本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者： 周彭 黄文静等

摘要

7月金融数据大幅低于预期。分项来看，居民及企业中长期贷款均同比明显少增，企业贷款的同比少增是过去12个月以来第一次。虽然社融数据的波动性从去年以来就明显加大，但从其他数据来看，实体经济的融资条件可能趋势性偏紧。目前部分稳增长工具似乎带有“顺周期性”，衍生品市场已经开始计入降息预期，接下来需要关注的是逆周期力量（财政与准财政）加大。

正文

7月金融数据大幅低于预期。7月新增社融5282亿元（彭博预期1.1万亿元），新增信贷3459亿元（彭博预期7800亿元），同比少增3498亿元。7月对实体部门信贷为364亿元，是2007年以来一个较低的水平。7月M2同比增速从上个月的11.3%下降到10.7%（彭博预期11.0%）。即使考虑了6月超预期金融数据的对7月融资需求的前置，7月的金融数字仍然偏低，因为社融同比增速从上个月的9.0%下降到8.9%，是有记录以来一个较低的水平。

分项来看，居民及企业中长期贷款均同比明显少增，企业贷款的同比少增是过去12个月以来第一次。7月人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元。其中居民中长期贷款减少672亿元，同比多减2158亿元；企业中长期贷款增加2712亿元，但同比少增747亿元，这是过去12月以来第一次出现企业中长期贷款的同比少增。

新增的结构性货币政策工具额度尚未充分发挥作用。6月30日央行宣布增加支农支小再贷款以及再贴现额度合计2000亿元，但是在央行宣布此项政策之前，根据我们的计算，6月末各项再贷款额度中尚有5161亿元没有使用[1]。

社融数据的波动性从去年以来就明显加大，我们需要更多的数据来衡量融资条件的边际变化。从其他数据来看，实体经济的融资条件可能仍然偏紧，7月小微企业的融资利率甚至可能小幅上升。2022年以来银行贷款利率在不断下行，但是温州民间融资利率并未下行，7月还小幅上行（图表2）。这与2014-2015年降息时的表现不一致，说明利率宽松的传导还有待改善。

阻止融资条件宽松的主要是风险溢价的上升以及抵押物价值的下降，近期风险溢价的上升可能还在加快。由于国内债券市场低等级债券交易较少，我们可以通过中资美元债市场观察风险溢价的变化。今年5月以来，中资美元债的风险溢价开始上升，7月以来还进一步加速（图表3），城投中资美元债的信用利差走阔尤其明显。另外，由于对公贷款中，房地产是主要的抵押物，房地产价值与流动性的下降也影响了信贷的可得性。

目前部分稳增长工具似乎带有“顺周期性”，比如：

►房地产部门本身是顺周期性很强的部门。房地产价格与信贷相互加强（金融周期），在上行时期韧性很强，在下行时期要扭转也不容易。我们在《新角度拆解住房需求——来自公积金贷款的证据》中指出，需求相对有韧性的是非首套房需求，但这部分需求占整个住宅购置需求的10-20%左右，对总量难以形成非常大的拉动。

►中国地方财政也带有顺周期性。由于土地收入对地方财政影响较大，所以房地产的顺周期性会通过财政收入而被放大。2011年以来，中国财政收入与支出（合并一般公共预算与政府性基金预算、合并中央与地方财政）跟房地产销售面积的相关性分别达到53%、40%（图表4）。

►银行部门本身也有一定的顺周期性，对于股份行、中小银行来说尤其如此。银行作为市场化的金融机构，虽然有一定的空间可以进行逆周期的操作，但同时也有顺周期属性，在风险上升的背景下，银行紧信用的动机上升。

衍生品市场已经开始计入降息预期，接下来需要关注的是逆周期性更强的政策加码，比如中央财政的扩张、以及政策性银行等准财政工具的扩张。根据我们计算的中国央行加息预期指数，在央行调降政策利率后，市场上仍然存在一定的降息预期（图表5）。但由于风险溢价的上升，温和降息对经济基本面的改善可能难显著。更重要的是财政政策，尤其是中央财政和政策性银行等准财政工具的扩张。从截至2023年6月的数据来看，无论是从财政投放货币还是从财政赤字的角度来看，逆周期的力量还有加码空间（图表6）。

图表1：7月社融同比明显下降，居民及企业中长期贷款均同比明显少增

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：7月小微企业的融资利率甚至可能小幅上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：近期风险溢价的上升可能还在加快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：中国财政跟楼市的相关性较强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：市场已经计入一定的降息预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：逆周期力量待加大

资料来源：住房和城乡建设部，财政部，中国人民银行，Wind，中金公司研究部

本文摘自：中金于2023年8月11日已经发布的《从顺周期到逆周期 | 7月金融数据点评》；分析员 ：周彭    SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036；黄文静   SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436；张文朗    SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988