來源：中金策略

作者：劉剛 張巍瀚

近期港股在內的中國市場延續了自4月底以來的盤整走勢，反映出投資者情緒整體較弱，主要是出於對中國未來經濟增長前景的擔憂。我們重申此前的觀點，即考慮到中國經濟修復延續但相對偏弱的格局，短期整體市場可能依然缺乏明顯趨勢，或維持震盪格局；但是我們對大幅的下行風險也並不過於擔心，若短期內出現較大回調，將提供更好的配置機會。

我們認爲當前宏觀與微觀層面的許多因素與2019年存在相似之處：1）中國經濟溫和復甦，美聯儲逐步退出政策緊縮週期；2）在2019年前三個月出現強勁修復後，市場持續缺乏方向，但A股和海外中資股市場均不乏結構性機會；3）人民幣對美元匯率也曾出現明顯貶值。。

相比整體市場缺乏趨勢，不乏結構性機會，依然建議投資者關注我們近期持續推薦的“啞鈴型”配置策略，如有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益於美聯儲寬鬆轉向後的更大彈性）。高分紅國企投資主題的關鍵在於注重其分紅潛力和分紅能力兩個維度，而並非單純的高股息率，建議投資者參考以上建議篩選標的。此外，結構性成長板塊在盈利拐點和政策支持下也有望存在修復空間。

市場走勢回顧

受一系列弱於預期的國內經濟數據以及對於前期過於樂觀的美聯儲政策轉向預期出現變化等因素影響，海外中資股市場上週進一步走低。整體來看，成長板塊佔比較高的恆生科技指數回調幅度最大，達到1.4%，而MSCI中國指數、恆生國企指數和恆生指數分別下跌1.0%、1.0%和0.9%。板塊方面，地產和電信板塊跌幅最大，分別下跌7.5%和6.0%，而傳媒娛樂和信息技術板塊領漲，分別上漲1.1%和1.0%。

圖表：MSCI中國指數上週下跌1.0%，地產板塊表現落後

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

不同於美股市場近期的明顯上漲，包括港股在內的中國市場延續了自4月底以來的盤整走勢，反映出投資者情緒整體較弱，主要是出於對中國未來經濟增長前景的擔憂。此外，隨着上週公佈的一系列4月經濟數據表現不及預期，美元兌人民幣匯率今年以來首次“破7”，隨即在上週三引發了新一輪的壓力。不僅如此，近期幾名美聯儲官員的偏“鷹派”立場推動10年美債利率大幅上升，導致市場對於此前判斷將在下半年前期就開始降息的判斷進行重新調整，也在一定程度上壓制了市場風險偏好。

在這一背景下，我們重申此前的觀點，即考慮到中國經濟修復維持弱復甦態勢，我們認爲短期整體市場可能依然缺乏明顯趨勢，或維持震盪格局；但是考慮到當前市場下行保護較爲充分，因此我們對大幅的下行風險也並不過於擔心。如果短期內出現較大回調，我們認爲將提供更好的配置機會。

相比整體市場可能缺乏趨勢，我們仍然認爲不乏結構性機會，依然建議投資者關注我們近期持續推薦的“啞鈴型”配置策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益於美聯儲寬鬆轉向後的更大彈性）。一方面，我們認爲部分高分紅國企標的近期的盤整表現並非意味着整體高分紅國企投資主題的結束，因爲其背後的核心邏輯（分紅現金流）在當前市場不確定性，尤其是當前市場波動性持續上升的背景下，對於投資者來說則顯得尤爲重要。與此同時，我們的中金港股高股息央國企組合中篩選出的多數國企標的市淨率仍然明顯低於1.0倍，我們認爲仍有足夠修復空間。另外我們也想再次強調，高分紅國企投資主題的關鍵在於注重其分紅潛力和分紅能力兩個維度，而並非單純的高股息率，建議投資者參考以上建議篩選標的。另一方面，部分科技巨頭一季度收入增速高於預期，疊加政策層面有望出臺更多利好性措施，表明相關板塊至暗時刻可能已經過去。

實際上，正如我們在此前報告中提出的一個基準路徑，當前宏觀與微觀層面的許多因素與2019年存在相似之處：1）中國經濟溫和復甦，美聯儲逐步退出政策緊縮週期；2）在2019年前三個月出現強勁修復後，市場持續缺乏方向，但A股和海外中資股市場均不乏結構性機會；3）人民幣對美元匯率也曾出現明顯貶值。

國內方面，諸多經濟數據表現不佳確認了雖然國內整體復甦仍在持續、但整體動能並不很強的局面，需要更多政策刺激性措施來恢復上行動能。在此前一週公佈的金融與經濟數據快速走弱後，上週最新出爐的一系列數據再度弱於預期，與今年1季度經濟增長的強勁復甦形成鮮明對比。例如，儘管去年同期受疫情影響基數較低，但工業增加值數據和固定資產投資數據均低於此前樂觀的市場預期。與此同時，雖然4月社會消費品零售總額同比大幅增長18.4%，成爲一大亮點，但是仍然低於市場預期。除了宏觀數據傳遞出的疲弱態勢以外，其它一些負面信號，例如年輕羣體失業率上升以及房地產投資和銷售大幅下滑，均削弱了市場對於後續經濟增長前景的展望。另外，需要指出的是上週五中國央行表示強化外匯市場預期引導，堅決抑制匯率大起大落[1]。我們認爲，正如中國央行在1季度貨幣政策執行報告中提到的，仍然有必要採取進一步的刺激性措施，提振市場信心和推動經濟復甦。

圖表：4月固定資產投資增速回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

外部方面，10年期美債利率和美元匯率大幅上升，以及對於美國債務上限問題的爭論均有可能在短期內對於市場產生擾動。但是，考慮到港股市場估值水平較低，我們仍然認爲下行保護空間依然較爲充裕，潛在的大幅回調可能都是更好的再佈局時機。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1）中國4月經濟增速階段性放緩，經濟復甦處於過渡期。生產端，工業生產總體穩定，4月中國規模以上工業增加值同比增長5.6%，較上月加快1.7ppt，但低於市場預期，環比下降0.47%。4月41個大類行業中有25個行業增加值保持同比增長，裝備製造業增長較快，4月同比增長13.2%，較上月加快5.3ppt。4月工業增加值同比增速低於預期，二季度以來內生動能改善尚未完全體現，政策力度加大的必要性有所上升[2]。

圖表：4月工業增加值也低於市場預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

需求端，居民購買力漸進恢復。4月社會消費品零售總額3.5萬億人民幣，同比增長18.4%，較上月加快7.8ppt，但不及市場預期，環比增長0.49%。按消費類型看，商品零售同比增長15.9%，餐飲收入同比增長43.8%，升級類商品如金銀珠寶類等增長較快[3]。4月就業整體溫和改善，城鎮調查失業率回落至5.2%，較上月下降0.1ppt[4]。

圖表：國內消費依然是經濟復甦的一大亮點

資料來源：Wind，中金公司研究部

投資端，固定資產投資環比走弱。1-4月中國固定資產投資同比增長4.7%，較1-3月回落0.4ppt。其中基礎設施投資同比增長8.5%，製造業投資同比增長6.4%[5]。地產方面，開工、投資仍然疲弱，但竣工延續高景氣。1-4月房地產開發投資同比下降6.2%，全國商品房銷售面積同比下降0.4%，商品房銷售額同比增長8.8%，房屋竣工面積同比增長18.8%[6]。

2）央行發佈一季度貨幣政策執行報告。央行指出，穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩，增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資。利率方面，保持利率水平合理適度；物價方面，關注物價走勢邊際變化，引導穩定社會預期；金融風險方面，強化金融穩定保障體系，防範境外風險向境內傳導；地產方面，有效化解優質頭部房企風險。央行堅持穩中求進的工作總基調，5月17日美元兌人民幣匯率破7，貨幣政策進一步寬鬆的可能性有所降低[7]。

3）港交所宣佈擬於6月19日推出雙櫃檯模式及雙櫃檯莊家機制。截至目前，已有24家港交所上市企業申請增設人民幣櫃檯。港交所已安排在5月至6月期間進行一系列測試和演習，以協助市場參與者熟悉雙櫃檯模式下證券的交易和結算。雙櫃檯模式及莊家機制將有助推動人民幣計價證券在香港的交易及結算，鞏固香港作爲全球最大離岸人民幣中心的地位，進一步推動人民幣國際化[1]。

圖表：上週南向資金大舉流入

資料來源：Wind，中金公司研究部

4）南向資金流入勢頭持續強勁，海外資金再度轉爲流出。來自EPFR的數據顯示，上週海外主動型基金最終再度流出海外中資股市場，流出規模達到1.47億美元。與此同時，中國內地投資者上週通過港股通買入了共計108億港元的港股。

圖表：海外主動型基金再度轉爲流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投資建議

雖然港股市場短期可能缺乏方向並延續窄幅震盪走勢，但我們認爲市場仍然存在結構性機會，類似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續採取啞鈴型配置策略，關注高分紅潛力的國企（分紅現金流）以及盈利較好的優質成長板塊（經營性現金流，如互聯網、軟硬件以及部分醫療保健板塊），以及因美聯儲未來政策轉向而從中受益的投資標的。