本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：尹欣馳 李景濤 李子俊 武平樂 董軍韜

今年5、6月和7月的高頻汽車銷量持續小幅超預期，中信證券認為主要系兩方面原因：1）3-5月的密集價格戰已進入平穩期，刺激銷量有序釋放；2）一、二線城市需求有韌性，銷量恢復超預期，整體內需呈K型復甦。結構性來看，乘用車平均價格並未因價格戰下降，而是從2022年平均的16.9萬元提升到2023年5月的17.5萬元；主要由於豪華品牌、C\D級大車滲透率提升，推高成交均價。長期來看，報廢週期有望帶來未來3年的換購需求中樞上移。中信證券繼續重點推薦自動駕駛有望超預期得智能化主線以及豪華車上普遍增配的零部件、智能座椅、空氣懸架、自動駕駛等。

▍2023年3月汽車行業發生降價潮之後一度承壓明顯，但5、6月及7月高頻數據顯示汽車銷售開始回暖，超市場預期。

2023年1-4月汽車行業銷量壓力較大，2022年底購置税優惠的退出和新能源車補貼的退坡，對銷量產生了透支效應，2023Q1乘用車銷量跌幅較大，批發端同比-7.2%，零售端同比-13.8%。需求下行疊加國六b排放升級影響，行業在3月開發生了價格戰，以合資品牌燃油車為首的企業在價格端有明顯的下調，引發終端消費者持幣觀望，3、4月汽車零售銷量承壓，投資人對於Q2和Q3的銷量預期也已經明顯拉低。5月中旬起，行業的價格戰進入了平穩階段，乘用車銷量開始超市場預期，其中6月批發銷量226.8萬輛，同比+2.1%、環比+10.6%；零售銷量190.8萬輛，同比+2.5%、環比+12.3%。在批發端，出口銷量是今年銷量的一大核心超預期的亮點。而在內需端，中信證券認為數據好於預期得原因有：1）3-5月的密集價格戰已進入平穩期，刺激銷量有序釋放；2）一、二線城市需求有韌性，銷量恢復超預期。

▍結構驅動下，乘用車依舊均價保持逐年提升的趨勢，對沖價格戰壓力。

根據GAIN價格指數，2023年5月，乘用車平均價格為17.5萬元，高於去年同期2022年5月的17.3萬元，也高於2022年平均售價16.9萬元，均價提升主要是結構上的改善所致。結構上來看：1. SUV滲透率繼續提升，2023年6月，乘用車批發銷量中SUV佔比達到51.3%，相比去年同期提升4.7pcts。而SUV的成交均價高約3萬元。2.“大車”跑贏市場。分車身尺寸來看，根據中汽協數據，傳統燃油車中只有C\D級“大車”銷量保持增長；新能源+燃油來看，B\C\D級車銷售跑贏行業，2023年上半年同比分別多賣了31\30\4萬輛；A00銷量下滑30萬輛。3. 豪車滲透率提升；包含傳統燃油車，和新勢力豪華品牌（蔚來、理想等）在內的豪華車滲透率提升。

▍分線級城市來看，汽車消費分化，呈現K型復甦。

根據交強險數據，一、二線城市的汽車消費情況，顯著好於三、四、五線城市。2023年5、6月，一線城市汽車終端銷量分別同比+105%、+17%（去除上海，同比分別+42%、+15%）；二線城市5、6月同比增長分別為+30%、+9%；三到五線城市5、6月平均同比+29%、-6%，低線市場甚至開始出現同比下滑。可見高線城市中產階級的汽車消費在今年的宏觀形勢下，依舊體現出了韌性；而三四五線城市的汽車消費受影響較大，表現疲弱。中信證券認為近幾個月銷量超預期，主要系高線城市汽車消費復甦的拉動，換購\增購需求表現好於預期。中信證券認為，近期的汽車消費已經實現了K型復甦，結構性好於預期。

▍下沉城市PHEV快速滲透，新能源車滲透率持續提升。

根據交強險數據，2023年5、6月，我國新能源車滲透率分別達到33.0%、34.0%，同比分別提升7.4、7.1pcts；其中PHEV&EREV的滲透率提升幅度高於BEV，2023年6月，PHEV和EREV總計滲透率達到10.6%，同比提升5.2pcts；BEV滲透率達到23.4%，同比提升1.9pcts。在分城市線級的新能源滲透率方面，一線、二線城市新能源滲透率在6月達到45.6%、37.1%，同比分別提升3.1、6.0pcts。三、四、五線城市的新能源滲透率提升更加明顯，6月分別達到35.3%、31.4%、24.2%，同比分別提升8.4%、7.8%、6.9%。下沉城市的新能源滲透率提升，主要是PHEV（含增程）車型驅動，6月三到五線城市PHEV（含增程）滲透率同比提升4.4~5個點，相比之下BEV的滲透率提升僅為1.4~2.4個點。

▍中長期來看，報廢週期有望帶來未來3年穩定的換購需求中樞上移。

中信證券認為，二手車置換時間彈性大，汽車行業不會因為5-6年的換車週期，帶來銷量高峯。中信證券提出另一種視角—報廢週期的維度，可以出未來3-5年換車需求中樞上移的明確結論：根據Ricardo-AEA 數據，乘用車的報廢概率呈現出一個平均值為14年的正態分佈，約有50%的車在生命週期的第13到第15年報廢。中信證券測算，2022年，中國有642萬輛乘用車報廢，而預計2023-25年這一數字將快速增長至800萬、972萬和1144萬，報廢量快速增長對應2009-2011年的上一輪銷量增長高峯倍。根據報廢週期理論和出口預測推算，中信證券預期行業在未來4年的平均增速有望維持在4%-8%的區間。

▍汽車消費展望：上修全年乘用車銷量預測至+1%，下半年重點關注高線城市銷量佔比高的中高端智能電動品牌。中信證券認為：

1）總量方面，汽車消費並非全面復甦，但已好於此前，因此中信證券對全年乘用車銷量預測增速上修為+1%（此前預測為-6.2%）。

2）結構方面，汽車K型消費分化明顯，一二線城市汽車消費有韌性，性價比更高、體驗更好的新產品，特別是國產電動智能車新供給有望因此受益。

3）智能化體驗成為新的差異化來源。2023H2，特斯拉和國產頭部新勢力（小鵬、華為、理想、蔚來等）有望在城市率先開放NOA、NGP等高階輔助駕駛產品，將輔助駕駛的功能覆蓋，從10%的高速場景，擴展到90%的城市場景。中信證券預計，城市端智能駕駛體驗升級，疊加L3相關法規的籌劃，“智能體驗”有望在下半年消費者購車決策中的權重繼續提高，推高高配版自動駕駛車型銷售比例的提升。

▍風險因素：

經濟增長不及預期；高線城市汽車消費不及預期；新能源車型銷量不及預期；汽車行業爆發價格戰；智能化功能和法規落地不及預期。

▍投資策略：

近期汽車內需總量略超市場預期，結構性上呈現出K型修復的趨勢，因此中信證券建議投資人持續關注結構性投資機會。中信證券繼續重點推薦自動駕駛有望超預期得智能化主線；以及豪華車上普遍增配的零部件，智能座椅、空氣懸架、自動駕駛等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月26日發佈的《晨會》報吿，分析師：尹欣馳S1010519040002；李景濤S1010520120003；李子俊S1010521080002；武平樂S1010522080002；董軍韜S1010522090003