本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

近期央行領導提及運用存款準備金工具，引起市場對後續降準可能性的關注。當下寬貨幣週期尚未結束，結合央行今年以來政策操作與表述，我們判斷降準可能仍有空間。目前長端利率相對政策利率仍偏高，在寬貨幣操作支撐下有望向下突破2.6%。

二季度生產平穩而需求仍然不足，基本面仍對債市有利。儘管6月工業增加值同比增速邊際回升，但從微觀角度看工業生產節奏尚未出現明顯的加快跡象。需求端三駕馬車仍然偏弱。出口同比增速回落至歷史相對低位，消費需求增長陷入瓶頸，投資增速延續分化。總體而言，無論是總量還是結構，當下經濟內生動能尚未得到明顯修復，對債市而言基本面因素或仍然偏多。

會有降準麼？

（1）寬貨幣週期尚未結束，我們認為降準仍有空間。今年來央行貨幣政策操作兼顧量價，數量端，一季度MLF寬幅超額續作疊加降準，二季度維持穩步小幅超額續作；價格端，6月OMO與MLF利率雙降，金融支持實體力度有保障。表述層面，今年以來以3月降準、6月降息為節點的三個階段中，央行主要領導對於貨幣政策的表述愈發積極，寬鬆政策取向已較為明確。歷史上重要場合提及降準、運用存款準備金工具後，降準公吿往往會在一個月內落地。

（2）觸發降準的因素可能是什麼？經假設和測算，我們認為下半年政府債發行壓力或較為集中，而綜合考慮財政收支節奏，我們判斷財政性存款可能在7月、8月以及10月貢獻一定的流動性缺口；結合現金、外匯佔款、一般存款增長等因素，下半年流動性缺口較大階段或主要出現在8月和11月。考慮到MLF下半年到期高峯將至，而存量MLF餘額持續高於5萬億元，在支持下半年信貸增長、流動性合理充裕的目標下，不排除下半年出現降準置換MLF的可能性。

（3）8月~9月存在降準落地的可能性。2011年以來，下半年降準操作主要出現在7、9、10、12月。綜合考慮下半年政府債發行節奏，MLF到期壓力等因素，今年8月流動性缺口規模較大；滿足信貸增長需求，呵護流動性市場合理充裕的目標下，三季度存在降準落地的可能性。綜合歷史降準落地時點，重點關注8月~9月時間段。

長債利率仍被高估，關注下破2.6%關鍵點位的機會。估值上看，長端利率估值相對PMI仍然偏高，基本面內生動能仍未迎來全面修復，而長債利率中樞也可能存在迴歸合理估值的可能性。當前基本面內生動能仍未迎來全面修復，而貨幣政策可能會延續寬鬆，長債利率相對於MLF利率偏高，長端利率中樞或仍有下行空間，同時降準等寬貨幣預期或仍對其形成較強支撐，預計長債利率有望下破2.6%，乃至突破2.58%的前低水準。

風險因素：財政、貨幣政策超預期，穩增長政策超預期，計量模型失效等。

正文

債市情緒轉好，長債利率回落至2.63%以下。6月降息落地後長端利率在穩增長政策發力預期的影響下快速回調，而市場情緒趨於冷靜後長端利率回落至2.65%的MLF錨位附近。進入7月，債市對於偏弱基本面因素的反應較為鈍化，長端利率基本維持在1bp以內的波動。上週五央行官員在上半年金融統計數據新聞發佈會上的講話引發市場對於後續貨幣政策寬鬆的預期。本週債市平淡行情也被打破，週一隨着未超預期的6月和二季度經濟數據落地，穩增長政策發力並未進一步發酵，而股市走弱也一定程度上提振了債市情緒，長債利率從2.64%回落至2.63%附近；週二股市延續走弱，債市情緒進一步好轉，長債利率也下行至了2.62%附近。債市連續走強引起了市場的較多關注，而2.6%也成為了下一個重要博弈關口。

二季度生產平穩而需求仍然不足

6月生產相較於5月邊際好轉，但剔除基數效應後二季度總量數據仍弱於一季度。從總量層面看，GDP同比增長6.3%，較一季度提升1.8個百分點，然而撇開基數效應，其GDP同比增長6.3%，較一季度提升1.8個百分點，可見經濟修復斜率實質上較一季度放緩。從高頻數據來看，6月高爐開工率並未出現明顯的回升，焦化開工率也處於歷史相對中位水平。總體而言，儘管6月工業增加值同比增速邊際回升，但從微觀角度看工業生產節奏尚未出現明顯的加快跡象，偏弱的總需求仍是生產端修復的主要制約。

需求端三駕馬車仍然偏弱。出口同比增速回落至歷史相對低位，海外淺衰退風險在我國外需端較多發酵，且對我國年內經濟修復形成了較大的拖累。消費需求層面，6月社會消費品零售總額同比增長3.1%，四年平均增速僅為4%，比4、5月份有所改善，略低於今年一季度的水平。考慮到疫情對消費影響已經消退，目前我國消費需求遭遇的瓶頸或主要仍是居民收入和就業預期不穩。投資需求方面，基建投資增速有所回升，但下半年維持當前增速需要增量政策；製造業由於利潤偏弱，投資增長動力短期受限；房地產則是由於銷售壓力進一步增大，預計投資信心短期內難以恢復。

總體而言，無論是總量還是結構，當下經濟內生動能尚未得到明顯修復，對債市而言基本面因素仍然有利。

會降準麼？

在7月14日召開的2023年上半年金融統計數據新聞發佈會上，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在回答記者提問時提到後續將繼續精準有力實施貨幣政策，其中“綜合運用存款準備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具”，引起了市場對於後續降準等寬貨幣工具落地可能性的關注。上次降準發生在今年的3月27日，而距離該次降準操作落地已過去一個季度有餘。回顧2010年以來的降準操作，在同一輪寬貨幣週期中的兩次降準操作間隔往往不超過四個月，可見後續降準落地存在一定的可能性。

寬貨幣週期尚未結束，預計降準仍有空間

今年來央行貨幣政策操作兼顧量價，金融支持實體力度有保障。從數量端來看，一季度信貸高增較多消耗流動性水位，央行靈活放量OMO的同時大幅超額續作MLF，而3月MLF淨投放規模達到了2810億元的歷史相對高位。二季度信貸增速放緩後央行每日逆回購投放規模迴歸散量，MLF維持小幅超額續作，維持穩健政策基調的同時仍然呵護流動性市場合理充裕。價格端來看，二季度基本面修復斜率放緩，在銀行下調存款利率的背景下6月OMO利率先於MLF利率調降，而後LPR報價跟隨調降，有效降低了實體經濟的融資成本。總體而言，儘管今年防疫優化落地而疫情衝擊消退，但貨幣政策穩中偏松的取向並未快速扭轉，金融支持實體的力度不小。

二季度以來央行主要領導對於貨幣政策寬鬆表述相對積極。回顧年初至今各個重要會議上央行主要領導對於貨幣政策的表述：三月降準落地前，各項會議的關注重點集中在前期存量地產支持政策工具的落實、信貸投放支持，以及前期部署的碳減排支持工具等結構性工具的期限延長等，政策取向穩中偏松。3月17日公吿降準後，一季度貨政例會重提“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，6月7日央行行長易綱赴上海調研時重提“逆週期調節”；6月13日OMO降息落地以來，二季度貨政例會提及“加大逆週期調節力度”，“搞好跨週期調節”，而上週五的2023年上半年金融統計數據新聞發佈會對總量和結構工具後續的發力空間均表述積極。由此可見，隨着二季度經濟修復斜率放緩，穩增長訴求回升而逆週期調節空間打開，央行對於貨幣政策精準有力支持實體的態度也是較為明確，新一輪寬貨幣週期或已起步。

重要場合“預吿”降準後，降準公吿往往在一個月內落地。本次國新辦舉辦的金融統計數據新聞發佈會明確提到“綜合運用存款準備金率”的表述，而回顧歷史上重要會議等場合中“降準”“適時適度運用降準”等表述被提及時，通常降準公吿與操作會較快落地，與公吿的間隔為2天到一個月不等。以最近的兩次降準為例，去年11月22日國常會提到適時適度運用降準等貨幣政策工具後，11月25日即公佈了25bps的降準計劃；今年3月3日央行行長在國新辦舉辦的新聞發佈會上提到用降準來提供長期流動性是比較有效的方式，而兩週後的3月17日公吿降準25bps。由此可見重要場合“預吿”降準較為常見，而本次“綜合運用存款準備金率”的表述被提及也可能意味着後續降准將較快落地。

觸發降準的因素可能是什麼？

8月流動性缺口規模或僅次於今年1月

下半年政府債發行壓力或集中在8月以及年底時段。基於超儲五因素分析框架，測算流動性缺口需要綜合考量現金、外匯佔款、繳準壓力、財政性存款以及央行資金淨投放等情況，而財政性存款環比變化與政府債淨融資、財政收支節奏等相關性較高，為此我們需要對年內剩餘時段國債與地方債發行情況進行預測。國債方面，基於全年31600億元的中央赤字規模，綜合考慮今年國債到期規模，以及1到6月已發行的國債規模，我們得到了年內剩餘時段理論上仍需發行的國債額度。三季度的國債發行計劃已公佈，我們基於歷史同期每個國債品種單支發行額的均值乘上發行計劃中的發行支數得到預測的發行規模；而四季度的發行支數參考歷史均值，同樣乘上以歷史均值作為替代的單支發行額，得到該季度的發行規模。最後基於年內理論剩餘額度對每個月的發行預測值進行微調，可以發現下半年內8月、11月和12月可能是國債的發行高峯。

地方政府債方面，下半年發行高峯可能集中在7、8月。2023年新增地方一般債額度為7200億元，而截至今年5月的已發行額度為3568億元。綜合考慮近五年每月一般債發行額在全年佔比，以及剩餘的的新增額度，我們估算了下半年新增一般債的發行分佈情況，預計8月發行壓力較大。新增專項債全年額度為38000億元，而截至5月的已發行額度為18970億元。考慮到穩增長訴求回升的環境下專項債發行節奏可能前置，預計三季度發行規模將大於四季度。再融資券方面，考慮到其與地方債到期規模間的正相關性，通過將兩者擬合，基於下半年地方債的每月到期情況可以得到其發行預測值。綜合來看，地方政府債下半年的發行高峯可能集中在7、8兩月。

財政性存款可能在7月、8月以及10月貢獻一定的流動性缺口。除去政府債的發行假設，財政收支、政府性基金收支同樣對財政性存款存在較多影響。財政收支方面，2023年全國一般公共預算收入總量為236330億元，全國一般公共預算支出275130億元，綜合考慮1到6月已消耗額度，以及財政收支的季節性走勢規律和今年的走勢特徵，可以得到下半年每個月財政收支的預測值；政府性基金收入採取類似的預測方式。綜合考慮下半年政府債發行、財政收支、政府性基金收支的預測，我們可以估算出財政性存款每月的環比增減；預計下半年財政性存款增長對流動性缺口的貢獻主要出現在7、8以及10月。

下半年流動性缺口較大階段或主要出現在8月和11月。超儲的其餘影響因素層面，M0與庫存現金環比增減的預測參考季節性走勢規律與今年走勢特徵，而外匯佔款變動參考歷史同期均值估算。繳準壓力層面，假設一般存款環比變動仍然符合季節性變化規律，同時參考今年1到6月波動幅度的特徵，並乘以7.6%的加權存款準備金率，可以發現下半年繳準壓力主要出現在8月和11月。結合前文測算的財政性存款環比變化情況，我們可以得到不考慮央行資金到期的下半年流動性缺口，其中8月和11月分別存在3萬億和1.3萬億左右的流動性缺口，而8月的缺口規模僅次於今年一月6.4萬億的水準。由此可見，若後續降準工具落地，8月可能是較好的一個時點。

信貸增長或帶來一定規模中長期流動性缺口

下半年信貸派生存款消耗的超儲規模可能在6000億元左右。相較於其他影響因素，由於信貸增長、派生存款所產生的繳準壓力抬升往往代表了中長期的流動性缺口。假設今年全年新增信貸規模為23.5萬億元，而1到6月累計新增規模為15.73萬億元左右，則我們測算下半年信貸增量大致為7.77萬億元。假設加權法定存款準備金率仍然是7.6%，則下半年由信貸派生存款引起的中長期流動性缺口在6000億元附近。

MLF到期高峯將至，或對流動性市場預期形成擾動

下半年MLF到期量較大，而當下MLF存量持續高於5萬億元，不排除降準置換MLF的可能性。從資金到期的角度來看，下半年每個月MLF到期量均在4000億元以上，而11月到期量更是高達8500億元。在貨幣政策穩健而不大水漫灌的操作基調下，面對如此大量的資金到期央行能否維持超額續作的方式引起市場一定的擔憂。另一方面，3月以來MLF存量餘額便持續高於5萬億元，而歷史上MLF餘額接近和超過5萬億規模的階段通常會出現降準置換MLF的操作，一是避免過度擴表和貨幣超發，二是用直接釋放超儲的方式對銀行來説負債成本更低，因為超額存款準備金的存款利率僅為0.35%，遠低於2.65%的MLF利率。今年3月的降準並未伴隨MLF置換，而當下MLF餘額已接近2018年9月的歷史相對高位，疊加下半年MLF到期壓力較大，不排除央行通過降準置換一部分到期MLF的可能性。

降準通常在何時落地？

2011年以來，降準基本集中在上半年落地，而下半年主要出現在7、9、10、12月。回顧2011年以來的降準操作，不難發現降準操作落地階段主要集中在上半年，其中1月和4月是主要的操作月份。下半年降準落地的頻率相對較低，其中12月出現過三次，7、9、10月出現過兩次，剩餘月份則未曾出現過降準。由於政治局會議的存在，4月往往是政策大月，而12月和1月則是跨年和春節階段，流動性通常趨緊，因此降準往往會出現在這三個月份。儘管從規律上來看，8月和11月並未出現過降準的先例，但考慮到今年這兩個月份流動性缺口相對較大，並不能排除降準在其中落地的可能性。

8月~9月存在降準落地的可能性。總結來看，今年下半年政府債發行高峯可能出現在8月和11月，而這兩個月份往往財政支大於收，同時一般存款也通常環比多增，繳準壓力較高，因而可能存在較大的流動性缺口。從資金到期的角度來看，8月MLF到期規模為4000億元，而11月更是高達8500億元，因而下半年如果存在降準，出現這兩個月份的可能性相對更高。然而考慮到MLF存量已經接近歷史高位，而即使納入MLF到期，8月流動性缺口規模也明顯大於11月；滿足信貸增長需求，呵護流動性市場合理充裕的目標下，數量端寬貨幣工具更有可能靠前發力，因此我們判斷降準三季度落地的可能性更高。綜合歷史降準落地時點，重點關注8月~9月時間段。

長債利率仍被高估，關注下破2.6%關鍵點位的機會

長端歷史分位數均相對較低，而長端性價比或高於短端。經過本週前兩日的小幅債牛，長短端利率均下行至了歷史相對低位。其中短端利率從9%的分位下行至了4%以下，而長端利率從3%下行至了2%附近。從賠率上看，儘管長短端利率均處於歷史低位，而短端利率點位仍然相對較高，但考慮到近期短端下行幅度較大而曲線大幅陡峭化，短期內的下行動能可能不及長端。由此可見，長端利率在後續的行情中可能更具性價比。

以PMI作為定價標準，長債利率當下估值仍然偏高，後續或仍有下行空間。6月PMI的12月移動均值錄得49.53%，而2016年至今點位相同的階段共有四次，而除去2020年10月外，其餘三個階段的10Y國債利率與1年期MLF利率利差中樞均低於當下0附近的點位，因此意味着當下基本面對長債利率的定價有所高估。往後看，儘管降息落地以來市場對於穩增長政策發力的預期較強，但當下落地的政策工具主要圍繞調結構，而參考當下的高頻數據，上游開工率仍處於近幾年相對低位；下游地產銷售、信貸需求等仍然偏弱，基本面內生動能仍未迎來全面修復，而長債利率中樞也可能存在迴歸合理估值的可能性。

資金面對短端利率的定價有所低估，短端向下的賠率或相對有限。當下DR007的20天移動均值與7天逆回購利率利差大致位於-0.01%附近，而2017年至今類似的點位共出現過8次，而這幾個階段中1Y國債利率與7天逆回購利率利差則多數大於當前-0.04%的點位，意味着當下資金面對短端利率的定價存在低估的可能。7月來資金面延續相對寬鬆，但近期税期階段邊際收緊，7天利率中樞回升至1.8%以上；考慮到後續降準等寬貨幣延續發力的預期對資金面的支撐，短端利率可能短期不面臨太大的中樞回升風險。但綜合考慮資金面對短端利率的定價低估的可能性，短端向下的賠率可能已較為有限。

經濟弱現實、穩增長關注調結構、寬貨幣預期回升的環境下，長債利率或將下破2.6%的關鍵點位。隨着6月偏弱經濟數據落地，債市情緒有所好轉，一方面是經濟數據雖然整體未超預期，但並不至於引起穩增長政策預期的進一步發酵，另一方面則是由於近期股市在中報不及預期等因素影響下有所走弱帶來的股債蹺蹺板效應。往後看，基本面方面暫無增量數據信息，而7月政治局會議召開在即，預計市場交易主線將集中在穩增長政策的預期差方面，屆時長債利率可能面臨一定波動。中長期視角下，經濟修復斜率明顯回升前，長債利率中樞或仍有下行空間，同時降準等寬貨幣預期或仍對其形成較強支撐，預計長債利率有望下破2.6%的關鍵點位，同時也可能會突破2.58%的前低水準。

風險因素：財政、貨幣政策超預期，穩增長政策超預期，計量模型失效等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月19日發佈的《債市啟明系列20230719—會降準嗎？國債會破2.6%嗎？》，報吿分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001