本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：秦培景 裘翔 楊帆等
A股上半年呈現主題交易極致化和機構博弈極端化的特徵，市場波動較大，當前經濟、政策和市場情緒預期處於谷底，7月A股將進入業績和政策的驗證期，主題、政策、調倉三大博弈將逐步收斂，聚焦業績驅動的中報行情，建議圍繞“中報業績”和“三大安全”兩個維度展開配置。一是國內經濟復甦仍處低位，企業盈利增速在上半年築底後，下半年有望温和復甦，基本面修復對政策的依賴度較高。二是政策預期仍處谷底，前期市場激進的政策預期已不斷下修，預計7月國內逆週期政策不會缺席，且美聯儲重啟加息概率不高，國內宏觀流動性偏松，而中美關係擾動仍在。三是市場依然處於下半年波動區間的谷底，主題、政策、調倉三大博弈在7月將逐步收斂，聚焦業績驅動的中報行情。
A股下半年將乘風破浪
並於7月首先進入業績和政策的驗證期
上半年A股收官，上證指數累計上升3.7%，其中中小盤佔優，穩定和成長風格領升。回顧上半年，經濟復甦預期與現實數據再平衡後，投資者預期從過度樂觀快速下修至過度悲觀的冰點，其間輕業績而重博弈的活躍資金看短做短，主導主題交易極致化，機構博弈極端化；而極端的市場分化和機構排名壓力下，存量博弈的機構投資者心態失衡，其行為模式也發生了巨大變化。展望下半年，預計A股盈利在壓制因素緩解後，下半年將迎來底部温和復甦，與此同時，海外金融風險、歐美衰退、大選週期三因素疊加，或持續擾動市場。隨着基本面預期逐步改善，投資者心態將重歸平穩，其行為模式也將從短期主題博弈重回長期業績主導，助力A股乘風破浪。當前經濟、政策、市場情緒三重預期均處谷底，而6月以來主題、政策、調倉三大博弈日趨激烈，7月A股將進入業績和政策的驗證期。
經濟復甦動能降中趨緩
盈利增速築底後温和復甦
基本面對政策依賴度較高
1）國內經濟多數指標降中趨緩並逐步穩健，未來修復的政策依賴度較高。需求不足仍是制約當前經濟復甦斜率的關鍵，從已發佈數據看，上半年工業增加值有所改善但增速仍低，服務業景氣延續回落趨勢，在三大需求裏，投資、消費、出口則逐月不同程度下滑，在此背景下，物價依舊承壓，企業的普遍補庫需求還未啟動。根據中信證券研究部宏觀組預測，2季度工業增加值可能同比增長4.9%（前值3.0%），社零同比增長11.4%，投資增長4.3%（其中製造業增速可能最高，基建其次，地產依舊是較大拖累項），2季度CPI、PPI同比平均分別為0.3%、-3.9%。未來多項政策措施呵護下，有望推動下半年經濟持續回升向好，當前經濟中的各方面分化將走向均衡狀態，形成更高水平的新經濟均衡。
2）盈利增速上半年築底後，下半年有望温和復甦。工業利潤方面，在4月階段性觸底後，5月迎來了一定程度的恢復，同比降幅為12.6%，相比4月收窄5.6個百分點。綜合當前的需求態勢，工業企業產成品存貨和營收同比增速的趨勢，我們認為當前經濟仍處於主動去庫存向被動去庫存的過渡期，下半年有望隨着PPI同比改善而穩步修復。A股盈利方面，預計上半年壓制業績的價格性因素、滯後性影響以及全球性因素在下半年將逐漸消退，中證800非金融板塊盈利增速將在上半年築底、下半年轉正並温和復甦，預計2023Q1~Q4單季度淨利潤同比分別為-2%、-1%、12%、11%（2023Q1為實際值），年中修復趨勢更明顯。
逆週期政策不會缺席
宏觀流動性保持寬鬆
但中美關係擾動仍在
1）當前政策預期仍處谷底，預計7月逆週期政策不會缺席。當前經濟復甦動能不足，為實現“兩會”制定的全年“5%左右”的經濟增長目標，後續逆週期政策有望繼續出台，經過3月中旬以後接近一個季度的全國範圍內調查研究，以及持續的政策博弈市場預期下調後，7月底的政治局會議將成為重要觀測窗口。預計逆週期政策不會缺席：基建方面，預計政策更多考慮政策性開發性金融工具；地產方面，房住不炒框架下，防範地產系統性風險的政策或為主要抓手；消費方面，6月20日王滬寧出席“恢復和擴大消費”調研協商座談會，中信證券研究部政策組認為後續各地政府可能根據自身財政情況出台專項補貼、消費券等政策。
2）美聯儲7月重啟加息概率不高，國內宏觀流動性偏松，中美關係擾動仍在。首先，CME數據顯示7月美聯儲加息25bps概率高達87%，但我們認為實際落地的概率並不高，一方面，預計6月美國通脹難大超預期，另一方面，7月美聯儲與市場溝通信息渠道少，當前缺乏能實際支撐7月再加息的信息。其次，國內方面，根據中信證券研究部固收組測算，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，7月存在約3500-4000億元的流動性缺口，但更多是季節性因素所致，較往年相比實際上整體偏友好，流動性壓力可控；預計跨季結束後DR007很可能再度回落至政策利率下方，在1.7~1.8%區間內平穩運行。再次，最近美方主動與中方開展對話的核心目標或在於防止誤判，管控衝突，中美關係短暫緩和。實際上，相對於中美利差和國內基本面預期的變化，近期人民幣匯率變動更多表明瞭投資者對地緣等非經濟因素的擔憂遠超過去年。
三大博弈收斂，聚焦中報行情
1）主題、政策、調倉三大博弈7月將逐步收斂。受經濟、政策、市場情緒三重預期均處谷底影響，預計7月市場增量資金規模有限。根據對中信證券渠道調研的情況，最近中小活躍私募倉位依然保持在76%（歷史中位數）以上的水平，整個6月變動並不明顯。公募產品新發依然處於5年以來的低點，6月主動型和被動型產品新發僅為120億元和92億元。而博弈政策的交易型外資已經連續三個月呈現淨流出的狀態。市場流動性約束下，預計主題、政策和調倉三大博弈在7月都將以中報業績為基準收斂。具體而言，隨着業績輿情披露漸入高峯，主題交易的熱度會衰減並持續高切低；當前政策預期已處於低位，7月預計政策博弈重心將從總量轉向結構；機構二季度的季末調倉結束，而進入三季度季初後，調倉主導將明顯從博弈轉向業績。
2）聚焦中報行情，關注業績有亮點和景氣趨勢改善的品種。預計A股中報業績緩慢修復，結構亮點與一季報相似，各大行業看點如下。1）科技板塊中，預計AI相關的算力、應用維持高景氣，但業績或將在下半年才能逐步兑現，中報業績較好的細分領域預計主要為經濟復甦帶來的傳統主營業務需求轉暖的領域，包括運營商、通信設備、信創、半導體設備，還有部分出口導向的消費電子。2）預計消費行業中報業績增速在大類行業中領先，盈利較好的板塊包括明顯受益於節假日出行回補的出行鏈（機場、酒店、景區、餐飲），內需修復、出口庫存持續去化的家電、家居、品牌服飾，以及前期相對冷門的純內需品種，例如啤酒、黃金珠寶、零食。3）製造和週期板塊中，在商品價格、工業企業利潤整體承壓的背景下，預計上游資源品盈利較好的主要為油氣、火電，中游製造中報預期較強的集中在新能源，包括光伏一體化、輔材，電力設備，部分銷量領先的新能源車及其供應商。
3）繼續圍繞“三大安全”領域展開配置，提高其中有業績優勢的品種權重。配置上，建議堅持業績為綱，忽略激烈博弈過程中的波動和反覆，繼續堅守科技、能源資源和國防三大安全領域中有催化或業績優勢的品種：1）科技安全領域，圍繞數字經濟主題，關注中報預期較好的運營商、通信設備、信創、半導體設備，尚處於產業早期階段的AI算力、AI應用有望在下半年開始逐步兑現業績；此外，關注存儲、面板的行業週期底部反轉機會。2）能源資源安全領域，傳統能源關注中報業績預期較好的油氣、火電，新能源車關注自動駕駛技術進步推動下有產品革新力的整車廠及供應商，從下半年盈利彈性的角度，建議關注充電樁、風電、機器人等。3）國防安全領域，從業績增長的持續性角度推薦軍用通信、戰場感知、航發和導彈產業鏈。
風險因素
中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月2日發佈的《A股策略聚焦一三大博奔收斂，聚焦中報行情》，分析師：秦培景S1010512050004、 裘翔S1010518080002、楊帆51010515100001、程強51010520010002、李世豪51010520070004、楊家驥S1010521040002、崔嶸S1010517040001
