本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：崔嶸 李翀

近期美國房地產市場似乎出現回暖跡象，但中信證券認為這種回暖跡象不是週期性復甦信號。新屋與成屋在房價和銷量兩方面表現背離，這種異常現象表明住宅市場在表觀上的回暖是由房源供給結構性短缺而非購房需求旺盛所致，其內在邏輯是業主在利率快速大幅上行環境中賣房後換房的意願低，部分購房剛需由成屋市場轉移到新屋市場。預計美國住宅市場將在高利率環境下繼續磨底而非復甦，在聯儲開始降息前難以明顯推升美國內需增長。

▍近期市場從價、量、預期三方面關注到美國房地產景氣似乎回暖的信號。

首先，房價近期有企穩信號，標普席勒全美房價指數環比從去年四季度開始呈上升趨勢，今年2月由負轉正，同比近期也有見底跡象。

其次，新屋市場交投回暖，新屋銷量在去年下半年見底後在今年上半年總體呈回升趨勢，營建許可與新屋開工規模也在今年二季度反彈，結束了此前持續一整年的下降趨勢。

最後，地產商樂觀情緒在今年超預期地逐漸恢復，美國住房建築商協會（NAHB）房屋市場指數從去年底一路回升並脱離悲觀區間。

▍中信證券認為美國住宅市場的回暖跡象不是週期性復甦信號，新屋與成屋市場表現分化的原因在於房源供給不足。

從房價變化看，近期美國整體房地產市場價格的反彈是由成屋價格的上升主導，美國房價並未全面走高，新屋價格持續疲軟，房價的回暖僅出現在成屋市場而非新屋市場。

從房屋銷量看，新屋銷量總體回升，但成屋銷量卻反常地持平甚至下行，銷量的回暖僅出現在成屋市場而非新屋市場。成屋市場“有價無量”、新屋市場“有量無價”，二者表現背離而非趨同，這種異常現象説明近期住宅市場的回暖跡象並非由常規的旺盛購房需求推動，而更可能是由供給端受到結構性限制導致。

▍按揭利率快速上行並高企，成屋業主置換住宅意願低。

成屋賣家售房主要是為了換房而非獲利，多數業主換房時需申請按揭貸款，而按揭貸款大部分是固定利率合約。利率快速大幅上行會導致成屋業主售房後買房的付息壓力陡升，因此其置換住宅意願不強，對應到成屋市場即表現為掛牌出售現有房源的意願不足，房源供給不足進而導致成屋房價反彈但銷售疲軟。美國新屋市場則未受庫存緊張的困擾，因此購房剛需從成屋市場轉移到新屋市場，且加息已近尾聲，這可能是住宅建築商在今年日益樂觀的原因，對應到新屋供給過程即反映為營建許可、新屋開工和銷售量的反彈。

▍中信證券懷疑近期美國住宅市場回暖信號的可持續性，預計美國房市將繼續磨底。

從供給側看，利率快速大幅上升的階段已近尾聲，催化因素即將淡去，成屋賣家惜售情緒難以加重，新屋開工的反彈也將支持房地產庫存，房地產市場的供給不足局面或將能逐漸緩解。

從需求側看，在通脹局勢徹底緩和、整體經濟動能充分減弱、財政赤字擔憂消散前，長端利率下行空間不大，預計按揭貸款利率也將在高位維持較久，這種高利率環境將持續抑制居民購房能力與購房意願。

因此，中信證券懷疑近期美國房地產市場在表觀上回暖趨勢的幅度和時長，預計住宅市場仍將繼續磨底、而非進入復甦狀態。

▍預計增長乏力的美國房地產市場將難以在聯儲降息前成為推升整體經濟動能的主導因素。

在投資方面，與亮眼的非住宅固定投資不同，住宅市場並未直接受到美國政府鼓勵製造業迴流政策的影響，居民購房能力和建築商融資能力都會受到高利率的抑制，預計美國住宅投資仍將繼續對美國GDP季環比形成小幅拖累。

在消費方面，仍將磨底的住宅市場難以通過借貸約束、財富效應和傢俱購置這三種途徑提振消費需求，在下半年隨着實際薪資增速結束快速回升階段、有效超額儲蓄逐漸耗盡、就業市場的職缺緩衝墊被逐漸消磨，消費需求的韌性或在四季度耗盡，美國整體經濟增長動能仍將承壓。

▍風險因素：

美國居民置業情緒超預期；按揭貸款利率走勢超預期；信貸緊縮程度不及預期；居民部門加槓桿能力超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月8日發佈的《海外宏觀經濟專題一美國房地產市場的回暖不是週期性復甦信號》報吿，分析師：崔嶸S1010517040001；李翀S1010522100001