作者：董指導

來源：遠川科技評論

2021年1月7日，中國移動、中國電信、中國聯通三大運營商集體低開，並持續下跌；次日，依然下跌，連續兩日下跌了15%以上。

暴跌的催化因素，是紐約交易所再次決定對運營商啓動退市流程。而這場下跌趨勢，源自2020年11月12日，美國政府頒佈行政令，禁止美國任何主體購買清單內企業。而三大運營商正在清單中，自行政令起，一度下跌了35%以上。

兩年過去後，那些被迫或主動賣出運營商倉位的投資機構，也許腸子都悔青了。自1月8日最低點以來，三大運營商基本都取得了一倍以上的漲幅。中國移動更是在4月17日盤中，總市值一度超過貴州茅臺，成爲A股“市值一哥”（不料，臨近收盤時，茅臺悄然發力，以微弱優勢護住了地位）。

從“被拋棄”到“當一哥”，運營商發生了什麼變化？或者，投資人看運營商的眼光，發生了什麼變化？

業績穩定的真香

對於大體量的運營商而言，業績肯定是評價的重要因素。過去五年，運營商的收入、利潤增長相對平穩，因此在很長一段時間內，並不太受投資者“待見”，投資人更願意尋找有“突飛猛進”的公司。

但所謂，亂世買黃金，盛世藏古董，同樣的事物在不同環境下價值也不同。而運營商的穩定，在疫情期間就顯得頗有吸引力。自2020-2022年，收入、利潤都實現了平穩的增長。其中，中國聯通的收入增速更是創下了近9年新高，淨利潤也創下了上市新高，增速達到了15.8%。

平穩中還帶增長，市場激動地又要祭出DCF大法，一朝算到2050年。

運營商的經營改善，有降本的方面，主要是在資本開支側。折舊攤銷、網絡建設運維成本，佔運營商主要成本費用的60%。而據研究報告顯示，5G資本開支的首個高峯也許即將過去，後續資本開支會較平穩；而基站的共建共享，也降低了折舊壓力。

運營商是通信基礎設施服務者，3G\4G\5G的資本開支並不小，而且也成爲產業鏈發展的源泉。這是國企的責任，而且也成就了衆多ISP公司、互聯網公司的發展。但如果在5G時代，依然只淪爲“管道”，雖然開支高峯過去了，但也算不上什麼吸引力。

所以，更具吸引力的還是在於增長。主要是數字化業務，尤其“雲服務”的增長。

在2010年逐漸興起的數據中心建設熱潮中，運營商的帶寬資源、機櫃，也都是行業領先的（畢竟是總骨幹網的建設和運營方）。但當時的商業模式，主要是以批發寬帶、租賃機櫃等形態爲主，毛利率相對有限；但中國電信依然是。

但自從雲計算形態成熟，尤其出於安全合規等角度而興起的政務雲，給運營商打開了新的增長空間。

2022年三大運營商雲業務均有翻倍增長，天翼雲、移動雲、聯通雲分別實現收入579億元（同比增長108%）、503億元 （同比增長108%）、361億元（同比增長121%）。天翼雲的公有雲IaaS 、IaaS+PaaS市場份額位居行業前三，2023年收入指引繼續翻倍達到千億元。

同時，移動旗下的中移信息、電新旗下的數字智能科技、聯通旗下的聯通數字科技等公司，也會繼續推動公司數字化業務發展。2022年，產業數字化業務在三大運營商的收入佔比、主營業務貢獻度都相繼提升，這兩個指標，移動爲12.5%、46%，聯通爲22%、68%、電信爲27%、60%。

簡單總結運營商的業績，就是“四點”：少花點、多掙點、穩定點、持續點。但如果做個歸因的話，業績在衝擊“一哥”的路上，佔比並不算高。帶勁兒的，還得是拔估值。

估值拔升的真爽

2022年11月初，聯通率先在15個交易日內來了一波50%的拉昇，而背景正是關於估值的討論。相關領導在論壇講話中稱“要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”。資金敏銳捕捉、市場隨機而動。

而在11月底，中國聯通董事長也表示“過去20年的估值模型已經無法再精準地反映出5G時代，特別是數字經濟時代運營商的真實投資價值。估值模型也需要與時俱進地進行重塑”

運營商拔估值看來也是箭在弦上。

當然，拔估值並不是閉眼狂奔，有看得見、算得清的驅動力；也有看得見、暫時算不清的展望；以及暫時看不太清的想象。

看得見、算得清的，有運營商同行估值對比。比如我國三大運營商經營規模也屬行業前列，但PB估值卻低於同行。全球頭部運營商PB均值爲1.84倍；而即使在3月初，中國移動、中國電信、中國聯通的PB估值也分別爲1.42/1.35/1.19倍。依然有提升空間。

看得見、算得清的，還有雲服務同行估值對比。三大運營商雲業務規模並不小，增速也很高，如果按照傳統業務估值，確實也不合理。中國聯通高管在溝通會上就表示“以當前雲計算廠商4到8倍的市銷率估值”，依然有不錯的提升空間。

看得見、看得清的，還有分紅提升帶來的吸引力增加。中國移動、電信都相繼表示，未來幾年以現金方式分配的利潤，會提升至當年公司股東應佔利潤的70%以上。分紅改善，在傳統估值理論中，是一個重要的估值提升路徑。

而看得見，但暫時算不清的，主要是“數字經濟”相關的估值提升。多家券商分析師都認爲，運營商數據價值需要重估。

報告認爲，運營商具備數據產業鏈端到端的優勢。手機號卡、物聯網等終端，可以產生大量用戶、業務數據，而且是真實、高頻、多樣性，可以在合規約束下進行挖掘的高質量數據。

同時，擁有IDC中心、雲計算業務，以及大數據平臺，進行數據挖掘。

中國移動的梧桐大數據，是集資源、數據、工具、運維、安全等服務爲一體的大數據能力開放平臺；電信旗下的“星漢大數據和 AI 平臺” ，提供 PaaS 到 SaaS 服務。聯通大數據研發了“智慧數開發平臺、數據資產管理平臺、數據科學研 發平臺、算力平臺、智能運維平臺以及安全保障平臺”六大平臺。

可以說，運營商構建了完整的體系，然而，數據如何估值，依然是個難解的問題。而一個認可的答案可能是，數據只是能力，轉化爲雲或AI等其他數字業務後，再估值。

暫時依然看不到業績、但空間很大的角度，主要是ChatGPT大火而帶來的AI浪潮。

中國電信高管表示“公司可以爲生成式AI創業者提供算力服務，天翼雲初步具備了可以爲千億級參數大模型提供算力的能力。第二，中國電信在產業AI下功夫，計算機視覺上，AI檢測上，積累了核心算法200多個，長尾算法5000多個，公司AI研發人員400多人。”

假設未來AI會融入各行各業，那麼，作爲通信甚至雲、算力基礎設施的運營商，顯然業務和估值也會得到改善。

所以，在中特估、雲計算、AI、算力等等熱點詞彙下，運營商也迎來了拔估值之旅。

這次不一樣？

在A股流傳着一則咒語，股價超越茅臺的都“沒好下場”。

1999年519行情中，億安科技成爲首支百元股，隨後便遭遇公司被查、股價暴跌、操盤手離世。2007年超級大牛市中，中國船舶超越茅臺，成爲股價一哥，沒想到這個價格卻成爲了歷史大頂，甚至一度還被ST，股價爲當年20%。

2010年4月，創業板老將神州泰嶽，股價超越貴州茅臺，登頂王座。卻不料沒多久飛信的發展便陷入停滯，公司幾度努力，迄今，股價依然低於上市價格。

也許是覺得單打能力不夠，2015年，創業板開始組團超越茅臺，安碩信息、中文在線、金雷風電、全通教育等等均坐過股價第一高寶座。可惜，人多未必力量大。

安碩信息僅用5個月，股價就從64元上漲至450元，成爲A股第一隻邁入400俱樂部的股票。但隨後便被證監會立案調查，股價暴跌。而中文在線2018年業績暴雷，鉅虧15億。其餘兩隻股價也是連跌不絕。

但是，這說的只是股價超越茅臺。如果是市值，會不會不一樣呢？

其實，在拔估值的因素中，還有一個行爲金融學方面的邏輯，那就是“機構對時代的押注”。

2016年起，一方面海外資金加大對中國投資，另一方面消費新浪潮襲來，因而，機構大部分重配白酒茅臺等；2019年起，電動車浪潮襲來，機構則重配電池寧德時代等；那麼，走來的數字經濟時代，機構是否會重配運營商呢？

目前來看，機構的配置並不算高。這其中，睿遠基金是比較早在報告中披露持有中國移動港股的機構；而賣方的招商通信樑程加、餘俊團隊，天風證券唐海清團隊都對運營商進行了良好的跟蹤研究。很巧的是，這兩位分析師都是北郵校友。看來，還是通信人對通信更有感情吶。

2013年後，微軟藉助雲浪潮，市值不斷增加，實現了“大象奔跑”，而中國版的大象，又會如何奔跑呢？毫無疑問，想要跋涉到更遠的地方，不是一蹴而就，而需要有堅實的骨骼、肌肉和耐心。

投資市場短期是一臺投票機，長期卻是一臺稱重機。押注時代，似乎是一個偏博弈的角度，卻又是一個看未來的角度。