本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：程強 瑪西高娃 王希明

中國的利率大致可以分為政策利率、市場基準利率和市場利率三個類別。利率沿着“政策利率-市場基準利率-市場利率”傳導。近期貨幣政策開始關注銀行淨息差偏窄問題，8月的LPR調整可能就是處於呵護息差的考慮，但在存量房貸利率調整和化債的壓力下，銀行息差短期可能難以反轉。本週生產端的開工率和工業產品產量指標多數改善，需求端的汽車消費和交通出行數據延續較好表現，但地產銷售數據整體仍然低迷。下週開始將公佈8月國內製造業PMI，預計製造業PMI將有小幅回升。海外方面，下週將有英國、歐元區、日本等國的製造業PMI數據以及美國8月非農就業報吿等，海外基本面變化將進一步清晰。

▍中國的利率大致可以分為政策利率、市場基準利率和市場利率三個類別。

政策利率主要有兩個，一是7天逆回購利率（短期政策利率），二是MLF利率（中期政策利率）。市場基準利率主要有DR007和LPR，其中，DR007是市場實際交易利率，而LPR是金融機構報價，沒有實際交易。市場利率種類繁多，其中比較重要的包括貨幣市場利率、存貸款市場利率和債券市場利率。

▍利率沿着“政策利率-市場基準利率-市場利率”傳導，可以分為短期和中長期兩條鏈。

短期利率沿着“7天逆回購利率-DR007-貨幣市場利率”的渠道傳導。這一渠道不只需要7天逆回購利率的調整，還需要基礎貨幣配合進行收放。多數情況下，DR007均值與7天逆回購利率一致，但也有部分時期存在一定差異，這種差異能反映貨幣政策的取向。

中長期利率沿着“MLF利率-LPR-存貸款利率”傳導，從2019年的LPR改革之後，MLF降息後LPR都會跟隨下調。LPR是銀行貸款參考利率，LPR降息後貸款利率也會隨之下調。2022年4月存款利率定價方式進行了改革，之後存款利率參考1年期LPR和10年期國債利率進行調整。

中長期債券利率（如10年期國債）定價比較複雜，一般來説與MLF利率、逆回購利率、DR007和存款利率正相關，但是和LPR、貸款利率負相關。

▍近期貨幣政策開始關注銀行淨息差偏窄問題，8月的LPR調整可能就是處於呵護息差的考慮，但在存量房貸利率調整和化債的壓力下，銀行息差短期可能難以反轉。

近年來，由於銀行體系不斷向實體經濟讓利，銀行淨息差明顯下降，已經低於1.8%的警戒線，這可能會影響銀行的信貸擴張和防範風險能力。降低銀行存款利率有利於緩解銀行息差偏窄的問題，2023年8月的LPR降幅低於預期可能也有呵護銀行息差的考慮。不過，未來銀行可能還需要繼續承擔降低存量房貸利率和化解地方債務的任務，淨息差依舊面臨壓力。

▍本週國內生產端指標多數呈現改善趨勢，海外方面Jackson Hole會議鮑威爾講話立場總體中性，預計加息概率仍存。

國內生產端方面，本週半鋼胎、全鋼胎和純鹼開工率均有所改善，但高爐開工率略有下滑。8月中旬，國內日均粗鋼產量、日均生鐵產量（重點企業）、日均鋼材產量（重點企業）分別較8月上旬增加1.1%、1.1%和5.4%。

需求端方面，8月份地產銷售同比延續低迷，8月以來30大中城市商品房成交面積同比下降29.4%；8月汽車消費和交通出行數據保持較好表現，8月以來25大城市、一線城市、二線城市和低線城市的日均地鐵客運量較去年同期分別增加38.0%、31.9%、45.5%和62.1%，國內航班、國際航班執行數量較去年同期分別增加0.4倍和14.7倍。

海外方面，本週Jackson Hole會議美聯儲主席鮑威爾發表講話。總體而言，本次講話立場中性，儘管保留了未來加息的可能性，但鷹派程度相比去年Jackson Hole和調整中性利率的市場預期相比有所弱化。預計美聯儲9月暫停加息概率較大，但11月仍存加息可能性，是否再次加息取決於屆時美國經濟和通脹的數據。短期而言，預計美元指數和美債利率仍將維持高位震盪。下週將公佈國內8月製造業PMI數據，預計製造業PMI將有小幅回升。

海外方面，下週將有歐元區、日本等國的製造業PMI數據以及美國8月非農就業報吿等，海外基本面也將進一步清晰。

▍風險因素：

內需恢復不及預期；國內政策不及預期；海外衰退及風險事件超預期；海外加息超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月27日發佈的《一週宏觀專題述評(第七十六期)-中國利率體系、傳導機制和銀行息差梳理》；報吿分析師：程強 瑪西高娃 王希明