本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

与传统电子支付、私人加密货币、稳定币以及Libra相比，央行数字货币具有主权信用背书、可扩展性强、隐私性好、成本低交易快、清算风险低等多种优势。数字人民币具备这些优点，并在更高水准完成传统货币职能基础上，在可编程性与智能合约、跨境支付与助力人民币国际化方面具有良好应用前景。

数字人民币是央行直接负债，与实物人民币共存，采取中心化管理、双层运营，定位零售型CBDC。在未来经济金融中将扮演重要角色。为了理解数字人民币的底层逻辑，我们可以回溯历史，看私人加密货币、稳定币、Libra与央行数字货币是为了解决什么现实问题而诞生的，具有哪些优势。

为了解决传统的电子支付隐私性差、成本高、清算问题等多种缺点，加密货币尝试引入去中心化的区块链技术。电子支付为了交易双方信任引入第三方中介背书，但这带来了上述问题。加密货币使用区块链，通过分布式记账规避这些问题。具有去中心化、匿名性、交易信任度高的优势。

但私人加密货币因此存在多种问题。包括可扩展性差、交易成本高、互操作性差、新形式清算问题、新的隐私与安全问题、监管与合法问题、缺乏信用背书、价值不稳定。因此私人加密货币不是货币，只能是一类资产。

稳定币与Libra为了解决上述问题而出现，但结果并不理想。稳定币尝试引入主权货币背书或算法调整供给保持币值稳定，但结果是在市场信心崩塌时这些尝试都无法奏效。Libra为了兼顾币值稳定、可扩展性、清算终结性采用了混合式架构，但其仍然因结构的多种底层逻辑矛盾而难堪大用。

在解决币值稳定、可扩展性、合法合规性、清算终结性等问题方面，主权信用背书的央行数字货币（CBDC）可以很好规避私人加密货币的这些缺陷，并将区块链技术优点补足于传统货币。世界主流CBDC计划大多采用混合架构，央行-商业机构双层发行，重视可编程技术，与传统货币共存。

数字人民币在货币传统职能中表现优秀。隐私保护性好，保证“可控匿名”，遵循小额匿名、大额依法可溯原则。采用了混合式架构而具备较好交易可扩展性。数字人民币通过机制设计与技术加持有效降低清算风险，并实现双离线交易。在反犯罪方面，可以做到与隐私保护平衡。

数字人民币具备可编程性，支持智能合约发展。数字人民币兼容不影响货币功能的智能合约，可以按双方商定的规则条件自动支付。智能合约在2C、2B和公共服务的应用场景非常广泛。并且以此为基础，金融证券的可编程化与数字人民币、智能合约协同发展是未来数字经济发展可能的方向之一。

数字人民币适用于跨境结算，能够助力人民币国际化。中国人民银行参与的多边央行数字货币桥项目（mBL）验证解决了当前跨境结算的清算风险、成本高时间慢、隐私性差等问题。并且在当下人民币国际化机会时间点可以发挥其技术优势，进一步助力人民币在国际结算中使用。

风险因素：数字人民币推广进度不及预期；中美冲突激化，美国干预国际结算货币选择。

4月21日，江苏省常熟市宣布5月起公务员、事业人员、国资单位人员实行工资全额数字人民币发放。此前，徐州市的数字人民币试点实施方案就有相似表述。济南、义乌、福州等地市在今年亦陆续发布数字人民币试点方案。4月26日，微信宣布用户可以使用数字人民币App支付。近期密集的进展让市场重新开始关注数字人民币。实际上，自2019年数字人民币开始小范围试点测试以来，试点地区从四个市、区和冬奥场景扩大到17个省市的26个地区，应用场景不断丰富，交易金额不断攀升，整体进展迅速。

我们认为，作为一种极具前景的货币形式，数字人民币对数字经济时代的金融、经济发展具有非常重要的意义。本篇将从数字货币的缘起梳理其底层逻辑，关注私人加密货币、稳定币、Libra币、央行数字货币的驱动演化因素。从货币的视角看数字经济发展中零售支付、智能合约、跨境支付、隐私保护等应用场景与旧有范式相比的显著区分。

数字人民币（e-CNY）是由中国人民银行发行，具有数字形式的法定货币。正式名称是数字货币与电子支付工具（DC/EP）。与一般的纸币具有相同法偿能力，并将与实物人民币长期共存。那么为什么需要额外引入这种法定货币形式？与私人加密货币和稳定币、Libra币、已经铺开的电子支付相比有什么优势？概括来说，数字货币结合了上述几种“货币”形式信用背书价值稳定、可扩展性强、隐私性强、清算风险低、成本低交易快的优点，对现有货币体系形成了有效补充。

为了理解数字人民币如何集这些优点于一身，可以回顾大众视野中区块链技术在金融资产当中结合应用的发展历史，理解从私人加密货币到稳定币，再到央行数字货币的演化的必然逻辑。

为什么要将区块链引入“货币”？

传统的电子支付具有隐私性差、成本高、清算问题等多种缺点。在加密货币之前，电子化的货币交易需要由第三方中介来完成，不论是银行还是其他支付服务提供商（PSP）。中介通过账本确认交易双方的可用金额以防止双重支付（Double payment），并通过银行间清算系统完成清算。这套交易系统的本质是通过引入第三方中介，为交易背书，让交易双方形成信任。

但是引入第三方让交易信息不再能仅限于交易双方知晓，并且以商业机构做中介储存交易信息本身就具有隐私泄露风险。另外，由于是商业机构提供服务，电子交易的成本是显而易见的，例如信用卡交易、二维码支付的费率就为0.6%、0.38%。在跨境支付中成本更高，因为通常这类交易量小，流程长，涉及到多种货币、多个中介机构。同时因为引入第三方，并且很多时候是多个银行或PSP，支付（Payment）与清算（Settlement）过程分离，部分交易渠道不是全额清算而是净额清算，由此出现了清算最终没有完成的交易风险。

所有的货币为媒介的交易中，都要在三个方面做取舍：交易信息的隐私性、交易过程的便捷性和交易的可信度。纸币的当面交易对保护隐私具有优势，交易可信度较高，但不够便捷。传统电子支付对交易双方可以互相匿名，但对第三方媒介透明，且具有信息泄露风险，便捷度很好，可信度相对高，同时存在上述的清算风险。

电子支付的隐私、清算风险根本原因是为了获得交易信任度引入第三方中介，而加密货币则是试图摆脱对第三方依赖构建交易信任。

区块链技术是加密货币的核心，具有去中心化、匿名性、交易信任度高的优势。以比特币为例，介绍区块链技术在加密货币交易中的运用：所有记账节点持有记录所有交易的账本，帐本上每个交易者都使用完全匿名的账户。每一笔交易都对所有交易者服务器节点广播，当交易数量达到一定次数时，开始通过繁杂的解题计算（工作量证明），封装为一个不可修改的新帐本“区块”，被其他节点验证，形成共识后，链接在所有历史区块后面形成区块链。给最先完成封装过程的节点奖励一定额度比特币以激励交易者节点持续地记账。完成封装过程用到了哈希函数，解题计算量非常巨大，但其他节点可以轻易地验证其结果的哈希值与区块内交易是否完全对应，保证区块内所有交易没有被篡改的可能性。因此完成交易的区块链记录了历史上所有比特币交易记录，不可篡改。由此完成了去中心化的、具备共识的交易记账模式。

加密货币在如跨境汇款的应用场景中具有优势。自比特币进入公众视野以来，诞生了数以万计的新加密货币。区块链技术也的确很好地解决了传统电子支付当中上述问题的一部分。如个人跨境汇款情景中，传统支付清算系统的成本高、时间慢、风险大问题非常突出，因此加密货币支付具有较好竞争力。根据国际清算银行数据，2019年加密货币在全球外汇交易中份额占比为3%，仅次于人民币。

为什么私人加密货币不是货币的未来？

私人加密货币的天然结构性缺陷在：可扩展性差、交易成本高、互操作性差、新形式的清算问题、新的隐私与安全问题、监管与合法问题、缺乏信用背书与价值不稳定。因此无法成为真正的货币，而只是一种资产。

可扩展性是一套货币是否有能力被广泛接受的关键，但加密货币可扩展性很差。传统的货币体系，不论是纸币还是电子货币，存在非常明显的马太效应，即使用的人越多，交易就越便捷，越容易被其他用户接受，平摊成本就越低，越能够形成竞争优势。但加密货币受制于区块链技术的限制，使用的人数越多，参与交易的节点越多，记账需要的加密计算量呈非线性增长——以第二大加密货币以太坊为例，为了保证激励节点竞争记账，交易节点越多区块链奖励给记账节点的交易费用和销毁的以太坊就非线性升高，意味着交易费率（gas fee），会随着交易量增加而呈二次方上升。造成了交易拥挤——越用越贵。

由于交易拥挤现象的存在，加密货币市场不存在其他货币体系常见的马太效应。例如以太坊在去中心化金融（DeFi）抵押品市场交易占比在2015年仍接近100%，但随后随着交易拥挤，成本上升，交易者开始涌入其他加密货币，并这样持续循环下去。

加密货币较高的交易费率来自较高的交易真实成本。由于加密货币的机制设计需要用经济手段奖励参与者进行记账工作，而工作量证明、权益证明等共识机制内生要求交易节点越多完成区块封装的计算量越大，这导致了记账工作需要的实际算力非常之大，造成了电力、计算设备等对社会无益的大量资源消耗。

加密货币没有第三方中介的清算问题，但引入了新的清算延迟与终结性问题。利用加密货币进行交易的原理是利用区块的不可篡改性来完成记账，这也就意味着交易方在完成支付、广播交易之后，要等到所属的区块完成交易，记账的节点完成解密、广播、共识后，交易才能确认。因此加密货币的支付与清算同样是分离的。以比特币为例，通常每一个小时确认一个区块的交易，这对与等待确认清算的交易双方来说都十分漫长。而且还存在区块被多个服务器节点同时完成加密记账的情形，此时需要等待新的区块链接上去，最长的区块链上的交易被确认，其余分支上区块内的交易则被回撤。甚至还有利用这一机制缺陷进行的51%算力攻击：掌握网络中超半数的算力的交易者卖出加密货币的交易被恶意回撤，套取传统货币资产。

加密货币带来新的隐私风险。公有链数字货币交易完全公开，理论上良好的隐私性仅仅依赖于私钥的匿名性，并非完全可靠。例如比特币虽然是匿名交易的，但一家公司Chain Analysis通过大数据对比节点、交易所数据等手段，可以找到约80%交易账户对应的真实身份。因此私有链，即未获得管理方许可无法进行交易的数字货币，具有更好的隐私性，但也因此无法有效扩展适用范围。另外，加密货币的唯一安全性依赖也是私钥，一旦私钥泄露，他人就可以轻易将个人加密货币资产转移，并且被区块永久记录，无法撤回。

从宏观的视角看，私人加密货币存在割裂市场与难以监管、合法性的问题。不同加密货币之间的交易不具有互操作性（Interoperability）。意味着交易者必须借助传统的做市商或者中介来完成主权货币、私人加密货币之间的兑付。以去中心化为旗帜的加密货币市场因此是割裂的，这无疑是不适合成为通行货币体系的关键问题之一。加密货币的分布式记账属性还存在监管与合法性问题。货币作为经济活动的中心媒介，应当在法律监管的框架下完成其交易职能，例如。加密货币的区块链有私有链与公有链的区分，私有链的交易中若涉及上述的违法活动，加密货币的管理方尚可以承担法律责任。但公有链交易没有法律责任主体。

综合来看，私人的加密货币隐私性较强，交易过程足够便捷，但币值稳定度不够，交易可信度较高，但仍有清算的技术问题，监管与合法问题突出。总的来看市场环境对交易者的吸引力完全不能与传统货币体系拉开差距，一些方面甚至更糟。

稳定币与Libra的改进有效吗？

我们上面的分析中，导致私人加密货币较为突出的问题的原因有1）无信用背书，因此币值不稳定，用途狭窄；2）区块链技术导致可扩展性差，导致无法进行低成本大规模交易；3）区块链技术导致清算时间较为缓慢，并导致新的清算终结性问题等。为此，稳定币、Libra币这样的改进思路相继出现。

稳定币与Libra币都针对最关键的无信用背书问题引入了主权信用货币或算法为加密货币的价值稳定提供保障。但实际效果有限。实际上，一般意义上的加密货币已经被很多国际组织定义为加密资产而非“货币”，因为其币值波动过大，无法满足货币定义中“价值尺度”要求的价值相对稳定的性质。引入币值较稳定的主权信用货币背书就是在尝试解决这一问题。

稳定币（Stablecoin）是加密货币的一种，有通过资产支持来对其信用背书的，也有通过算法调整货币供应量稳定价格的。但不论如何调节，交易者普遍的，对稳定币价值的信心才是支撑其价值的根本因素。例如2022年5月，由算法稳定机制保障的UST和关联货币Luna出现挤兑潮和暴跌。尽管UST的崩溃与其锚定美元，但并没有相应美元资产储备有关，但整个稳定币市场都因为信心坍缩出现了大幅波动，如交易量最大的稳定币，以美元资产背书的泰达币（USDT）价格也出现大幅回撤。并且根据国际清算银行业（BIS）研究主管申炫松的观点，在稳定币与加密货币市场挤兑潮期间，其演化过程非常类似于2008年金融危机期间的恐慌传染，但并没有一个美联储那样的中央对手方承担最后贷款人角色，因此危机发酵十分彻底。

原Facebook公司，现Meta的Libra则是一次更具野心的改进，但仍然没有解决加密货币的问题。根据Libra的第一版白皮书，其是一种由一篮子货币做储备的加密货币。但一篮子货币储备并不能保证其价格稳定——如果Libra开始被大范围用于多边货币结算，兑付、收款过程必定导致其储备篮子的结构改变，而对不同币种不同的顺逆差必然导致其对不同货币的汇率发生改变。并且Libra的运营机构Calibra需要运用管理的储备资产获利以支付Libra运营的成本，其势必要在市场波动中配置一些高收益率资产，这也就致使其存在兑付风险与币值不稳定性。从而导致Libra天然存在币值稳定与覆盖运营成本的取舍。

在交易的可扩展性与清算方面，Libra仍然具有缺陷。Libra的第一版白皮书宣称其支持最高每秒钟1000笔交易，每笔交易等待确认的时间是10秒钟。相比与比特币约1个小时完成一个区块的记账，才能确认这笔交易，无疑这一确认时间与交易容量进步是巨大的。这是因为Libra的架构并非是完全的去中心化分布式记账，而是使用了双层混合式架构——Libra的运营机构Calibra与其代理分支们兑付Libra与各国货币采用区块链的分布式记账，而代理分支零售的Libra货币结算时采用传统的中心记账法。尽管这样大大提高交易容量与减小拥挤费和清算时间，但相比与现代电子支付的容量与交易确认时间仍然缺陷明显，仅能够在跨境支付这样的特殊场景中发挥作用。

以私人机构保存中心制交易数据的代价是隐私性比传统加密货币更差。Meta拥有全球二十多亿用户的真实个人信息数据，而Libra交易的匿名性仅仅由用户持有的私钥保证——Meta公司可以十分轻易地比对其Facebook、Whatsapp和Uber用户数据找到Libra交易参与者的真实信息，并且棱镜门的经验说明这并不是不可能的。另外，一个支付系统必须要有独立的铸币权才能维持价格稳定，必须接受反洗钱、恐怖主义审查、反腐败等多种监管。在监管方面，要在五年内从许可链过渡到公有链，链上交易完全公开，实际上时完全无法履行中心制监管的法律责任。

在Libra的第二版白皮书中，更新了单一法币稳定币选项，放弃向公有链过渡，制定了反洗钱（AML）、反恐怖主义融资（CFT）符合制裁规定以及防止非法活动的标准。实际上可以看成是对国会监管压力的一些回应，但其“加密货币”的色彩和野心愈来愈淡，而是逐渐向传统的跨境支付提供商如速汇金（MoneyGram）、西联（Western Union）的定位。

为什么是央行数字货币？

在解决币值稳定、可扩展性、合法合规性问题方面，由主权信用背书的央行数字货币（CBDC）可以很好规避私人加密货币的这些缺陷，并将区块链技术优点补足于传统货币。目前各国央行对以CBDC为中心的数字货币体系看法较为一致。远观为鉴，可以帮助理解数字人民币的发展路径。

首先，央行数字货币作为中央银行发行的主权货币的一种，具有天然的币值稳定性。信用背书与交易者的信念是货币价值的支柱，债务关系凭证直通央行负债表无疑是最佳的支持方式。

央行数字货币一般采取分层级的发行方式。在今年3月BIS的一次论坛当中，欧央行、新加坡央行、韩国央行、法国央行行长与国际清算银行研究主管申炫松对央行数字货币有非常详尽的论述，我们提炼其中较为一致的看法。总体上，欧央行行长拉加德对CBDC的主要特性概括为完整性、韧性和整合性。新加坡央行行长对CBDC特性的描述是单一价格，开放参与、互操作性、安全性，与上述私人加密货币遇到的问题基本是对应的。

各国实施或计划当中的数字货币体系都是混合式的。有批发央行数字货币（wholesale CBDC）与零售数字货币（tokenized deposit）的区分。前者用于满足大额交易和国际支付，后者多用于零售体系。

混合式CBDC结构决定了其可扩展性比传统加密货币优势明显。正如同在上文中梳理Libra逻辑时得到的结论，采用可以类比的混合式架构，而非纯粹的区块链架构，让区块链交易仅发生在发行方于分销机构的节点上，可以让数字货币的单位时间交易容量、交易清算时间表现大幅提高。

CBDC必将与传统商业银行货币业务共存是由其技术特性决定的。根据人民银行的贷款创造存款（LCD）理论，商业银行的新增信贷为经济注入了新的信用货币，贷款偿还过程对应着货币的湮灭。例如B银行的客户D贷款购买某种商品，B将这笔资金打入A银行客户，一个商户C的过程。这一过程用复式记账法表述则可以看到清晰的贷款-存款无中生有的创造过程。即传统商业银行信贷过程创造货币，但数字货币的区块链属性让其无法兼容这一信贷创造过程。

混合式CBDC结构决定了其发行方式是分层的，没有金融脱媒的风险。数字货币体系不会替代纸币和支付服务提供商（PSP），而是对传统货币体系的补充，提供更加完整的货币服务，银行业也无需担心脱媒（disintermediation）的风险，因为在电子支付扩张非常迅猛的当下，数字货币还会增强银行与其他PSP、信用中介的竞争力。即便数字货币的发行确实在资产负债表上是经济主体从持有商业银行负责货币（存款）转向持有央行负责货币（CBDC），但其只能是一种边际脱媒，兑换至满足经济对数字货币的需要即达到均衡。况且由于数字货币无法支持传统的信贷创造货币，央行也没有能力代替商业银行履行这一职能，因此金融脱媒无需担心。

分层的数字货币结构让其具备完成更加复杂任务的能力。例如CBDC是一种通行的货币，理论上不能支持可编程能力，并且批发央行数字货币在大多央行计划中也不具有可编程性。但在零售央行数字货币中，具备加载编程的能力，契合智能合约的需求。分层架构因此可以兼容区块链技术优点。

数字人民币的定位

我国央行推动的项目名称是数字货币和电子支付工具（DC/EP），数字人民币的定位是M0，即央行的直接负债，与纸钞有完全相同的法偿地位，并将与实物人民币长期并存。数字人民币采取中心化管理、双层运营，即人民银行直接发行数字人民币，银行等商业机构负责兑换与流通服务。需求定位上，数字人民币是一种零售型央行数字货币，主要用于满足国内零售支付需求。在未来的数字化支付体系中，预计数字人民币和微信、支付宝等机构的电子账户资金具有通用性，共同构成现金类支付工具。和上一节介绍的全球其他国家CBDC相同，数字人民币具有信用背书、可扩展性强、依赖商业金融机构分层发行等特点。数字人民币在近年来发展十分迅速，其具有隐私性强、清算风险小、支持智能合约、支持跨境支付等多项优势。

优势一：优秀的货币基本职能

数字人民币隐私性强。根据人民银行数字货币研究所所长穆长春在第五届数字中国建设峰会上的表述，数字人民币对用户隐私的保护，在现行电子支付工具中，等级是最高的。数字人民币目的是“可控匿名”，遵循小额匿名、大额依法可溯的原则。

数字货币的完整交易信息仅有交易者与人行两方知晓。人民银行为满足跨机构交易和对账等需要，仅处理经过互联互通平台转接的跨机构交易信息。同时，匿名数字人民币钱包之间用匿名化的技术处理，所有钱包之间有关个人信息的数据对交易对手和其他商业机构匿名。

同时数字货币的隐私保护机制完善。对于公众正常的交易和消费，交易对手与其他商业机构均无法获取完整的交易信息和消费行为信息，以保护消费者的个人隐私。只有当触发涉嫌非法可疑交易等情况时，有关权力机关才可以依法向运营机构查询、使用用户个人信息，同时，严格将知悉和使用范围控制在法律法规授权内，并采取安全保护措施。

在反犯罪的用途上，数字人民币可以做到与隐私保护平衡。由于数字货币交易隐私性好于传统电子支付，且交易成本大大低于纸币，因此在洗钱、逃税、恐怖融资等方面更加易于使用。人民银行在保证普通交易匿名隐私的前提下，使用大数据进行特征识别，进而锁定这些非法交易。例如赌博交易就具备集中在后半夜，整数大额交易，交易额越来越大最终断崖的特点。利用大数据和数据挖掘识别这些特点，再进行身份比对，就可以针对相应的犯罪行为。并且数字货币也为了预防大额犯罪使用，设置了交易限额。

数字人民币清算终结性风险小，且支持双离线交易。数字人民币与银行账户松耦合，基于数字人民币钱包进行资金转移，可实现支付即结算。并且人民银行掌握了多项双离线支付的专利，尽管根据专利猜测，为防止双重支付，交易双方都离线的情况下，需要至少一方联网后交易的金额才能被再次转出。但基于区块链技术的交易确实可以做到支付即清算，这一措施更类似于安全阀。

优势二：可编程性

与其他央行的观点一致，定位于零售使用的数字人民币具备可编程性。由银行满足客户多样化的（上链）需求。在数字人民币的顶层设计中，通过加载不影响货币功能的智能合约，实现了数字人民币的可编程性，使数字人民币在确保安全与合规的前提下，可以根据交易各方商定的条件、规则进行自动支付交易。可编程性的实用优势只有在币值稳定、易于被接受的情况下才能得到真正体现：基于区块链的隐私性、与智能合约的契合性使得实体经济活动可以采用数字货币，并有效降低现有摩擦成本。

智能合约是数字经济中一种非常具有潜力的交易形式，其特点是一致性、可观测性、可验证性、隐私性、自强制性。本质上，智能合约是利用数字技术规范资金转移，合约双方事前约定资金转移的条件，如完成交货、完成某项服务或约定任务。待条件达成合约自动完成付款。其关键在于如何达成条件自动付款和监测钱款流向。数字人民币的可编程属性和区块链属性与之一一对应。

智能合约在2C、2B和公共服务中应用场景非常广泛。例如预付费消费场景中提供防范商户挪用资金、保障用户权益的方案：在健身、电商等行业可以应用。进一步扩大范围，在今年江苏省发布的数字人民币试点工作方案中，提到了商品房预售资金监管、政府专项资金监管等应用。另外财政在施行二次分配，尤其是对中低收入人群的定向补贴、发放消费券等场景中可以大幅提高资金使用、监管效率。智能合约在2B端也有应用。例如企业间共管钱包服务、一站式多场景工资代发服务、生态钱包服务、以及面向数字人民币工资代发场景配套的信用贷款服务。总结起来，智能合约与可编程的数字人民币解决的信任问题已经超越了传统货币的购买力保障问题，而是更进一步保障了购买力未来的交付。如果说货币是商业社会三维空间最重要的润滑剂，那么可编程的数字货币则可以额外在时间维度上大幅降低交易的摩擦成本。

顺着智能合约的思路拓展，未来区块链在金融领域潜力极大，与数字人民币可编程性相契合。智能合约是利用数字技术来约束交易双方的行为能够在未来按照事先约定履行，而传统经济体系中负责这一任务的是金融行业。在上文提到的BIS论坛当中，一个小插曲是出席的所有央行行长与研究员都认为未来的所有金融证券都将朝着可编程方向演化。而实物交易-货币交易-金融交易的完全可编程化以及由此被打通，是从数字货币出发，我们能看到未来数字经济演化的重要可能性之一。

优势三：跨境结算与人民币国际化

以人民银行参与的多边央行数字货币支付项目举例。2021年2月24日，中国香港金管局、泰国央行、阿联酉央行及中国央行数字货币研究所宣布联合发起多边央行数字货币桥研究项目（m-CBDC Bridge ledger，简称mBL）。该项目旨在以多边央行为平台，以数字货币之间兑换完成跨境支付。商业银行在其中的角色与数字货币的零售端应用相同，负责链接央行与交易双方。

数字货币在跨境结算中的应用意在解决现有结算系统的问题。与传统跨境结算中依赖第三方金融中介不同，央行数字货币桥项目的结算由央行对接其数字货币系统完成。传统跨境支付通常由代理银行的全球网络完成，涉及不同时区多个中介机构，在欠发达市场尚不完善，存在成本高、速度慢、操作复杂、准入受限、透明度低的问题。同时跨境结算大部分借由商业银行负责完成，增加了信用与流动性风险；每家银行还都要进行了解客户（KYC）、反洗钱（AML）、反恐融资（CTF）检查，存在断点风险。不存在这些问题与风险的连续链接结算（CLS）又存在货币数量支持较少的问题。

数字货币跨境结算是一种更加简单高效的结算方法，解决传统结算方式的痛点，相当于集中构建了一张货币跨境的高速路网。在跨境支付中的应用，成本更低，清算风险更小，能助力人民币国际化进程。

数字人民币参与跨境支付的结构决定了其在清算风险与成本上的优势。mBL由央行完成跨币种清算，而不涉及商业银行的全球网络。这减小了上述的信用与流动性风险和清算风险，降低中介成本，交易更迅速。mBL项目的核心是央行，每个央行运行mBL的共识协议验证节点。跨币种结算在央行节点的网络间完成。商业银行链接到所属地的央行节点，从而代表他们的客户参与交易。

mBL可以避免可扩展性差等问题。mBL采用了非公开的、许可制的、分布式的系统。不同于比特币或其他一些公有链加密货币采用的共识机制，mBL采用了一种名为HotStuff+的共识机制，这是一种适用于私有链的拜占庭容错（BFT）共识机制，因为不需要像公有链那样激励参与者记账，其计算消耗时间与验证节点数量成线性关系，而非公有链共识机制的二次方关系。这就避免了可扩展性差、交易拥挤、交易成本高等一系列加密货币问题。并且mBL项目预计将在未来引入性能更加优异的Dashing机制。

在涉及两种货币的外汇交易中，mBL采用一种点对点支付（PvP）机制，不可分交易（atomic transactions）机制，不存在清算风险——要么双向交易均完成，要么均不完成。以一种类似智能合约的方式完成双向交易，只有交易双方都提交其PvP合约中的部分，才能触发PvP合约的不可分交易执行。

另外，mBL结算也具有非常好的隐私性。由于区块链仅存在于央行节点上，跨国交易信息不会像私人加密货币那样被所有交易参与者知晓，而是通过机制设计，如使用随机生成的自发密钥对实现伪匿名地址，实现交易信息的知晓范围控制。如一笔阿联酋商业银行向中国香港的e-HKD付款中，交易详情仅对首付款人、阿联酋央行、香港金管局可见，网络中其他参与者均无法知晓。

mBL的重要意义是助力人民币国际化。当下是人民币国际化的较好时机。当前正处在美元紧缩周期，新兴国家与经济体正在面临美元外汇储备见底，对外贸易与美元债务无法支付的问题。因为人民银行没有采取其他主流货币央行激进扩张的货币政策，人民币币值较为稳定，且有最大顺差国的商品生产能力为其购买力背书，成为良好的替代货币。2月22日，伊拉克央行宣布，允许在对华贸易中使用人民币结算；3月28日，中国海油与道达尔能源完成首单液化天然气跨境人民币结算交易；3月29日，巴西对外宣布与中国直接以本币进行贸易结算，取消使用美元作为中间货币；4月26日，阿根廷宣布将停止使用美元来支付从中国进口的商品，转而使用人民币结算。5月3日，埃及供应部长表示埃及正在非常认真地考虑使用中国、印度和俄罗斯等商品贸易伙伴的货币，以减少对美元的需求。

数字人民币具有天然的助力人民币国际化优势。使用基于mBL这样的基础设施进行结算结合了上述介绍的相较于传统跨境结算机制的优点和当下时间进行人民币美元替代的吸引力。并且假若使用人民币直接替代美元进行贸易结算在一些国家有非经济原因的阻力，那么通过在mBL上与数字人民币链接的其他货币结算也可以实际上助力人民币国际化。例如3月15日印度决策官员表示印度已要求其银行及贸易商避免使用人民币支付俄罗斯进口商品，而是更倾向于用阿联酋货币迪拉姆，但迪拉姆的数字货币通过mBL机制与数字人民币可以双边结算，本质上印度还是在使用人民币的信用背书能力跨境结算。

风险因素

数字人民币推广进度不及预期；中美冲突激化，美国干预国际结算货币选择。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年5月5日发布的《掘金数字经济—数字经济图谱（五）：数字人民币》报吿，报吿分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001