古往今來，人口問題一直關乎人類社會的穩定，人口膨脹或人口不足最終都會導致社會的動盪甚至崩潰。隨着工業革命以來，人類科技快速進步，生產力得到前所未有的提升，世界人口也因此飛速增長。

然而隨着時代發展，全球人口結構似乎正在發生翻天覆地的變化。根據最新的聯合國數據統計顯示，2020年和2021年全球人口年增長率自二戰以來首次降至不到1%，其中歐洲總人口更是實際上在新冠疫情期間出現下降。

實際上，在多國人口生育率降低的環境中，相關產業鏈也藴藏發展機遇，其中就包括輔助生殖領域。近年來，全球輔助生殖領域正在蓬勃發展，海外上百億交易對價的重磅收併購交易頻發。那麼，中國市場是否也存在投資機會？

人口新格局，輔助生殖需求增加

從人口結構上來看，全球生育率逐漸下降，老齡少子化的人口新格局正在形成。

近期，美國華盛頓大學的研究人員在國際頂尖醫學期刊《柳葉刀》（Lancet）上發表了題為：Fertility, mortality, migration, and population scenarios for 195 countries and territories from 2017 to 2100: a forecasting analysis for the Global Burden of Disease Study的研究論文。

此項研究表明，隨着生育率的持續普遍下降，預測世界人口可能會在2064年達到約97億人的峯值，然後在2100年下降到約88億人。與此同時，世界勞動人口比例、各國經濟發展以及自由移民都將發生翻天覆地的變化。

值得注意的是，在人口結構發生重大變化的同時，輔助生殖週期數也正在持續增長。

根據中信建投以及錦欣生殖數據顯示，在選取了多個發達國家或地區數據來看，如果將輔助生殖週期數與人口趨勢作為疊加，可以顯著看到兩者呈現逆向關。以老齡少子化較為典型的日本以及中國台灣為例，伴隨着IVF技術發達（如中國台灣）以及政策補貼鼓勵輔助生殖措施頻出（如日本）等因素影響下，輔助生殖週期數近年來呈現爆發式增長。

圖表一：輔助生殖週期數與人口趨勢呈現逆相關

數據來源：中信建投研究所，錦欣生殖整理

海外交易火熱，國內交易難度大，牌照壁壘成關鍵

在人口新格局下，不少海外機構嗅到輔助生殖行業發展機遇，即使是在新冠疫情爆發的三年中也是對價上億級別的重磅收併購交易頻發。

2020年12月，歐洲最大私人醫療服務提供商Fresenius Helios以4.3億歐元對價收購Eugin Group。Eugin是總部位於西班牙的輔助生殖集團，分支機構分佈在歐洲、美國以及南美市場的9個國家。

2021年11月，阿聯酋領先的私營醫療集團Medicilinic Middle East收購擁有超過40年輔助生殖服務經驗的中東領先的輔助生殖集團Bourn Hall Fertility。

2021年11月，全球知名私募基金KKR收購Generalife IVF集團，交易對價達到3.49億歐元，瞄準全歐洲最大的輔助生殖網絡之一。

隨後在2023年1月，KKR又將目光瞄準西班牙最大的輔助生殖集團IVI-RMA，交易對價更是達到30億歐元。

這些上億甚至上十億級別的併購案例，能夠反映出全球輔助生殖行業正在經歷快速整合，以適應市場需求的增長和技術進步。隨着全球生育率的下降和生殖問題的增加，輔助生殖技術的需求在全球範圍內持續上升，未來或將出現更多類似的併購和收購事件。

雖然海外輔助生殖一級市場交易火熱，但是近年來國內似乎並沒有大體量的收併購案件出現。究其原因，主要來自於兩方面：

一方面，國內輔助生殖行業受到政策嚴格監管，牌照壁壘高，收購難度大。根據2021年衞健委頒佈《人類輔助生殖技術應用規劃指導原則（2021版）》指出，對於輔助生殖機構數量有嚴格限制（每230-300萬人口設置1個機構原則），資質要求高（申請牌照機構需為高水平婦產專科醫院或綜合醫院），技術牌照需要按順序申請，流程週期時間長，並且需要定期做相關檢查。

另一方面，二級市場股價交易波動，影響一級市場交易信心。在資本市場上，自2021年下半年以來，醫療大健康板塊整體估值回調，國內民營輔助生殖龍頭錦欣生殖受其影響估值波動較大，這也間接影響一級市場收併購交易的投資信心。

如何從海外輔助生殖行業看錦欣生殖

一方面是在適齡婚育年齡推後等影響下輔助生殖需求正在增長，另一方面則是在牌照嚴格把控下供給端持續受限。

在供需不平衡下，未來中國能否擁有本土的國際化輔助生殖提供商？從當前的競爭格局來看，作為全國民營輔助生殖領域龍頭企業的錦欣生殖或許最有希望。

首先，錦欣生殖具備成熟的併購經驗。回顧錦欣生殖一路走來，從2016年至今，幾乎每年都穩步完成有體量的收併購，如今已經觸達國內成都、武漢、昆明、深圳、中國香港等地區，並且輻射海外地區，包括美國以及老撾。公司不僅培育出美國西海岸最大的輔助生殖中心，還在國內擁有大灣區領先的輔助生殖中心，全國輔助生殖體量第二大中心的西囡醫院。

根據公司規劃，在中國市場預計將持續按照1-2家/年併購落地速度，目標劍指一線城市或者擁有較強輻射能力的二線城市IVF醫院，預計2027年將通過收併購方式落地13-15家持牌機構，預計將在錦欣進入3-5年後較進入前提升15-30個百分點市場佔有率，進一步鞏固公司行業龍頭地位。

圖表二：公司在中國項目併購規劃

數據來源：公司材料，格隆彙整理

其次，錦欣生殖擁有多元化的管理團隊。2022年錦欣集團已經完成重大組織結構升級與調整，不僅在美國市場醫生合夥人模式升級，新加入三名知名醫生，同時也在國內市場通過核心管理層增持以及股權激勵的方式，實現醫院管理層利益充分綁定，從而發揮最大效率。而公司豐富而擁有經驗的多元化的管理團隊，也成為其能夠在境內外發展的重要支持。

圖表三：2022年錦欣集團重大組織結構升級與調整

數據來源：公司資料，格隆彙整理

最後，錦欣生殖擁有充足的現金流以及資本通道。要想持續發展，尤其是在外部環境不確定性因素較大情況下持續擴張，對於公司的現金流要求還是比較高的。根據2022年報數據顯示，截至2022年底公司現金餘額13.30億元人民幣。換言之，公司擁有穩定的現金流以及較強的融資能力，能夠為後續持續擴張提供重要保障。

即使如此，錦欣生殖在近幾年的資本市場上的表現卻並不盡如人意，估值嚴重受創。

根據WIND數據顯示，錦欣生殖在2019年上市以來一路走高，2021年市值更是達到660億港元。但伴隨着2022年全球不確定性因素加強，2022年市值最低更是不足百億港元市值，僅為96億港元。雖然市場回暖公司股價有所抬升，但截至2023年4月17日收盤公司市值僅為153億港元，距離公司最高市值已經下滑高達76.82%。

挖掘其背後，從股東結構上來看，錦欣生殖在上市前就被海內外知名投資機構一致看好。根據WIND數據顯示，錦欣生殖上市前獲得多輪融資，包括華平、信銀投資、紅杉中國、匯橋資本、藥明康德、高瓴等股東。當2019年錦欣生殖成功登陸港交所時，也有包括：Ally Bridge、Cormorant Asset Management, LP、Gaoling Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.及OrbiMed等基石投資者背書。

從結果上來看，股東背景國際化，對於錦欣生殖在資本市場的發展利弊兼有。由於錦欣生殖擁有海外投資者，也成功幫助公司不斷擴展海外業務。與此同時，在疫情等外部環境影響下，海外投資者對於中國的資產配置調整，也帶來錦欣生殖股價短期承壓明顯。

從估值情況來看，受新冠疫情週期帶來影響，公司估值回撤明顯。由於錦欣生殖在美國等海外地區有所佈局，受疫情帶來的患者就診影響較大。尤其是在2022年，國內疫情也有所反覆，患者來醫院就診難度加大，短期投資者信心受到影響。

圖表四：錦欣生殖股價走勢圖

數據來源：WIND，格隆彙整理 數據截至2023年4月26日

如今，伴隨着外部因素正在消退，就醫需求逐漸恢復，政策扶持力度正在加大，錦欣生殖估值正在邁入具有吸引力的合理區間，長期投資機會正在逐漸顯現。

從政策面上來看，雖然輔助生殖技術在國內起步較晚，但隨着生育政策放鬆而快速發展，經歷三十多年發展，已經走在國際生殖醫學領域前列，相關規定也逐漸落實、完善、細化，助力輔助生殖合理需求加速釋放。

2022年，國家衞健委等17部門聯合印發《關於進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見》，提出“推動醫療機構通過輔助生殖等技術手段，向羣眾提供有針對性的服務”，輔助生殖技術成為提高優生優育服務水平的一項重要支持手段。隨着生育政策逐漸放寬，生育支持政策相繼出台，“不能生”、“生不出”問題逐漸被重視。

2023年2月，國家醫保局曾答覆，將逐步把適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目納入醫保基金支付範圍，並鼓勵中醫醫院開設優生優育門診，提供不孕不育診療服務。

2023年3月，國家衞健委有關部門正組織徵求專家關於放開單身女性凍卵的意見。根據公開資料數據顯示，中國大齡未婚女性高達3800萬人。而根據育媧人口數據統計顯示，國內超過6成女性希望通過凍卵保存生育能力，30-34歲意願最高；高學歷意願更高。

對標海外情況而言，凍卵市場空間廣闊。根據公司業績發佈會披露，在美國地區，2014-2020年凍卵業務年複合增長18.5%，是週期增長的2.3倍。可以看到，一旦針對單身女性凍卵政策“鬆綁”，將有望打開輔助生殖行業增長天花板。

如今，錦欣生殖為迎接政策紅利多項業務以及組織在2022年已經完成。目前，錦欣生殖已經在中國香港地區進行單身女性凍卵業務探索。公司將生命週期價值鏈不斷延伸，從凍卵消費到多元化需求消費一站式服務，從而滿足客户3-5年生育前健康管理需求。

小結

如今，全球人口新格局正在形成，老齡少子化成為許多國家的共性。根據Marketstudyreport一份新的研究報吿，到2024年，全球輔助生殖市場將達到325億美元（約2235億人民幣）。而正是看中了這個千億的龐大賽道，才會有上億乃至上百億的重磅交易頻發。反觀國內市場，國內最大的輔助生殖民營企業錦欣生殖業務也正在飛速發展，並且有向全球輔助生殖龍頭髮展的趨勢。伴隨着疫情等外部因素消退後，患者就診需求逐漸修復，或許也到了對於錦欣生殖估值重估的時刻。