中金：百年变局重塑全球市场

格隆汇 06-02 07:55

本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：袁梦园张文朗

中金研究

自全球金融危机以来，随着贸易摩擦加剧以及金融监管加强，全球化和金融化都有所放缓。这几年的新冠疫情以及俄乌冲突更是进一步加速了逆全球化和去金融化的趋势。加速变化的世界政治经济格局对全球投资者意味着什么？本文我们试图探讨全球市场发展的历史宏观背景，现下全球市场的格局以及接下来的全球市场因为这种变局会面临哪样的变化。

摘要

过去全球化和金融化的背景导致宏观层面全球周期的同步性明显增强，全球各地区之间资产价格的相关性上升。新的宏观范式下，逆全球化，更多的供给约束和更高的宏观不确定性或意味着跨境投资带来的风险多样化的益处上升。然而，跨境投资所面临的来自地缘政治风险的挑战也在加大。

现下的全球市场，欧美因为其庞大的资管规模和完善的资本市场在全球权益市场享有定价权，然而新的宏观环境很可能意味着过去以美国投资者和美国市场为主导的“单极”市场的终结，亚洲市场、新兴市场的重要性则可能上升。新的政治经济格局下，我们认为中国在全球市场中的重要性也会结构性的提升。这不仅仅是因为中国的绝对体量，更是因为中国在变局下能给投资者带来不可多得的投资机会。

正文

自全球金融危机以来，随着贸易摩擦加剧以及金融监管加强，全球化和金融化都有所放缓。这几年的新冠疫情以及俄乌冲突更是进一步加速了逆全球化和去金融化的趋势。加速变化的世界政治经济格局对全球投资者意味着什么？本文我们试图探讨全球市场发展的历史宏观背景，现下全球市场的格局，以及接下来的全球市场因为这种变局会面临哪样的变化。

全球市场发展的宏观背景

过去全球化主要体现在两个方面：一是贸易全球化，二是金融自由化。自上世纪90年代开始，全球外贸总额和跨境贷款占GDP的比重都明显抬升，贸易全球化更是在2000年后有所加速。这个趋势延续到金融危机以后，随着经济结构的变化，贸易摩擦加剧以及金融监管加强，贸易全球化和金融自由化的进程才逐步放缓[1]。

就权益市场而言，全球跨境投资在上世纪70年代时主要局限在发达国家且规模较小，而随着各国资本管制措施的松绑、人员与信息往来的提升以及全球金融市场基础建设的完善，跨境权益类投资的规模在90年代快速上升。其中，新兴市场投资于90年代初正式兴起，且在2000年以后明显加速，但总体量仍远低于发达国家。

图表1：资本账户管制措施在90年代开始快速下降

资料来源：ECB，中金公司研究部

注：该图展示了全球79个主要国家的资本管制水平的演变情况。指标采用了Chinn-Ito指数方法，数值越低表示平均资本管制的程度越低

图表2：跨境权益类投资的规模在90年代快速上升

资料来源：IMF，中金公司研究部

注：此处中等收入国家为World Bank根据经济发展情况定义，与权益市场对新兴市场的定义并不完全重合

长期以来的全球化和金融自由化带来了两个结果，一是宏观层面全球周期的同步性明显增强，2000年以后全球前60大经济体的实际GDP增速的关联性显著提高（图表3）。相对应的，全球各地区之间资产价格的相关性也明显上升（图表4），跨境投资的风险多样化益处受限。

图表3：全球周期的同步性增强

资料来源：IMF，中金公司研究部

注：X轴标签为各组下限值，组距为0.2，相关系数区间为（-0.8，1）

图表4：全球资产价格相关性上升

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

然而过去的宏观环境正在发生改变。逆全球化、人口老龄化、气候变化都意味着供给约束的增加以及各国所要面临的不确定性和经济波动的上升（详见《应对世界百年变局》），这可能也意味着跨境投资带来的风险多样化的益处更大。但同时，跨境投资所面临的来自地缘政治风险的挑战也在加大。据Global Sanction Database统计，近年来，受各种贸易与金融制裁的国家数量有较为明显的增加。IMF近期的一项研究表明[2]，当投资国和被投资国之间的地缘政治紧张程度增加时，相对应的跨境投资组合配置会显著减少（图表6）。地缘风险的上升可能导致金融碎片化（financial fragmentation）。

图表5：近年来，被金融制裁的国家数量有明显增加

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表6：地缘局势对跨境资本配置的影响

资料来源：IMF，中金公司研究部

注：此图表示当投资国和被投资国之间的地缘政治紧张程度增加一个标准差时——相当于 2016年以来美国和中国在联合国投票中的差异——双边跨境投资组合和银行贷款配置减少约 15%，其中机构投资者对地缘风险尤为敏感，跨境债券和权益投资组合配置减少均大于20%

全球市场的发展现状

那么目前的全球市场格局是什么样？本文将聚焦于全球的权益市场，从一个国际投资者的角度来看市场的构成，参与者及其行为，还有中国在全球视角下所处的相对位置。

就全球市场构成而言，从一个国际投资者可获取的市场市值占比来看（MSCI AC World），美国占绝对主导地位，市值占比是第二大权益市场日本的11倍，第三大权益市场英国的16.5倍。

图表7：MSCI 全球地域占比

资料来源：FactSet，中金公司研究部

注：数据截至日期2023年5月30日

图表8：美国市值占比 vs. GDP占比

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

BOX.1. 历史上，权益市场的相对比重及其变化反映了国家的兴衰：1900年左右的世界经济与市场处于“多家争鸣”的状态，英国作为老牌工业帝国占比最高（24%）但很快被美国赶超；上世纪70年代开始，日本的经济规模占全球GDP的比重迅速上升，亦助推其在80年代末期超越美国成为全球第一大权益市场，然而随着日本资产泡沫破灭和经济停滞，日本占比迅速下降。

图表9：1900年的“多家争鸣”

资料来源：DMS，Maddison Historical statistics, 中金公司研究部

图表10：日本市值占比 vs. GDP占比

资料来源：Refinitiv, 中金公司研究部

就全球市场参与者而言，目前欧美投资者仍然是跨区域投资中的主力。根据BCG的数据，美国和欧洲分别占全球资管AUM的54%和26.5%，合计超过80%，主导着全球权益市场的定价权。若以海外机构投资者持股占整体机构投资者持股的比例（图表12）来衡量海外投资者的影响力，则大多数新兴市场的定价权仍然掌握在海外机构投资者手中，相对而言美国以及A股市场较为独立。

图表11：北美和欧洲的AUM仍占全球AUM的80%

资料来源：BCG，中金公司研究部

图表12：发达国家的机构投资者仍主导全球权益市场的定价权

资料来源：OECD Owners of the World's Listed Companies, Wind, 中金公司研究部

注：中国（2021）数据取自Wind，其余数据来自OECD报吿

就全球市场投资者行为而言，本土偏好(home bias)近年来有所降低。本土偏好指各国投资者更多投资国内而非海外市场的倾向。现有文献通常把决定本土偏好程度的因素分为三类：第一是经济和金融市场发展程度，本土偏好程度往往随着经济发展程度的提升而下降；第二是各国的资本管制措施和监管要求；第三则是海外投资面临的各种额外的交易成本和风险（如信息不对称带来的摄取信息的额外成本，汇率风险，政策风险，地缘政治风险等等）。近10年来主要国家的本土偏好程度普遍有所降低，新兴市场的本土偏好程度则普遍高于发达市场。

图表13：本土偏好近年来有所降低

资料来源：IMF，World Bank，中金公司研究部

注：Home Bias=某国投资国内股票总额/该国总股票头寸，其中国内投资总额=国内市值-境外持股

图表14：新兴市场的本土偏好仍然较高

资料来源：IMF，World Bank，中金公司研究部

中国是什么位置

► 中国权益市场在全球配置中的占比与其经济地位尚有一定差距

按照购买力平价来估算，2021年中国GDP占全球GDP比重（PPP调节后）已达18%，然而中国在MSCI全球指数的权重占比不到4%，市值权重占比和GDP权重占比的比例在全球30大权益市场中排名靠后。主要原因有三个：一是中国资本市场的发展尚不完善，二是中国权益市场的开放程度还有待提高，三是长期以来中国权益的相对表现不算突出。第三个因素一定程度上取决于前两者。

图表15：权益在MSCI AC World占比 vs 世界GDP占比，中国排名靠后

资料来源：FactSet, IMF，中金公司研究部

就资本市场发展而言，中国近10年金融市场的发展是值得肯定的。根据IMF金融发展指数，中国金融市场在过去10年进步最大，但绝对发展水平仍有较大提升空间。

图表16：近年来中国在金融发展方面相较世界其他国家有更大进步

资料来源：IMF，中金公司研究部

注：IMF金融发展指数主要从市场深度，可参与性及效率等方面对金融机构与金融市场发展进行评估。这个指数综合考量了包括传统银行业务、权益、债券及保险市场的相关指标，是对一国金融发展水平的全方位估量。

► 国内投资者尚未深入的全球布局

与日本、美国不同，中国的对外资产目前仍以收益较低的储备资产为主。而在非储备资产中，中国直接投资占比高，证券投资占比虽然近几年有所提升，但仍然明显低于美国和日本。

图表17：中国对外资产结构仍然以储备资产为主

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表18：证券投资占比近几年有所提升

资料来源：IMF，中金公司研究部

国际对比来看，中国的本土偏差(home bias)较高。之前提到经济收入水平也会影响本土偏差，总体而言，中国的home bias和其发展水平相符。当然，海外证券投资占比较低也和中国自身权益市场较大的体量有一定关系（更大的权益市场意味着本国投资机会更多，也相应削弱了投资海外的动力）。总体而言，从近几年的趋势上看，随着2015年资本市场的进一步开放，近年来基金的海外持股占总股票头寸有了明显提升，但是海外头寸的地域分布仍然相对集中。根据外管局以及QDII口径的数据，最大的海外头寸往往分布在中资企业海外上市密集的中国香港地区和美国，股票投资离实现真正的“走出去”仍然有一定距离。

图表19：中国的海外权益投资头寸占比自15年有明显上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：经济发展vs海外股票投资占比

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表21：中国对外股票证券投资仍然集中在中资股海外上市的主要市场

资料来源：外管局，中金公司研究部

注：时间截至2021年末

图表22：QDII额度使用率仍偏低，且主要投向中国香港地区、美国

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：截至2023年3月

► 中国与世界的链接：实体和金融

中国在全球金融的相对地位和全球贸易的相对地位不匹配。中国在全球的贸易网中已从边缘国家转变成了世界三大贸易中心之一。而相较之下，与世界其他国家金融链接的发展则明显更为缓慢。

图表23：中国在全球贸易中的位置

资料来源：《总贸易核算法：官方贸易统计与全球价值链的度量》（王直等，2015年），ADB MRIO数据库，中金研究院

注：贸易流向图中体现了超过50亿美元（以2000年美元不变价记）的双边贸易，任意一条曲线代表按顺时针方向的上游节点出口商品至下游节点。节点大小代表经济体的总出口金额，曲线粗细代表双边贸易量的大小

图表24：中国在全球金融中的位置

资料来源：IMF Global Financial Stability Report, Apr 2023

注：绿色连接线的宽度表示双边跨境敞口的平均份额（即双边资产和负债相对于外国资产和外国负债总敞口的总和）。节点的大小表示每个国家在世界总量中的份额。

全球市场的可能演变

那么接下来的全球市场又会因为世界变局面临哪样的变化呢？

1.单极市场的终结？

自2010年来，不管是从投资的资金来源（如前文所讨论的投资者构成），又或者是资本市场回报而言，全球权益市场投资可谓是一个“单极”市场 (unipolar market)。不仅美国的AUM占全球AUM超过一半，美国权益市场自2010年以来也实现了主要权益市场中最高的累计收益以及最低的波动率。金融危机后这段时间，作为全球投资者，投资美国所获取的风险调节后回报要远高于投资一个全球风险多样化的投资组合。

图表25：自2010年以来，美国的累计收益最高

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截取时间2010年1月至2023年5月

图表26：全球各地区权益市场夏普比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

这一部分和2010年以来全球“三低”的宏观环境息息相关。美国是成长性较强的市场，这个特性也使其成为金融危机后“三低（低通胀，低增长，低利率）环境”的受益者。然而，这样的宏观环境很有可能已经不再（详见《去金融化带来“成长”变局》）。

事实上，美国的超额表现并非历史常态。自1970年来，美国的相对表现大致可以分为四个阶段：大通胀时代的美国跑输其他发达市场，制造业强势的德国和日本表现更为亮眼；80年代正处于日本的繁荣时期，美国的表现仍显逊色；随着大消费和TMT浪潮的兴起，90年代美国市场走出了相对行情；然而之后的互联网泡沫的破裂以及新兴市场的崛起使得2000年代的美国市场再度转为相对弱势。由此可见，2010年以来美国一枝独秀的情况并非必然。

图表27：美国市场的成长性较强

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表28：就历史而言，美国的超额表现并非历史常态

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

与此同时，面对更加错综复杂的国际环境，投资者对风险多样性的需求将有所提高，而为了应对新的经济格局，国际投资者需要触达美国以外市场，尤其是在原材料和新能源领域。图表29是美国不占绝对市值优势的行业细项。

图表29：Beyond US -- 原材料，新能源，工业制造

资料来源：FactSet, 中金公司研究部

注：数据截至日期2023年2月

新的环境下，来自新兴市场的资金和新兴市场的重要性都有可能有结构性上的上升。就回报而言，新兴市场是世界各大地区中风格较为均衡的市场。其不仅涵盖原材料能源占比较高的拉丁美洲国家如巴西、智利等，也包括有着先进制造业、信息技术类产业的亚洲经济体如中国大陆、中国台湾地区和韩国。

而就资金供给而言，随着新兴市场资管力量的崛起，欧美投资者的影响在相对减小。从全球AUM的地区分布及相应增速来看，以亚太地区（ex Japan）和拉丁美洲为代表的新兴市场AUM增速在过去12年间领跑全球。而接下来，新兴市场作为投资者的重要性有可能进一步上升：

► 资源型新兴国家的财富积累：随着原材料和能源的重要性的上升，这利好一部分资源型新兴国家的财富积累。2001年至2010年间新兴市场的AUM经历了一段较为快速的增长。

► 新兴亚洲：虽然自2010年来全球贸易占GDP的比例有所停滞，但作为全球的制造业基地，亚洲内部的区域贸易一直处于稳步上升的状态。而伴随着贸易链接的增强，通常直接投资和金融投资的链接也同步增加。

图表30：AUM在不同历史阶段的复合增长率

资料来源：BCG，中金公司研究部

图表31：亚洲区域内部贸易份额在GFC后仍然保持稳步上升

资料来源：ADB，中金公司研究部

2.难以避免的地缘政治与国家安全问题

接下来，全球投资者所面临的可能是世界上两大经济体处于长期竞争的局面，投资决策难以完全绕过地缘因素的考量。而地缘风险怎么样传导到具体的市场投资？

直接投资限制：近年来，跨境金融投资方面的制约措施大多围绕对关键领域（高科技、军工、人工智能等）的直接投资限制（FDI或者一级市场投融资等）。针对二级市场投资的限制仍然不多，且目前涉及较为敏感领域的资金总量不大。根据中金策略组测算，美国投资者目前总共持有中资股票约为7400亿美元，占全球中资股总市值的4.8%左右，持仓主要集中在可选消费（20.7%）、通讯服务（15.1%）及医疗保健（11.9%）等。整体而言，海外中资股更受青睐，且硬科技领域的投资占比相对较小，美国投资者持有半导体板块中资股（以MSCI指数为例）仅占其持有全部中资股的0.9%，约75亿美元（详见中金策略报吿《外资系列研究：外资持股分析》，2023年4月）。

市场准入/退出影响企业盈利：另外一个层面的影响则在中美企业的市场准入方面，即中美两国限定关键领域的企业的对美/对华的业务。总体而言,虽然中国是美国上市企业的第二收入来源，但MSCI美国对中国的营收敞口只有其总营收的7%, 美国在MSCI中国的营收占比则更小，仅为3.3%。

当然这个数字掩饰了依赖性的不均衡。在美国各行业中，硬科技如半导体，科技硬件等恰恰是对中国敞口较大的领域，对中国有较大营收敞口的企业（>10%总营收）在整个行业的市值占比超过85%。对于这些企业来说，市场准入是一个较大的不确定性。在中国，生物医药对美国的营收敞口最大，同时半导体和科技硬件也较多，但是都显著小于美国同领域，中国上市企业面临的问题更多的是科技卡脖子的问题，直接反映在盈利/营收层面的部分相对较小。

图表32：美国各行业对中国的营收敞口

资料来源：FactSet，中金公司研究部；

图表33：中国各行业对美国的营收敞口

资料来源：FactSet，中金公司研究部

跨境投资的隐形成本上升：过去交通和信息科技的发展极大的促进了人员往来和信息流通，降低了跨境投资的成本，我们前文提到了home bias普遍存在的一个重要因素即为信息的不对称。然而，随着各国对国家安全关注的提高，开放的数据和信息流通可能会受到更多的阻力。对于中国来说，接下来需要寻找一个国家安全、信息安全与金融市场持续开放之间的平衡，而维护资本市场健康发展是保证资本市场持续开放的关键。随着市场规模的扩大，更高的地缘政治不确定性，监管新常态和信息摄取难度有可能会从价的层面（如股权风险溢价）体现出来，而不是“量”（外资持股市值）。不宜过早忽略外资在中国市场的参与，毕竟衡量政治、政策风险对于国际投资者来说一直是投资海外市场的常态。

图表34：AH股溢价率

资料来源：Wind, 中金公司研究部。

“中间国家”（Middle Power）的发言权有所上升：在双极或多极世界(multi-polar world)下，一些掌握关键领域的中间国家如处在半导体供应链关键位置的荷兰、日本、韩国，处在离岸/近岸关键地理位置的越南和墨西哥，有较大的市场潜力的如印度，或是把握关键自然资源的如沙特阿拉伯（石油），印度尼西亚（镍）等，会获得更多的话语权。

图表35：变化中的全球地缘政治格局

资料来源：United Nations General Assembly Voting Data, 中金公司研究部

注：本图中的“地缘政治距离”基于Häge提出的地缘政治距离度量方法“S score”，反映了各国在联合国投票与中国、美国的分歧。其中，指数接近“-1”表示两国地缘政治距离小，接近“1”表示两国地缘政治距离大。

3.中国在全球市场的重要性结构性提升

对于投资者而言，我们认为中国在全球市场中的重要性会结构性的提升。这不仅仅是因为中国的绝对体量，更是因为中国在变局下能给投资者带来不可多得的投资机会。

► 新环境下规模的重要性

在地缘风险上升和逆全球化的大背景下，规模优势将更加重要。中国拥有庞大的劳动力和市场规模，这也使得中国相对于规模小的国家能更好的应对新的宏观环境。面对逆全球化带来的逐渐碎片化的国际市场，中国仍能依赖本土市场达到规模效应，促进分工发展，容纳高强度的企业竞争。企业也能通过在本土市场积累的规模优势，降低生产成本，提高产品质量来提高其国际竞争力（中国新能源汽车为一个较为典型的案例）。庞大的人口规模有能力给创新型驱动的经济提供创新人才，而庞大的市场使得创新所产生的正外部性更大，从而达到一个创新的良性循环。此外，健全的产业结构也使得中国能更好的应对供给约束。而在国家安全更为重要的当下，大国的公共品投资（如国防，基础设施建设等）分摊成本更低。也就是说，面对百年之变局，大国的规模优势将进一步显现（详见中金《大国产业链：逆全球化下的规模经济新优势》）。

图表36：中国的规模经济 – 生产力和消费者

资料来源：UN, World Bank, Numbeo, 中金公司研究部

► 新环境下有竞争力的投资标的

迅速的发展使得中国企业已经从过去的低成本生产者逐渐成为了有全球竞争力的竞争者，在一些新兴领域（如通讯科技，新能源等）甚至成为了引领者。中金策略组的研究发现，在未来的关键产业链中如新能源汽车，半导体，医疗，机械工业等，中国上市公司无论是在数量、市值或是利润在全球范围内的占比都举足轻重（详见中金公司策略组报吿《上市公司视角观察中国出口相关制造产业链》）。

图表37：中国企业在国际上的竞争力在稳步提升