本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 李劉陽 丁瑞 張文朗

圖表1：匯率預測表 (上段為中樞、下段為區間) 

資料來源：中金公司研究部

9月重要事件展望

主要央行的貨幣政策決議 隨着傑克遜霍爾年會的召開，主要央行的夏休期結束。9月將是一個繁忙的月份，G10央行中的9家央行將召開議息會議。我們預計美、歐、澳、加、瑞士等央行可能會維持利率不變，但為了壓制通脹預期的潛在反彈，他們在口頭上或許不會排除未來進一步加息的選項，而英國央行則在核心通脹仍然過高的背景下繼續加息。在激進加息1年多之後，這輪加息週期進入了尾聲。在“數據依賴”的原則下，市場將通過各國的經濟和通脹的走向判斷各家央行將基準利率維持在高位的時長。由於經濟表現偏弱，歐央行和英國央行的加息週期比此前的一致預期更早結束，這或將成為支持美元在9月維持強勢的支撐。

美債收益率的動向 8月美元指數與核心通脹的下行趨勢有所背離，我們認為其背後的重要原因之一是美債收益率的超預期上行。美債收益率走升的一部分原因是美國消費、製造業投資和房地產銷售在高利率的環境下展現出了更強的韌性。這讓市場對美債長期中樞的定價有所抬升。另一部分原因則是債務上限後的超額供應與美聯儲縮表形成的共振。在8月，10年美債收益率突破了去年10月的高點，創出了本輪加息週期以來的新高。在美國核心通脹已經大幅回落，勞動力市場的供求關係出現趨松跡象的當下，我們認為美債收益率的大幅上升可能更多由市場供求等非基本面原因造成。雖然最終美債收益率將會下行以反映美國的基本面，但我們也須警惕收益率在短期供求因素的擾動下進一步抬高的可能性，這或將加大9月的匯市波動。

中國經濟的企穩跡象8月美元的強勢與國際投資者對中國經濟擔憂加劇有關。8月公佈的7月中國社融、外貿、消費等數據不及預期，少數企業的經營困難加重了債務擔憂。而人民幣匯率在上半月的波動也帶動了亞洲貨幣的回落，全球金融市場的風險情緒也受到了壓制。好在穩定經濟和重點行業的政策在逐步加碼。在8月的後半月，我們看到了活躍資本市場、穩定房地產市場平穩運行的相關政策密集出台。我們認為這些政策的落地預計將逐步改善經濟預期。如果高頻數據顯示房地產銷售、成交、開工等數據企穩，相關利好情緒有助於改變人民幣匯率的偏弱預期。

正文

美元/人民幣

9月預測區間：7.18-7.33；

一個月中樞：7.25

► 8月：走高的美債收益率和美元指數，偏弱的國內經濟數據及政策出台節奏與市場預期有差異等內外部不利因素共同導致人民幣匯率偏弱。

► 9月：關注中美8月經濟數據以及利差走向，以及後續穩經濟、穩匯率政策的持續出台。

內外因素共同令人民幣匯率承壓 人民幣匯率在8月轉弱，兑美元下跌超1.62%（圖表2），這亦是年內的第六次單月下跌，單月表現在主要亞系貨幣中排名中等（圖表3）。人民幣匯率在8月的跌幅主要集中在上半月，主要或是由於國內主要經濟數據在上半月均已公佈，且十年期美債收益率與美元指數的升幅亦集中在8月上半月，人民幣兑美元中間價的調貶也主要集中在上半月。下半月來看，隨着穩匯率與穩經濟政策的進一步發力，疊加特定領域風險事件對市場情緒擾動的影響邊際減輕，人民幣匯率總體表現穩中偏強。我們認為人民幣匯率在9月或將繼續面臨較為複雜嚴峻的內外部環境，其中美元指數與美債收益率在9月明顯回落的概率偏低，內部因素在9月將繼續偏弱，但出現進一步惡化的可能性亦較低，因此我們認為人民幣匯率或將在穩匯率政策的維持下繼續處於磨底階段，等待內外基本面條件出現積極變化後，回升行情或將開啟。

美元指數與美債收益率走高壓制人民幣匯率表現 美債收益率和美元指數的明顯走強，尤其前者或是8月影響人民幣等非美貨幣匯率的重要外部變量之一。受美國財政部超預期發行國債、美國經濟頗具韌性以及美聯儲持續縮表等因素影響，長期限的美債收益率在8月明顯走高，美債期限利差走陡，中美十年期國債利差陷入深度倒掛，幅度創2007年以來新低（圖表4），進而導致人民幣面臨的做空壓力在總體進一步抬升。且走高的美債收益率與美元指數或亦令市場資金偏向於迴流美國，並打壓股市表現，新興市場國家面臨資金外流壓力（圖表5）。

7月經濟數據繼續偏弱 受內外需求偏弱以及極端天氣影響，上個月公佈的國內各項經濟數據表現總體不及預期，令市場對於國內經濟增長動能信心偏弱，對風險情緒造成一定擾動。總體來看，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程，當前經濟復甦結構分化比較明顯，一方面服務需求相對火熱，居民出行需求旺盛，另一方面國內商品消費有待修復，出口亦不及預期，顯示內需外需相對偏弱。地產方面，房地產銷售及開發投資同比也進一步走低（圖表6），體現房地產部門下行壓力較大，居民及企業部門融資意願不足等因素也增加了經濟復甦的不確定性。

8月穩經濟舉措頻出 繼7月24日召開的中央政治局會議[1]奠定了下半年穩增長基調，其對財政與貨幣政策發力、擴大國內需求以及關於房地產市場、化債、城中村改造、活躍資本市場和穩匯率等方面做了一定的積極表述，進入8月，各部委和省市積極響應7月中央政治局會議精神，密集召開關於後續穩經濟的工作會議及推出相應政策，對下半年，乃至今後的經濟發展做了更多部屬。儘管具體政策的頒佈節奏與市場預計的存在一定差異，並對資產價格造成了一定擾動，但我們總體認為8月以來穩增長的舉措偏向積極，尤其是在房地產市場、化債、城中村改造、貨幣政策、活躍資本市場等穩增長關鍵領域均有相應的政策出台（圖表7）。

► 房地產政策迎來優化。政治局會議上提出“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”。部委層面，央行在下半年工作會議[2]中強調推進政策包括延長“保交樓”貸款支持計劃實施期限、加大對城中村改造的金融支持力度、引導個人住房貸款利率和首付比例下行以及指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率等政策利好，此後住建部等三部門聯合發文《關於優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》[3]，文件落實了“認房不認貸”，並將其納入“一城一策”工具箱，地方層面亦有包括北上廣深等一線城市在內的許多城市跟隨宣佈“認房不認貸”。此外，央行聯合金融監管總局在8月31日發佈文件宣佈降低存量按揭利率[4]，中金銀行組估算此次存量按揭利率平均下調幅度約為50bp，全行業每年可減少房貸利息約2000億元（詳情參考《存量按揭降息十問十答》）。我們認為房地產作為當前穩經濟及穩信心的重要抓手，積極有為的房地產支持政策或對人民幣匯率有較大支撐。

► 地方債化解迎來政策支持。政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。《國務院關於今年以來預算執行情況的報吿》[5]稱財政下一步的重點工作之一是防範化解地方政府債務風險，制定實施一攬子化債方案，中央財政會積極支持地方做好隱性債務風險化解工作，防止隱性債務新增，堅決防止一邊化債一邊新增，我們認為後續將會有更多關於化債的積極政策出台，或有助於存量隱性債務的化解，減輕各地區包括利息償還等債務壓力，併為後續支持穩增長財政發力留出更多騰挪空間。

► 城中村改造進一步推進。政治局會議提出“要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設，盤活改造各類閒置房產。”隨後在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議[6]在北京召開，部分超大特大城市已開展相關工作，如廣州召開了城中村改造工作推進會暨廣州安居集團成立大會[7]，中金房地產測算城中村改造預計能夠新增固定資產投資（不包含土地交易）約1,500-2,000億元，包含土地交易可能帶來6,000-7,000億元的房地產開發投資，我們認為城中村改造的進一步推進有望在中長期提振相關投資，並拉動上下游產業鏈的投資消費，或能有效支持就業和經濟增長。

► 降息中長期對匯率未必是利空。政治局會議提出“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，在8月15日，1年期MLF利率下調15個基點，7天逆回購利率亦下調10個基點[8]。這是央行繼今年6月份之後年內第二次降息，MLF的累計調降幅度累計達到了25個基點。我們認為儘管降息在短期內可能會對匯率產生一定的擾動，但從長期看，下調利率能夠降低境內償債負擔，提高國內經濟的投資回報率。經濟的穩定能夠反過來吸引跨境資金迴流，提振市場信心，從而對匯率形成支撐。

► 多部委推出活躍資本市場重要舉措。政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。近期部委推出了包括[9]減半徵收證券交易印花税、統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排、進一步規範股份減持行為和證券交易所調降融資保證金比例等在內的重要舉措，中金策略認為此次政策組合拳有助於明顯改善投資者情緒，打破悲觀預期和市場下跌的負反饋螺旋。我們認為資本市場信心的提振或有助於跨境資金流向，併為人民幣匯率提供一定支撐。

穩匯率政策持續發力繼政治局會議提出的“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，穩匯率政策在8月持續發力。此後央行第二季度貨幣政策執行報吿[10]中提出“必要時對市場順週期、單邊行為進行糾偏，堅決防範匯率超調風險”。自6月末人民幣兑美元中間價持續強於市場預期以來，包括離岸人民幣流動性的收緊、調升跨境融資宏觀審慎調節參數、國有大行的美元賣盤、調升跨境融資宏觀審慎調節參數、口頭穩定預期、降外匯存款準備金率等央行穩匯率工具已逐級出台（圖表8），在央行通過一系列穩匯率政策的影響下，NDF（圖表9）、RR（圖表10）、期權風險溢價（圖表11）等衍生品市場指標顯示人民幣匯率的貶值預期在下半個月明顯消減。

跨境資金情況或迎來改善我們認為主要受國內經濟數據偏弱，政策落地節奏與市場預期存在差異等因素影響，8月北向資金的大幅流出或是導致人民幣匯率偏弱的重要變量。北向資金在8月流出約897億元，共19個工作日錄得淨流出，均創陸股通開通以來新高（圖表12），且中美利差處於深度倒掛，債市資金流向或同樣不利於人民幣匯率。我們認為隨着穩經濟政策逐步落地生效，並傳導至實體經濟，且伴隨着活躍資本市場的重要舉措對市場信心的有效提振，北向資金進一步大幅流出的概率偏低，跨境資金流向帶給人民幣匯率的邊際壓力或將變小。

上調美元/人民幣的匯率預測在內外基本面條件尚未顯著積極改善的背景下，我們認為人民幣匯率短期或繼續處於磨底階段。且與8月初相比，美國經濟的韌性和歐洲經濟的脆弱性導致美債收益率和美元指數都處於更高的水平。這可能導致美元指數和美債利率的年末水平比我們原本預期得更高。基於此，我們將年底美元/人民幣的匯率預測上調至7.05。我們仍然保持了對人民幣長期看升的觀點：一方面，美國就業市場開始轉松的信號讓我們相信美國經濟和通脹的韌性並不會維持太長的時間，美債利率也終將趨於下行。因此，我們認為美元指數的下行只是推遲而非逆轉。另一方面，我們認為中國在8月乃至9月以後陸續出台的穩定經濟預期和重點行業的政策也將會逐步取得積極的效果，經濟刺激政策的進一步加碼和見效或將改善當前過於悲觀的市場情緒。

圖表2：美元/人民幣匯率與美元指數的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：過去一月外匯強弱變化圖

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：中美十年期國債利差倒掛程度在8月加深

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：MSCI新興市場國家指數8月表現不佳

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：房地產數據在8月繼續走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：近期公佈的穩經濟政策舉措

資料來源：中國人民銀行，財政部，住房城鄉建設部，中國證監會，新華網，中國經濟網，中金公司研究部

圖表8：近些年穩匯率政策梳理

資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局，Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：無本金交割遠期與人民幣中間價之差

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：人民幣風險逆轉期權波動率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：人民幣期權風險溢價

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：北向資金在8月明顯流出

資料來源：Wind，中金公司研究部

美元指數

9月預測區間：100-106；

一個月中樞：104

► 美國通脹壓力下行速度有所放緩帶動市場對美聯儲終點利率預期的小幅上升，而美國經濟數據的整體相對優勢使得美債利率月內整體走高，美國與非美國家利差整體走闊支撐了美元的上行。風險偏好的整體走低使得美元的避險屬性再次得到青睞，而這也助推了美元在8月月內的上行。

► 美國通脹趨勢下行加之經濟數據逐步走弱背景下，美聯儲加息週期可能距離結束更近一步。但市場風險偏好階段性的走弱依舊可能在短期支撐美元。

8月月內美元大幅走強 美元指數在8月月內大幅走高一路向上突破並且站穩在了50和200天均線上方，在美國經濟相較於歐洲和中國等非美經濟體更有韌性、美債利率的總體走高、美國與非美國家利差走闊，以及市場風險偏好整體走弱的背景下，美元在8月表現出眾，全月來看美元指數上升1.73%左右，在G10貨幣中領升（圖表13）。

美國通脹放緩速度有所下降 7月美國CPI數據顯示通脹下行速度有所放緩，CPI和PPI同比增速均高於前值（圖14）。而美聯儲青睞的PCE通脹指標顯示，7月PCE指數同比上升3.3%（高於前值的3%）；剔除能源和食品後的核心PCE物價指數同比增長4.2%，同樣高於前值的4.1%。而鮑威爾青睞的非住房核心服務PCE物價指數（即“超核心”物價指數）在7月錄得了0.5%的環比上升，遠高於前值的0.2%（圖19）。另外，8月密歇根大學調查的未來一年消費者對通脹的預期自最近2年以來的低點3.3%反彈至3.5%（超過預期和前值的3.3%）。我們認為，如果8月的通脹數據繼續有所反彈，那麼市場可能會開始定價美聯儲年內再次加息的概率（儘管市場目前並沒有預期9月FOMC會上美聯儲會再次加息）。

美國經濟數據雖然出現一定走弱跡象但整體依舊強於其他非美經濟體 8月公佈的美國經濟數據喜憂參半：勞動力市場方面，美國8月非農就業人數增加18.7萬人，小幅超過預期的17萬和前值保持一致，但6、7月就業數據合計下修了11萬人；更值得注意的是，今年以來的每個月非農就業人數都有所下修。此外，失業率上升幅度超出預期：8月份失業率意外上升到3.8%，這也是去年2月以來的新高。而美聯儲較為關注的小時薪資數據也有所回落：8月小時工資同比增速錄得4.3%，低於前值的4.4%；環比增速錄得0.2%，同樣不及預期的0.3%和前值的0.4%。總體看，我們認為，8月非農數據表明美國勞動力市場並不像之前那麼強勁，雖然就業人數有所增加，但6月和7月的就業人數得到下修，並且失業率意外錄得超預期上升，工資增長速度也有所放緩，這些可能都顯示出美國勞動力市場正在逐漸的放緩。

此外，8月ISM製造業指數上升至最近6個月以來的新高47.6，雖然依舊是連續第10個月的萎縮，但數據表明製造業疲軟的水平趨於穩定，萎靡的狀況沒有繼續惡化。而稍早公佈的美國8月Markit製造業PMI小幅反彈至47.9，高於前值的47。雖然依舊位於枯榮線之下，但明顯好於歐元區的43。而服務業PMI則較7月有所回落：8月服務業PMI初值錄得51，較前值有所回落；綜合PMI初值則錄得50.4，跌至今年2月以來的新低（圖表15）。分項看，製造業新訂單指數初值降至45.3，錄得連續第四個月萎縮。而就業分項指數初值則降至今年1月份以來新低。服務業新訂單指數同樣降至今年1月以來新低，就業指數則降至2022年10月以來的新低。整體看，消費者需求的疲軟導致了美國商業活動在8月幾乎停滯，但相較於歐元區PMI數據全部陷入枯榮線之下，美國經濟依舊保有相對優勢。最後，美國7月零售數據環比上升0.7%，遠高於前值的0.2%，剔除汽車和油氣的零售銷售數據錄得1%，同樣大幅高於前值的0.3%；這或許也顯示出當前美國居民的消費並未受到高通脹和高利率環境的制約而依舊保持強勁，而7月的個人支出數據錄得0.8%的增長（高於前值的0.5%）。

市場風險偏好明顯走低支撐美元走高 在美國通脹回落速度有所放緩的背景下，市場對美聯儲終點利率的預期有所走高，在此背景下，標普等主要美股股指在8月整體走低，其中標普指數一度自月初的4600點附近下行至4400點下方，雖然8月最後一週有所反彈但月內依舊錄得下跌，美股為代表的風險資產的走低也支撐了美元的上行（圖表16）。

鮑威爾在Jacksonhole論壇上講話被市場解讀為鷹派 8月25日的Jacksonhole論壇上鮑威爾的講話中暗示美聯儲可能還要再次加息[11]，並且不排除下次會議上加息的可能性，而這也被市場解讀為鷹派 ，鮑威爾在講話開始時就承認美聯儲降低通脹的任務有所進展，但通脹依舊太高，如果適合，美聯儲準備進一步加息，並有意保持有限制性的利率，直到美聯儲有信心通脹朝着美臨聯儲的目標大幅下行為止。此外，鮑威爾表示，美國經濟的韌性帶來了通脹可能再度加快上升的風險；雖然目前的利率足以對經濟有限制性，實際利率遠高於市場對中性利率的主流預估水平，但美聯儲無法確定具體的中性水平。降低通脹的過程也還有一段路要走。最後總結時鮑威爾表示，美聯儲未來會議將根據經濟數據的整體情況、不斷變化的經濟前景和風險進行評估。美聯儲最終將謹慎的決定進一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變。我們認為，雖然鮑威爾講話過後，市場對年內的終點利率預期小幅升高（圖表17），對明年降息的幅度也有所走低，但我們認為他並未給出明確的有關未來利率走向明確的暗示，而未來利率決定取決於數據的核心觀點更多偏向中性。

關注9月FOMC會上對未來利率路徑的暗示 我們認為9月FOMC會議有如下看點：1.是否再次加息。目前OIS市場並未預期本次會上有任何的加息決定，而對年內終點利率的預期維持在5.4%附近（圖表17），我們認為，近期的通脹以及經濟數據的演變可能最終使得美聯儲選擇在本次會議上按兵不動，但對未來的會議依舊保有做出變化的餘地。2.點陣圖的變化。相較於是否加息，本次會議更值得關注的應該是點陣圖的變化：6月FOMC會議上，美聯儲官員給出的2023年利率中值位於5.6%附近，而24年的利率中值則位於4.65%附近；我們認為美聯儲對今明兩年的利率中值可能並不會做出明顯調整，但考慮到近期一系列經濟數據已經初現邊際走弱跡象，我們不排除有個別官員小幅下調對明年利率中值的判斷，而市場可能會將此變化解讀為鴿派。3.美聯儲對經濟增長和通脹的預測。美聯儲對於今明兩年經濟增長和通脹的最新預測同樣值得關注，我們認為，鑑於近期美國經濟依舊較為強勁，美聯儲可能不會對今年的經濟增長預期和通脹的走勢進行過多修正，但考慮到通脹的趨勢性下行以及經濟數據大概率在明年進一步走弱，美聯儲可能繼續保持明年對這兩者低於今年的判斷，如此市場對年內美聯儲的加息預期可能會繼續保持在高位但對明年降息的預期可能會略微走高。4.發佈會上鮑威爾的表態。我們認為發佈會上鮑威爾可能依舊維持當前的鷹派基調，即9月過後美聯儲可能還需要視情況進一步收緊貨幣政策，如此市場對美聯儲的加息預期可能會停留在目前的位置甚至有所走高進而對美元形成一定支撐；不過我們認為，在當前通脹趨勢回落的大背景之下，美聯儲很難持續延長其加息週期，而一旦經濟數據有進一步走弱的跡象（近期勞動力市場已經出現放緩跡象），那麼美聯儲可能會很快停止加息，而市場也會對2024年降息的可能性做出重新定價（目前OIS市場預期明年上半年美聯儲僅僅會降息50基點左右）。

經濟韌性推遲美元下行的時間 美國經濟目前相較於其他非美經濟的優勢使得美元依舊獲得支撐，而市場風險偏好的走低同樣支撐了美元的強勢。然而，我們仍然維持美元最終將逐步走弱的看法。我們認為，美國經濟短期的韌性只是推遲了美元走跌的時間點，隨着美聯儲距離結束本輪加息週期更近一步（目前OIS市場並未預期年內有任何的加息），美國與主要非美國家的利差優勢大概率會逐步減弱（圖表18）；而一旦美國經濟數據出現進一步走弱的跡象，市場可能對美聯儲明年降息的預期再次走強（目前OIS市場預期明年上半年美聯儲會降息50基點左右），這有可能導致美元出現趨勢性回落的開始。近期美國勞動力市場趨松的證據是一個有利於我們觀點的證據，我們認為美聯儲將利率維持在高位的時間越長，美國實體經濟趨弱的證據也將會逐步增多。

圖表13：G10主要貨幣8月月內變化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：美國CPI和PPI同比增速（%）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：美國PMI數據有所走弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：美元指數vs標普500指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：OIS市場對美國聯邦基金利率預期的變動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：美國和非美利差vs美元指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：美國“超核心”通脹意外反彈

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歐元/美元

9月預測區間：1.05-1.11；

一個月中樞：1.08

► 核心通脹壓力持續支撐歐央行加息預期進而支撐歐元在8月首周維持在相對高位。

► 歐元區經濟數據近期走弱，ECB內部更多鴿派聲音帶動市場對ECB加息預期走低，德美利差收窄帶動歐元下行。

► 歐元區的核心通脹壓力有所緩解，近期經濟數據走弱可能迫使ECB不會在9月議息會議上再次加息，經濟增長預期面臨下修風險。歐元9月或將面臨繼續走低壓力。

8月月內一路走低至今年6月中旬以來低點附近  市場對ECB加息預期維持在相對高位一度在8月月初支撐了歐元維持在1.10附近，但隨後歐元區經濟數據的走弱，美元的整體走強和市場風險偏好的走弱都使得歐元承壓走低，ECB內部更多的鴿派聲音背景下，市場對ECB的加息預期也出現明顯回落，歐元/美元最終一路走低至今年6月中旬以來的低點1.08下方；歐元區的核心通脹壓力曾經是支撐ECB官員總體維持鷹派的關鍵因素，但近期經濟數據的走弱使得ECB內部出現更多鴿派聲音而市場風險偏好的走低也使得美元在月內明顯上行，進而使得歐元等非美貨幣持續走低。在8月美元整體走強的背景下，截至9月1日收盤，歐元的表現在G10主要貨幣中排名第4，8月月內下跌1.86%左右。

經濟數據整體走弱以PMI數據為代表的歐洲經濟數據在8月出現進一步走弱跡象（圖表20）：綜合PMI初值降至47（低於預期的48.5和前值的48.6），連續三個月位於收縮區間的同時也創下2020年5月以來的新低，這再次顯示出歐元區企業活動擴張接近停滯；而年內一直支撐歐元區經濟的服務業PMI初值從前值的50.9意外降至48.3，今年首次跌至收縮區間。

8月歐元區製造業PMI雖然從前值的42.7小幅回升至43.5，但依舊位於枯榮線之下。而德法兩個歐元區內部的關鍵成員國面臨的形式同樣不容樂觀，法國8月服務業PMI錄得兩年半以來最快的下降速度，製造業PMI則連續第七個月陷入收縮區間。德國的情況則更加嚴重，服務業PMI最近8個月以來首次陷入萎縮區間，而製造業PMI初值則依舊在最近一年以來的低點附近徘徊。另外，8月德國IFO企業對未來經濟預期數據不及預期和前值，ZEW企業對未來經濟的預期同樣較前值明顯走弱。

通脹維持在歷史高位但核心通脹壓力邊際有所放緩 ECB內部官員分歧加大

歐元區8月CPI同比增長錄得5.3%同前值持平，而歐央行關注的重點，即核心CPI的同比增速則較前值有所回落：5.3%vs前值5.5%（圖表21）。雖然通脹壓力邊際有所緩和，但依舊處於歷史高位附近，這也使得部分歐央行官員在8月的大部分時間內繼續發表較為鷹派的講話。尤其拉加德在Jacksonhole論壇上表示[12]，“為了使通脹回落至歐央行的目標水平，ECB將把借貸成本設定在所需的高位，並在該水平維持必要長的時間”。但我們認為，更值得注意的是ECB內部傳統鷹派票委Schnabel在近期歐元區經濟數據走弱後態度上的變化[13]：“歐元區經濟前景比我們在6月份議息會議上預測的更為糟糕，而潛在通脹壓力仍然很高。我們無法預測峯值利率將會在哪裏，或着説，基準利率必須在限制性的水平上維持多久。”我們認為，此番表態雖然沒有明確暗示9月議息會議上能否再次加息，但卻傳達出了：1.ECB內部對歐元區經濟前景的擔憂以及2.ECB目前已經承認了歐元區的基準利率已經達到了“限制性”的水平。我們認為，Schnabel的言論甚至可能是ECB內部有意安排，即為了減少市場的波動，拉加德並未在Jacksonhole論壇上發佈類似的言論，而是選擇在之後派出一位傳統的鷹派票委來提前給市場“放風”9月議息會議上可能會做出一些被市場解讀為“鴿派”的決定。在此背景下，OIS市場對ECB接下來9月會議上的加息預期也自此前的50%明顯回落至目前的20%，對年內終點利率的預期也小幅下降至3.8%附近（圖22），德美2年利差也在8月有所收窄進而使得歐元在8月一路走弱（圖23）。

關注9月歐央行議息會議 我們認為，近期歐元區經濟活動疲軟，潛在通脹的邊際回落以及ECB管委會中鴿派情緒的蔓延，都提高了歐元區利率已經見頂的可能性。而7月歐央行的會議紀要也顯示：雖然ECB管委會全員支持7月加息25個基點，但對9月是否加息意見卻並不統一，部分委員認為，歐元區經濟面臨極大的壓力，目前的利率足以在未來幾年內降低通脹，9月不必進一步加息。此外，也有票委認為，9月議息會議上，通脹路徑可能會朝着2%的方向進行下修，進而無需再次加息。而更值得我們注意的是：在近幾個月的議息會議上，歐央行每次都直接的向市場暗示了下個月會繼續加息的決定，而7月份的會議是歐央行第一次沒有明確給出下個月行動計劃的一次。

至此，我們認為，9月會議上有如下看點值得關注：1.ECB是否會最後加息25基點。目前OIS市場對9月會議上的加息預期僅僅有20%。我們認為，近期歐元區經濟活動疲軟，潛在通脹的邊際回落以及ECB管委會中鴿派情緒的蔓延，本次會議上ECB大概率不會選擇加息。即便ECB最終加息了25基點，這對歐元的支撐可能也較為短暫，因為當前歐元區“滯升”的風險明顯加大，如果ECB不出意外的在本次會議上對經濟增長前景進行下修，那麼這將對歐元產生更長期的下行壓力。2.ECB對經濟增長前景和通脹的預測。鑑於近期歐元區經濟活動疲軟以及通脹的邊際回落，我們認為ECB本次會議上大概率會對經濟增長前景和通脹預期進行下修，而這也將會加深市場對歐元區經濟前景的擔憂進而對歐元產生利空。3.貨幣聲明中措辭的潛在變化所帶來的暗示。 ECB在6月的貨幣聲明中對利率終值的表述是：ECB將確保利率達到“足夠限制性”的水平。而在7月的貨幣聲明中則改稱[14]：ECB將確保利率“在必要的時間內保持在足夠限制性的水平”，以實現2%的通脹目標。我們認為，9月會議上ECB可能會確認當前的利率水平已經達到了可以使得通脹回落至2%目標的“足夠限制性”的水平，市場因此可能將會作出鴿派的反應，而這種措辭上的變化可能會使得歐元進一步回落。4.最後，拉加德在新聞發佈會上的表態同樣可能使得市場出現波動，回顧7月議息會議後的發佈會，拉加德當時對9月及以後的貨幣政策決策持開放態度[15]，“9月可能加息，也可能暫停加息”。而當時發佈會上拉加德這種態度的轉變已經給出市場對本次會議做出鴿派期待的一個關鍵理由，這也就意味着，只要本次會議上ECB選擇不再加息，即便拉加德在發佈會上可能再次強調，對此後的利率決定持開放態度，之後的決定取決於數據等等，那麼市場也很難再次做出鷹派解讀。而如果本次會議上ECB最終選擇了加息25基點，我們認為拉加德很可能在發佈會上做出鴿派的表態，甚至可能暗示9月的加息將會是本輪加息的最後一次。因此，無論哪種情況，歐元在會議結果落地之後發佈會開始之前的短暫上行可能會再次成為歐元空頭回補倉位的機會，歐元最終或難以持續走高反彈，依舊面臨較大下行壓力。

歐元或在9月維持低位震盪鑑於歐元區經濟近期的走弱以及核心通脹壓力的邊際放緩，市場對歐央行9月的加息預期的回落也可能會對歐元繼續提供一定壓力；而目前較為穩定的市場對美聯儲的加息預期，以及相對依舊更具一定韌性的美國經濟，這些都可能對美元形成一定的支撐。這可能使得利差對歐元的支撐相較之前有所減弱。而市場風險偏好的潛在走弱同樣可能給美元帶來階段性的支撐，因此，我們認為歐元大概率在9月處於低位震盪的狀態，7月的年內高點或將很難被再次突破。

圖表20：歐元區PMI繼續走弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：歐元區核心通脹依舊處於高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：OIS市場對ECB加息路徑預期的變動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：德美2年利差vs歐元/美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元

9月預測區間：142-150；

一個月中樞：146

► 8月：美元雖明顯走強、但在日債利率小幅向上背景下，日元表現中等

► 9月：美元走勢或依舊起決定性因素

強美元背景下日元表現中等 8月期間美債利率小幅走高、但美元指數明顯走強（圖表24），在此背景下日元相較美元小幅貶值約2.2%，在G10貨幣與亞洲貨幣中排名居中。我們認為日元走弱的主要原因來自於①美元的走強、②套息交易的活躍(短期內日元難以存在升值因素、套息交易收益穩定)。息差方面，美日10年名義利率息差與美日匯率發生了一定的分歧（圖表25），美日10年名義息差指向140的位置，如果未來出現明顯的美元走弱或避險情緒，美日匯率或能向該數字收斂。另外，如果從實際利率角度來看，近期美日10年實際利率息差與美日匯率的走勢卻相對貼合（圖表26），美日10年實際利率息差的高升的原因或來自於美國實際利率的走高(名義利率走高、但通脹預期走弱)。此外，近期的日元頭寸顯示8月以來資管機構的淨空頭有所堆積、或許反映出Real Money對日元看空的姿態（圖表27）。

日本央行內部存在兩種聲音日本央行在7月議息會議中對貨幣政策做出調整後，到目前為止日債利率基本實現了軟着陸，並未出現較大的波動。8月期間並無議息會議，市場對日本央行的關注主要集中在貨幣政策委員會的委員發言。8月下旬日本央行的兩名委員分別進行了演講，並給出了截然相反的兩種觀點，反映出了關於未來通脹的看法，日本央行內部存在分歧。商業銀行出身的委員田村表示[16]“通脹目標的實現目前已在可視範圍內，但仍需時間去探明情況，加入今後可以預測通脹目標實現，在此背景下退出負利率當然也是選項之一，但即便如此今後也會講政策利率維持在低位，日本央行將仍然處於貨幣寬鬆”，相反，製造業企業出身的委員中村表示[17]“仍然需要維持現有程度的貨幣寬鬆，目前升價正在逐步發展到升薪，在此之前如果收緊貨幣政策會遏制需要，從而對企業不利”。我們認為短期內(1個月左右)日本央行或對通脹、工資的情況繼續處於觀望的狀態，但在中期(3-6個月左右)，如果“升價與升薪”的正循環得以實現，日本央行或會考慮將貨幣政策往中性方向做出微調(放棄YCC、政策利率一次性小幅上調等)。

通脹勢頭重新反彈近期、日本的CPI依舊維持在高位。日本公佈了8月的東京地區的CPI數據，綜合CPI、核心CPI(除去生鮮食品)以及核心核心CPI(除去生鮮食品與能源)的同比分別為2.9%、2.8%、4.0%(預期分別為3.0%、2.9%、4.0%)，整體而言小幅低於市場預期。但是我們認為日本的通脹正在往好的方向發展，之前我們介紹過日本的通脹正在同時發生兩種“疾病”-“慢性通縮”與“急性通脹”。

但是從8月東京的通脹數據來看，“急性通脹”的部分正在由政府的補貼有所遏制，並且上週岸田政府還表示[18]“考慮延長汽油補貼等政策”，我們認為此舉有望持續緩和日本的“急性通脹”；同時，“慢性通縮”也在得到改善，由於食品與能源是對輸入性通脹較為敏感的項目，因此除去食品與能源的核心核心CPI較能一定程度反應“慢性通縮”的改善，該指標的同比8月為2.6%（圖表28）、仍然處於上升階段，並未觸頂，反映出日本的“慢性通縮”正在積極改變。另外，日本央行統計的反應日本通脹趨勢的指標也在持續改善（圖表29），種種跡象説明需求拉動型通脹正在逐步形成，我們認為日本央行正常化的節奏並未因8月東京CPI而放緩。

內閣支持率持續下行 NHK的民調顯示8月岸田內閣支持率由上月的38%降至33%，並且內閣不支持率也上行至45%，總而言內閣的支持水平在持續下行 （圖表30）。一般而言，內閣支持率接近30%為“危險水域”，我們需持續關注相關動態。每年9月前後、日本首相都有改組內閣的傳統、該事件也為短期內的政治關注點。

跨境證券投資日本投資者的外債投資：8月前4週日本投資者對外國債券整體呈現小幅買入的姿態、雖然美債利率維持在高位，但日本投資者對外債並未形成趨勢性的大幅賣出（圖表31）。外國投資者的日股投資：過去2周，境外投資者持續淨賣出約1.3萬億日元的日本股票，為今年3月以來首次出現連續2周的淨賣出，我們認為背後原因或與季節性有關，每年9月前後境外投資者易賣出日股、但在10月後會重新買入（圖表32）。

經常賬户有所改善7-8月期間日本的經常賬户呈現改善趨勢，雖然目前市場並未留意相關變化，但未來或在日元升值時有所被矚目。貿易賬户方面，此前的逆差趨勢有所放緩，最近日本的貿易賬户基本處於均衡的程度（圖表33）。服務賬户方面，7月的入境日本的遊客數量繼續得到明顯恢復（圖表34）。

9月美日匯率或震盪行情 9月期間市場或最為關注美聯儲議息會議，目前市場對9月會議並無太多加息的定價，美聯儲意外加息的可能性或不高，但市場或更關心點陣圖、終端利率的位置以及會後的記者招待會，美元的強弱也會受到相關影響。日本方面，9月將召開議息會議但目前階段我們認為日本央行或選擇維持貨幣政策不變。總體來看，9月期間套息交易支持日元貶值，但是名義息差、貿易條件等因素支持日元升值，我們認為9月期間美日匯率或為震盪行情，美日匯率中樞或在146附近，區間或為142-150。

上調美日匯率年末預測、中長期仍看升日元 受套息交易活躍、美日匯率依舊維持在高位的影響，我們將將美日匯率的四季度預測中樞由130上調至140。但我們仍然維持中長期對日元的看好，長期看日本央行存在正常化的可能性，同時強美元或將結束，我們2024年一季度、2024年二季度的美日匯率中樞或在135、130附近。

圖表24：美日匯率與美元指數的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表25：美日匯率與美日10年名義息差的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表26：美日匯率與美日10年實際息差的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表27：日元頭寸與美日匯率的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表28：日本各類通脹同比的走勢

資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

圖表29：日本各類趨勢性通脹指標的走勢

資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

圖表30：日本內閣支持率的走勢

資料來源：NHK，中金公司研究部

圖表31：年初以來日本對外國中長期債券淨投資累計額 (萬億日元)

資料來源：日本總務省，中金公司研究部

圖表32：年初以來境外投資者對日本股票淨投資累計額 (萬億日元)

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

圖表33：年初以來日本貿易收支的累計值 (萬億日元)

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

圖表34：外國人入境日本人數

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

附錄

一、技術分析及交易策略

► 歐元/美元：關注100周均線附近的關鍵支撐（月內看跌）

► 美元/日元：關注美元多頭能否向上突破去年11月初的前期高點（月內看跌）

► 美元/人民幣：關注年內趨勢通道上限附近阻力能否突破（月內看跌）

歐元/美元：關注100周均線附近的關鍵支撐（月內看跌）

歐元在8月月內如期延續了7月份的下跌行情並且跌破了關鍵的21周均線（圖35中藍色線）支撐之後達到我們在8月外匯月報中給出的100天均線附近支撐（詳見[20]《經濟數據或主導8月行情》中技術分析部分）。向前看，歐元多頭能否守住100周均線（這裏同樣也是今年2月以來的上升趨勢通道的下限，圖35中最右側綠色箭頭）將決定之後歐元的走勢，如果歐元多頭再次失守這一關鍵支撐位置，那麼38.2%斐波那契回撤位支撐1.0690以及下方的55周均線（圖35中粉色線）1.06附近可能成為歐元空頭的下一個目標。而21周均線1.0920附近則成為歐元反彈的第一個關鍵阻力。日線級別上看，歐元如期在8月最後一週小幅反彈至100天均線1.0920附近遇阻之後明顯回落，最終在上週周內收平（詳見[21]《美元的升勢能否持續？》技術分析部分）。短線看，如果歐元空頭可以進一步壓迫今年3月中旬以來的趨勢線支撐（圖36中紫色加粗線），那麼進一步走低至6月初低點1.07附近的概率則大增；而21天均線1.09附近（圖35中藍色線）以及100天均線1.0920附近（圖35中橘色線）依舊是歐元多頭反彈的上方關鍵阻力。

圖表35：歐元/美元周線技術分析圖表

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表36：歐元/美元日線技術分析圖表

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元：關注美元多頭能否向上突破去年11月初的前期高點(月內看跌)

美元/日元在8月一路走高至去年11月以來的高點146附近。周線級別上看，美元/日元在8月的一路走高並未得到RSI指數的確認，去年5月以來RSI指數的趨勢性下跌趨勢並未有所改變（圖38下半圖中紅色向下箭頭），加之美元多頭在8月最後一週並未向上突破去年11月初147.50附近的前期高點（圖38中最右側綠色箭頭），我們認為美元多頭上升的動能有所減弱，如果145附近的近期關鍵支撐被美元空頭壓迫，那麼價格回落至61.8%斐波那契回撤位支撐142.50附近的概率則大增。反之，如果美元多頭可以向上突破147.50附近的近期阻力，而RSI指數在9月又向上突破了目前的下降趨勢，那麼去年11月初高點150附近可能成為美元多頭的下一個目標。短期看，日線級別上美元多頭能否突破8月月內高點147附近將決定美元/日元能否再次走高至年內新高，而美元多頭一旦失守關鍵的近期支撐21天均線145.20附近（圖37中黃色線）以及7月初高點144.60附近，那麼價格走出“頭肩頂”的概率則大增，55天均線143附近（圖37中粉色線）可能成為美元空頭的下一個目標。

圖表37：美元/日元日線技術分析圖表

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表38：美元/日元周線技術分析圖表

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/人民幣：關注年內趨勢通道上限附近阻力能否突破（月內看跌）

美元/人民幣在8月月內一度走高至去年11月初高點7.34附近之後有所回落，值得注意的是，美元多頭目前依舊未能有效向上突破今年年內以來的上升趨勢通道上限（圖39中靠右側白色圓形）。鑑於周線級別上RSI指數目前依舊處於去年11月以來的下降趨勢之中（圖39下半圖中綠色加粗箭頭）而這就和今年7月以來美元/人民幣的上行形成了“負背離”走勢；因此我們認為，只要美元多頭無法再次向上突破今年年內的上升趨勢通道上限，美元/人民幣在9月進一步回落的概率依舊較大，下方關鍵支撐位於21周均線7.12附近（圖39中綠色線，最右側紅色箭頭，這裏同樣是今年年內的上升趨勢通道下限所在）。

圖表39：美元/離岸人民幣周線技術分析圖表

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、本月重要日程

圖表40：本月重要日程

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、外匯期貨頭寸觀察

通過對（圖表41）的觀察發現，目前期貨市場中在邊際上存在“看強美元、瑞士法郎；看弱歐元、英鎊、日元”的觀點，美元的期貨頭寸水平自7月的底部開始迅速回升，目前已經基本恢復至中立位置，反映出市場對美元觀點呈現由弱轉強的態度（圖表42）。歐元方面的多頭頭寸在8月之內存在高位滑落的跡象，8月期間相對低於預期的歐元區數據可能是市場減少看多歐元的原因之一（圖表43）。日元方面，由於日元為低息貨幣、同時未來日本央行收緊貨幣政策的幅度有限，因此空頭還在進一步擴大（圖表44）。英鎊方面，多頭在過去7年當中處於偏極值的位置，多頭未來能否進一步堆積，還需謹慎觀察（圖表45）。

圖表41：主要貨幣的淨頭寸/未平倉量的百分位數 (為反轉信號指標，其值過高或過低時易出現反轉)

注：百分位數為相較過去三年的百分位數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表42：芝商所(CME)非商業持倉美元淨頭寸的推移（單位：和約數）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表43：芝商所(CME)非商業持倉歐元淨頭寸的推移（單位：和約數，1合約=125,000歐元）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表44：芝商所(CME)非商業持倉日元淨頭寸的推移（單位：和約數，1合約=12,500,000日元）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表45：芝商所(CME)非商業持倉英鎊淨頭寸的推移（單位：和約數，1合約=62,500英鎊）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

四、期權觀察

風險逆轉期權

歐元美元風險逆轉期權：短期風險反轉期權（1週期）在8月月內一路下行並且一直處於負數區間，這説明短期內看空歐元的情緒並未出現明顯減弱。而較長期限的（1月期）風險反轉期權8月月內同樣在負數區間內保持下行趨勢（圖表46）。我們認為未來歐元依舊面臨較大下行壓力。

美元日元風險逆轉期權：8月期間美日匯率的風險逆轉期權明顯上行，反映出市場或認為短期內日本央行或難以進一步收緊貨幣政策，因而更擔心日元貶值的風險。

美元人民幣風險逆轉期權：8月期間，人民幣雖然發生了一定程度的貶值，但是美元人民幣的風險逆轉期權在8月期間基本持平，反映出市場中並不認為人民幣匯率存在大幅貶值的風險。

圖表46：歐元美元風險反轉期權

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表47：美元日元風險反轉期權

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表48：美元在岸人民幣風險反轉期權

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

隱含波動率

美元對人民幣 的歷史波動率與隱藏波動率目前位置不低，8月期間美元人民幣匯率發生了較大波動並突破了一些重要關口，對應的美元對在岸人民幣的隱含波動率也有所提升、目前接近去年4季度的水平。

歐元對美元 歐元1月期隱含波動率自去年10月高點以來出現明顯的回落趨勢而目前已經跌至2022年以來的低點附近，雖然8月月內小幅走高但依舊位於年內低點附近，由此看9月月內歐元的波動幅度可能會有所縮小（圖50）。而從隱含波動率的term structure來看，目前整條曲線相比8月初都明顯出現了下移，並且在1月之內的走勢趨於正常化（即遠端高於近端），這説明相對長期的波動高於短期的波動。

美元對日元 的波動率在8月出現小幅回落，較低的波動率會提高套息交易的夏普比率，有利於助長“買入美元、賣出日元”的交易，我們認為如果今後波動率若持續保持較低水平、美元與美國利率依舊維持在高位的背景下，可能會形成日元貶值壓力。

圖表49：美元人民幣隱含波動率 (%)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表50：歐元美元隱含波動率 (%)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表51：美元日元隱含波動率 (%)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自中金2023年9月3日已經發布的《主要央行的加息週期臨近結束》

分析師：李劉陽（聯繫人） SAC 執業證書編號：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843；丁瑞（聯繫人） SAC 執證證書編號：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301；張文朗（分析員） SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988