本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛張巍瀚王牧遙

摘要

在此前市場因更多政策支持和中美關係改善兩方面預期降温拖累而快速回撤後，海外中資股市場上週在相對低位逐步企穩，為2023年上半年畫上句號。整體來看，上週在人民幣進一步走弱且國內增長壓力猶存的情況下，港股市場能夠企穩，除了低估值外，更重要的是對未來更多政策支持的預期仍然抱有期待，儘管已經有所降温。上週出現的一個積極信號是央行二季度貨幣政策例會中重提一季度刪除的“逆週期調節”措辭，這或許表明貨幣政策的政策基調邊際上更為積極，不排除在必要時採取更多措施釋放流動性。

雖然這一基調變化有助於提振市場情緒、甚至有望推動融資成本的進一步下降，但我們依然希望提醒投資者，當前提振增長動能的關鍵並非僅在於注入更多流動性，而在於提升整體投資回報率預期，從貨幣寬鬆轉向信用擴張便是直接體現。在這一點上，單純依靠貨幣政策可能收效甚微，中央政府加槓桿或房地產政策進一步放鬆可能是主要抓手。如果上述方面並未發生實質性變化，那當前增長和市場格局可能也難以出現趨勢性逆轉，我們將維持在2023下半年展望中的觀點，即市場整體或維持震盪，結構性機會更值得關注。這一背景下，我們建議投資者：1）交易波動，即市場超賣時逢低買入，預期較為充分時獲利回吐；2）交易結構性機會，採取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益於美聯儲寬鬆轉向後的更大彈性）。

市場走勢回顧

自6月中旬以來明顯回調後，上週海外中資股市場走勢有所企穩，併為2023年上半年畫上句號。主要基準指數中，成長板塊佔比較高的恒生科技指數表現領先，全周小幅上升0.8%，恒生國企指數、恒生指數和MSCI中國指數分別上升0.5%、0.1%和0.0%。板塊方面，公用事業和地產板塊領升，分別上升3.1%和2.7%，而傳媒娛樂和可選消費板塊表現落後，分別下跌1.3%和1.1%。

圖表：MSCI中國指數上週走勢基本持平，公用事業板塊領升

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

在此前市場因更多政策支持和中美關係改善兩方面預期降温拖累而快速回撤後，海外中資股市場上週在相對低位逐步企穩。上週也是2023年上半年最後一週交易，回顧來看，港股市場整體明顯跑輸全球各主要市場，其中恒生指數下跌4.4%，恒生科技指數跌幅則為5.3%。

圖表：今年上半年港股市場跑輸多數全球其它市場

資料來源：FactSet，中金公司研究部

整體來看，上週在人民幣進一步走弱且國內增長壓力猶存的情況下，港股市場能夠企穩，除了低估值外，更重要的是對未來更多政策支持的預期仍然抱有期待，儘管已經有所降温。在此前央行對稱性降息略低於市場預期後，上週公佈的更多數據（例如6月PMI和5月規模以上工業企業淨利潤）同樣表現不佳，但在市場看來這也算不上意外，但依然持續的增長壓力意味着後續依然需要出台更多切實有效的政策支持。值得注意的是，上週出現的一個積極信號是央行二季度貨幣政策例會中重提一季度刪除的“逆週期調節”措辭，這或許表明貨幣政策的政策基調邊際上更為積極，不排除在必要時採取更多措施釋放流動性。與此同時，近期離岸市場人民幣對美元匯率逼近7.3關口，因此維持人民幣匯率相對穩定也是本次會議提到的重點。

雖然這一基調變化有助於提振市場情緒、甚至有望推動融資成本的進一步下降，但我們依然希望提醒投資者，也是我們多次提到的，當前提振增長動能的關鍵並非僅在於注入更多流動性，而在於提升整體投資回報率預期，從貨幣寬鬆轉向信用擴張便是直接體現。在這一點上，單純依靠貨幣政策可能收效甚微，中央政府加槓桿或房地產政策進一步放鬆可能是主要抓手。如果上述方面並未發生實質性變化，那當前增長和市場格局可能也難以出現趨勢性逆轉，我們將維持在2023下半年展望中的觀點，即市場整體或維持震盪，結構性機會更值得關注。

國內方面，最新公佈的一系列經濟數據進一步證實經濟增長壓力猶存。在過去幾個月國內公佈的數據弱於預期後，近期公佈的一系列數據顯示中國經濟出現邊際改善，但壓力猶存。例如，雖然6月官方製造業PMI從5月低點48.8小幅回升至49.0，但仍然連續三個月處於收縮區間。新出口訂單是主要拖累因素，受外需疲弱影響下滑0.8個百分點。與此同時，6月非製造業PMI也降至今年以來最低水平，僅為53.2，低於5月的54.4，表明國內經濟復甦動能可能逐步減弱。另外，規模以上工業企業淨利潤數據反映出的問題也基本相似。雖然1-5月規模以上工業企業淨利潤同比降幅從1-4月的20.6%小幅放緩至18.8%，但整體問題仍然遠未得到全面解決，需要進一步的政策支持。值得一提的是，貨幣政策方面近期出現一定積極信號。央行二季度貨幣政策會議指出要克服困難、乘勢而上，加大宏觀政策調控力度。在一季度貨幣政策會議刪除了有關“逆週期調節”的措辭後，本次會議重新恢復了這一表述。另外，此次會議也強調了防範匯率大起大落風險的重要性。央行這一新的更為積極的政策基調有助於改善市場情緒，但仍有待更多有助於信用擴張的政策出台。

圖表：中國製造業PMI連續第三個月處於收縮區間

資料來源：Wind，中金公司研究部

外部方面，美國經濟表現好於預期推動7月美聯儲重啟加息的預期升温，這增加了人民幣匯率的壓力。最新公佈的1季度美國GDP數據表明，美國經濟增長步伐仍然明顯超出此前市場預期。具體來看，今年1季度美國GDP增長2%，顯著高於1.4%的市場預期。雖然這一指標相對滯後，但是強勁的GDP增長仍然推動有關美聯儲可能在下次FOMC會議上恢復加息的預期升温。受此影響，10年期美債利率突破3.83%，離岸人民幣也未能守住陣地，對美元匯率跌破7.27。但是，積極的一面是美國5月個人消費支出低於市場預期，表明通脹問題出現邊際性改善。隨着市場已經計入了7月美聯儲再度加息的預期，我們認為目前判斷7月以後美國貨幣政策的走向可能仍然為時過早，依然需要等待更多信號到來。

圖表：在強勁的1季度美國GDP數據公佈後，10年期美債利率大幅攀升，突破3.83%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

這一背景下，我們建議投資者在更為有效的政策舉措出現前，堅守我們在過去幾個月推薦的兩大策略：1）做波段，即市場超賣時逢低買入，預期較為充分時獲利回吐；2）做結構，不確定性中堅持“啞鈴型”策略，能夠兼具平衡和對沖效果（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益於美聯儲寬鬆轉向後的更大彈性）（請參考我們分別於4月9日和5月14日發佈的報吿《關注“啞鈴型”結構機會》和《高分紅國企行情能否延續？》）。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1）宏觀：6月中國製造業小幅企穩，服務業景氣度迴歸均值水平。需求不足仍是經濟修復的較大阻礙，6月中採製造業PMI為49.0%，高於48.6%的市場預期，較上月環比回升0.2ppt，連續3個月處於收縮區間。其中，生產指數為50.3%，重回擴張區間，較上月提升0.7ppt；新訂單指數為48.6%，較上月提升0.3ppt，而新出口訂單指數為46.4%，較上月回落0.8ppt，內需強於外需，製造業市場外部需求趨弱。6月非製造業商務活動指數環比下降1.3ppt至53.2%，高於臨界點，今年以來始終保持擴張態勢。分行業來看，建築業商務活動指數為55.7%，較上月下降2.5ppt；服務業商務活動指數為52.8%，較上月下降1.0ppt[1]。

2）1-5月全國規模以上工業企業利潤同比下降18.8%，降幅較1-4月收窄1.8ppt。在41個工業大類行業中，14個行業利潤總額同比增長。收入方面，1-5月規模以上工業企業營業收入同比增長0.1%，較1-4月增幅收窄0.4ppt。量上來看，5月工業增加值同比增長3.5%，增幅較4月下降2.1ppt；價上來看，5月PPI通脹同比下降4.6%，較4月繼續下跌1.0ppt，受量價兩方面因素共同影響下，工業企業的營業收入增速下滑。利潤率方面，1-5月營業收入利潤率為5.19%，同比下降1.21ppt，但好於1-4月的4.95%。整體上，經濟保持復甦態勢，工業企業利潤增速降幅有望繼續收窄[2]。

圖表：國內規模以上工業企業淨利潤持續處於較低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）美國一季度GDP環比折年率終值為2%，大幅高於1.3%的預測值。從分項看，GDP上修主要來自消費支出與出口數據上調，庫存投資弱於預期。一季度居民消費支出從此前的年化環比增長3.8%上修至4.2%，成為2021年二季度以來最高增速。一季度出口上修，可能與中國及歐洲經濟一季度反彈有關，進口下調或與美國去庫存有關[3]。美國5月核心PCE物價指數同比增長4.6%。美國5月PCE物價指數同比上升3.8%，符合預期，低於前值的4.4%；剔除食物和能源後的核心PCE物價指數同比增長4.6%，低於預期值及前值的4.7%，通脹仍具粘性[4]。

4）流動性：時隔七週後，海外主動型基金上週再度流入海外中資股市場，南向資金仍然保持流入勢頭。具體看，來自EPFR的數據顯示，上週海外主動型基金在5月初以來首次整體流入海外中資股市場，流入規模達到1.364億美元。與此同時，中國內地投資者上週通過港股通增持了共計12億港元的港股。

圖表：時隔七週後，海外主動型基金上週再度流入海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投資建議

雖然政策“推高不足託底有餘”可能對應市場短期“上有頂下有底”，但我們認為港股市場存在結構性機會，類似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續參與市場波動帶來的機會或者採取啞鈴型配置策略，關注高分紅潛力的國企（分紅現金流）以及盈利較好的優質成長板塊（經營性現金流，如互聯網、軟硬件以及部分醫療保健板塊），以及因美聯儲未來政策轉向而從中受益的投資標的。

重點關注事件

國內經濟復甦情況，中美關係進展。

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202306/t20230630_1940935.html

[2]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202306/t20230628_1940873.html

[3]https://www.bea.gov/news/2023/gross-domestic-product-third-estimate-corporate-profits-revised-estimate-and-gdp-industry

[4]https://www.bea.gov/news/2023/personal-income-and-outlays-may-2023

注：本文摘自中金公司2023年7月2日已經發布的《市場迎接關鍵政策窗口期》

分析員 劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

聯繫人 張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

聯繫人 王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036