本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：王茂宇、王勝

主要內容

當地時間6月13日美國勞工局公佈的美國5月CPI（季調）同比4.1%，核心CPI同比5.3%。5月美國CPI凸顯三大特點，分別為能源降温、房租環比回升、核心商品強勁，從而出現整體CPI低於市場預期，但核心CPI符合預期的情況，數據公佈後美元指數小幅回落。展望2023年下半年，雖然5月美國通脹低於市場預期，但我們認為下半年美國通脹降温可能放緩，三大因素（油價、超額儲蓄、房租）可能導致美國CPI同比年末仍在4%上下，2023全年平均在4.6%左右：其一、在服務消費持續恢復+供給偏緊下，全球油價中樞或將抬升，直接推升能源通脹和核心非耐用品通脹；其二，年內超額儲蓄持續保障美國居民消費——就業循環，耐用品通脹、核心非房租服務通脹下行或慢於市場預期；其三，房租通脹降温或並非一帆風順，決定性拐點可能在三季度末才能出現。

海外經濟衰退預期致油價再度回落，下半年原油供需仍偏緊。5月美國能源CPI環比-3.6%，主要受到5月全球油價大幅下跌影響，反映市場擔憂海外經濟在央行加息下陷入衰退的風險，但從原油供需基本面來看，佔原油需求端主體的服務消費仍在持續恢復，受到海外央行加息影響較小，而供給端來看，在美國頁巖油增產緩慢下，近期沙特宣佈單方面減產，疊加前期OPEC+減產措施，下半年原油供需實質上偏緊，進而全球油價下半年存在上行動力，或將再度推升美國通脹。

車輛通脹延續反彈趨勢，下半年美核心商品通脹韌性不可忽視。5月美國核心商品CPI同比2.0%，環比0.6%，環比升幅與上月持平，主要推動因素仍為車輛通脹，同時核心非耐用品通脹也有所升温。1）耐用品方面，5月美國耐用品CPI同比0%，環比0.3%，其中車輛通脹環比回升主要反映前期二手車價格指數反彈，但需關注的是自4月以來美國二手車價格指數同比再度回落，可能導致未來數月美國耐用品通脹加速回落，但由於目前美國汽車庫存仍然較低，美國二手車通脹上行壓力仍然很大，而且在美國超額儲蓄支撐下居民需求不至於在年內大幅下滑，供需缺口仍可維持，耐用品通脹難以出現去年年末的大幅降温。2）核心非耐用品方面，該項5月對美國CPI同比貢獻持平於0.4%，下半年可能隨着油價反彈而出現回升之勢。

房租通脹將迎階段性降温，但決定性下行拐點或在三季度末。1）房租方面，5月美國房租通脹（rent of shelter）同比8.1%，環比0.5%，環比升幅較上月持平。根據房租滯後房價約18個月的關係，的確未來幾月美國房租通脹出現降温的概率較大，但由於前期美國房價衝頂為“雙峯”形態，房租通脹的決定性拐點可能要遲至今年三季度末才會出現。2）核心非房租服務方面，5月該項對美國CPI貢獻為1.1%，較上月回落0.2個百分點，但鑑於美國超額儲蓄仍能支撐至年末，而美國就業市場也尚未出現大幅降温，和勞動力成本聯繫緊密的美國核心非房租服務通脹下行可能將慢於市場預期。

美聯儲7月加息預期可能小幅減弱，但下半年美國通脹韌性不可忽視。5月低於預期的美國CPI數據，對於美聯儲“跳過”6月的決策可能影響不大，但可能使得市場對7月加息預期小幅減弱。即便如此，我們認為，美國通脹的超預期下行很可能是暫時性的，根據上文分析，美國通脹下半年可能進入一個降温遲緩的階段，從而下半年美聯儲仍階段性存在加息空間，進而指向10Y美債利率具備反彈可能性，而美元指數由於美強歐弱的經濟格局大概率維持高位，這也就意味着人民幣匯率的外部壓力在下半年仍然較大。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下為正文

當地時間6月13日美國勞工局公佈的美國5月CPI（季調）同比4.1%，核心CPI同比5.3%。從CPI同比貢獻結構來看，5月能源、食品、核心非房租服務貢獻分別較上月下滑0.6、0.1、0.2個百分點，而核心商品、房租貢獻持平。5月美國CPI凸顯三大特點，分別為能源降温、房租環比回升、核心商品強勁，從而出現整體CPI低於市場預期，但核心CPI符合預期的情況，數據公佈後美元指數有所下滑，或反映市場對美聯儲加息預期有所降温。

展望2023年下半年，雖然5月美國通脹低於市場預期，但我們認為下半年美國通脹降温可能放緩，三大因素（油價、超額儲蓄、房租）可能導致美國CPI同比年末仍在4%上下，2023全年平均在4.6%左右：其一、在服務消費持續恢復+供給偏緊下，全球油價中樞或將抬升，直接推升能源通脹和核心非耐用品通脹；其二，年內超額儲蓄持續保障美國居民消費——就業循環，耐用品通脹、核心非房租服務通脹下行或慢於市場預期；其三，根據滯後房價18個月的關係，房租通脹降温或並非一帆風順，決定性拐點可能在三季度末才能出現。

一、海外經濟衰退預期致油價再度回落，下半年原油供需仍偏緊

5月美國能源CPI環比-3.6%，主要受到5月全球油價大幅下跌影響，反映市場擔憂海外經濟在央行加息下陷入衰退的風險，但從原油供需基本面來看，佔原油需求端主體的服務消費仍在持續恢復，受到海外央行加息影響較小，而供給端來看，在美國頁巖油增產緩慢下，近期沙特宣佈單方面減產，疊加前期OPEC+減產措施，下半年全球原油供需實質上偏緊，進而油價下半年存在上行動力，或將再度推升美國通脹。

二、車輛通脹延續反彈趨勢，下半年美核心商品通脹韌性不可忽視

5月美國核心商品CPI同比2.0%，環比0.6%，環比升幅與上月持平，主要推動因素仍為車輛通脹，同時核心非耐用品通脹也有所升温。1）耐用品方面，5月美國耐用品CPI同比0%，環比0.3%，其中車輛通脹環比回升主要反映前期二手車價格指數反彈，但需關注的是自4月以來美國二手車價格指數同比再度回落，可能導致未來數月美國耐用品通脹加速回落，但由於目前美國汽車庫存仍然較低，美國二手車通脹上行壓力仍然很大，而且在美國超額儲蓄支撐下居民需求不至於在年內大幅下滑，供需缺口仍可維持，耐用品通脹難以出現去年年末的大幅降温。2）核心非耐用品方面，該項5月對美國CPI同比貢獻持平於0.4%，下半年可能隨着油價反彈而出現回升之勢。

三、房租通脹將迎階段性降温，但決定性下行拐點或在三季度末

1）房租方面，5月美國房租通脹（rent of shelter）同比8.1%，環比0.5%，環比升幅較上月持平。根據房租滯後房價約18個月的關係，的確未來幾月美國房租通脹出現降温的概率較大，但由於前期美國房價衝頂為“雙峯”形態，房租通脹的決定性拐點可能要遲至今年三季度末才會出現。

2）核心非房租服務方面，5月該項對美國CPI貢獻為1.1%，較上月回落0.2個百分點，但鑑於美國超額儲蓄仍能支撐至年末，而美國就業市場也尚未出現大幅降温，和勞動力成本聯繫緊密的美國核心非房租服務通脹下行可能將慢於市場預期。

四、美聯儲7月加息預期可能小幅減弱，但下半年美國通脹韌性不可忽視

5月低於預期的美國CPI數據，對於美聯儲“跳過”6月的決策可能影響不大，但可能使得市場對7月加息預期減弱。即便如此，我們認為，美國通脹的超預期下行很可能是暫時性的，根據上文分析，美國通脹下半年可能進入一個降温遲緩的階段，從而下半年美聯儲仍階段性存在加息空間，進而指向10Y美債利率具備反彈可能性，而美元指數由於美強歐弱的經濟格局大概率維持高位，這也就意味着人民幣匯率的外部壓力在下半年仍然較大。

注：本文節選自申萬宏源宏觀研究報吿《美國通脹超預期下行可持續嗎？——5月美國CPI數據點評》，報吿分析師：王茂宇、王勝