本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明FICC研究团队

核心观点

近期央行领导提及运用存款准备金工具，引起市场对后续降准可能性的关注。当下宽货币周期尚未结束，结合央行今年以来政策操作与表述，我们判断降准可能仍有空间。目前长端利率相对政策利率仍偏高，在宽货币操作支撑下有望向下突破2.6%。

二季度生产平稳而需求仍然不足，基本面仍对债市有利。尽管6月工业增加值同比增速边际回升，但从微观角度看工业生产节奏尚未出现明显的加快迹象。需求端三驾马车仍然偏弱。出口同比增速回落至历史相对低位，消费需求增长陷入瓶颈，投资增速延续分化。总体而言，无论是总量还是结构，当下经济内生动能尚未得到明显修复，对债市而言基本面因素或仍然偏多。

会有降准么？

（1）宽货币周期尚未结束，我们认为降准仍有空间。今年来央行货币政策操作兼顾量价，数量端，一季度MLF宽幅超额续作叠加降准，二季度维持稳步小幅超额续作；价格端，6月OMO与MLF利率双降，金融支持实体力度有保障。表述层面，今年以来以3月降准、6月降息为节点的三个阶段中，央行主要领导对于货币政策的表述愈发积极，宽松政策取向已较为明确。历史上重要场合提及降准、运用存款准备金工具后，降准公吿往往会在一个月内落地。

（2）触发降准的因素可能是什么？经假设和测算，我们认为下半年政府债发行压力或较为集中，而综合考虑财政收支节奏，我们判断财政性存款可能在7月、8月以及10月贡献一定的流动性缺口；结合现金、外汇占款、一般存款增长等因素，下半年流动性缺口较大阶段或主要出现在8月和11月。考虑到MLF下半年到期高峰将至，而存量MLF余额持续高于5万亿元，在支持下半年信贷增长、流动性合理充裕的目标下，不排除下半年出现降准置换MLF的可能性。

（3）8月~9月存在降准落地的可能性。2011年以来，下半年降准操作主要出现在7、9、10、12月。综合考虑下半年政府债发行节奏，MLF到期压力等因素，今年8月流动性缺口规模较大；满足信贷增长需求，呵护流动性市场合理充裕的目标下，三季度存在降准落地的可能性。综合历史降准落地时点，重点关注8月~9月时间段。

长债利率仍被高估，关注下破2.6%关键点位的机会。估值上看，长端利率估值相对PMI仍然偏高，基本面内生动能仍未迎来全面修复，而长债利率中枢也可能存在回归合理估值的可能性。当前基本面内生动能仍未迎来全面修复，而货币政策可能会延续宽松，长债利率相对于MLF利率偏高，长端利率中枢或仍有下行空间，同时降准等宽货币预期或仍对其形成较强支撑，预计长债利率有望下破2.6%，乃至突破2.58%的前低水准。

风险因素：财政、货币政策超预期，稳增长政策超预期，计量模型失效等。

正文

债市情绪转好，长债利率回落至2.63%以下。6月降息落地后长端利率在稳增长政策发力预期的影响下快速回调，而市场情绪趋于冷静后长端利率回落至2.65%的MLF锚位附近。进入7月，债市对于偏弱基本面因素的反应较为钝化，长端利率基本维持在1bp以内的波动。上周五央行官员在上半年金融统计数据新闻发布会上的讲话引发市场对于后续货币政策宽松的预期。本周债市平淡行情也被打破，周一随着未超预期的6月和二季度经济数据落地，稳增长政策发力并未进一步发酵，而股市走弱也一定程度上提振了债市情绪，长债利率从2.64%回落至2.63%附近；周二股市延续走弱，债市情绪进一步好转，长债利率也下行至了2.62%附近。债市连续走强引起了市场的较多关注，而2.6%也成为了下一个重要博弈关口。

二季度生产平稳而需求仍然不足

6月生产相较于5月边际好转，但剔除基数效应后二季度总量数据仍弱于一季度。从总量层面看，GDP同比增长6.3%，较一季度提升1.8个百分点，然而撇开基数效应，其GDP同比增长6.3%，较一季度提升1.8个百分点，可见经济修复斜率实质上较一季度放缓。从高频数据来看，6月高炉开工率并未出现明显的回升，焦化开工率也处于历史相对中位水平。总体而言，尽管6月工业增加值同比增速边际回升，但从微观角度看工业生产节奏尚未出现明显的加快迹象，偏弱的总需求仍是生产端修复的主要制约。

需求端三驾马车仍然偏弱。出口同比增速回落至历史相对低位，海外浅衰退风险在我国外需端较多发酵，且对我国年内经济修复形成了较大的拖累。消费需求层面，6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，四年平均增速仅为4%，比4、5月份有所改善，略低于今年一季度的水平。考虑到疫情对消费影响已经消退，目前我国消费需求遭遇的瓶颈或主要仍是居民收入和就业预期不稳。投资需求方面，基建投资增速有所回升，但下半年维持当前增速需要增量政策；制造业由于利润偏弱，投资增长动力短期受限；房地产则是由于销售压力进一步增大，预计投资信心短期内难以恢复。

总体而言，无论是总量还是结构，当下经济内生动能尚未得到明显修复，对债市而言基本面因素仍然有利。

会降准么？

在7月14日召开的2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，中国人民银行货币政策司司长邹澜在回答记者提问时提到后续将继续精准有力实施货币政策，其中“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，引起了市场对于后续降准等宽货币工具落地可能性的关注。上次降准发生在今年的3月27日，而距离该次降准操作落地已过去一个季度有余。回顾2010年以来的降准操作，在同一轮宽货币周期中的两次降准操作间隔往往不超过四个月，可见后续降准落地存在一定的可能性。

宽货币周期尚未结束，预计降准仍有空间

今年来央行货币政策操作兼顾量价，金融支持实体力度有保障。从数量端来看，一季度信贷高增较多消耗流动性水位，央行灵活放量OMO的同时大幅超额续作MLF，而3月MLF净投放规模达到了2810亿元的历史相对高位。二季度信贷增速放缓后央行每日逆回购投放规模回归散量，MLF维持小幅超额续作，维持稳健政策基调的同时仍然呵护流动性市场合理充裕。价格端来看，二季度基本面修复斜率放缓，在银行下调存款利率的背景下6月OMO利率先于MLF利率调降，而后LPR报价跟随调降，有效降低了实体经济的融资成本。总体而言，尽管今年防疫优化落地而疫情冲击消退，但货币政策稳中偏松的取向并未快速扭转，金融支持实体的力度不小。

二季度以来央行主要领导对于货币政策宽松表述相对积极。回顾年初至今各个重要会议上央行主要领导对于货币政策的表述：三月降准落地前，各项会议的关注重点集中在前期存量地产支持政策工具的落实、信贷投放支持，以及前期部署的碳减排支持工具等结构性工具的期限延长等，政策取向稳中偏松。3月17日公吿降准后，一季度货政例会重提“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，6月7日央行行长易纲赴上海调研时重提“逆周期调节”；6月13日OMO降息落地以来，二季度货政例会提及“加大逆周期调节力度”，“搞好跨周期调节”，而上周五的2023年上半年金融统计数据新闻发布会对总量和结构工具后续的发力空间均表述积极。由此可见，随着二季度经济修复斜率放缓，稳增长诉求回升而逆周期调节空间打开，央行对于货币政策精准有力支持实体的态度也是较为明确，新一轮宽货币周期或已起步。

重要场合“预吿”降准后，降准公吿往往在一个月内落地。本次国新办举办的金融统计数据新闻发布会明确提到“综合运用存款准备金率”的表述，而回顾历史上重要会议等场合中“降准”“适时适度运用降准”等表述被提及时，通常降准公吿与操作会较快落地，与公吿的间隔为2天到一个月不等。以最近的两次降准为例，去年11月22日国常会提到适时适度运用降准等货币政策工具后，11月25日即公布了25bps的降准计划；今年3月3日央行行长在国新办举办的新闻发布会上提到用降准来提供长期流动性是比较有效的方式，而两周后的3月17日公吿降准25bps。由此可见重要场合“预吿”降准较为常见，而本次“综合运用存款准备金率”的表述被提及也可能意味着后续降准将较快落地。

触发降准的因素可能是什么？

8月流动性缺口规模或仅次于今年1月

下半年政府债发行压力或集中在8月以及年底时段。基于超储五因素分析框架，测算流动性缺口需要综合考量现金、外汇占款、缴准压力、财政性存款以及央行资金净投放等情况，而财政性存款环比变化与政府债净融资、财政收支节奏等相关性较高，为此我们需要对年内剩余时段国债与地方债发行情况进行预测。国债方面，基于全年31600亿元的中央赤字规模，综合考虑今年国债到期规模，以及1到6月已发行的国债规模，我们得到了年内剩余时段理论上仍需发行的国债额度。三季度的国债发行计划已公布，我们基于历史同期每个国债品种单支发行额的均值乘上发行计划中的发行支数得到预测的发行规模；而四季度的发行支数参考历史均值，同样乘上以历史均值作为替代的单支发行额，得到该季度的发行规模。最后基于年内理论剩余额度对每个月的发行预测值进行微调，可以发现下半年内8月、11月和12月可能是国债的发行高峰。

地方政府债方面，下半年发行高峰可能集中在7、8月。2023年新增地方一般债额度为7200亿元，而截至今年5月的已发行额度为3568亿元。综合考虑近五年每月一般债发行额在全年占比，以及剩余的的新增额度，我们估算了下半年新增一般债的发行分布情况，预计8月发行压力较大。新增专项债全年额度为38000亿元，而截至5月的已发行额度为18970亿元。考虑到稳增长诉求回升的环境下专项债发行节奏可能前置，预计三季度发行规模将大于四季度。再融资券方面，考虑到其与地方债到期规模间的正相关性，通过将两者拟合，基于下半年地方债的每月到期情况可以得到其发行预测值。综合来看，地方政府债下半年的发行高峰可能集中在7、8两月。

财政性存款可能在7月、8月以及10月贡献一定的流动性缺口。除去政府债的发行假设，财政收支、政府性基金收支同样对财政性存款存在较多影响。财政收支方面，2023年全国一般公共预算收入总量为236330亿元，全国一般公共预算支出275130亿元，综合考虑1到6月已消耗额度，以及财政收支的季节性走势规律和今年的走势特征，可以得到下半年每个月财政收支的预测值；政府性基金收入采取类似的预测方式。综合考虑下半年政府债发行、财政收支、政府性基金收支的预测，我们可以估算出财政性存款每月的环比增减；预计下半年财政性存款增长对流动性缺口的贡献主要出现在7、8以及10月。

下半年流动性缺口较大阶段或主要出现在8月和11月。超储的其余影响因素层面，M0与库存现金环比增减的预测参考季节性走势规律与今年走势特征，而外汇占款变动参考历史同期均值估算。缴准压力层面，假设一般存款环比变动仍然符合季节性变化规律，同时参考今年1到6月波动幅度的特征，并乘以7.6%的加权存款准备金率，可以发现下半年缴准压力主要出现在8月和11月。结合前文测算的财政性存款环比变化情况，我们可以得到不考虑央行资金到期的下半年流动性缺口，其中8月和11月分别存在3万亿和1.3万亿左右的流动性缺口，而8月的缺口规模仅次于今年一月6.4万亿的水准。由此可见，若后续降准工具落地，8月可能是较好的一个时点。

信贷增长或带来一定规模中长期流动性缺口

下半年信贷派生存款消耗的超储规模可能在6000亿元左右。相较于其他影响因素，由于信贷增长、派生存款所产生的缴准压力抬升往往代表了中长期的流动性缺口。假设今年全年新增信贷规模为23.5万亿元，而1到6月累计新增规模为15.73万亿元左右，则我们测算下半年信贷增量大致为7.77万亿元。假设加权法定存款准备金率仍然是7.6%，则下半年由信贷派生存款引起的中长期流动性缺口在6000亿元附近。

MLF到期高峰将至，或对流动性市场预期形成扰动

下半年MLF到期量较大，而当下MLF存量持续高于5万亿元，不排除降准置换MLF的可能性。从资金到期的角度来看，下半年每个月MLF到期量均在4000亿元以上，而11月到期量更是高达8500亿元。在货币政策稳健而不大水漫灌的操作基调下，面对如此大量的资金到期央行能否维持超额续作的方式引起市场一定的担忧。另一方面，3月以来MLF存量余额便持续高于5万亿元，而历史上MLF余额接近和超过5万亿规模的阶段通常会出现降准置换MLF的操作，一是避免过度扩表和货币超发，二是用直接释放超储的方式对银行来说负债成本更低，因为超额存款准备金的存款利率仅为0.35%，远低于2.65%的MLF利率。今年3月的降准并未伴随MLF置换，而当下MLF余额已接近2018年9月的历史相对高位，叠加下半年MLF到期压力较大，不排除央行通过降准置换一部分到期MLF的可能性。

降准通常在何时落地？

2011年以来，降准基本集中在上半年落地，而下半年主要出现在7、9、10、12月。回顾2011年以来的降准操作，不难发现降准操作落地阶段主要集中在上半年，其中1月和4月是主要的操作月份。下半年降准落地的频率相对较低，其中12月出现过三次，7、9、10月出现过两次，剩余月份则未曾出现过降准。由于政治局会议的存在，4月往往是政策大月，而12月和1月则是跨年和春节阶段，流动性通常趋紧，因此降准往往会出现在这三个月份。尽管从规律上来看，8月和11月并未出现过降准的先例，但考虑到今年这两个月份流动性缺口相对较大，并不能排除降准在其中落地的可能性。

8月~9月存在降准落地的可能性。总结来看，今年下半年政府债发行高峰可能出现在8月和11月，而这两个月份往往财政支大于收，同时一般存款也通常环比多增，缴准压力较高，因而可能存在较大的流动性缺口。从资金到期的角度来看，8月MLF到期规模为4000亿元，而11月更是高达8500亿元，因而下半年如果存在降准，出现这两个月份的可能性相对更高。然而考虑到MLF存量已经接近历史高位，而即使纳入MLF到期，8月流动性缺口规模也明显大于11月；满足信贷增长需求，呵护流动性市场合理充裕的目标下，数量端宽货币工具更有可能靠前发力，因此我们判断降准三季度落地的可能性更高。综合历史降准落地时点，重点关注8月~9月时间段。

长债利率仍被高估，关注下破2.6%关键点位的机会

长端历史分位数均相对较低，而长端性价比或高于短端。经过本周前两日的小幅债牛，长短端利率均下行至了历史相对低位。其中短端利率从9%的分位下行至了4%以下，而长端利率从3%下行至了2%附近。从赔率上看，尽管长短端利率均处于历史低位，而短端利率点位仍然相对较高，但考虑到近期短端下行幅度较大而曲线大幅陡峭化，短期内的下行动能可能不及长端。由此可见，长端利率在后续的行情中可能更具性价比。

以PMI作为定价标准，长债利率当下估值仍然偏高，后续或仍有下行空间。6月PMI的12月移动均值录得49.53%，而2016年至今点位相同的阶段共有四次，而除去2020年10月外，其余三个阶段的10Y国债利率与1年期MLF利率利差中枢均低于当下0附近的点位，因此意味着当下基本面对长债利率的定价有所高估。往后看，尽管降息落地以来市场对于稳增长政策发力的预期较强，但当下落地的政策工具主要围绕调结构，而参考当下的高频数据，上游开工率仍处于近几年相对低位；下游地产销售、信贷需求等仍然偏弱，基本面内生动能仍未迎来全面修复，而长债利率中枢也可能存在回归合理估值的可能性。

资金面对短端利率的定价有所低估，短端向下的赔率或相对有限。当下DR007的20天移动均值与7天逆回购利率利差大致位于-0.01%附近，而2017年至今类似的点位共出现过8次，而这几个阶段中1Y国债利率与7天逆回购利率利差则多数大于当前-0.04%的点位，意味着当下资金面对短端利率的定价存在低估的可能。7月来资金面延续相对宽松，但近期税期阶段边际收紧，7天利率中枢回升至1.8%以上；考虑到后续降准等宽货币延续发力的预期对资金面的支撑，短端利率可能短期不面临太大的中枢回升风险。但综合考虑资金面对短端利率的定价低估的可能性，短端向下的赔率可能已较为有限。

经济弱现实、稳增长关注调结构、宽货币预期回升的环境下，长债利率或将下破2.6%的关键点位。随着6月偏弱经济数据落地，债市情绪有所好转，一方面是经济数据虽然整体未超预期，但并不至于引起稳增长政策预期的进一步发酵，另一方面则是由于近期股市在中报不及预期等因素影响下有所走弱带来的股债跷跷板效应。往后看，基本面方面暂无增量数据信息，而7月政治局会议召开在即，预计市场交易主线将集中在稳增长政策的预期差方面，届时长债利率可能面临一定波动。中长期视角下，经济修复斜率明显回升前，长债利率中枢或仍有下行空间，同时降准等宽货币预期或仍对其形成较强支撑，预计长债利率有望下破2.6%的关键点位，同时也可能会突破2.58%的前低水准。

风险因素：财政、货币政策超预期，稳增长政策超预期，计量模型失效等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年7月19日发布的《债市启明系列20230719—会降准吗？国债会破2.6%吗？》，报吿分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

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