本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者： 董琦、郭新宇

導讀

當前美國經濟呈現出結構性衰退特徵，就業市場和服務消費是僅存的兩大仍在擴展的領域，但這兩大領域後續也將走弱，“不着陸”和“軟着陸”都只是推遲的“硬着陸”。

摘要

衰退來自何方？衰退預期根源於美聯儲加息預期，美聯儲加息根源於高通脹（尤其是與勞動力關聯密切的服務通脹），高通脹又主要來源勞動力市場的緊張狀況，勞動力市場緊張狀況的緩解又需要通過經濟衰退。高通脹是邏輯的起點，美聯儲要想緩解通脹，就必須要加息，進而抑制經濟增長，緩解勞動力市場緊張狀況，並進而緩解通脹。

似曾相識的軟着陸預期與緊張的勞動力市場。市場對軟着陸的期望，幾乎伴隨着每一輪聯儲緊縮的歷程，但大都以硬着陸吿終，當前市場對軟着陸的預期似曾相識。從歷次衰退來看，當失業率降至低位後，緊接着就是一場衰退，幾乎無一例外，背後是週期的力量，當前勞動力市場的緊張也似曾相識。1960年以來，發達經濟體共有13次歷次降通脹經歷，均以衰退為代價。與歷次加息週期相比，本次加息週期幅度更大、速度更快，本身就增加了經濟和金融的脆弱性。

抗通脹環境下的小概率與大概率事件。在抗通脹的環境下，“聯儲猛加息+經濟軟着陸”的組合，本質上是一個小概率事件，尤其是在通脹水平較高、粘性較強的背景下，這種組合的概率更小。經濟衰退預期根源於聯儲加息預期，在當前通脹高粘性的背景下，“聯儲猛加息+經濟硬着陸”的組合，才是大概率事件。

當前美國經濟呈現出結構性衰退的特徵，服務消費的走弱是衰退的最後一環。在快速加息的背景下，投資、商品消費、生產等領域都已經陷入萎縮狀態，勞動力市場和服務消費是僅存的兩大仍在擴張的領域，是美國經濟最後的兩大堡壘。其中勞動力市場的強韌性又根源於疫後服務業復甦，因此服務消費的走弱是美國步入衰退的最後一環。

從結構性衰退到全面衰退，服務消費和勞動力市場的走弱只是時間問題。最近幾個季度服務消費的強勁，很大程度上是受益於疫後修復紅利，以2021年中為分水嶺，線下服務消費場景迅速打開，服務消費快速修復。但近期服務消費已接近疫情前趨勢值，增速也已降至疫情前水平，顯示疫後修復紅利已基本消退。往後看，在高利率環境下，居民資產負債表仍在走弱，居民儲蓄率也正在緩慢回升，收入增速也在逐步放緩，信用卡違約率也在持續上升，顯示財富效應、超額儲蓄、收入因素和借貸消費等支撐因素都在走弱。因此服務消費及其對應的勞動力市場走弱只是時間問題，美國經濟將由當前的結構性衰退，演變為全面衰退。這裏的“全面”指的是衰退的廣度，而非深度。

不是“不着陸”，也不是“軟着陸”，都只是推遲的“硬着陸”。一方面，從新增非農就業來看，每個月的新增就業基本都來源於休閒娛樂酒店、教育醫療等“非週期性”的服務行業，而這些行業對貨幣政策並不敏感，本身就增大了貨幣政策傳導的滯後性。另一方面，一旦經濟或通脹數據較強，出現“不着陸”或“軟着陸”的跡象，那麼在抗通脹環境下，美聯儲又將必然進一步加息或維持高利率的時間更長，從而又進一步增加“硬着陸”可能性。

風險提示：服務消費韌性超預期；金融風險再次發生。

正文

1.  歷史視角：抗通脹環境下的小概率事件與大概率事件

1.1  似曾相識的軟着陸預期

市場對於軟着陸的美好期望，幾乎伴隨着每一輪美聯儲緊縮的歷程，但大都以硬着陸吿終，當前市場對軟着陸的預期似曾相識。1979年以來[1]，美聯儲一共有7次緊縮週期[2]，其中僅在1984年和1994年的緊縮週期中，美國經濟實現了軟着陸，其餘5次均以硬着陸結束[3]。但這僅有的兩次軟着陸中，美聯儲的加息速度和加息幅度都沒有本輪高，同時1984年的通脹水平雖然僅略低於本輪通脹，但下行速度較快，而1994年的通脹水平則遠低於本輪通脹水平。但幾乎每一輪緊縮週期中，美聯儲都對經濟持樂觀看法，認為經濟最終會實現軟着陸，同時很多投資者也樂觀地預期將會實現軟着陸，在某些時段，軟着陸甚至成為了市場的一致預期。但從每一輪美聯儲的緊縮週期來看，大都以硬着陸吿終，僅有的兩次軟着陸也有一些特殊因素，切勿對軟着陸抱有過高期望。

1.2  似曾相識的低失業率

週期的力量——衰退總在緊張的勞動力市場之後。美國當前勞動力市場仍然有一定韌性，失業率處於歷史低位，新增非農就業仍維持在20萬以上，勞動力市場的韌性，也是美國經濟當前沒有陷入衰退的最後堡壘，這也使得部分投資者認為經濟會實現軟着陸。但從歷史上來看，當失業率降至某一低位時，緊接着就是一場衰退，從1948年以來的歷次衰退來看，幾乎無一例外。這背後可能是經濟週期的力量，即當失業率處於低位時，對應的通脹高企，使得政策不得不轉向緊縮，並最終造成衰退。從這個角度來看，當前緊張的勞動力市場也似曾相識。

1.3  歷史上抗通脹的代價是什麼：衰退

全球歷史上的降通脹，均以衰退為代價。1960年以來，以發達經濟體歷次降通脹為樣本[4]，12個月內核心通脹降幅超過2個百分點的，共有13次案例，均以衰退吿終，7個月內失業率平均升幅為1個百分點。背後的邏輯是高通脹迫使央行收緊貨幣政策，通脹越高，使得央行收緊貨幣政策的程度越大，並最終引發經濟衰退。而本輪美國核心PCE同比最高為5.4%，較美聯儲2%的通脹目標高出3.4個百分點，如果以發達經濟體抗通脹的經驗為參照，本輪美聯儲抗通脹大概率仍以衰退吿終。

當通脹高燒不退時，對於美聯儲來説，為了維護美聯儲在抗通脹方面積累的寶貴信譽，抗通脹的地位一般高於就業。美聯儲具有“保持物價穩定”和“實現充分就業”雙重任務，當就業狀況相對較好，但通脹遠高於美聯儲目標時，抗通脹就成為美聯儲的核心目標，就業的地位相對下降。但即便經濟出現了較差的“高通脹+高失業”的組合，美聯儲依舊會選擇抗通脹，就業的地位仍處於次要地位，以維護美聯儲在沃爾克時代以來積累的抗通脹的信譽。例如沃爾克在1980年代初，不惜把經濟拖入衰退，也要堅持提高利率（或控制貨幣增速）進而降低通脹。本屆美聯儲主席鮑威爾，也多次明示或暗示，抗通脹是美聯儲當前的核心目標，即便經濟出現了衰退，也需要通過緊縮貨幣政策把通脹降下來。

抗通脹環境下，什麼是大概率事件？什麼是小概率事件？在抗通脹的環境下，“聯儲猛加息+經濟軟着陸”的組合，本質上是一個小概率事件，尤其是在通脹水平較高、粘性較強的背景下，這種組合的概率更小。經濟衰退預期根源於聯儲加息預期，在當前通脹高粘性的背景下，“聯儲猛加息+經濟硬着陸”的組合，才是大概率事件。

1.4  本輪美聯儲加息的特徵：幅度大，速度快

與歷次加息週期相比，本次加息週期幅度更大，速度更快。1980年以來，美聯儲共經歷過八輪緊縮週期，除了1980年之外[5]，本輪加息週期的幅度和速度均超過其餘六次，單次最高加息幅度達到75BP，自2022年3月首次加息後至4月已經累計加息475BP，如果2023年5月再次加息25BP，則對應的累計加息幅度至少為500BP，為除了1980年之外的最大加息幅度。

加息幅度大、速度快，本身就增加了經濟和金融的脆弱性。從歷史上來看，自1987年以來，美聯儲每輪緊縮週期中，美國國內或國外總會出現一些金融風險事件。這主要是因為在每一輪緊縮週期前，一般都會有一段時間的貨幣政策寬鬆，當市場適應了長期寬鬆的貨幣環境之後，貨幣政策的驟然緊縮，就會增大金融部門或非金融部門資產負債表的脆弱性，一種典型的現象就是收益率曲線的倒掛，使得私人部門的資產端和負債端的錯配程度（包括期限錯配、風險錯配、貨幣錯配等）加大，當錯配程度超過一定程度後，就會引發金融風險或非金融部門的信用危機。而本輪加息幅度大、速度快，本身就增加了經濟和金融的脆弱性，根本原因在於，與以往加息週期相比，本輪加息週期中，私人部門調整自身資產負債表的時間更短，調整不當還會引發資產拋售等風險。本輪加息週期主要表現為兩點：

（1）金融風險：銀行部門一直都是監管最嚴格的部門，但也扛不住本輪美聯儲如此之快的加息速度，以硅谷銀行、簽字銀行等為代表的部分小銀行，資產端和負債端的期限錯配程度加深，最終還是引發流動性危機。

（2）非金融部門：居民微觀槓桿率在本輪加息週期中，上升速度最快，對應着資產負債表惡化速度最快，超過1984年以來的任何一輪加息。消費是美國經濟的基礎，居民資產負債表的快速惡化，對經濟而言，本身就是一大隱患。

2.  從結構性復甦，到結構性衰退

2.1  疫後結構性復甦第一階段：商品消費修復，服務消費滯後

美國經濟疫後復甦第一階段的特徵是商品消費快速修復，而服務消費修復則相對滯後。美國經濟在疫後至2021年二季度，商品消費高增，迅速超過疫情前的水平值和趨勢值，甚至存在一定程度的超前消費，但服務消費的修復速度則相對較慢，一直都未恢復至疫情前的水平。這主要是因為在財政和貨幣政策極度寬鬆的背景下，居民收入大幅增加（財政補貼），同時財富也大幅增加（貨幣放水導致資產價格上升），因此消費能力極大增強，疊加在該階段中，新冠疫苗尚未推廣，同時病毒毒性仍然較強（不像後面的Omicron），導致線下服務消費場景一直未能完全打開，居民將消費的重心更多地傾斜到商品消費。因此該階段服務消費的修復一直都相對滯後，但商品消費得以快速超過疫情前的趨勢值，甚至存在超前消費。

該階段對應的一些經濟現象為商品消費大幅增長，在一定程度上加劇了全球供應鏈緊張，同時帶動二手車、新車、服裝等商品通脹高企，成為本輪美國通脹中最先上升的通脹大類，同時服務通脹並不明顯。

2.2  疫後結構性復甦第二階段：服務消費修復，商品消費式微

美國經濟疫後復甦第二階段的特徵是服務消費快速修復，而商品消費則逐漸式微，增長停滯甚至負增長。在2021年年中附近，疫苗已經在相當大的範圍內得到接種，同時一些新冠變異株的毒性明顯下降（Delta與原始株相比，毒性已經有所下降，後續的Omicron毒性下降更明顯），使得線下服務消費場景逐漸打開，服務消費和服務業開始出現快速修復，同時因為服務業對勞動力的需求一般也更高，所以也帶動勞動力市場的快速修復。與其同時，由於前期出現超前消費，疊加居民將消費重心轉移至服務消費，商品消費在出現大幅負增長後，在很長一段時間內增長停滯。

該階段對應的經濟現象為服務消費大增，帶動勞動力市場快速修復，勞動力市場缺口快速擴大，服務通脹逐漸高企。同時由於商品消費的下降，全球供應鏈壓力逐漸緩解，商品通脹的壓力也在逐漸下降，並最終轉為環比通縮。

2.3  加息後經濟結構的分化：哪些部門已經衰退，哪些部門仍在擴張

2.3.1.      哪些部門已經陷入衰退：投資、商品消費與生產

當前美國經濟呈現出結構性衰退的特徵，在快速加息的背景下，固定資產投資、商品消費、生產等領域都已經陷入到萎縮狀態。

固定資產投資連續四個季度環比負增長。房地產投資和建築投資對利率較為敏感，是最先受到加息衝擊的領域，房地產銷售和新開工在加息後均出現大幅下跌，房地產投資和建築投資的下降，也是固定資產投資連續四個季度轉負的主要因素。設備類投資在四個季度中三個季度也出現環比負增長，其中2023年一季度環比折年增速為-7.3%，為疫情以來最大跌幅。知識產權投資受益於疫後線上服務需求增加，環比增速一直都為正，但增速也呈現出明顯的下降趨勢，增長動能也在逐漸趨緩。同時截止2023年3月，企業資本開支預期已經降至7%的歷史低位，説明在高利率和衰退預期的壓制下，後續設備投資和知識產權投資動能將進一步趨緩。

商品消費長時間增長停滯甚至負增長。商品消費在2021年二季度達到高峯後，由於前期超前消費和居民消費重心轉移至服務消費，因此出現明顯負增長，並在此後長時間內增長停滯，部分時期甚至出現負增長。最近兩個月消費增速雖然有所抬升，但主要是由於一次性的財政新能源補貼、季調和對2022年12月消費低估的回補等因素導致，後續大概率不具有可持續性，同時3月零售環比下跌1.0%，核心零售環比也下跌0.3%，顯示商品消費仍處在走弱的通道中。

工業生產出現明顯萎縮。美國工業生產指數於2022年三季度見頂，四季度出現明顯回落，2023年一季度出現小幅回升，但整體仍明顯低於前期高位。產能利用率走勢與工業生產指數走勢大體一致，但截止2023年3月，工業生產指數和產能利用率均明顯低於前期高位，顯示生產端已經出現萎縮。從PMI數據來看，製造業PMI已經連續五個月處於榮枯分界線以下，並且仍呈現出下降趨勢，非製造業PMI雖然仍在榮枯分界線以上，但已經大幅低於歷史均值，同時也呈現出快速下降趨勢， 3月份非製造業PMI為51.2，已經較為接近榮枯分界線。

經濟預期明顯惡化。美國主要的經濟預期調查數據，基本都顯示經濟預期已經明顯惡化，包括供應管理協會（ISM）發佈的PMI數據、各地的地區聯儲發佈的地區聯儲調查數據、中小企業樂觀指數（NFIB）等，均出現明顯下滑。尤其是在3月美國銀行危機之後，這些調查數據基本都顯示經濟預期已經出現明顯惡化。

2.3.2.      哪些部門仍在擴張：服務消費與勞動力市場

服務消費和勞動力市場是目前美國經濟中仍在擴張的兩大部門。

（1）受益於疫後復甦紅利，服務消費仍保持正增長。如前所述，在2021年年中之後，得益於疫苗接種、新冠變異株毒性下降等因素，線下服務消費場景逐漸打開，使得服務消費出現快速修復，而這一修復過程一直延續至今。2021年年中至今，除個別月份服務消費受疫情反彈影響而出現負增長外，其餘月份基本都保持正增長，維持着擴張趨勢。

（2）受益於疫後服務消費修復，勞動力市場仍維持較強韌性。截止2023年3月，美國新增非農就業仍維持在20萬以上，同時失業率也處於3.5%的歷史低位，勞動力市場的韌性仍然較強，保持擴張趨勢。

2.4  疫後就業修復為何如此之快：服務業修復與市場主體存活

美國疫後勞動力市場修復速度較快，主要得益於兩點原因，一是疫情期間市場主體存活率較高，二是疫後服務消費快速修復。

受益於“薪資保護計劃”（PPP）等政策支持措施，疫情期間市場主體存活率高，疫後能夠快速擴招工人。2020年3月美國國會通過的疫情救助法案（CARES法案），通過多種方式救助居民和企業。其中對於企業而言，最重要的是一項規模約9530億美元的“薪資保護計劃”，該計劃允許企業申請低息貸款來支付他們的工資和其他某些費用，如果企業能夠保持其員工人數和員工工資穩定，那麼則可以申請免除貸款。該計劃的實質在於直接貸款給企業，主要用來給員工發放工資，只要企業不裁員、不降薪，就可以申請免除這筆貸款，而由財政支付，根本目的是希望企業能夠在疫情期間不裁員。根據美國小企業管理局數據，疫情期間，該計劃實際使用額為7558億美元，其中約96%都被申請免除。

“薪資保護計劃”等政策支持措施使得美國企業在疫情期間的破產數不升反降。工商業貸款拖欠率也進一步下降，明顯低於疫情前水平。這一點與2000年科技泡沫和2008年金融危機期間的表現完全不一樣。2000年和科技泡沫和2008年金融危機期間，企業破產數量和工商業貸款拖欠率都出現大幅飆升，因為當時政策支持力度（尤其是財政政策）相對較小，使得大量企業陷入財務困難並最終破產。但本輪由於政策支持力度大，因此美國企業在疫情期間的財務狀況相對較好，破產數和貸款拖欠率均出現明顯下行。市場主體的保留，使得企業能夠在疫後經濟修復過程中大量招工，帶動勞動力市場的快速修復。這也與2000年和2008年經濟衰退後就業市場復甦緩慢形成鮮明對比。（從這個角度來看，中國疫後的勞動力市場復甦應該是一個偏緩慢的過程）。

疫後服務業快速修復，帶動勞動力市場迅速修復，並由過冷轉向過熱。如前所述，2021年中之後，復甦進入第二階段，伴隨着疫苗的大規模接種，以及新冠變異株毒性的下降，使得線下服務消費場景快速打開，帶動服務業快速修復。服務業對勞動力的需求更高，服務業的快速修復也帶動勞動力市場的快速修復，2021年下半年，失業率快速下降，每月新增非農就業基本都在60萬以上，失業率平均每月下降0.3至0.4個百分點勞動力市場缺口也是在2021年中附近由負轉正，並迅速攀升至400萬以上，職位空缺率也迅速攀升至6%以上，顯示勞動力市場由過冷迅速轉向過熱。分行業來看，勞動力市場缺口主要集中在低收入服務業。2021年7月至2022年12月，職位空缺率在快速飆升後維持高位，其中休閒娛樂酒店、教育醫療、交運等低收入服務業職位空缺率更高。

3.  從結構性衰退，到全面衰退

勞動力市場走弱的前提是服務消費的走弱，服務消費強復甦的熄火，將動搖勞動力市場強韌性的根基。勞動力市場強勁主要由於線下服務類消費的修復，但當前服務消費已經基本修復至疫情前趨勢值，後續不利因素將更占主導地位，服務消費強復甦的熄火，將動搖勞動力市場保持強勁的根基。從經濟結構上來看，服務消費佔美國國內最終銷售（又被成為“核心GDP”，GDP中剔除波動較大的淨出口和庫存，更能代表美國經濟的內生動能和趨勢走向）的約41%。如果服務消費仍維持強勁，美國經濟和勞動力市場仍難以降温。因此服務消費的走弱，將是美國經濟陷入衰退的最後一環。

從消費動能的角度來看，當前服務消費的疫後紅利已經基本消退，而居民的資產負債表、超額儲蓄、收入、借款等因素都在指向消費動能的趨緩，服務消費的走弱只是時間問題。

服務消費的疫後紅利已經基本消退，後續走勢將更多地由消費的內生動能決定。截止2023年2月，美國服務消費已經恢復至疫情前的約104%，恢復至疫情前趨勢值的約97.4%[6]，同時服務消費環比增速也已經基本恢復至疫情前增速，顯示服務消費的疫後紅利已經基本消退，高增長時期已經結束，後續走勢將更多地由居民資產負債表、儲蓄、收入、信心等消費的內生動能決定。

居民資產負債表惡化速度超過歷史上任何一輪加息週期。從歷史上來看，因為加息導致資產價格下跌，居民微觀槓桿率在加息後都會呈現上升趨勢，反映居民資產負債表的惡化。但本輪加息週期中，由於加息速度快，導致資產價格快速下跌，居民資產負債表惡化速度超過歷史上任何一輪加息週期。前期居民資產負債表的惡化主要反映的是股市和債市的下跌，房價下跌在居民資產負債表中表現並不明顯，但往後看，房地產價格仍在繼續下跌，後續將更多地體現在居民資產負債表中，居民資產負債表仍將會繼續惡化。

超額儲蓄對消費的支撐作用下降。疫情前美國居民的平均儲蓄率約為7.42%，但在疫情期間，由於大量財政補貼和居民預防性儲蓄動機，美國居民儲蓄率大幅飆升，積累了大量的預防性儲蓄。但從2021年底開始，隨着疫苗的接種和疫情的緩解，居民的預防性儲蓄動機下降，儲蓄率開始低於疫情前7.42%的平均值，顯示超額儲蓄開始釋放。從2022年三季度開始，儲蓄率開始觸底回升，顯示超額儲蓄的釋放速度已經開始放緩。根據我們的測算，疫情期間美國居民最多積累了約2.5萬億的超額儲蓄，相當於1.8個月的消費支出，而截止至2023年2月，居民超額儲蓄已降至1.7萬億，相當於1.1個月的消費支出。當前美國居民的儲蓄率雖然仍低於疫情前7.42%的平均水平，但在2022年三季度觸底後，已經出現持續回升，對消費的支撐作用下降。

扣除轉移支付後的實際個人收入增速趨於下行。美國當前勞動力市場雖然仍有較強韌性，但放緩趨勢明確，扣除轉移支付後的實際個人收入增速呈現下行趨勢。此外，財政部的營養補助計劃（SNAP）也將在2023年3月到期，導致收入一次性減少約500億美元（折年），佔個人可支配收入的約0.3%，同時2023年的退税額比去年下降了11%，平均每個家庭的退税額將下降380美元。勞動力市場的趨弱，以及財政支持力度的下降，使得居民的收入出現一定壓力。當前更能衡量居民收入內在動能的扣除轉移支付後的實際個人收入，已經呈現下行趨勢，並且增速已經低於疫情前的平均速度，顯示收入對服務消費的支持作用可能會逐步下降。

高利率下的貸款消費並不可持續，信用卡拖欠率已經在上升。貸款消費是支撐美國居民消費的重要因素之一，受收益疫情期間的低利率和資產負債表的改善，居民消費貸款快速增加，但隨着利率的逐漸抬升，依靠貸款進行消費的模式可能並不可持續，尤其是在本次銀行危機發生後，雖然誘因在流動性風險，但銀行也可能更加重視對信用風險的管理，從而收緊對消費者的貸款。從2022年四季度數據來看，居民信用卡拖欠率已經出現上升，尤其是小銀行信用卡拖欠率更高。

4.  海外金融風險如何加速衰退到來

本輪銀行危機主要通過信貸標準的自發式收緊和衝擊實體經濟信心兩大渠道，增大經濟下行壓力和加速衰退到來。

金融風險事件將引發信貸標準的自發式收緊。雖然本次風險事件主要起源於流動性風險，但可能使得銀行更加註重信用風險管理，從而引發信貸標準的自發式收緊，尤其是對於小銀行，信貸標準的收緊幅度可能更大，而小銀行在美國整體貸款中佔比較大，約為40%。從數據來看，截止2023年1月，銀行的信貸標準已經出現了明顯收緊，僅次於2008年金融危機和2020年疫情初期的水平，已經在一定程度上反映了連續加息背景下，銀行對信用風險的重視程度，本輪銀行危機之後，預計信貸標準將會進一步收緊。

金融風險事件衝擊實體經濟的信心。在風險事件發生前，企業和消費者本身就已經較為擔憂經濟衰退，金融風險事件的發生，可能使得這種擔憂進一步加重，企業和消費者信心下降，進而影響企業的資本開支、僱傭計劃和消費者的支出計劃等，帶來需求端的下降。從數據來看，3月製造業PMI環比下降1.4個百分點，為近6個月環比最大降幅，非製造業PMI環比也大幅下降3.9個百分點，為近3個月環比最大降幅。此外，各地的地區聯儲調查數據也基本都出現大幅下降，反應銀行危機對企業的信心衝擊可能較大。3月消費者信心指數較2月下降5.0個百分點，為9個月環比最大降幅，4月初值雖然小幅上升，但仍明顯低於2月的高位，顯示銀行危機可能應對消費者信心造成明顯衝擊。

5.  風險提示

服務消費韌性超預期；勞動力市場韌性超預期；金融風險再次發生。

註釋：

[1] 之所以選擇1979年以來，是因為沃爾克在美聯儲歷史上具有劃時代的意義：在沃爾克時代之前，美聯儲相對忽視對通脹預期的管理，同時也伴隨着美聯儲較低的信譽水平，美聯儲並不是一個完全“現代”意義上的央行。而沃爾克時代之後，美聯儲對貨幣政策的調控更加“現代化”，更加重視對通脹預期的管理，為傳統的菲利普斯曲線增加了動態因素和預期管理，同時通過沃爾克對通脹的超強鷹派，也為美聯儲在抗通脹方面樹立了良好信譽，使得通脹預期能夠長時間保持在低位。即便在現在的鮑威爾時代，通脹預期雖然有所抬升，但總體仍保持相對温和，尤其是長期通脹預期更加穩定。雖然美聯儲的“現代化”是一個漸進的過程，例如從後來的格林斯潘，到伯南克，再到耶倫和鮑威爾，美聯儲越來越重視對市場預期的管理，政策透明度也越來越高，但總體而言，沃爾克在美聯儲歷史上仍具有劃時代的意義，因為從沃爾克時代開始，美聯儲正式將預期管理引入了貨幣政策調控，因此我們僅節選了1979年以來的美聯儲加息歷程，而相對淡化此前的美聯儲加息歷程。

[2] 事實上，在1979年10月至1982年10月，美聯儲的貨幣政策框架與現在有所不同，在當時高通脹和貨幣主義學派盛行的背景下，美聯儲曾以貨幣增速為政策目標（數量型貨幣政策工具），而非短端利率（價格型貨幣政策工具），美聯儲依據貨幣主義學派理論，希望通過降低貨幣數量增速，來降低通脹，但造成的客觀影響與加息類似，聯邦基金隔夜利率從9%附近飆升至20%附近。但在實際實施一段時間後，由於金融創新等活動，使得貨幣數量更加難以準確衡量（例如貨幣數量包不包括付息存款、高流動性金融工具等等），使得單純地盯住貨幣數量增速在實際操作中很困難，因此後續美聯儲將貨幣政策目標又轉回了價格型工具，即盯住聯邦基金隔夜利率。

[3] （1）2020年的衰退由疫情導致，並非美聯儲加息導致。但事實上，即便沒有疫情衝擊，美國經濟能否在上一輪緊縮週期中實現軟着陸，也不能完全確定：首先，衰退一般並不是在加息週期結束後立刻出現，而是有一段時間滯後，反應貨幣政策的滯後性；其次，美聯儲的加息和縮表在2019年下半年引起了金融市場的流動性緊張和動盪，同時製造業PMI也出現明顯下行。因此，即便沒有疫情衝擊，且美聯儲已經開始降息（2019年8月首次降息，至疫情爆發前已累計降息75BP），仍不能確定美國經濟能否上一輪緊縮週期中實現軟着陸。

（2）2008年由金融危機引發的經濟衰退，雖然主要原因是房地產市場泡沫和過度資產證券化導致的，但美聯儲前期的寬鬆，在一定程度上助長了這一趨勢，同時後續的美聯儲加息也在客觀上增加了金融體系的脆弱性，加速了金融危機的爆發。

[4] 包括美國、加拿大、英國、德國、法國、意大利、西班牙、日本和澳大利亞9個國家。

[5] 事實上，如上所述，美聯儲在1980年時盯住的目標並不是聯邦基金利率，而是貨幣供應速度，只不過由於貨幣供應速度快速下降，導致了利率快速抬升。

[6] 由於疫情確實改變了人的消費習慣，使得服務消費可能確實難以完全恢復至疫情前的趨勢值，這一點從近期服務消費環比增速基本恢復至疫情前增速也可以看出來。

注：本文來自國泰君安證券於2023年5月1日發佈的《【國君宏觀】美國經濟：從結構性衰退到全面衰退》

分析師：董琦，S0880520110001

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