本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦 作者：董琦、郭新宇

導讀

4月出口即便在低基數的基礎上，同比增速仍出現明顯回落，環比增速創歷史新低，凸顯外需的持續走弱，出口產品結構和國別特徵與3月相反。展望後續，我們認為出口下行壓力仍然較大，預計5-6月由於高基數，出口再次轉負的可能性較大。

摘要

4月出口即便在低基數的基礎上，同比增速仍出現明顯回落，環比增速創歷史新低，凸顯外需的持續走弱。4月出口同比增長8.5%，較3月回落6.3個百分點，環比增長-6.4%，遠低於季節性，環比增速創歷史新低，凸顯出訂單回補紅利消退後，外需的持續走弱。我們此前曾指出，3月出口高增很大程度上是受益於2022年底疫後訂單回補的紅利，後續的持續性存疑，4月份出口數據顯示，這種訂單回補的一次性紅利已經消退，同時疊加3月出口的高基數，環比創歷史新低。從鄰國數據來看，韓國和越南4月出口繼續大幅下跌，其中韓國出口下跌14.2%，越南出口下跌17.2%，跌幅均較3月份繼續擴大，顯示外需仍在持續走弱中。

4月出口分產品來看，勞動密集型產品出口增速回落幅度最大，資本密集型產品受益於低基數，增速出現反彈或並未明顯下滑。4月勞動密集型產品回落幅度遠高於整體出口增速回落，因為3月出口訂單回補主要來源於勞動密集型產品勞動，但當訂單回補紅利消退後，4月這部分產品回落也最明顯。大部分資本密集型產品4月出口增速反彈，主要是受益於低基數，因為2022年4月疫情對出口的衝擊主要體現為供應鏈的中斷，因此產業鏈更復雜的資本密集型產品受衝擊最大，基數也最低。

展望後續，汽車和新能源仍將是出口的結構性亮點。汽車主要是受益於海外低庫存，而新能源則主要受益於海外能源危機以及政策補貼。

分國家和地區來看，對新興經濟體出口增速大幅回落，對發達經濟體出口增速小幅回升。其中對東盟（中國目前最大的出口目的地）出口增速大幅下滑31個百分點至4.5%，對拉美出口增速下滑9個百分點至10%。對美歐日出口增速小幅提升或跌幅收窄。對新興經濟體和對發達經濟體出口增速的分化，可能主要與出口產品結構有關，勞動密集型產品在對東盟等新興經濟體的出口佔比中更高，因此當勞動密集型產品的訂單回補紅利消退之後，對東盟等新興經濟體出口下滑也最明顯。

從整體上來看，中國對新興市場出口的增速仍高於發達經濟體，能夠在一定程度上對沖對發達國家出口的下滑，但並不能完全對沖。從佔比上來看，美歐日韓等下行壓力較大的地區佔內地總出口的約57%，而東盟等仍有一定韌性的地區佔總出口的約29%，且中國對東盟出口增速在4月已經出現明顯回落。從歷史上來看，在發達經濟體下行週期中，東盟等新興市場經濟一般也存在較大的下行壓力。

展望後續，我們認為後續出口下行壓力仍然較大。首先，4月出口環比創歷史新低，已經凸顯出3月出口高增的不可持續和外需的持續走弱。其次，當前海外經濟降温趨勢明顯，美國3月商品消費環比環比跌幅繼續擴大，勞動力市場缺口也在快速緩解，疊加銀行危機後續可能引發的信貸標準的持續收緊，使得海外經濟下行趨勢進一步明確，外需仍在持續走弱中。展望後續，預計5-6月由於高基數，出口將繼續呈現明顯的下滑趨勢，再次轉負的可能性較大。

風險提示：全球經濟下行速度超預期；海外銀行危機再次出現。

目錄

正文

1.  4月出口環比創歷史新低，凸顯外需持續走弱

4月出口即便在低基數的基礎上，同比增速仍出現明顯回落，環比增速創歷史新低，凸顯外需的持續走弱。4月出口同比增長8.5%，較3月回落6.3個百分點，環比增長-6.4%，遠低於季節性，環比增速創歷史新低，凸顯出訂單回補紅利消退後，外需的持續走弱。我們在4月14日發佈的《出口超預期的兩點信號》中就曾指出，3月出口高增很大程度上是受益於2022年底訂單回補的紅利，後續的持續性存疑，4月份出口數據顯示，這種訂單回補的一次性紅利已經消退，同時疊加3月出口的高基數，環比出現明顯下滑。4月份出口數據的走弱，符合我們此前的觀點，即3月出口高增並不可持續，在外需走弱背景下，出口下行壓力仍然較大。

韓國和越南4月出口繼續大幅下跌，反映外需仍在持續走弱中，其中韓國出口下跌14.2%，較3月跌幅擴大0.6個百分點，越南出口下跌17.2%，較3月跌幅擴大4.0個百分點，均顯示外需仍在持續走弱中。

展望後續，我們認為後續出口下行壓力仍然較大。首先，從出口數據來看，4月出口環比創歷史新低，已經凸顯出3月出口高增的不可持續和外需的持續走弱。其次，當前海外經濟已經出現明顯的降温趨勢，3月美國商品消費環比再次大幅轉負，勞動力市場缺口也在快速緩解，疊加銀行危機後續可能引發的信貸標準的持續收緊，使得海外經濟下行趨勢進一步明確，外需仍在持續走弱中。此外，中國出口在產品結構和量價結構上的特徵，也是中國後續出口承壓的主要原因之一，同時出口份額也面臨繼續回落的壓力。展望後續，預計5-6月由於高基數，出口將繼續呈現明顯的下滑趨勢，再次轉負的可能性較大。

更多關於出口的展望，請參考我們於4月14日發佈的《出口超預期的兩點信號》、3月7日發佈的《出口預期需要上調嗎》和1月13日發佈的《疫情之後，出口還能回暖嗎》。

分國家和地區來看，對新興經濟體出口增速大幅回落，對發達經濟體出口增速小幅回升。其中對東盟（中國目前最大的出口目的地）出口增速大幅下滑31個百分點至4.5%，對拉美出口增速下滑9個百分點至10%。但對金磚國家和非洲出口增速整體仍維持高位，分別為40%和50%。對美國出口跌幅收窄1.2個百分點至-6.5%，對歐盟出口增速小幅抬升0.5個百分點至3.9%，對日本出口增速升至12%，但對韓國出口增速下滑10個百分點至1%。對新興經濟體和對發達經濟體出口增速的分化，可能仍與產品結構和訂單回補紅利消退有關，3月出口訂單回補主要來自於勞動密集型產品，而這部分產品是對東盟等新興經濟體出口佔比更高的產品，因此當勞動密集型產品的訂單回補紅利消退之後，對東盟等新興經濟體出口下滑也最明顯。

4月出口分產品來看，勞動密集型產品出口增速回落幅度最大，資本密集型產品受益於低基數，增速出現反彈或並未明顯下滑。紡織服裝、鞋帽箱包增速下滑至12%，玩具增速下滑至-1%，增速分別回落14和32個百分點，勞動密集型產品回落幅度遠高於整體出口增速回落，這主要是由於3月出口受訂單回補的高增，主要是由勞動密集型產品勞動，但當4月訂單回補紅利消退後，這部分產品跌幅也最明顯。汽車出口增速大幅回升至83%，通用機械設備回升至21%，手機電腦音視頻設備跌幅收窄至-14%，增速分別回升24、8和11個百分點，這主要是由於2022年4月基數較低導致，2022年4月疫情對出口的衝擊主要體現為供應鏈的中斷（關於2022年4月疫情和2022年底疫情對出口衝擊的不同，請參考我們於4月14日發佈的《出口超預期的兩點信號》），因此產業鏈更復雜的資本密集型產品受衝擊最大，基數也最低。此外，受高基數和價格回落的雙重影響，成品油出口增速由正轉負，4月同比下跌20%。

展望後續，汽車和新能源仍將是出口的結構性亮點。當前海外汽車庫存仍處於歷史低位，補庫需求仍然較強，預計仍將至少持續至年中附近。而新能源產品則在海外能源危機以及政策補貼之下，預計仍將繼續成為全年的出口亮點。

2.  4月進口環比增速明顯低於季節性，內需仍然較弱

進口方面，4月進口下跌7.9%，較上月回落約6.5個百分點，環比增速僅約為15.3%，仍大幅低於季節性，反映內需仍然較弱：

（1）分產品來看，主要進口產品價升量跌的格局已經發生轉變，價格對進口的支撐作用明顯下降。數量方面，4月原油、天然氣和煤炭等能源品進口增速明顯回落，而銅、塑料、集成電路等進口增速提升或跌幅收窄。價格方面，由於2022年俄烏衝突導致的大宗商品價格飆升，高基數使得多數大宗商品價格同比下跌，原油、銅、鐵礦石等跌幅明顯。3月進口價格指數微跌0.4%，但數量增速為6.6%，是進口金額的主要支撐因素。往後看，由於2022年俄烏衝突後大宗商品價格出現飆升，在高基數效應下，預計後續價格因素對進口的貢獻度將明顯縮小，甚至轉為拖累因素，數量因素可能成為後續進口的主要支撐因素。

（2）分國家與地區來看，中國從主要經濟體進口增速均出現不同程度的回落。中國從美國進口增速大幅回落8.7個百分點至-3.1%，從歐盟進口增速回落3.5個百分點至-0.1%，從東盟進口增速回落4.1個百分點至-6.3%，從俄羅斯進口增速大幅回落32.4個百分點至8.1%。

3.  風險提示

全球經濟下行速度超預期；海外銀行危機再次出現。

注：本文摘自國泰君安證券於2023年5月10日發佈的證券研究報吿《【國君宏觀】出口是強是弱？——4月進出口數據點評》；報吿分析師：董琦 S0880520110001、郭新宇

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