本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：崔嶸 李翀

儲貸危機是寬鬆監管下美國諸多儲貸協會資不抵債而形成的倒閉潮，後期主要通過放貸能力減弱與授信標準收緊兩大渠道引發信貸緊縮。當前美國金融環境變化與儲貸危機後期相比在授信標準上相似、在放貸能力上不同，信貸緊縮的信號存在但不全面。中信證券認為債限問題解決後財政部增發短債不會明顯加劇信貸緊縮，預計未來美國信貸市場將由需求側主導降温並抑制實體經濟活力。

▍儲貸危機是上世紀八九十年代寬鬆監管下美國諸多儲貸協會資不抵債而形成的倒閉潮。

在一系列本意為促進金融自由化及鼓勵儲貸協會行業健康發展、試圖引導其解決自身問題的新監管規定下，許多儲貸協會暴露出道德風險，主要表現為在負債端爭相提高存款利率，同時在資產端激進地發放貸款及參與高風險投資。這些舉措在潛移默化中使儲貸協會的融資環境與資產質量雙雙惡化，也在一定程度上拖延瞭解決儲貸危機的時間。

▍儲貸危機後期主要通過放貸能力減弱與授信標準收緊這兩個渠道引發信貸緊縮。

一方面，在儲貸危機的影響下，儲户可能由於擔心存款安全性等原因而愈發傾向於將資金存入商業銀行，仍在運營的儲貸協會吸儲能力減弱，其可用於放貸的資金也隨之相應減少；而資不抵債的儲貸協會則在倒閉潮中因停止經營而喪失放貸能力。另一方面，美聯儲在上世紀80年代後期重啟加息對經濟前景的影響也逐漸顯現，隨着住宅市場降温，房地產擔保貸款和消費貸款的壞賬率在上世紀80年代末開始抬升，這在監管趨嚴的背景下已足以促使儲貸協會與商業銀行出於貸款質量考慮而降低放貸意願，金融機構授信標準收緊。

▍當前美國金融環境變化與儲貸危機後期相比在授信標準上相似、在放貸能力上不同，信貸緊縮的信號存在但不全面。

從授信標準收緊的角度看，美國確實已顯現信貸緊縮的苗頭，美聯儲今年5月發佈的高級貸款官員意見調查（SLOOS）從授信標準與利差這兩個角度印證了信貸緊縮趨勢的初步形成。但從金融機構放貸能力的角度看，當前美國銀行業貸款實際發生違約的比例並沒有明顯上升，且銀行體系存款規模在過去數週已不再明顯減少，這與儲貸危機後期相比涇渭分明。因此，雖然近期授信標準收緊，但銀行業放貸能力並沒有明顯減弱，信貸供給仍有穩健支撐，商業銀行體系信貸規模在經過短暫的兩週減少後又重新開始緩慢回升。

▍近期許多投資者擔憂債務上限問題解決後財政部發債的影響，但中信證券認為這一行為對信貸市場的影響不大。

誠然，隨着債務上限問題的解決，美國財政部將在6月內從私人部門吸收約3800億美元的流動性。但需看到，即使在美聯儲大幅加息與縮表後，目前美元流動性仍充裕，貨幣市場並不缺少承接美債發行壓力的能力；同時，常備回購便利工具（SRF）已大幅降低SOFR跳升的可能性。綜合來看，中信證券認為在債務上限問題解決後，財政部增發短債並不會導致銀行體系流動性出現明顯惡化，銀行放貸能力並不會因此而明顯減弱，所以增發短債難以大幅加劇信貸緊縮。

▍預計美國信貸市場將由需求側主導降温並抑制實體經濟活力。

一方面，在未有新的意外衝擊的前提下，預計銀行放貸能力將延續與目前相似的水平，因此信貸供給的邊際變化可能不大。另一方面，美聯儲自去年開始快速大幅加息，這會引導市場利率上行，私人部門融資成本相應抬升，即對於企業和居民而言舉債投資或超前消費的機會成本上升，同時在商業景氣下行、收入前景不佳的預期下，預計私人部門信貸需求將會在未來數月增長乏力。在對實體經濟的影響上，信貸緊縮在理論上可能減少經濟產出，不過有學者從實證角度質疑這一邏輯，中信證券認為從需求的角度理解信貸市場降温的影響更具確定性。總體而言，信貸需求的疲軟前景將主導未來信貸市場的降温，而供給端的信貸緊縮可能是相對次要的影響因素。

▍風險因素：

美國金融體系脆弱性超預期；銀行放貸能力與意願降幅超預期；信貸需求降温超預期；美國財政部發債節奏與影響超預期。

注：本文來自中信證券於2023年6月13日發佈的《海外宏觀｜儲貸危機後期的信貸緊縮及其現今意義》，分析師：崔嶸 S1010517040001；李翀 S1010522100001