从各类型投资者行为看后续债市演进

格隆汇 08-20 09:35

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：韦璐璐、丁雅洁等

摘要

本周债券利率实现了向下的快速下行，10年国债利率快速突破2.6%的阻力位，最低下到2.55%附近。在利率创新低的情况下，各类机构是否还有配置空间？我们近期也在跟各类机构投资者密集交流，本期周报我们将聚焦各类投资者的投资行为变化情况，供投资者参考。

对于理财，今年2月份以来的规模恢复情况是比较超预期的，导致理财配置需求今年格外强，并且尤其偏好短久期高票息策略。一方面，从负债端来看，今年以来理财发行的3个月-6个月的短期理财仍较多,理财的负债端期限结构并没有太明显变化，长久期理财的发行并没有明显提升。另一方面，也是更重要的方面，就是今年理财的投资端策略来看，期限错配程度明显减少。向后来看，我们预计理财规模回升趋势有望延续，甚至进一步提速，因此短久期高票息品种仍然有较强的配置需求。

对于银行自营而言，前期可能存在“踏空”，后续或有较大配置空间。整体来看，今年以来银行债券投资规模增速回落，一方面是由于今年债券供给较慢，另一方面“观望情绪”以及此前信贷投放较多也对银行配债造成影响。向后展望，我们对8-12月银行配债空间进行定量测算，我们预计大型银行和中小型银行合计保守估计可能有3.7万亿元的债券配置空间。

对于保险而言，今年由于非标和存款到期量较大、且保费收入增速提升，保险转而通过债券投资增加收益。后续来看，在保费收入增速或仍将维持一定水平而存款和非标投资增速放缓趋势下，保险机构对于债券配置的需求或仍偏强。定量测算来看，我们保守预计8-12月保险配置债券规模在9000亿元以上。

对于公募基金而言，二季度公募债基投债行为整体呈现出信用债持仓下滑、高评级券种偏好抬升、加久期而降杠杆的特征。后续来看，公募债基在一定程度上有所“踏空”，信用债仓位较低且久期不高，我们认为其更有可能通过信用策略和久期策略以提升收益，杠杆空间相对有限。

对于境外机构而言，目前中美利差倒挂加深、人民币汇率走弱均不利于境外配置需求。我们预计短期内境内债券对境外机构吸引力可能难以大幅增加。但从二级净买入数据来看，境外机构资金流出量其实是低于预期的，今年以来累计二级市场净买入量不输往年，主要是到期量较大导致减持。未来，即便境外机构继续减持，我们认为其对境内债市的拖累也较有限，目前境外持仓占境内债券总托管余额的比重已经降至2.42%。

总体来看，银行自营表内投资存在欠配的问题，保险由于非标和存款到期影响需要进一步向债券要收益，两大配置型机构目前来看都仍然有较强的债券配置需求。对于理财和基金而言，理财规模回升较快并且后续规模回升速度仍然有望提速，对短久期高票息券的配置需求相对确定；基金目前的信用持仓偏低且久期仍然不高，拉久期和信用加仓仍然有空间。供给来看，我们预计政府债券8-12月净增量或在3-3.5万亿元，而银行表内配置空间在3.7万亿元左右，保险对政府债券配置空间在6000亿元左右，两者合计4.3万亿元左右。即便考虑特殊再融资债发行，我们预计配置型机构消化债券供给的难度也不大。期限结构上，长端占比较上半年或有所回落，或继续利好期限利差压缩。信用方面，下半年的净增量或略低于或者持平上半年，而在理财规模加速提升的局面下，加上公募基金信用债目前仓位较低，“资产荒”的问题可能会比较凸显。

机构的行为其实往往有一些季节性特征。我们看到2021年以来，每年都是三季度利率下行速度最快，我们觉得今年可能也不例外。整体来看，我们从机构配置行为来看，机构总体仍然是欠配的，我们认为无需过度担心债券供给的提升，反而“资产荒”局面出现的可能性或更大。从更宏观的层面来看，央行加码“宽货币”的方向仍有望延续，贷款利率和存款利率仍在下行通道，因此我们认为债券利率和货币市场利率也同样是下行通道。而且，8-10月份货币政策仍有望出现进一步放松的措施。在这样的情况下，三季度债券利率可能会出现加速创新低的局面，可能激发机构加久期的需求，10年国债收益率年内可能逼近2.4%，目前仍有一定的空间。从策略的角度来看，在这样的情况下，久期策略和信用策略可能成为了决定胜负的关键。

风险：政策力度不及预期；经济复苏弱于预期。

正文

一、近期市场情况

继上周六我们周报提出《债券利率将有望下行突破》之后，本周债券利率实现了向下的快速下行，10年国债利率快速突破2.6%的阻力位，最低下到2.55%附近，印证了我们的看法。在利率创新低的情况下，各类机构是否还有配置空间？我们近期也在跟各类机构投资者密集交流，本期周报我们将聚焦各类投资者的投资行为变化情况，供投资者参考。

二、各类机构投资者近期行为观察

2.1 理财：规模回升较快，短久期高票息策略占优

理财今年2月份以来的规模恢复情况是比较超预期的。我们观察来看，自去年四季度末和今年1月份的理财负反馈之后，2月份理财规模就已经逐渐企稳，3月以来的增长基本回到了正常轨道，虽然增长幅度没有回到2019-2021年的增速，但是其实是略好于去年同期的（图1）。理财规模增速回升的表现较为可观，需要考虑到理财持有人刚刚经历了去年末、今年初的理财破净事件，投资者信心的修复实际已超不少人预期。今年1-2月份我们对理财投资经理的调研来看，其实仍有不少理财投资经理对全年理财规模增长持有比较悲观的预期。

图表1：2月份以来理财恢复增长，升幅好于去年同期

注：数据截至2023年7月资料来源：普益标准，中国理财网，中金公司研究部

今年理财增长很快回到正常轨道上来，我们认为可能主要还是源于以下几个因素：一是今年的权益市场和地产市场仍然低迷。相比于年初的预期，权益市场和地产市场还是比较令人失望的，一步一步推动资金回到风险比较低的资产配置上来。二是今年存款利率有所下调，使得理财相对存款的性价比有所回升。三是今年的债券市场利率下行较快，推动理财的业绩表现的确亮眼，理财净值不断创新高（图2）。

图表2：今年以来各类理财净值表现

注：数据截至2023年8月16日资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部

理财规模的回升，反过来也是债券市场需求回暖的一个重要因素，尤其是对于短久期信用债而言，理财的配置需求今年格外强。一方面，从负债端来看，今年以来理财发行的3个月-6个月的短期理财仍较多（图3）,理财的负债端期限结构并没有太明显变化，长久期理财的发行并没有明显提升。另一方面，也是更重要的方面，就是今年理财的投资端策略来看，期限错配程度明显减少了，策略集中在短久期高票息策略上。我们看到今年以来理财在二级市场上面买券的久期明显较去年压缩，从2.5年-3.5年的久期压缩至1.5-2年的久期（图4），净买入的量也远超往年同期水平，从1月份开始二级净买入短融的量就是往年的数倍，而这个买入力量一直持续至今（图5）。近期部分短期城投债被市场追捧，投标倍数高达几十倍，便是这一特征的一个反映。

图表3：理财各月募集各期限占比

注：数据截至2023年7月资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表4：今年以来理财明显缩短久期

注：数据截至2023年8月16日资料来源：CFETS，中金公司研究部

图表5：今年以来理二级净买入短融的量远超往年同期

注：数据截至2023年8月16日资料来源：CFETS，中金公司研究部

向后来看，我们预计理财规模回升趋势有望延续，甚至进一步提速。一方面，在今年上半年的赚钱效应和比价效应下，理财的收益水平在大类资产中较为亮眼，也有望继续吸引更多的资金进入理财市场；另一方面，下半年存款利率有望进一步下行，对理财产品的替代效应有望进一步减弱，继续推动资金流入理财市场。因此，理财资金偏好的短久期高票息品种仍然有较强的配置需求。对于投资机构而言，短久期高票息策略可能仍然是比较好的投资策略。

2.2 银行自营：前期可能存在“踏空”，后续或有较大配置空间

银行前期可能存在“踏空”，后续或有较大配置空间。整体来看，今年以来银行债券投资规模增速回落，表明银行配债步伐有所放缓（图6）。我们认为，这一方面是由于市场整体的配置规模主要由债券供给决定，而今年1-7月，在政府债券发行节奏较慢、信用债供给未明显反弹的情况下，债券累计净增量较去年减少，因此作为债市第一大投资者，银行对债券的累计净增持量也出现下降（图7）。

图表6：今年以来银行投资债券步伐有所放缓

注：数据截至2023年7月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：今年1-7月银行净增持量较去年回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

另一方面，“观望情绪”以及此前信贷投放较多也对银行配债造成影响。在年初疫情影响逐步消退后，市场一度预期经济可能快速回暖并带动债券收益率上行，这可能造成部分商业银行原本希望等到收益率出现大幅反弹之后再进行配置。从银行资金运用中各项占比变化来看，这一点在大型银行中有较明显的体现，即债券投资占比下降而同业往来占比上升（图8）。但实际上，经济复苏缓慢、债券收益率不上反下，导致部分商业银行可能存在“踏空”。与此同时，为助力基本面回暖，今年上半年信贷投放较快，可能也对债券投资有一定影响。截至2023年7月，银行各项贷款在资金运用中的占比较2022年末上升了0.53个百分点至62.88%，其中大型银行上升0.64个百分点至64.32%、中小型银行上升0.40个百分点至61.49%（图9）。相比之下，中小行放贷压力较小，因而能够进行更多市场化的配置，可以观察到中小型银行债券投资增速今年以来整体维持在较高水平（图10），而大型银行受影响相对更大、叠加对债市态度可能更加谨慎，其债券投资占比出现下降、1-7月配债规模相对较小。

图表8：大型银行资金运用中债券投资及同业往来占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：银行资金运用中各项占比变化（2023年7月较2022年末）

注：数据截至2023年7月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：相比大行，中小行债券投资增速更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么向后展望，银行配置力量如何呢？我们认为在负债端资金仍然充足、而信贷可能放缓的情况下，银行后续可能会加大对债券的配置力度，特别是在前期存在一定“踏空”的情况下，资产端可能更加“欠配”。我们尝试对后续银行配债空间进行定量估算。

对于存款、贷款规模，我们对大型银行和中小型银行做同样的假设。就存款而言，考虑到居民当前对收入预期仍然谨慎，我们预计存款增量可能仍然较高；同时，虽然理财规模逐步回升可能对居民存款造成小幅分流，但在理财投资者风险偏好降低且流动性偏好较高的情况下，部分理财可能也增加了对银行存款的配置，因而部分抵消了居民将资金从存款转向理财的影响。不过，由于此前存款已经经历了较长时间的大幅增长、且潜在的提前还贷行为可能一定程度上拖慢存款增加，因此综合考虑我们假设8-12月存款增量持平于去年同期。就贷款而言，考虑到今年信贷投放节奏较快、后续信贷投放可能放缓，我们假设8-12月贷款增量持平于去年同期。在此情况下，银行存贷差增速虽放缓但可能仍在相对高位（图11），因此可用于债券投资的空间是较为充足的。

图表11：银行存贷差增速虽放缓但可能仍在相对高位（2023年8月起为估算）

资料来源：Wind，中金公司研究部

对于贷款和债券投资占资金运用的比重，我们对大型银行和中小型银行分别进行假设。对大型银行而言，由于此前其债券投资占资金运用比重下降而贷款占比上升可能主要受到信贷投放偏快以及观望情绪的影响，而后续这两个影响因素可能都会消退，因此我们假设债券投资和贷款占比均会回到2022年末的水平。在此情况下，我们估算今年年末大型银行债券投资规模约为40.8万亿元，较7月末增加约2.7万亿元。对中小型银行而言，其今年以来配债实际上较为积极，债券投资占比整体较2022年末有所提升，考虑到其存贷差增速虽可能放缓但仍在相对高位，我们假设中小型银行贷款和债券投资占其资金运用比重持平于7月。在此情况下，我们估算今年年末中小型银行债券投资规模约为40.0万亿元，较7月末增加约1.0万亿元。那么，大型银行和中小型银行合计可能有3.7万亿元的消化空间。

实际上，在前期较为欠配而经济未见明显回暖的情况下，商业银行近期配债步伐已经有所加快，体现在大行6月以来二级净卖出减少、农村金融机构7月以来二级净买入加快等。此外，由于银行风险偏好较低，其会更倾向于对利率债加大配置。从历史情况也可以看到，10年国债收益率与银行、特别是大型银行对债券的投资增速有较强的相关性（图12），因此若后续商业银行开始增加配置力度，有助于推动债券收益率进一步下行。

图表12：10年国债收益率与银行、特别是大型银行对债券的投资增速有较强的相关性

注：数据截至2023年7月资料来源：Wind，中金公司研究部

2.3 保险：非标和存款到期、保费收入提升共同推动对债券配置需求提升

今年以来保险机构债券投资同比增速在一季度由年初13.0%左右快速抬升至3月的18.6%，二季度相对稳定在18.1%附近的较高水平（图13）。保险机构今年对债券配置需求明显提升，一方面受益于保险保费收入同比增速由年初的4.0%左右稳步抬升至6月的12.5%左右，这与今年以来存款利率补降背景下，预定利率尚未明显调整的保险产品相对吸引力抬升有关，不过随着广谱利率逐渐走低，以往预定利率在3.5%的保险产品也有所停售[1]，而6月在“炒停售”带动下，当月保费收入同比增速升幅明显高于年初前几个月，也进一步增加了保险机构可用于投资的资金规模。另一方面，存款利率下降背景下银行不太可能提供利息较高的新增存款，同时今年非标产品到期规模较过去两年有所抬升，如信托产品在今年到期规模可能在3.7万亿元左右，明显高于2021年3.4万亿元和2022年2.9万亿元水平（图14），带动非标产品增量减少，也在一定程度上导致了今年以来保险机构投向银行存款和非标产品资金规模同比增速放缓，叠加二季度以来市场风险偏好回落下权益市场表现偏弱，保险机构对债券配置需求有明显抬升，同比增速维持在较高水平。

图表13：保险机构保费收入快速提升，资产配置向债券倾斜

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：信托产品今年到期量较过去两年抬升

资料来源：iFinD，中金公司研究部

后续来看，在保费收入增速或仍将维持一定水平而存款和非标投资增速放缓趋势下，保险机构对于债券配置的需求或仍偏强。定量测算来看，我们保守预计8-12月保险配置债券规模较去年同期翻番，规模在9000亿元以上。由于其负债端资金具有长久期、稳定性且同时对收益性和安全性要求较高，这决定了保险机构在通过债券配置追求收益的过程中，可能较难依靠信用下沉策略，而更多采用拉长久期的策略，其实今年以来保险机构在二级市场对地方政府债和商业银行债偏好明显抬升也能体现出其对于投资稳健性的要求。从过往来看，保险公司债券投资同比增速和30Y国债与10Y国债利差具有一定负相关性（图15），也即保险机构无论是出于更为安全稳健地增厚收益还是满足资产负债久期匹配原则考虑，在债券投资方面天然具有一定拉久期倾向，而在保险机构债券投资增速抬升阶段，其对债市定价、尤其是超长久期品种定价的影响边际抬升，进而可能推动债市超长久期品种与长久期品种的期限利差收窄。

图表15：保险公司债券投资同比增速与30Y国债和10Y国债期限利差具有一定负相关性

注：数据截至2023年6月资料来源：iFinD，中金公司研究部

下半年来看，考虑到存款利率还有进一步下行空间、叠加四季度非标到期量较大（图16），我们预计后续保险机构资产配置上仍然需要继续向债券要收益。因此，债市期限利差尤其是超长端的期限利差有望进一步压缩。

图表16：四季度非标到期量较大（信托到期金额）

资料来源：Wind，中金公司研究部

2.4 公募基金：信用债持仓下滑、久期不高；拉久期和加仓均有空间

二季度公募债基投债行为整体呈现出信用债持仓下滑、高评级券种偏好抬升、加久期而降杠杆的特征。可比口径下，二季度公募基金呈现出边际减少信用债持仓占比的特征（图17），从总体层面看信用债持仓量占资产总值比例由一季度的近45%降至42%左右，从产品层面看信用债持仓占比均值也由一季度的42%左右降至39%附近，历史来看均处于相对低位水平。其后原因，我们认为一方面可能在于实体内生融资需求不振而贷款利率快速走低背景下，仍有融资需求和意愿的企业更偏向于贷款而非发行债券，使得信用债供给边际放缓，这在二季度金融数据中已有所体现；另一方面，二季度经济动能环比走弱，公募债基风险偏好也随之边际降低，一定程度上可能也影响其对信用债需求，事实上二季度样本债基披露的前十大重仓券中，AA+级及AAA级重仓券（不含利率债）数量占比边际抬升，而AA级及AA-及重仓券数量占比进一步回落（图18），也能体现出二季度公募债基对于信用下沉策略偏谨慎的特征。

图表17：二季度公募基金边际减少信用债持仓

注：数据截至2023年6月；此处以自2017年存续至今的非为定开、非以摊余成本法计价的开放式主动策略中长期纯债基为可比样本进行观察，样本容量为213只资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表18：公募债基重仓券数量占比评级分布

此外，在久期方面，二季度样本债基平均久期由一季度的1.74年拉长至2.17年，一定程度上体现在收益率曲线走出牛陡趋势的二季度，公募债基主要通过久期策略来增厚收益。不过历史对比来看，目前公募债基久期处于中游水平（图19），可能仍有进一步加久期空间。在杠杆方面，二季度样本债基平均杠杆率由一季度的120.7%左右小幅降至119.9%附近，不过依然处于历史相对高位（图19），随着债市收益率与资金成本利差整体收窄，公募债基进一步通过杠杆策略做高收益的空间或较为有限。

图表19：二季度公募债基边际加久期而降杠杆（上）；目前公募平均久期在历史中位数（下）

后续来看，8月央行略超市场预期降息带动债市收益率快速突破前期关键点位、进一步走低，公募债基在一定程度上有所“踏空”，基于前述分析，我们认为其更有可能通过信用策略和久期策略以提升收益。久期来看，近期高频交易数据显示基金公司平均买入久期也已上升至5年左右（图20），尤其是30年以上的超长期限的净买入量持续大幅增加情况已经持续五个月，表明已经有不少基金采取了加久期策略。下一步来看，我们预计久期和信用仓位可能成为决定相对排名的关键。

图表20：基金公司3月以来明显拉长久期，30年以上期限净买入大幅增加（上）；平均买入久期从4年附近提升至5年左右（下）

注：数据截至2023年8月16日资料来源：Wind，中金公司研究部

2.5 境外机构：汇率和利率短期对境外机构配置需求不利，但剩余抛压不大

境外机构减持影响相对有限。从7月托管数据来看，境外机构重新减持，中债登和上清所合并口径共计减持367亿元债券，且境外机构对境内债券买入久期也整体缩短（图21）；我们认为可能主要是受到中美利差倒挂加深、人民币汇率走弱影响（图22）。向后展望，如我们此前在《紧货币加宽财政对美国国债评级和利率的影响》中提到的，由于美国经济和通胀仍展现出韧性，美联储或可能进一步加息；由于美国财政支出较为刚性而收入增速在放缓、且美联储还在持续缩表，美债供给可能会继续增加。因此美债利率可能在货币政策和财政政策共同推动下继续上行，进而也会对美元形成一定支撑。而与此同时，由于国内基本面仍然偏弱，我国央行货币政策可能会延续宽松，因此在中美货币政策继续背离的情况下，中美利差倒挂较深、人民币偏弱的情况或仍将延续一段时间，那么短期内境内债券对境外机构吸引力可能难以大幅增加。

图表21：境外机构去年下半年以来买入久期明显缩短

注：数据截至2023年8月16日资料来源：CFETS，中金公司研究部

图表22：境外机构流出可能受到中美利差倒挂加深、人民币汇率走弱影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

不过从二级市场来看，今年1-7月累计二级市场净买入量不输往年（图23），从这一角度看境外机构减持可能也很大程度上受到其持有债券到期影响。退一步讲，即便境外机构继续减持，我们认为其对境内债市的拖累也较有限。按照托管口径，在经历了2022年以来的整体减持后，截至2023年7月，境外机构持有境内债券规模为3.24万亿元、较2022年1月的峰值减少了8300亿元，占境内债券总托管余额的比重降至2.42%（图24）。因此，从境外机构持有比重的角度来看，持续减持也导致了其对境内债市的影响减弱，我们认为即便后续境外资金仍是流出，对境内债市的影响也较为有限。

图表23：境外机构今年1-7月累计二级市场净买入量不输往年，但以同业存单为主

注：数据截至2023年7月资料来源：CFETS，中金公司研究部

图表24：境外机构持仓占比下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

银行自营表内投资存在欠配的问题，保险由于非标和存款到期影响需要进一步向债券要收益，两大配置型机构目前来看都仍然有较强的债券配置需求。而这两类机构债券投资策略主要是利率品拉久期，目前来看两者需求较强，再结合债券供给情况判断便较容易判断利率品尤其是中长久期利率品的利率走势。

对于理财和基金而言，理财规模回升较快并且后续规模回升速度仍然有望提速，对短久期高票息券的配置需求相对确定；基金目前的信用持仓偏低且久期仍然不高，拉久期和信用加仓仍然有空间。从这个角度来看，理财和基金偏好的信用品如果供给不出现大幅增加，那么信用利差继续压缩，尤其是短久期信用债的利差继续压缩，甚至推动中长久期信用利差压缩的概率还是比较大的。

三、下半年供给虽增但预计较容易被消化

即便配置需求可能比较强，如果想要判断利率方向，还需要结合供给情况来判断，供给量是否较容易被消化。

从政府债券年内供给总量来看，若不考虑特殊再融资债，我们预计8~12月政府债券发行量或在7.0~7.8万亿元，净增量或在3.0~3.5万亿元（图25）。具体而言，国债方面，今年中央预算赤字3.16万亿元，1~7月国债累计净增1.03万亿元，对应8~12月理论最大净增量约2.13万亿元，我们预计年内国债净增量可能在2.0~2.1万亿元附近，结合到期量倒推发行量或在4.5~4.8万亿元。地方债方面，对于新增债，若不考虑支持中小银行发展专项债发行量，8~12月新增债剩余额度接近于1.6万亿元；对于再融资债，若我们假设普通再融资债发行量占到期量的比例在80%左右，那么8~12月发行量或在1.0~1.4万亿元左右，合计来看8~12月地方债发行量或在2.6~3.0万亿元附近，净增量或在1.0~1.4万亿元。若年内看到置换隐性债务的特殊再融资债发行，那么届时政府债券供给量或进一步抬升。

图表25：2023年政府债券月度发行量及净增量

注：8~12月数据为预测值资料来源：iFinD，中金公司研究部

如果不考虑特殊再融资债，那么8-12月我们预计政府债券净增量为3.0-3.5万亿元，而仅银行表内自营保守估计配置空间就合计达3.7万亿元，可谓供不应求。如果考虑保险的债券配置需求——我们保守预计8-12月保险配置债券规模较去年同期翻番，规模在9000亿元以上，其中政府债券占比62%，约近6000亿元；那么保险和银行表内配置需求至少在4.3万亿元。因此即便考虑特殊再融资债发行，我们预计配置型机构消化的难度也不大。

从政府债券发行期限结构来看，我们预计8~12月1年期以内、1~5年期、5~10年期及超长期限政府债券占比或分别在20%、35%、30%和15%附近（图26），相较1~7月而言长端发行占比有所回落，或也指向期限利差有压缩趋势。具体而言，国债方面，我们根据财政部披露的记账式国债年度发行计划及近期已发行国债单期规模情况，推算8~12月1年期以内、1~5年期、5~10年期及超长期限国债发行量占国债总发行量的比例或分别在35%、40%、20%和5%附近。地方债方面，根据今年1~7月新增债和再融资债中各期限品种发行量占比情况，我们预估8~12月1~5年期、5~10年期及超长期限地方债发行量占地方债总发行量的比例或分别在20%、40%和40%。

图表26：今年1~7月和8~12月政府债券发行期限结构

资料来源：iFinD，中金公司研究部

信用债来看，下半年信用债净增量我们预计大约在6000亿元左右，和上半年基本持平或略低于上半年。全年净增量或在1.3~1.4万亿元，相较于去年全年净增近1.2万亿元而言没有明显抬升，仍有利于信用利差趋于压缩。考虑到下半年理财规模增长一般远快于上半年，因此供需关系来看，下半年配置的压力可能会明显增加。全年来看，理财规模的增长我们预计大概率也好于去年，因此在全年信用债供给量与去年基本相近的情况下，信用的配置压力是比较大的。加上公募基金信用债目前仓位较低，“资产荒”的问题可能会比较凸显。

四、三季度或是利率下行较快的时期

机构的行为其实往往有一些季节性特征。我们看到2021年以来，每年都是三季度利率下行速度最快（图27），我们觉得今年可能也不例外。

图表27：各季度10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

从机构行为角度来解释，就是每年年初市场都对经济有向上预期，导致债券投资较为保守，等到三季度，如果利率依然没有上升甚至下降，债券投资者就会选择加速配置，导致利率更快下行。

今年以来，这一特征体现的仍然是比较明显的：年初市场普遍对经济回升、利率上升有较强的预期；到了二季度，很多机构又有很强的政策刺激导致利率上升的预期；因此一直在配置上比较保守，导致到了三季度，配置仓位还比较低。三季度以来，很多机构又在担忧政府债券三季度的供给压力比较大。直到上周降息给出更强的利率下行信号，很多机构才抓紧加仓，推动利率下行突破2.6%的阻力位。目前从机构配置空间来看，我们预计后续还会有一波利率下行、利差压缩的机会——毕竟对于许多配置型机构而言，年内配置任务的完成越来越紧迫，前期的欠配和后期规模的上升，推动投资经理大幅提升配置速度。

整体来看，我们从机构配置行为来看，机构总体仍然是欠配的，我们认为无需过度担心债券供给的提升，反而“资产荒”的局面出现的可能性或更大。从更宏观的层面来看，央行加码“宽货币”的方向仍有望延续，贷款利率和存款利率仍在下行通道，因此我们认为债券利率和货币市场利率也同样是下行通道。而且，8-10月份货币政策或仍有望有进一步放松的措施。在这样的情况下，三季度债券利率可能会出现加速创新低的局面，可能激发机构加久期的需求，10年国债收益率年内可能逼近2.4%，目前仍有一定的空间。从策略的角度来看，在这样的情况下，久期策略和信用策略可能成为了决定胜负的关键。

注：本文来自中金公司2023年8月19日已经发布的《从各类型投资者行为看后续债市演进》，报吿分析师：韦璐璐 S0080519080001，丁雅洁 S0080522070016，耿安琪 S0080523060003，陈健恒 S0080511030011，范阳阳 S0080521070009，东旭 S0080519040002，李雪 S0080519050002，张昕煜 S0080121120116，薛丰昀 S0080122090046，祁亦玮 S0080122080199