022年11月防疫優化措施落地到今年1月，長債利率寬幅回升，與MLF利率利差最高上行至18bps左右。當下10Y國債中債估值與MLF利差已擴大至14bps左右，而活躍券利率與MLF利差已抬升至16bps。相較於年初的調整，二季度以來市場對於需求端持續偏弱修復的認知以較為深刻，雖然短期穩增長、寬地產政策對債市預期形成較多擾動，但當下點位已較多消化了近期的利空。基於前文的假設，中信證券認為長債利率短期可能延續在2.65%附近波動，中期視角下仍會逐步向MLF錨位迴歸。

本週（2023年9月4日至9月8日，下同）債市覆盤

週一，權益市場大升，債市寬幅回調。當日10年國債收益率開於2.6400%，開盤後小幅波動，8:30到達今日低點2.6350%，隨後寬幅上行，9:08到達當日高點2.6480%，接着震盪回調，11:27開始在2.6440%附近企穩，直至上午收盤。午後，長債利率緩慢上行，14:29到達2.6495%，14:38開始大幅下行，之後爬坡式回升，尾盤小幅上行，收於當日高點2.6500%。

在上週北京、上海等地落實“認房不認貸”等重要地產利好影響下，週一權益市場大幅走強，滬指升幅高達1.4%；與之相對，債市在股債蹺蹺板影響下大幅回調，長債利率全天回升2bps，一度接近2.65%的關鍵點位。值得注意的是，跨月結束後資金面轉為寬鬆，短端利率有所走強，收益率曲線大幅陡峭。

週二，匯率承壓，債市U型走強。當日10年國債收益率開於2.6500%，開盤即為當日最高點，於8:38垂直下行1bp，在2.6400%附近窄幅震盪50分鐘後下行，於9:53至當日最低點2.6340%，接着回升至2.6400%後企穩約50分鐘，上午以此利率收盤。午後開盤一個半小時內長債利率震盪上行後又回落，14:30開始階梯式上行，16:40至2.6440%並在此點位附近窄幅震盪，尾盤小幅下行，當日以2.6410%收盤。

前日權益市場的走強並未持續，長債利率也在大幅調整後迎來了邊際下行的時段。然而長債利率在上午較多下行後，午後逐步收回日內的降幅。儘管股債蹺蹺板對債市存在一定支撐，但當日人民幣匯率面臨較大壓力，離岸人民幣匯率一度回升至7.3以上，進而對債市形成了邊際上的壓力。另一方面，儘管日內資金面整體轉松，但短端在前日的走強後轉而走弱，收益率曲線平坦化。

週三，寬地產預期再發酵，債市寬幅回調。當日10年國債收益率開於2.6375%，開盤即小幅下行至當日最低點2.6360%，隨後持續窄幅震盪上行，由2.6360%附近上行至2.6440%附近，11:37到達2.6450%並短暫停留，上午以此收盤。午後開盤長債利率抬升斜率明顯加大，持續寬幅震盪上行，於15:50到達當日最高點2.6700%，隨後在2.6625%與2.6700%區間內震盪約一個半小時，尾盤企穩於2.6650%，當日以此利率收盤。

早盤在權益市場走弱的蹺蹺板效應下，長債利率邊際下行，然而午後隨着市場對於超一線城市放開限購等寬地產政策的預期進一步發酵，債市情緒大幅轉弱，長債利率轉而上行，10Y活躍券利率抬升幅度超2bps。權益市場並未由於這一寬地產消息的利好而大幅走強，因而當日債市的調整更多是政策面預期擾動而非蹺蹺板效應。

週四，緊資金+寬地產預期繼續發酵，債市延續調整。當日10年國債收益率開於2.6650%，開盤後立即小幅下降，至8:48開始波動上升 ，隨後又經歷小幅下行。在2.6675%短期企穩後，行情經歷一波v型走勢，於10:25到達當日低點2.6575%，隨後回彈至2.6725%，並在該位置企穩80分鐘左右。午盤，長債利率窄幅波動下行，14:08開始回調，震盪上行至當日高點2.6800%，隨後寬幅下行，在16:52回到2.6650%，並企穩一小時左右。尾盤，長債利率小幅上行至2.6670%。

當日8月外貿數據公佈，出口同比增速降幅大幅收窄，但對股債市場影響較為有限。在匯率壓力抬升等因素影響下權益市場大幅回調，但債券市場仍受到寬地產預期影響。另一方面，儘管距離税期仍有較多時間，但資金面已有所收緊，7天利率與政策利率倒掛，短端利率延續寬幅回調。

週五，消息面平靜而資金面繼續收緊。當日10年國債收益率開於2.6650%，開盤即下行，8:40至當日最低點2.6575%，隨後回升至2.6625%並停留35分鐘，接着在2.6580%與2.6625%區間內震盪約一個半小時，又震盪上行至2.6660%，上午以此收盤。午後開盤長債利率繼續震盪上行，於14:12到達當日最高點2.6775%，此後迅速下行，於15:10至2.6650%並基本企穩約兩小時，期間偶有窄幅震盪，尾盤小幅回升，企穩2.6675%約一小時，當日以此利率收盤。

週五債市消息面較為平靜，而權益市場延續走弱。長債利率日內基本維持了窄幅震盪的趨勢，但下午隨着滬指短暫翻紅，10Y活躍券利率也從下行轉而抬升。當日央行放量逆回購至3630億元，但資金面偏緊格局仍然在延續。尾盤市場對於後續降準等寬貨幣發力的預期上行，長債利率邊際回落。

信用方面，收益率大幅上行，等級利差明顯走闊，期限利差進一步平坦。本週信用債整體上行12~24bps，短融和3Y中票上行尤甚。等級利差明顯走闊，整體上行5~13bps，中低等級短融和3Y中票上行尤甚。期限利差進一步平坦，除AA+級中票3Y-1Y略有抬升外，其餘整體下行2~12bps，中長端下行更為明顯。從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。本週資金面持續收緊，寬地產政策預期進一步發酵，債市受到較大影響。

下週債市展望

品種選擇上，二級債利差持續上行，城投債利差大幅上行。本週二級債利差持續上行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動11bps和6bps，當前分別為66bps和66bps，分別處於2019年以來的73%和46%分位數。近期需對二級債、永續債保持謹慎，提防供給放量導致的利差抬升。城投債利差整體上行2~21bps，中等級中短端城投債上行尤為明顯，幅度整體在10bps以上。中央“一攬子化債方案”持續推進，除了財政方面以外，央行對地方化債的舉措值得進一步關注。地產債方面，看好國央企債券利差下行機會。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月10日發佈的《每週債市覆盤20230910—利率的頂在哪裏？》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001