本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：陳聰 張全國 劉河維

2023年上半年全國地方政府性基金預算本級收入的全年達成率為29.2%，絕對規模同比下降超過17%，城市表現分化明顯。我們預計由於房價將進一步下行，企業拿地的意願和能力會進一步下滑。今年迄今絕大多數城市的土地出讓計劃則遠未完成。我們判斷今年四季度土地市場競爭會明顯變少，且供地質量會好於2023年上半年。

▍國有土地使用權收入是政府性基金收入的主體。

根據財政部數據，2022年，全國財政收入中來自於地方本級政府性基金預算收入的實際規模約73755億元，同比下降21.5%，預算完成率78%。其中國有土地使用權出讓收入66854億元，同比下降23.2%。2023年政府性基金收入預算分化，大多數地方把2020年前後的政府性基金收入視為“常態”，並謀求政府性基金收入迴歸常態。所以2022年政府性基金收入下降較多的地方，2023年預算增長率普遍較高。

▍企業策略高度趨同，土地成交分化明顯。

根據財政部數據，2023年上半年，地方政府性基金預算本級收入21594億元，同比下降17.2%，國有土地使用權收入18687億元，同比下降20.9%。2023年上半年，地方政府性基金預算本級收入的預算目標達成比例為29.2%，預算達成比例較2022年同期基本相當。多重因素導致土地出讓不佳，開發企業資金鍊普遍緊張，庫存又較為充裕，補充土地必要性不足。尤其是開發企業策略普遍趨同，只在少數大城市持續拿地。部分城市推地觀望。

▍預計2023年下半年拿地進一步趨冷，對地產企業而言則可能有優質土地獲取機會。

房價的持續下行，銷售的不斷降温，尤其是核心城市一手和二手之間的價差不斷收窄，個別城市甚至消失，都在邊際上不斷壓低企業拿地的熱情。而且，企業普遍庫存規模龐大，即便收縮拿地規模也不會無盤可賣。此外，由於今年迄今絕大多數城市的政府性基金預算達成情況較低，確實可能推動地方在2023年四季度增加優質土地供給。總體而言，我們認為2023年下半年拿地競爭明顯不如2023年上半年，供地質量則明顯好於2023年上半年。

▍防風險的政策在持續醖釀中，預計房地產市場並不會硬着陸。

我們認為，一方面監管正緊密監測房地產市場各項風險，另一方面，政策工具箱的手段仍十分豐富。我們預計，房地產市場不會硬着陸，2023年四季度是支持需求政策進一步發力的重要窗口，基本面不斷加速下行的局面在2023年底有望得到遏制。

▍風險提示：

房價下跌過快的風險；政府性基金收入下降過快的風險；部分土地的實際盈利能力不及預期的風險。

▍防風險政策不等於逆週期調節政策，房地產企業重在鍛鍊不動產運營和服務能力。

我們認為，行業面臨新模式的時代要求，開發規模和房價在中長期都將回歸理性。對企業來説，重要的不是去豪賭房地產開發週期，而是鍛鍊不動產運營能力，提升空間服務能力。中期而言，我們認為企業的在建/銷售比和待開工/在建比都會有所下降；全國土地出讓金佔財政收入比例也有望持續下行。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月24日發佈的《住房市場資金流透視系列報吿之三一政府性基金收入預算完成幾何? 》，報吿分析師：陳聰S1010510120047、張全國S1010517050001、劉河維S1010523030004