中金：從供給側出清視角看行業投資機會

格隆匯 08-01 09:07

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：黃凱松李求索等

年初以來，在總量復甦曲折前行和結構高增長領域稀缺的背景下，多數行業復甦的增長彈性有限，導致基於基本面景氣度的傳統配置思路面臨的挑戰加大。但過去疫情的影響既包括需求側也包括供給側，部分行業經歷供給中長期出清後，需求邊際改善同樣有望帶來較高的業績修復彈性。

本篇報吿主要從供給側視角出發，形成自下而上梳理供給出清行業的方法論，並結合篩選細分行業和提供配置建議，我們認為這不僅是下半年的重要主線，經濟轉型期可能也意味着該思路的重要性上升。

摘要

從供給側視角尋找結構性機會。年初以來國內經濟在疫後逐步復甦，“疤痕效應”之下居民消費需求恢復尚弱於長期增長路徑，企業資本開支意願也有待繼續提升，多數行業復甦的增長彈性有限，導致從需求側追蹤景氣度的傳統配置思路的難度加大。但疫情影響既包括需求側也有供給側，若行業經歷供給中長期出清後，需求邊際改善同樣有助於提升業績修復彈性，本篇報吿主要從供給側視角出發，形成自下而上梳理供給出清行業的方法論，並結合提供行業配置建議。

典型的供給側出清可劃分為三個階段。資本開支是企業建產能和去產能的先行指標，我們結合資本開支變化，以及反映基本面健康程度的指標，重點分析煤炭（資源品）、工程機械（資本品）和白酒（消費品）三個典型案例，將行業供給出清分為三個階段：1）供給過剩到逐步去產能階段。當行業需求放緩導致供給過剩，此時行業資本開支增速放緩甚至快速下降，資本開支/(固定資產+無形資產)從高位回落，產能利用率下降反映為生產性資產週轉放緩，庫存、毛利率和ROE等經營業績指標趨弱，行業表現可能弱於市場。2）供給出清加速待需求企穩階段：當行業去產能達到一定程度，資本開支下滑已有一段時間並逐步接近折舊攤銷的常態水平，即資本開支/折舊攤銷回落至1-1.5左右，與此同時行業各類經營狀態可能處於低谷但尚未改善，產能利用率逐步觸底，對於實物資產為主的行業則往往庫存去化相對充分，該階段行業表現逐漸與市場持平甚至開始有一定超額收益。3）充分出清後的右側佈局階段：行業供給出清相對充分時，資本開支/折舊攤銷往往已降至1左右甚至1以下，基本接近投入與折損的動態平衡，產能處於相對較低水平；此時伴隨着需求側邊際改善，企業可能出現供不應求和產能利用率上升，行業經營指標全面改善，營業收入/(固定資產+在建工程)逐步回升，部分行業開始補庫或現金流改善，資本開支逐漸企穩且增速轉正，該階段行業往往有較好超額收益。

供給收縮也要關注需求變化，並非都能帶來投資機會。行業供給收縮的階段切換期間，超額收益一方面取決出清是否足夠充分，若收縮程度不高，且需求企穩階段繼續頻繁增加投入和擴產，基本面改善彈性也可能有限，典型如2013年後的光學光電子；另一方面要考慮需求恢復或預期改善程度，例如早期的農業和油服板塊，若中長期需求不佳或缺乏週期性回升也難有投資機會。而且並非所有行業都有大量資本開支、固定資產和存貨，需結合資產結構特徵參考不同指標。

當前各大類行業的供給端特徵分析。我們將細分行業分為四大類，包括能源&原材料、高端製造、傳統制造和非製造業（服務業、農業、公用事業等），發現各大類行業的投資週期呈現明顯分化，其中1）高端製造：在中國製造業升級和產業鏈安全趨勢的支持下，高端製造的資本開支在2021-2022年大幅增長，資本開支/折舊攤銷由2020年低位上升至2022年的2.6的較高水平，其中新能源汽車產業鏈、半導體、光伏產業鏈的資本開支擴張較為明顯。2）能源&原材料：能源和原材料在早期經歷供給出清後，2017年以來價格和業績均明顯改善，企業投資意願提升，資本開支/折舊攤銷較底部有所回升，原材料行業回升至歷史中等分位但低於2013年以前，能源行業仍在歷史偏低水平。3）傳統制造和非製造業：在經濟轉型背景下，疊加此前疫情等因素對總需求的影響，傳統制造的資本開支/折價攤銷逐年下滑至歷史最低水平，非製造業也受影響而整體回落，其中商品消費和服務消費是主要拖累項，是供給出清機會的重點領域。

細分行業的供給出清投資機會梳理。我們結合供給水平將行業分為供給普通收縮、普通出清和充分出清3個層次，並結合基本面週期位置輔助確認供給出清所處階段，具體各領域特徵和投資建議如下：1）能源&原材料：各領域基本面和資本開支週期均錯位，部分近兩年出口高增期間大量擴產的領域或有壓力，而大部分行業經歷前期供給出清後擴產幅度有限，結合供給視角首選油服工程、貴金屬和鋁，油氣煉化結合景氣變化也值得關注。2）高端製造：創新和安全的重要性上升後，高端製造行業普遍經歷資本開支高增長和產能擴張，需要重點關注需求側增長趨勢，而並非完全套用供給出清邏輯，結合供給視角首選汽車零部件，專用設備也值得關注，而能源金屬、電池材料和生物製品領域產能利用率問題仍需消化。3）傳統制造：多數行業下行週期已經持續較長時間並處於低位，資本開支相對偏弱並配合庫存去化，我們認為是供給出清的重點關注領域，建議首選商用車、中藥、飾品、航海裝備和通信設備，軌交設備和服裝家紡也值得左側關注。此外，白色家電、家居用品、裝修建材等行業庫存去化相對充分，關注政策或出口層面的積極變化。4）非製造業：消費服務業疫情中受損較多，供給出清之後需要更關注需求恢復高度，結合部分領域前期股價已計入較多修復預期，建議首選鐵路運輸、通信服務和酒店龍頭，遊戲、IT服務結合AI趨勢進展動態關注。

結合供給側自下而上篩選行業是下半年和中期的重要思路。上半年“總量復甦曲折前行+結構高增長領域稀缺+增量資金有限”的宏觀和市場特徵，使得景氣度投資的難度加大和主題投資盛行，下半年隨着復甦深化和結構改善和反轉行業增加，我們認為需要對基本面改善反轉給予更多配置權重，結合供給側視角自下而上尋找行業彈性機會，可能是下半年超額收益的重要思路，而且經濟轉型期和增長動能變化，意味着中期可能也會產生較多供給出清的行業機會。

近期召開的中央政治局會議指出今年以來國民經濟持續恢復、總體回升向好，但當前經濟運行面臨新的困難挑戰，疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。在此背景下，我們關注到疫後國內較多行業的復甦普遍存在“疤痕效應”，行業需求修復至疫情前的增長路徑所面臨的挑戰在二季度初步體現，從需求側追蹤行業景氣度的傳統行業配置思路的難度也在上升。疫情的影響既包括需求側也包括供給側，疊加地產週期下行和產業監管等因素，可能導致部分行業內部的供給受限和資本投入相對不足，出現供給出清和行業格局改善。對於這一類行業，若需求邊際改善疊加供給短期恢復緩慢，可能出現產品或服務升價，利潤率修復相對順暢的特徵；另一方面，若行業供給側出清和格局有所改善，即使行業需求恢復相對緩慢，龍頭公司的市場份額提升同樣能享受高於行業的收入和盈利增速。

本篇報吿從策略的視角出發，自上而下對各大類行業對供給側收縮或出清的細分領域進行梳理，形成從供給側視角提供行業配置建議的方法論。

“非典型”復甦下更關注結構性機會

全球主要經濟體疫後修復分化，普遍低於疫情前的長期增長路徑。2020年全球經歷疫情後，不同經濟體應對疫情的方式和力度差異，也體現在經濟修復的分化之上，儘管大多數經濟體GDP絕對值恢復至疫情前的絕對水平，但疫情帶來的“疤痕效應”等影響之下，各國恢復水平普遍低於疫情前的長期增長路徑。

居民端消費需求逐漸修復，但距離長期增長趨勢有差距。過去在消費場景限制、居民收入增速下滑和邊際消費傾向下降的三重製約之下，國內消費增長明顯慢於投資和出口，2023年隨着部分壓制因素消除，居民消費增速明顯反彈，但整體消費支出仍偏離存款增長路徑。從行業層面，出行服務消費環比反彈較多，但多數領域普遍仍低於2019年的水平，地產鏈行業和部分可選消費品的增速也低於疫情前的增長中樞。考慮居民收入增長和消費偏好的恢復仍需時間，並且結合海外的經驗，上述行業需求修復和相比長期增長趨勢的差距仍具有不確定性。

企業端資本開支意願整體有待提升，服務業、傳統消費製造行業資本開支較低。疫情在影響需求側的同時，也對企業供給側的擴張意願和能力有所限制，2021年以來上市公司（除金融、地產和建築）的資本開支增長路徑偏離收入增長的路徑，資本開支增速整體回落，企業賬面積累的現金佔比提升。具體到大類行業明顯分化，汽車產業鏈在新能源車快速滲透的週期中資本開支高速增長，其它高端製造業近3年有所擴張；另一方面，服務業的資本開支在3年疫情期間明顯收縮，能源原材料和傳統制造的資本開支也相對低迷。

關注供給側的收縮和行業格局改善帶來的投資機會。本輪“非典型”復甦並非一蹴而就，缺乏整體性特徵，多數行業復甦偏緩，且增長彈性相對有限。但如果供給經歷中長期出清後，邊際復甦同樣有利於短期利潤率的改善以及意味着更高的盈利彈性，龍頭公司可能享受高於行業的增長，我們在中期展望也明確指出結合供給側變化自下而上選股，是下半年的重要投資主線。

圖表：疫情後全球和中國經濟復甦異步，中國經濟總體回升向好但面臨新的挑戰，內部結構復甦

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：居民消費支出和存款增長偏離長期增長路徑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：不同品類商品零售在疫情前後增速分化，地產鏈下滑較多，金銀珠寶和必需消費類商品相對有韌性

注：截至2023年5月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：A股上市公司近3年賬面積累了較多現金

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：高端製造和原材料資本開支增速回落，傳統制造的資本開支同比下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

歷史上供給側出清的行業機會有哪些特徵

供給側出清過程中的行業特徵

典型的供給側出清可劃分為三個階段。企業在擴產階段往往先經歷資本開支大幅增長，隨後逐漸形成在建工程、固定資產和無形資產等生產性資產，而收縮階段也先伴隨資本開支下降，因此資本開支是反映企業建產能和去產能的先行指標。我們結合資本開支變化，以及部分反映基本面健康程度的指標，將行業供給出清分為三個階段：從供給過剩到逐步去產能階段、供給出清加速待需求企穩階段、出清充分後的右側佈局階段。具體來看：

1）階段一：供給過剩到逐步去產能階段：當行業經歷資本開支大幅增長後，若需求增長放緩則供需逐漸失衡，出現產能過剩問題，行業資本開支增速往往放緩甚至快速下降，資本開支/(固定資產+無形資產)從相對較高水平開始回落。與此同時，產能利用率下降往往反映為營業收入/(固定資產+在建工程)下降，而且供給過剩也可能導致庫存積壓以及價格偏弱，毛利率、ROE等經營業績指標往往出現全面下滑。

2）階段二：供給出清加速待需求企穩階段：當行業去產能達到一定程度，資本開支下滑已有一段時間，行業資本開支/（固定資產+無形資產）明顯下降，並逐步接近折舊攤銷/（固定資產+無形資產）的常態水平，也就是資本開支/折舊攤銷回落至1-1.5左右的水平。與此同時，企業生產性資產規模往往也出現收縮，各類經營指標可能處於相對低谷位置，產能利用率逐步觸底，營業收入/（固定資產+在建工程）等指標有低位企穩跡象。對於實物資產為主的行業，該階段庫存去化也往往相對充分，庫存水平可能處於相對低位，但多數經營業績指標尚未改善。

3）階段三：出清充分後的右側佈局階段：行業供給側出清相對較為充分，資本開支/折舊攤銷往往已降至1左右甚至1以下的歷史低位水平，產能處於相對較低水平；此時伴隨着需求側邊際改善，企業可能出現供不應求和產能利用率上升，行業經營業績指標全面改善，營業收入/（固定資產+在建工程）逐步回升，部分行業存貨增速也可能回升或經營現金流逐漸改善。而且經營改善也促使行業增加投資，行業資本開支往往逐漸企穩且增速轉正，資本開支/（固定資產+無形資產）企穩反彈。

我們也結合白酒（消費品）、工程機械（資本品）、煤炭（資源品）等典型案例分析供給出清和投資機遇的特徵。

供給側出清投資的案例分析

白酒：2013-2016年經歷供給出清後表現較好

白酒行業是消費品供給出清的典範，2012年行業景氣度下行後進入消化前期產能和高庫存的階段，在2013-2016年經歷供給出清後，疊加後期需求改善，行業提價和議價能力明顯提升，重新進入盈利上升通道且股價走強。

1）2013-2015年，白酒行業景氣度下行，逐步去產能和去庫存。2012年以前白酒行業具有重資產特徵，高景氣度推動行業資本開支高速增長，資本開支/折舊攤銷一度達到5倍，並且經銷商也主動增加庫存。後期產業政策變化和事件利空導致行業需求下行，2013年開始，白酒行業產能利用率逐步下滑，逐漸進入削減資本開支階段，存貨週轉率和存貨增速持續下行，ROE等盈利指標出現明顯走弱。

2）2015年底-2016年，白酒行業供給出清，主要經營指標有所企穩。該階段白酒行業資本開支/折舊攤銷回落至1左右水平，營業收入/（固定資產+在建工程）、存貨週轉率和ROE等主要業績指標有觸底跡象，自由現金流改善明顯，行業供給側整體有所企穩。

3）2017年至今，白酒行業在充分出清後，需求改善大幅提升盈利能力。2017年以來，行業供給側出清較為充分，中國經濟復甦和消費升級驅動需求改善，行業資本開支增速也進入穩定正增長階段，資本開支佔比明顯回升，行業庫存增速也控制在相對合理水平。經營指標方面，（固定資產+在建工程）的週轉率持續提升並超過2012年的水平，生產性資產利用效率進一步提升，ROE也明顯提升，基本面維持相對健康狀態，成為2017年以後A股升幅最大的行業。

圖表：白酒供給出清的財務指標路徑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：白酒在2013-2015年去產能和去庫存階段跑輸市場，供給出清疊加需求改善後走出長牛走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：白酒行業2013年中旬逐步去產能，2017年出清較為充分

資料來源：Wind，中金公司研究部

工程機械：2011-2017年從去產能到充分出清後，行業基本面反轉

工程機械行業是典型的供給側出清的資本品行業，在中國固定資產投資增速見頂後，2011-2017年經歷從去產能到供給出清，2018年以後隨着基本面修復，工程機械指數一度出現超過300%的升幅。分階段看：

1）階段一：2011-2014年，工程機械行業從產能過剩到逐步去產能：工程機械在2009-2010年基建投資高增長的驅動下快速擴張產能，資本開支/折舊攤銷一度達到7倍，儘管需求已在放緩，資本開支佔存量（固定資產+在建工程）仍高於40%，隨後工程建設項目開工率不足以及工程設備保有量不斷積累造成較大的去產能壓力。供需錯配下，行業營業收入/（固定資產+在建工程）明顯回落，ROE及毛利率等經營指標也回落明顯，存貨週轉率和增速大幅下滑。行業資本開支在2012-2014年均處於負增長狀態，資本開支/折舊攤銷從高位下降至1.5以下。

2）階段二：2015-2016年，工程機械行業出清加速：2015年起，行業資本開支/（固定資產+無形資產）跌破折舊攤銷/（固定資產+無形資產）的水平，即資本開支/折舊攤銷低於1並且資本開支維持負增長，存貨增速和存貨週轉率也在低位企穩，供給出清相對充分。但是從資產週轉率來看，營業收入/（固定資產+在建工程）仍有所下滑，經營指標也處於磨底但並未改善，僅自由現金流水平有所好轉，處於供給出清的左側階段。

3）階段三：2017年以後，行業出清較為充分，需求拉動下進入新一輪擴張週期：該階段存量設備由於機齡和環保政策升級調控兩方面原因進入更新換代期，疊加國內投資需求，以及中國工程機械設備競爭力提升帶來出口需求新增量，而行業前期供給出清較為充分，進入新一輪盈利上行和產能擴張週期。該階段行業資本開支/折舊攤銷從0.5倍左右逐年回升至2021年接近3倍，季度資本開支增速也出現50%以上的同比增長，並且行業也快速補庫，ROE等經營指標也重回20%左右的水平，該階段行業整體升幅超過300%且大幅跑贏市場指數，龍頭公司三一重工最大升幅超過700%。

圖表：工程機械在2011-2016年去產能階段大幅跑輸市場，2017年供給出清後取得明顯超額收益

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：工程機械行業2011-2017年經歷去產能到供給出清，經營業績開始全面改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

煤炭：長週期的供給充分出清，行業盈利上行週期較強

煤炭是近年供給側出清投資的典範，經歷多年的供給側出清， 2021-2022年的週期儘管需求並非強勁增長，但盈利能力和自由現金流大幅上行，成為市場表現最亮眼的板塊之一，分階段看：

1）階段一：2012年-2015年，煤炭行業從產能過剩逐步去產能。2003-2011年，中國資源品和工業品經歷了由需求帶動產能擴張的“黃金十年”後，隨着固定資產投資和工業生產增速放緩，以煤炭為代表的商品普遍陷入產能過剩。2012-2015年，煤炭行業資本開支增速持續下行並在2013年轉負，產能利用率下滑也反映在營業收入/（固定資產+在建工程）自2012年開始明顯下滑，行業消化過剩庫存也對應存貨增速放緩並轉負，盈利能力等基本面指標全面走弱。2015年煤炭ROE接近虧損狀態，並且資本開支/折舊攤銷已下降至1.5以下。

2）階段二：2015年底-2016年，煤炭行業供給逐步出清，主要經營指標觸底企穩。2015年底至2016年，隨着供給側結構性改革推進，煤炭行業進一步開展去產能，資本開支/折舊攤銷進一步下降至接近1的水平，在建工程+固定資產規模下滑，供給側進一步從收縮到出清。2016年下半年國內經濟逐步企穩，煤價在供給側改革政策預期推動下開始上升，但煤炭行業主要基本面指標僅出現企穩跡象，仍未明顯改善，例如存貨增速和存貨週轉率企穩，營業收入/(固定資產+無形資產)和ROE不再進一步下滑。

3）階段三：2016年底以後，煤炭行業基本面改善但資本開支仍壓縮在低位，2021年迎來盈利大幅提升。2016年底國內進入復甦週期，煤炭各項基本面經營指標明顯改善，資本開支增速也轉正，2017-2018年初股價相對市場有一定的超額收益。但是在國內供給側改革以及後期“雙碳”目標約束之下，煤炭資本開支延續低迷，行業資本開支/（固定資產+無形資產）仍震盪下行，資本開支/折舊攤銷在1左右的水平維持較長時間，產能利用率和存貨週轉率維持相對較高。在2020年下半年新一輪復甦週期中，供需缺口導致煤炭價格創多年新高，板塊盈利彈性較大，ROE大幅提升至25%左右的水平，且自由現金流水平大幅度改善，直到2022年後資本開支佔比才明顯回升，煤炭也成為2021-2022年A股升幅最大的板塊。

圖表：煤炭2017-2018年相比市場有階段性超額收益，而大幅度超額收益主要來自2021-2022年

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：煤炭開採行業2012年開始逐步去產能，2016年以後供給出清相對充分

資料來源：Wind，中金公司研究部

供給出清投資案例的對比總結

從前述的煤炭、工程機械和白酒三個不同品類行業供給出清的過程可總結以下特點：1）各行業資本開支/(固定資產+無形資產)和資本開支/折舊攤銷的高點水平差異較大，但充分出清過程中資本開支/折舊攤銷往往都接近1倍或低於1倍，基本接近投入與折損的動態平衡，該水平越低可能意味着出清越充分。2）判斷行業從第二階段的左側機會到第三階段的右側機會，除了盈利指標改善以外，未來的需求預期變化也較為關鍵，行業資本開支重回擴張也往往是重要特徵。3）供給出清的3個階段中，第一階段板塊表現往往大幅跑輸市場，第二階段板塊表現往往與市場相對持平，但已明顯好於第一階段，第三階段的超額收益明顯但也取決於需求恢復，煤炭板塊在第三階段初期表現並不突出，而是在供給側進一步出清後才迎來更大的盈利彈性和超額收益。

並非所有供給側收縮都能帶來好的投資機會。一方面供給收縮需要考慮出清是否足夠充分，若收縮程度不高，並且在需求企穩階段繼續頻繁增加資本開支擴張產能，行業並未實現充分出清，後期如果需求沒有出現強勁增長的話，行業的經營指標可能並不會出現明顯的改善彈性，光學光電子便是典型案例。另一方面若行業需求中長期偏弱，例如農業細分領域和2014年之後的油服板塊，雖然供給收縮幅度較為明顯，但是中長期需求不佳或缺乏週期性需求回升，行業的基本面指標同樣難以實現改善，也就難以帶來明顯的投資機會。

而且需要注意的是，並非所有行業都有大量資本開支和形成大量固定資產和無形資產，對於庫存佔總資產比重相對較高的行業可能要更加關注庫存去化狀態，而對於部分實物資產佔比較低的行業，可能需要更關注其在費用端方面的支出。

圖表：光學光電子行業經歷從產能過剩到去產能，但去產能過程相對不徹底

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：行業供給僅收縮但並未充分出清，各類經營指標未見明顯改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：農業資本開支/折價攤銷水平較低但並未帶來供給出清的投資機會，原因在於中期需求增長不佳

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：油服板塊在2015年資本開支降至較低水平後，但持續偏弱的景氣度並使基本面恢復不佳

資料來源：Wind，中金公司研究部

結合供給側的投資機會梳理

基於我們對未來宏觀復甦節奏的判斷，需求側全面回升的難度可能大於以往週期，結合供給側特徵自下而上進行篩選和投資可能是重要的投資思路。我們重點結合上市公司的資本開支、生產性資產、庫存等基本面指標，分析各大類領域整體供給側特徵，並結合基本面指標和需求預期，重點梳理其中進入供給出清第三階段，以及可能從第二階段向第三階段過渡的領域。

各大類行業整體供給端特徵

各大類行業的投資週期呈現明顯分化。我們將實體行業分為四個大的分類，包括能源&原材料、高端製造、傳統制造和非製造業（服務業、農業、公用事業和零售業等），分析各行業資本開支的週期性變化。可以發現無論是從資本開支/折舊攤銷的水平，還是各大類行業資本開支/（固定資產+無形資產）的分位數，以及生產性資產擴張的程度均有明顯分化。

傳統制造和非製造業的供給側具備一定收縮特徵。各大類行業的特徵包括：1）高端製造：在中國製造業升級和產業鏈安全趨勢的支持下，高端製造的資本開支在2021-2022年大幅度增長，資本開支/折舊攤銷由2020年低位上升至2022年的2.6的較高水平，其中新能源汽車產業鏈、半導體、光伏產業鏈的資本開支擴張較為明顯，固定資產和在建工程規模也增長較多。2）能源和原材料：能源和原材料行業在早期經歷供給出清後，2017年以來商品價格和經營業績均顯著改善，企業投資意願回升，資本開支/折舊攤銷較底部有所回升，原材料行業回升至歷史中等分位但明顯低於2013年以前，能源行業儘管有所回升但仍在歷史偏低水平。3）傳統制造和非製造業：在中國經濟轉型背景下，疊加疫情等因素對總需求的影響，傳統制造的資本開支/折價攤銷逐年下降至歷史最低水平，非製造業也受影響而整體回落，其中商品消費和服務消費是主要拖累項，可能存在較多的供給出清的投資機會。

但需要注意的是，不同大類行業的現金流量表和資產負債表構成存在差異，通過財務指標進行篩選時可能需要使用不同的標準。

圖表：傳統制造和非製造業的資本開支佔比處於歷史相對低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：從資本開支佔生產性資產比重的維度，同樣反映傳統制造和非製造業的佔比明顯低於高端製造

資料來源：Wind，中金公司研究部

細分領域投資機會梳理

結合供給水平和基本面週期位置指標進行行業篩選。我們選取申萬二級行業進行細分領域分析，共分為兩個維度：1）第一個維度是供給水平，重點參考近3年和近5年的資本開支變化程度（不同大類行業的複合增速閾值不同）、資本開支/折舊攤銷水平（取1.2、1.5和2.0作為分界點）、資本開支/（固定資產+無形資產）所處的歷史分位數、固定資產+在建工程的擴張程度等指標，按照供給收縮情況分為供給普通收縮、供給普通出清和供給充分出清三個層次。2）第二個維度是基本面所處週期位置：我們關注行業的生產性資產週轉率（一定程度反映產能利用率）、存貨水平（去庫存充分對基本面改善壓制將減輕，但對於部分輕庫存行業不適用）、毛利率、經營現金流等維度，輔助確認行業供給收縮/出清處於第一、第二和第三哪個階段。最終結合兩個維度，以及更具領先性的高頻指標變化來確認配置建議。

能源&原材料

能源和原材料的基本面週期錯位。近年國內能源和原材料行業的景氣度和供需受較多因素影響，供給側層面，疫情制約海外供給恢復，俄烏衝突加劇全球能源供給階段性短缺，國內供給側改革和碳中和背景下的“能耗雙控”也限制國內部分能源原材料的供給擴張；需求側層面，全球週期錯位導致內外需求差異，2020下半年至2021年海外需求強勁復甦拉動中國原材料出口增長，而2022年以來國內房地產週期下行則影響相關產業鏈中長期需求。受此影響，國內商品價格在2020年下半年以來經歷全面上升，能源和原材料進入全面高景氣狀態，隨後在2021年底以來由於供需因素差異則景氣度明顯分化，與國內投資需求相關的鋼鐵、建材、部分化工品的景氣度率先走弱，全球定價的原材料和出口鏈行業在2022年上半年價格見頂回落，能源受供給偏緊因素影響而景氣度在更晚的時間走弱。

基本面週期錯位導致不同領域的資本開支週期分化。不同類型的能源產業鏈供給側特徵：1）與中國出口高增長以及新能源相關的化工產業鏈資本開支增長最快，並且在當前整體增速仍較高，部分領域可能面臨一定的過剩壓力；2）受前期供給側改革和2021年國內“雙碳”目標影響，鋼鐵、工業金屬和煤炭資本開支整體並未明顯擴張，煤炭直到2022下半年在高盈利水平的驅動下資本開支週期才呈現回升；3）全球能源轉型背景下，上游油氣產業鏈資本開支同樣維持在較低水平；4）部分前期經歷供給出清的行業如水泥、玻璃玻纖行業盈利較好，資本開支重新開始明顯擴張。當前處於供給充分出清狀態的行業是油服工程和貴金屬（黃金），工業金屬中的鋁也處於供給充分出清的狀態，煉化及貿易、冶鋼原料處於供給普通出清的狀態。

結合行業基本面情況，我們認為油服工程、貴金屬當前處於供給充分出清的第三階段，鋁也處於供給充分出清但等待基本面改善的第二階段，屬於能源原材料中當前相對具備配置價值的領域；此外油氣煉化也處於供給普通出清狀態，可結合基本面變化作為重點關注行業。煤炭開採供給偏緊的邏輯可能有所弱化，而化工行業、玻璃玻纖的資本開支水平當前仍在高位，當前內外需放緩可能帶來一定的產能利用率下降壓力。

圖表：2021年以來，平均來看中國在不同大宗商品的供需格局差異導致商品的週期錯位

資料來源：大國產業鏈系列第九章《大宗原材料：風險與保供》，IEA，BP，美國地質調查局（USGS），公司公吿，中汽協，EV Sales，中金公司研究部

圖表：中外增長週期錯位也導致不同類別商品的需求週期錯位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前能源&原材料行業普遍面臨週期下行，並且過去資本開支變化呈現明顯分化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前油服和貴金屬的供給出清程度最高，處於充分出清的第三階段

資料來源：Wind，中金公司研究部

高端製造

高端製造行業普遍經歷資本開支高增長和產能擴張。在逆全球化趨勢和疫情背景下，中國的科技創新和產業鏈安全重要性上升，同時以新能源車、新能源等代表中國製造業在全球競爭力進一步提升，中國的高端製造領域在2020年以來普遍經歷資本開支的強勁上升週期。其中新能源汽車產業鏈、光伏產業鏈、半導體和生物醫藥近三年的資本開支均實現翻倍增長，資本開支佔比處於各自行業的歷史高位。從在建工程+固定資產的維度，上述領域也普遍實現較大幅度的增長。當前高端製造領域基本面所面臨的壓力，一方面來自於逆全球化趨勢下的“去中心化”風險[1]，外需面臨一定的潛在挑戰，另一方面來自週期性因素，海外和國內的經濟週期同樣對半導體等行業的需求產生影響。

高端製造領域的投資不宜完全套用供給出清邏輯，更重要在於需求側。高端製造業中長期需求空間廣闊，需求高增長也驅動行業中長期更快的資本開支增長和產能擴張，關鍵在於行業擴張速度若明顯過快，而需求因為週期性或結構性因素邊際放緩，則可能帶來產能利用率下降和利潤率壓力。但是在景氣度較高且需求保持強勁增長時期，產能擴張對企業兑現業績則有積極含義。在我們所梳理的高端製造領域中，汽車零部件具備供給普通出清的條件，專用設備、航天裝備和航空裝備具備普通供給收縮的條件。

結合行業基本面情況，我們認為汽車零部件處於普通出清的第二階段，且自動駕駛產業趨勢以及中國汽車出口競爭力提升，是高端製造領域當前從供給側視角值得配置的領域。專用設備前期供給出清相對充分，其中能源及重型裝備前期已經歷充分出清，關注需求改善彈性。能源金屬、電池（主要是中上游材料）和生物製品（防疫相關領域）的產能利用率下降可能仍需時間去消化。

圖表：能源金屬和電池的資本開支/折舊攤銷上升到相對較高水平，部分領域開始有所回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國的部分高端製造外需佔比相對較高

注：（1 生產（消費）佔比 = 該地區該行業產值（消費規模） / 全球該行業總產值（總消費規模）

資料來源：《產業鏈縱橫與雙支柱舉國體制》，中金研究院，中金公司研究部

圖表：中國汽車產業鏈為代表的高端製造在全球出口競爭力提升，成為需求新增長點

資料來源：UN comtrade，中金公司研究部

圖表：當前高端製造領域的資本開支增長水平普遍較高，且佔比處於歷史偏高水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前高端製造板塊供給普遍處於高位，僅汽車零部件等少數行業呈現普通出清和收縮

資料來源：Wind，中金公司研究部

傳統制造

傳統制造普遍處於週期低位，且資本開支整體較弱。傳統制造業在近3年週期中，除了需求受疫情和地產週期下行影響，也受到原材料成本上升對利潤率的衝擊，多數傳統制造業景氣度不高，因此在本輪週期中的投資意願不強，近3年資本開支累計增長水平較低甚至有所下滑，資本開支/折舊攤銷繼續下行或維持低位。此外，由於部分傳統制造行業的景氣度下行持續時間已較長，庫存去化也已經達到相對充分的狀態，並且隨着原材料成本下降後毛利率也初步企穩，多數傳統制造領域的基本面週期處於底部但仍待改善。

供給出清可能是傳統制造領域的重點投資思路。本輪週期復甦到目前為止慢於預期，疫情的“疤痕效應”、居民收入恢復緩慢、房地產市場結構性調整和海外週期下行預期影響出口，仍對經濟復甦尤其是居民消費恢復帶來挑戰。在傳統消費製造的需求可能並非全面強勁復甦的背景下，經歷供給出清並且配合庫存充分消化的領域，行業復甦面臨的阻力可能更小，並且邊際改善對行業帶來的彈性可能也更大。在我們梳理的傳統制造領域中，航海裝備、商用車、中藥、飾品、服裝家紡和軌交設備等具備供給充分出清的特徵，光學光電子、通信設備和非白酒（主要是啤酒）具備供給普通出清的特徵。此外，部分因為地產週期或海外去庫存而下行週期持續較長時間的領域，行業本身庫存經歷長時間消化也降至低位，例如家電（白色家電、小家電、廚衞電器）、家居用品、裝修建材等地產鏈行業，以及光學光電子、紡織製造、化粧品和休閒食品等。

結合行業基本面情況，我們認為商用車、中藥和飾品行業處於供給充分出清的第三階段，航海裝備（主要是船舶）、通信設備處於出清的第二階段向第三階段過渡，是當前值得從供給出清邏輯進行配置的領域，軌交設備和服裝家紡也處於供給充分出清的第二階段，建議關注行業內的龍頭公司。此外，白色家電、家居用品、裝修建材、化粧品和電機等行業儘管不符合供給出清特徵，但基本面長週期下行後庫存去化相對充分，我們建議關注若出現政策層面支持、出口層面等積極邊際變化，也有望迎來股價修復。

圖表：傳統制造業毛利率觸底後緩慢回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：部分傳統制造業去庫存持續時間較長且位置低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前傳統制造領域的資本開支週期普遍處於低位，且生產性資產週轉率仍在放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前傳統制造中供給充分出清的領域包括航海裝備、商用車、飾品、中藥、軌交設備、服裝家紡等

資料來源：Wind，中金公司研究部

非製造業

非製造業中的消費服務業疫情中受損較多，當前率先低位復甦。非製造業中與出行服務和線下消費相關的領域收入和利潤在疫情期間受損程度最高，資本開支也出現較大幅度下滑甚至連續低於折舊攤銷的水平，隨着防疫政策優化，這一類行業的復甦彈性最大，收入水平也快速從低位回升。但結合海外經驗，疫情對居民生活和出行習慣的改變，往往導致出行服務業難以恢復至疫情前的長期增長路徑，國內出行服務業經歷積壓需求釋放後也初步呈現放緩跡象，未來需求修復高度存在較大的不確定性。其餘農林牧漁、公用事業和IT應用領域的週期特徵與宏觀關聯度相對較弱，各自具備的特徵也有所差異。

非製造業的供給出清之後需要更關注需求恢復高度。非製造業領域中的供給出清行業的比例較高，具體來看：1）消費出行行業當前的業績修復普遍距離疫情前增長路徑甚至絕對水平有距離，雖然酒店餐飲、一般零售、航空機場、影視院線、旅遊及景區等行業均處於供給充分出清狀態，但需求修復的高度和持續性仍需觀察；2）遊戲、通信服務和IT服務處於供給出清狀態，數字經濟和人工智能發展趨勢對需求預期的改善已反映在股價中，未來的表現可能需要關注產業趨勢在業績層面的兑現；3）種植業和養殖業處於供給普通出清狀態，但行業需求側長期缺乏彈性，業績彈性需要更充分的供給出清或需求側的積極變化；4）電力行業前期供給出清後重新擴張，近期疊加煤價下跌帶來成本改善，當前基本面處於較好的狀態。

結合細分行業基本面情況和市場計入的預期，我們認為鐵路運輸、通信服務和酒店的龍頭公司從供給出清維度具備配置價值，遊戲、IT服務結合估值調整和人工智能產業趨勢進展進行動態配置，種業也結合基本面變化而動態關注。

圖表：消費出行服務業的收入普遍相比2019年的水平仍有一定差距，也低於長期增長路徑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：消費出行服務業的資本開支佔比在近3年明顯回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前非製造業中的消費服務業資本開支下滑幅度較大，資本開支週期普遍處於低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前非製造業供給充分出清的行業相對較多，但基本面修復高度存在不確定性

資料來源：Wind，中金公司研究部

從更細分行業的維度，部分更細分行業結合供給出清和基本面狀態也具備投資機會，但並未體現在前述二級行業中，具體包括鋁、合成樹脂、醫院、個護小家電、耐火材料、啤酒、其他電源設備等。

圖表：建議關注的細分行業

注：數值越大，程度越高

資料來源：Wind，中金公司研究部

總結與展望

年初以來行業配置層面的挑戰則大於以往，高景氣行業和賽道相對稀缺且表現不佳，人工智能和低估值國企等表現較好，穩定回報的高股息資產也跑贏市場，基於基本面景氣度的傳統配置思路面臨的挑戰加大。這種相對少見結構特徵，我們認為主要與三方面因素有關：1）總量復甦緩慢以及PPI下滑制約盈利彈性，以及結構上新經濟資本開支增速有所放緩，持續高增長的領域相對稀缺。2）通過機構渠道入市的增量資金缺乏，居民資產風險偏好仍待修復，機構重倉股交易擁擠度高，存量資金流向交易阻力更小的領域。3）資產收益率預期低，房價、理財、債市和股市的收益率預期同處於偏低水平。

結合供給側視角自下而上篩選行業可能是下半年重要主線。展望後市，我們判斷第二和三個因素變化可能相對緩慢，隨着國內復甦的深化，多數行業從週期高點下行已持續較長時間，我們認為第一個因素有望率先發生積極變化，結構上出現業績改善甚至反轉的細分領域增多，這也意味着配置層面需要對基本面改善反轉給予更多的配置權重，適度減少純主題投資。我們在中期展望中提出三條主線（人工智能和數字經濟等科技成長賽道，結合供需格局改善的思路自下而上配置，具備優質現金流的高股息標的），其中第二條主線在當前位置可能相對佔優，在總量需求大幅反彈難度大的環境下，結合供給側視角自下而上尋找彈性較大的行業機會，可能是獲取超額收益的重要思路。

經濟轉型期可能意味着從供給側視角尋找中期機會的重要性上升。2010年以後中國固定資產投資增速放緩，老經濟佔比下降且新經濟佔比提升，新老轉型過程產生了大量從產能過剩到供給出清的行業投資機會，尤其在2016年之後成為超額收益的重點領域。隨着中國進入高質量發展的新階段，科技創新和產業鏈安全的重要性上升，新老能源處於轉型期，疊加房地產供需關係發生重大變化的新形勢，經濟增長動能也在發生變化，我們認為在這一轉型過程仍會產生較多的供給出清的行業投資機會。

各領域的投資機會梳理。我們將上市公司對應行業劃分為四大類別，結合供給收縮和出清程度和所處階段，具體特徵和投資建議如下：1）能源&原材料：能源和原材料各領域基本面週期錯位也導致資本開支週期錯位，部分在2021-2022年出口高增長期間大量擴產領域可能存在壓力，而大部分行業經歷前期供給出清後擴產幅度有限，從供給出清維度當前推薦的領域包括油服工程、貴金屬和鋁，油氣煉化結合景氣變化也值得關注。2）高端製造：在科技創新和產業鏈安全重要性上升背景下，高端製造行業普遍經歷資本開支高增長和產能擴張，重點關注需求側增長而並非完全套用供給出清邏輯，從供給出清維度推薦的領域主要是汽車零部件，專用設備也值得關注，而能源金屬、電池材料和生物製品領域產能利用率下降仍需消化。3）傳統制造：傳統制造普遍下行週期已經持續時間較長並處於週期低位，資本開支相對偏弱，部分行業也有庫存去化配合，我們認為可能是供給出清的重點關注領域，從供給出清維度推薦的是商用車、中藥、飾品、航海裝備和通信設備，軌交設備和服裝家紡也值得關注。此外，白色家電、家居用品、裝修建材、化粧品和電機等行業庫存去化相對充分，關注政策或出口層面的積極變化。4）非製造業：非製造業中的消費服務業疫情中受損較多，供給出清之後需要更關注需求恢復高度，而且部分領域前期股價已計入較多疫後基本面修復的預期，我們認為鐵路運輸、通信服務和酒店的龍頭公司從供給出清維度當前具備配置價值，遊戲、IT服務結合人工智能產業趨勢進展進行動態關注，種業結合基本面變化動態關注。

圖表：上半年物價制約A股盈利復甦彈性