本文來自格隆匯專欄： 天風研究 作者：孫彬彬 宋雪濤 吳先興

1.宏觀：經濟是否需要悲觀？

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7月經濟數據公佈後，關於如何解讀這份低於預期的經濟數據報吿依然存在疑問。為何經濟數據與PMI、高頻數據的改善形成反差？經濟究竟是正在趨勢性下滑，還是弱復甦中的結構性問題？對下半年經濟應該悲觀還是樂觀？這些問題，值得天風證券認真審視。

疑問一：7月經濟數據與高頻數據的反差在哪兒？

7月居民迎來了2020年以來第一個受外部影響較小的暑假，7月地鐵出行人數、鐵路客運量等相關指標明顯修復，如7月鐵路客運量4.06億人次1，同比增長79.5%。但7月社零增速既低於預期（7月wind一致預期值為5.3%，實際值為2.5%），也與高頻消費數據的改善形成鮮明反差，與除汽車外的一般耐用品消費偏弱有關。

和社零消費有關的高頻數據一般包括狹義乘用車零售同比（對應汽車消費）、30大中城市商品房銷售面積同比（對應地產鏈消費）、地鐵客運量同比、擁堵延時指數同比、輕紡城成交量同比（對應居民出行相關消費）等。這些高頻指標對線下消費的跟蹤度較高，但對除汽車外的一般耐用品消費跟蹤度不足。

疑問二：消費恢復慢是能力問題還是意願問題？

一般耐用品消費弱，線下服務和出行消費強，反映了什麼問題？

服務消費體現消費意願，商品消費體現消費能力。當前線下服務和出行消費強，説明居民並不缺乏消費意願，但一般耐用品消費弱，反映居民消費能力仍然不足，需要更長時間逐漸恢復。

天風證券認為制約消費復甦的主要原因是居民消費能力不足。年初以來，居民收入的修復進度其實並不慢，上半年居民實際可支配收入同比增長5.8%，高於5.5%的GDP增速。上半年居民經營淨收入同比增長7%，調查失業率從年初的5.5%回落至7月5.3%，居民工資增速從去年末4.9%上行至二季度的6.8%。

疑問三：全年實現5%左右增長目標的壓力有多大？

上半年GDP實際增長5.5%，要實現全年5%的增長目標，下半年實際經濟增速需要到達到4.6%，對應4%的兩年複合增速。這並不是一個很高的要求。

四季度經濟至少有兩個方面的樂觀因素。一是外需，可能會受益於四季度美國消費復甦和庫存見底回補帶來的訂單改善。二是內需，拖累社零消費的居民消費能力需要得到時間的療愈，隨着居民收入增速回升和資產負債表修復，消費復甦逐漸從線下服務和出行消費，傳導到一般耐用品消費。

考慮到四季度去年的低基數（202年四季度工增同比2.5%,服務業生產指數同比0.9%0.9%），以及後續出口、內需的企穩，目前天風證券估算GDP四季度同比增速或在4.8%5.4%左右。對應全年增速或在5%-5.2%左右。

風險提示：經濟復甦力度低於預期，居民消費修復低於預期，出口不及預期。

2. 固收：如何理解LPR降幅不及預期？

債市勝率或許沒有問題，只是賠率問題。

內外壓力，困難重重，宏觀約束下，如果主要增量政策還是寬貨幣，而無進一步的其他舉措，那麼利率向下可能幾乎無阻力。

從定價邏輯考慮，長端利率定價基本與政策利率保持方向一致，也就是通俗而言，降息多少，10年期國債就看多少，10年期國債定價大概率繼續圍繞MLF作中樞波動。

LPR調降低於預期，對債市是利好。因為邏輯上LPR體現寬信用的訴求，這個訴求在穩定息差的背景下顯然受到一定的制約。

但需要注意，從比價效應角度來看，本次央行操作對債市也可能會有部分影響。

市場通常將5年期LPR、房貸利率和超長債利率放在同一維度比較，中長期貸款利率下降，則債市有關品種性價比進一步凸顯、增加配置需求。從這一點出發，5年LPR不調本身對於超長債定價或有局部影響。

目前觀察，在現有宏觀框架下，需要注意債市勝率可能不錯，但是賠率或有影響，具體體現是定價上，資金利率相對現券略顯偏貴，市場期待可能是債券走牛陡，但實際上債市走的是牛平，邏輯上後續對於超長債可能很難再單獨壓降期限利差，那麼30年期限的利率位置主要就是跟隨10年期限而動，基本邏輯或許還是降多少看多少。

風險提示：政策不確定性，海外不確定性，經濟發展超預期。

3. 金工：上週誤判！底部特徵有什麼信號？

市場處於震盪格局，核心的觀測的指標為市場風險偏好的度量。對風險偏好的影響要素，短期而言，宏觀層面，本週處於宏觀數據的真空期，重要的風險因素或仍來自於匯率波動；技術面上，市場連續下跌，並呈現普跌態勢，週五再度呈現放量下跌走勢並創出新低，在此情景下，成交量的自然萎縮或將顯示市場調整結束，預計兩市成交低於6600億，或為底部地量信號，目前7000億成交已經較為接近。當然，期間強有力的利好政策的出台也會扭轉市場的趨勢。但中期角度，市場目前估值仍處較低位置，這裏分批佈局將是一個性價比較高的操作。綜合來看，市場當前處於歷史相對底部區域，成交亦接近極端地量，在政策利好的不斷刺激下，分批佈局或為明智之選。

配置方向上，天風證券的行業配置模型顯示，8月繼續沿用高景氣策略，目前天風證券跟蹤的景氣度數據顯示，分析師預期增速較高並有上調的板塊排名靠前的是發電及電網、保險、商貿零售、家電、通用設備。主題方面，TMT板塊方面，各細分指數當前都進入震盪走勢，目前以通信板塊縮量最為明顯，疊加上週調整幅度較大和即將來臨的英偉達的季報，類比5月份的反彈節點（英偉達披露季報前一週左右開啟反彈），有望迎來超跌反彈。同時市場關注度較高的金融地產板塊中券商行業，目前板塊已經從震盪格局進入趨勢格局，在5日均線未跌破趨勢線（20日均線）之前，調整仍是介入機會。

從估值指標來看，wind全A指數PE位於30分位點以內，屬於中等偏低水平，PB位於10分位點以內，屬於較低水平，結合短期趨勢判斷，根據天風證券的倉位管理模型，當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位80%。

擇時體系信號顯示，均線距離0.7%，絕對距離小於3%，市場繼續處於震盪格局；短期方向的核心的驅動指標為風險偏好的度量，對風險偏好的影響要素。綜合來看，市場當前處於歷史相對底部區域，成交亦接近極端地量，在政策利好的不斷刺激下，分批佈局或為明智之選。

天風證券的行業配置模型顯示，8月繼續沿用高景氣策略，目前天風證券跟蹤的景氣度數據顯示，分析師預期增速較高並有上調的板塊排名靠前的是發電及電網、保險、商貿零售、家電、通用設備。

主題方面，TMT板塊方面，各細分指數當前都進入震盪走勢，目前以通信板塊縮量最為明顯，有望迎來超跌反彈。同時市場關注度較高的金融地產板塊中券商行業，目前板塊已經從震盪格局進入趨勢格局，在5日均線未跌破趨勢線（20日均線）之前，調整仍是介入機會。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

風 險 提 示

經濟復甦力度低於預期，居民消費修復低於預期，出口不及預期，政策不確定性，海外不確定性，經濟發展超預期，市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

注：本文來自天風證券研究所2023年08月24日發佈的《繼續尋找政策錨？——總量每週論勢2023年第30期》，報吿分析師：孫彬彬 S1110516090003；宋雪濤 S1110517090003；吳先興 S1110516120001

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