本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬；作者：策略研究

核心觀點

1、回顧2013-2015年的TMT牛市，不乏低估值板塊與TMT的輪動，具體來看市場出現過6次典型的輪動，其中2013年和2015年低估值佔優的時間較短，均在1-2個月的時間內重回TMT主線，而2014年輪動次數較多，且低估值佔優時間相對較長。

2、市場主線由TMT向低估切換主要有兩種情形，一是強政策催化，穩增長加力或增量性的改革舉措如自貿區、一帶一路以及混改，往往帶來低估值板塊的絕對收益。二是流動性的邊際收緊或IPO重啟導致風險偏好下降，同時伴隨着TMT板塊階段性擁擠、強預期兑現，低估值板塊在此時具有相對收益。   

3、市場主線重新回到TMT需要兩種條件。一是產業趨勢確認的過程中出現新的催化，如放行“險資投資創業板”以及首提“互聯網+”；二是在宏觀經濟指標低於預期且TMT已回調出性價比的環境下，貨幣寬鬆加力預期升温，TMT重新跑贏。

4、今年以來，市場TMT+中特估雙主線的特徵較為明確，並已經出現比較明顯的輪動規律，更類似於2014年的市場節奏，主要原因在弱復甦背景下有效需求不足，TMT產業趨勢與中特估估值修復並行發力，導致雙主線皆存在持續催化。

5、雙主線同時調整不會持續太久，破局需要增量政策或產業趨勢新催化，TMT板塊在經歷了4月以來的回撤後性價比開始顯現，與此同時在利率不斷下行的環境下高股息資產的配置價值依然凸顯，後續市場大概率仍是圍繞雙主線持續輪動的格局。

風險提示：全球疫情反覆、海外通脹超預期、美國流動性危機升級、地緣政治擾動加劇、產業政策推進速度不及預期、比較研究的侷限性、歷史數據僅供參考、重點關注公司業績不達預期風險等。

報吿正文

1、 低估值與TMT如何輪動？

今年以來，市場雙主線的特徵較為明確，並已經出現比較明顯的輪動規律。具體來看，TMT指數在1月3日至2月17日以及3月17日至4月11日跑贏中特估指數，而中特估指數則在2月18日至3月16日以及4月12日至5月12日佔優，每次主線行業間的輪動間隔一個月左右時間。從絕對收益的角度看，2023年1月3日至5月12日，中特估指數相對跑贏，升幅為27.7%，TMT指數升幅為17.87%。本週以來（5月8日至5月12日），兩主線皆經歷了小幅回撤。

回顧歷史上2013-2015年的成長牛市，期間不乏市場風格像低估值板塊切換的情形。具體來看，2013年至2015年市場見頂前，市場出現過6次典型的主線由成長向低估值風格切換的情形，其中2013年和2015年向低估值切換的情形次數較少，且時間較短、均在1-2個月的時間內重回成長主線，而2014年則出現了3次成長向低估值的切換，且持續時間相對較長。基於我們對於當前宏觀環境類似於2013年、TMT產業趨勢類似於2010-2015的判斷，本篇報吿聚焦於分析2013年-2015年期間低估值與TMT輪動的情形，以推斷當前市場風格向低估值切換將持續的時間與空間。

1.1、2013年：“自貿區”主題與“錢荒”

2013年雖然創業板在移動互聯網產業浪潮的推動下走出了鮮明的結構性牛市，但Q3至Q4市場風格亦出現了向低估值板塊的切換，其中第一段較為顯著的時期為8月自貿區主題行情的興起。2013年8月17日國務院批准設立上海自由貿易試驗區，引燃了自貿區板塊的主題行情，8月下旬至9月中旬，上海自貿區相關個股持續拉昇，上港集團、外高橋、愛建集團等企業股價均上升一倍以上。從背景來看，除了政策催化外，當時國內經濟回暖的形勢亦對自貿區主題行情形成支撐，在市場風險偏好較高、市場估值系統性回升的環境下，低估值板塊受利好催化更易出現底部回升。但自貿區行情持續時間較短，9月中下旬市場重回TMT主線。

第二段時期出現在10月國慶假期歸來之後，在行情行至高位後，由於短期催化的缺失，預期兑現反而成為了見好就收的理由，疊加市場對於重啟IPO以及“錢荒”再現的擔憂，避險情緒之下低估值板塊相對抗跌。10月國慶假期結束後TMT板塊開啟回調，10月10日至11月11日，TMT（中信）指數和創業板指分別下跌14.61%、14.35%，期間上證50相對抗跌僅回落4.64%，市場風格階段性切換。從成因來看，雖然三季度TMT業績仍然亮眼，但市場對四季度國內經濟回落以及三中全會不及預期的擔憂開始出現。10月下旬央行偏謹慎的操作讓投資者產生“錢荒”再度來襲的擔憂，疊加對IPO重啟的預期，市場風險開始釋放，在行情行至高位後，由於短期催化的缺失，預期兑現反而成為了見好就收的理由。進入四季度後，國內經濟如期開始走弱，11月後市場整體進入震盪行情，雖然在三中全會超預期的催化下，改革預期再現，11月下旬市場迎來反彈，但11月30日IPO的重啟以及後續第二次“錢荒”的出現導致市場於12月再度回落。

2014年年初在“保監會放行保險資金投資創業板”消息的催化下，市場風格再度切向TMT。2014年1月7日保監會發出2014年1號文件，宣佈放行保險資金投資創業板上市公司股票，在此利好催化下，市場情緒再度躁動，創業板再度在TMT板塊的引領下走出獨立行情。2014年1月8日至2月18日，TMT（中信）指數與創業板指分別上升16.68%和14.28%，上證50指數下跌0.14%。

1.2、2014年：總量政策力度及改革事件主導市場風格切換

2014年春節節後，出於年初創業板發行提速的擔憂創業板陷入調整，3月中旬至5月中旬市場風格切換至價值，優先股試點預期下具備性價比的大盤藍籌較為抗跌。2014年2月7日正值春節後首個開盤日，創業板市盈率高達60.6倍，較2013年初上升83%，1月創業板股權融資募集家數多達24家，較以往明顯增加，恐高情緒下市場供給端發行放量是創業板調整的核心原因。此外，2月下旬步入業績披露期，2月25日創業板龍頭網宿科技披露2013年歸母淨利潤同比增長128.15%，業績兑現後資金開始獲利了結，進一步加速創業板的調整步伐。3月市場風格正式切換至價值，3月21日證監會發布《優先股試點管理辦法》，利好高股息、低估值的藍籌股。截至3月18日，銀行、石油石化的PE十年分位分別為2.95%、0.08%，且股息率分別高達4.89%、6.03%，在市場調整期具備防禦屬性和性價比。3月18日至5月16日期間，萬得全A下跌3.8%，銀行、石油石化升幅分別為5.62%、5.31%，顯著領先其餘行業。

2014年5月中旬至7月初，市場風格再次切換至成長，經濟數據走弱的背景下，貨幣政策的微調預調和產業政策發力是風格切換的核心原因。2014年一季度經濟數據走弱，2014年1月至4月工業增加值持續下行、工業企業利潤再度下探，經濟修復力度不強。在此背景下，貨幣政策的微調預調和產業政策發力有利成長主線行情。繼4月底央行定向降準後，5月22日李克強在企業與金融機構負責人座談會中指出“適時適度預調微調，保持貨幣信貸合理增長”，高層發言再度確認貨幣政策邊際寬鬆的信號。與此同時，產業政策和資本市場改革接連發力，一方面，信息安全國產化、新能源汽車產業政策頻頻出台；另一方面，5月14日證監會發布創業板改革細則（證監會99號文件），在產業補貼和資本市場支撐下創業板再度反攻。

2014年7月隨着成長板塊交易擁擠，小盤股業績披露不及預期引市場擔憂，而同期穩增長政策加碼，國企改革升温，市場風格從成長階段性切向價值。2014年6月成長板塊呈現明顯的交易擁擠，TMT成交佔比在6月初突破均值加一倍標準差水平，7月之前成交熱度始終在該水平之上，創業板估值分位則從58%（2010年6月以來的分位水平）上升至近70%的分位水平，處於歷史中高位，而上證50估值分位則始終處於歷史低位，進入中報披露期，業績預吿顯示創業板的高增速可能放緩，引發市場擔憂。另一方面，穩增長政策開始加碼，6月9日央行宣佈定向降準，7月22日國開行從央行獲取1萬億元PSL用於棚改，同時國企改革概念7月以來也再度升温，7月15日國資委公佈了首批四項改革試點企業名單，正式吹響了混改的“集結號”。一系列催化整體上推動了低估值的大盤藍籌股回升，從指數表現來看，上證50在7月上升9.4%，而創業板指則下跌了4.3%。

2014年8月初至10月中旬市場主線重回成長，經濟領先指標的快速下滑及油價暴跌成為拖累價值板塊的重要因素。2014年年中經濟先行指標明顯回落，一方面2014年7月PMI觸及51.7的階段性頂部後，擴張趨勢開始收斂；另一方面8月起國內通縮趨勢進一步加劇，8月至10月CPI及PPI指數持續下滑，基本面出現惡化，而在基本面走弱的同時，2014年7月15日李克強總理在經濟形勢座談會中重申不搞“大水漫灌”，而是抓住重點領域和關鍵環節，釋放高層調結構決心。此外，2014年下半年在供需格局惡化之下原油價格出現暴跌，再度引發市場對新興經濟體經濟走弱的擔憂。市場層面來看，2014年8月4日至10月15日創業板指上升16.6%，同期上證50指數僅微幅上升0.3%。

2014年10月中旬，成長與價值漸趨均衡，11月至年底，價值開始持續跑贏成長，期間貨幣超預期寬鬆，“一帶一路”概念持續發酵，低估值的價值板塊大行情出現。從估值角度看，創業板估值分位在10月初接近78%，上證50估值分位則仍處歷史較低位置，此時的宏觀環境再度弱化，市場又進入了業績驗證期，同時市場對滬港通的正式開通也有所醖釀，因此業績確定性高的低估藍籌開始受到關注。11月初，“一帶一路”在政策層面受到高度關注，4日中央財經領導小組第八次會議提出加快推進一帶一路建設，8日絲路基金成立宣吿其進入落地階段，17日滬港通正式開通，期間藍籌表現較好，21日央行超預期降息再度確認政策寬鬆，金融板塊大行情正式啟動，在多重利好共振下，價值板塊全面上揚，金融與藍籌共舞。11月至年底，上證50指數上升55.8%，非銀、建築裝飾、銀行、鋼鐵領升，其中非銀上升99.5%處於絕對領先地位，而創業板指則下跌2.7%。

1.3、2015年：連續降息和互聯網+主導TMT加速

2015年1月1日-3月11日，創業板指上升而上證50指數相對疲弱，主要原因是“互聯網+”的事件驅動。在央行貨幣政策寬鬆和2月工業企業利潤由正轉負的背景下，1月4日李克強總理視察深圳前海微眾銀行時強調“政府要為互聯網金融企業創造良好的發展環境，讓你們有‘舒適度’，不再被綁住手腳。同時，你們也要有一道防控風險的‘防火牆。”隨後，1月18日我國首家互聯網銀行（前海微眾銀行）成立，揭開了2015年創業牛的序幕，為政府支持“互聯網+”埋下伏筆。接着，2月4日和3月1日央行先後降準和降息，貨幣政策寬鬆為創業板指走牛起到支撐作用。3月6日，“互聯網+”更是被寫入了《政府工作報吿》。因此，在此期間創業板指大幅上升62.05%，大幅跑贏上證50。

2015年3月11日-4月20日，國企改革政策的推進導致市場風格短期向價值再平衡。3月11日國企改革領導小組成立是該階段風格偏向價值的重要標誌事件，3月25日李克強總理在國常會上強調“以國資國企改革優化資源配置”，4月15日李克強總理在國常會上再次強調“要按照中央關於全面深化經濟體制改革的總體部署，抓緊實施既具有年度特點、又利於長遠發展的重大改革”。因此，國企改革開始從2014年的“試點”階段走向“推廣”階段，導致低估值板塊和上證50的相對走牛。在此期間，上證50和創業板指分別上升33.46%和26.05%。

2015年4月下旬，在上證50歸母淨利潤同比由正轉負的催化下，央行持續降息導致創業板相對走牛。在宏觀層面，在工業企業利潤負增長的背景下，2015年一季度上證50指數歸母淨利潤同比從4.61%下降至-3.03%，業績增速由正轉負。值得注意的是，央行先在4月19日降準100BP，後於5月11日將1年期存款基準利率從2.5%下調至2.25%。在中觀層面，5月8日工業和信息化部發布《關於實施“寬帶中國”2015專項行動的意見》，計劃“新增光纖到户覆蓋家庭8000萬户，新建4G基站超過60萬個”。因此，在業績預期走弱和央行流動性寬鬆的背景下，市場風格再次迴歸至成長走牛的主線當中，為2015年5-6月創業板的“瘋牛”埋下伏筆。

1.4、當前TMT與低估值如何輪動

總體而言，2013-2015年的成長牛時期，市場主線向低估切換大致可以分為兩種原因。一是強政策催化，特別是受益產業相對較廣，且具有拉動實體經濟增長預期的政策，如2013年的自貿區、2014年的“一帶一路”以及2015年的國企改革由“試點”走向“推廣”，這一類主題往往帶來低估值板塊顯著的絕對收益。二是流動性的邊際收緊或其他風險事件擾動，導致市場風險偏好下降，同時伴隨着成長板塊交易過熱，資金轉向追逐安全邊際更高的低估值、高股息的板塊，如2013年底的“錢荒”及IPO重啟，2014年春節後的創業板發行提速導致供給端快速放量等，在不利於市場的風險事件擾動下，低估值板塊凸顯了防禦屬性，主要表現為相對抗跌。

市場主線重新回到成長板塊同樣可以分為兩種情形。一是產業趨勢不斷確認的過程中新的短期催化誕生，帶動成長板塊再度佔優，如2013年的“保監會放行保險資金投資創業板”、2015年的首提“互聯網+”；二是在宏觀經濟環境偏弱，穩增長壓力較大，調結構、促改革成為政策主要抓手的背景下，成長板塊往往再度獲得資金青睞，同時也在前期回調後逐漸體現出性價比，如 2014年的4月與7月和2015年的二季度，皆是經濟運行偏弱，政策聚焦調結構的環境。

當前而言，無論是中特估主題還是TMT皆存在類似於上述第一種情形的催化，主要原因是經濟增速中樞下台階的環境下，產業政策與改革的發力的往往是並行的。具體來看，TMT板塊行情始於信創、數字經濟等產業政策的發力，而在AIGC等產業趨勢的持續確認的背景下子板塊開始輪番上升。中特估板隨着新一輪國企深化改革行動的徐徐展開，央企估值提升的重要性與確定性不斷在增強，在今年2月“一帶一路十週年”概念以及4月以來銀行存款利率下行的催化下顯著跑贏。短期來看，本週的雙主線同時調整或不會持續很久，TMT板塊在經歷了4月以來的回撤後或將更具性價比，市場或將再度輪動至TMT跑贏的格局；全年來看，AI+應用場景不斷豐富，央企指數ETF發行提供增量資金，TMT+中特估雙主線明確，市場大概率仍是圍繞兩主線持續輪動的格局。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

從最新的經濟高頻數據來看，生產端開工率有所分化，需求端地產銷售同比增速回落，汽車消費5月開局良好，外需方面的領先指標韓國出口降幅小幅收窄。從生產端來看，各項開工率有所分化，5月第2周唐山高爐開工率和產能利用率較上週下降，輪胎開工率則有所提升。需求端方面，2023年5月1日-5月11日30大中城市商品房成交面積同比上升4.58%，同比增速繼續收斂。從汽車銷售來看，5月1-7日，乘用車市場零售37.5萬輛，同比去年同期增長67%，較上月同期增長46%。從出行的情況來看，四大一線城市地鐵客運量維持高位。從外需來看，韓國5月前10日出口額同比下降10.1%，降幅較4月小幅收窄。

國內市場利率繼續下行，美債利率下行，美元指數探底回升，外資整體流入。從國內市場利率來看，近期國內十年期國債利率繼續下行至2.7%左右，國內流動性整體維持較為充裕的狀態，短端利率下行至2%的逆回購政策利率下方。海外方面，十年期美債收益率小幅下行至3.39%，實際利率和通脹預期均小幅下降。匯率方面，美元指數探底回升，人民幣匯率小幅貶值至6.96左右。從市場流動性來看，外資在本週總體呈現流入的狀態。

本週市場衝高回落，整體普跌，風險偏好維持低位。過去一週A股呈現衝高回落的態勢，各類風格普跌，消費風格跌幅稍大，風險偏好整體維持低位，日度成交金額下行在8500億元左右。

2.2、5月行業配置：傳媒、計算機、建築裝飾

行業配置的主要思路：乘勢而上，5月市場再度進入全年主線確立期，經濟弱復甦+寬信用的組合尚未改變，隨着海外流動性隨着美聯儲議息會議召開後進入拐點確立的關鍵時期，成長風格有望佔優。配置上看好大概率為全年主線的安全資產，以及階段性存在機會的順週期和中特估主題，包括1）AIGC為行業發展帶來新機遇，軟件及內容板塊景氣度持續提升，軟件開發、計算機等TMT行業有望成為全年主線；2）安全資產領域，關注國產化率加速提升的信創、半導體、發動機、醫療器械等高端製造行業；3）央國企迎來價值重估主題下，關注“一帶一路”十週年催化下建築類央企、綠色基建出海兩個方面的機會。5月首選行業為傳媒、計算機、建築裝飾。

傳媒

支撐因素之一：生成式AI廣吿業務的步伐加快。4月20日，據英國《金融時報》報道，谷歌計劃在未來幾個月內將生成式AI引入其廣吿業務，在營銷人員製作的材料基礎上創造新廣吿內容。將生成式AI技術與廣吿業務相結合的不止谷歌一家。此前，Meta推出了一項名為Advantage+的自動生成廣吿系統，同時，我國也積極佈局，騰訊總裁兼投資委員會主席劉熾平在三月的財報電話會上稱，生成式AI將用於騰訊的遊戲、廣吿、社交等多個業務，將提升騰訊旗下產品的用户體驗。

支撐因素之二：AI全方面賦能遊戲製作流程，實現行業降本增效。大型遊戲包含3D動畫、特效、音頻、美術、文字等極為豐富的細分內容，開發時間較長，行業存在“不可能三角”情況，即成本、質量、效率難以同時滿足——為保證質量，需投入大量人員或延長製作週期，開發成本和效率難以控制。而AI可優化從策劃到劇情、音頻、圖像、動畫製作再到宣發等遊戲製作全流程，提高開發人員創造效率，減少研發週期和人員規模，進一步降低遊戲研發成本。

支撐因素之三：19部影片上映，五一檔票房有望創新高。根據市場規律，電影票房成績主要依靠熱門檔期的表現，而今年五一檔盛況空前，目前定檔新片數量達到19部，創歷史同檔期新高。同時，今年五一檔對比往年將更具獨特優勢。五一作為緊隨清明後第一個小長假，將持續收穫清明假期觀影紅利，並且今年五一檔影片對下沉市場觀眾吸引力更強，也是有望實現票房新高的一大因素。

標的：完美世界、天下秀、芒果超媒、華策影視等。

計算機

支撐因素之一：中央重視通用人工智能發展。早在2017年國務院就制定了《新一代人工智能發展規劃》，近兩年也制定了《新一代人工智能治理原則》和《倫理規範》，啟動了人工智能重大科技項目等。而最近，人工智能再次被提及，中共中央政治局4月28日召開會議，會議指出，要重視通用人工智能發展，營造創新生態，重視防範風險。

支撐因素之二：數字經濟持續發展，應用場景不斷豐富。今年以來，數字人民幣試點繼續跑出“加速度”，景區打卡、公積金繳存、外幣現鈔兑換等數字人民幣應用不斷推廣。同時，江蘇省常熟市今年4月印發《關於實行工資全額數字人民幣發放的通知》，該通知稱，從5月開始對常熟市在編公務員(含參公人員)、事業人員、各級國資單位人員實行工資全額數字人民幣發放，進一步豐富了應用場景。

支撐因素之三：算力需求持續上升利好計算機板塊。4月19日，上海市經濟信息化委印發《上海市推進算力資源統一調度指導意見》，意見提出，到2023年底，可調度智能算力達到1,000 PFLOPS（FP16）以上。同時，在AI為各行各業賦能的背景下，大規模的算力需求將進一步提升。

標的：寒武紀、中科曙光、紫光股份、新大陸等。

建築裝飾

支撐因素之一：新一輪國企改革與央企指數ETF基金髮行促進建築央國企高質量發展。4月17日，國務院副總理張國清在中央企業2023年度經營業績責任書籤訂會議上強調，國資央企要牢牢把握改革發展的正確方向，實現高水平科技自立自強、有效維護產業鏈供應鏈穩定和切實端穩主業飯碗，堅持專業化發展。同時，央企指數ETF基金髮行支持央企利用資本市場做強做優做大，提升市場影響力、號召力。兩項措施將切實促進建築央國企公司實現高質量發展。

支撐因素之二：隨着國際合作加強，“一帶一路”將為海外工程帶來機會。從3月底開始，中國主場外交迎來一個新的高峯，西班牙首相桑切斯、馬來西亞總理安瓦爾、新加坡總理李顯龍、法國總統馬克龍、歐盟委員會主席馮德萊恩、巴西總統盧拉相繼訪華。隨着對外交流的恢復，國際合作將進一步加強，“一帶一路”建設有望加速推進。如中國與巴西一致認為兩國在包括鐵路在內的交通基礎設施領域的投資與合作潛力巨大，並願同“一帶一路”倡議等中國發展政策和國際倡議進行對接。

支撐因素之三：充電樁和城市停車設施建設將加快推進。4月19日，在國家發展改革委召開的4月例行新聞發佈會上，國家發改委政研室副主任、新聞發言人孟瑋表示，為穩定汽車消費並大力推動新能源汽車下鄉，國家發改委將加快推進充電樁和城市停車設施建設。

標的：中國中鐵、中國交建、中國電建、中鋼國際等。

3、 風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化、相關標的公司未來業績的不確定性等。

注：本文來自國海證券於2023年5月14日發佈的證券研究報吿《低估值與TMT如何輪動？——策略專題研究報吿》，本報吿分析師：胡國鵬S0350521080003、袁稻雨S0350521080002