本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢團隊

核心觀點

過去一週（4月10日到15日）市場對於税期擾動預期充分，但4月税期該緊不緊，進一步強化資金寬鬆邏輯，同時“弱復甦、低通脹、沒有強刺激”的宏觀組合決定現階段央行貨幣寬鬆不存在收緊的前提，後續資金寬鬆可期。

當下，同業存單迎來兩個做多因素：第一，税期不緊強化資金寬鬆預期。第二，同業存單銀行理財產品有望放量，極大改善長期限存單的需求結構。

正文

過去一週（4月10日到15日）市場對於税期擾動預期充分，但4月税期該緊不緊，進一步強化資金寬鬆邏輯，同時“弱復甦、低通脹、沒有強刺激”的宏觀組合決定現階段央行貨幣寬鬆不存在收緊的前提，後續資金寬鬆可期，或成存單行情催化劑。

4月税期資金不緊強化寬鬆邏輯

我們在4月15日公開發布證券研究報吿《税期擾動有限或為存單行情催化劑》，認為“市場對於4月17日到19日税期擾動預期充分，税期緊張程度如果不及預期，或成存單行情催化劑”。4月份是繳税大月，2017年到2021年4月份增值税納税規模平均值為5700億元（2022年4月份受疫情影響，納税節奏推遲），4月17日是增值税納税截止日，18日和19日是銀行走款日，過去一週（4月10日到15日）市場對於税期擾動預期充分，表現為DR001、DR007中位數分別在1.36%、1.99%，隔夜利率較低但7天利率較高，反應出市場對於7天后銀行間流動性收斂預期。

但從實際情況來看，税期銀行間流動性體感較為寬鬆，4月税期緊張程度不及預期，進一步強化資金寬鬆預期。價格上，税期首日往往緊張程度最高，但4月17日DR001、DR007分別較4月14日上行20bp、4bp到1.81%、2.06%，回購利率上行幅度可控，且在4月14日尾盤有減點融出情形。公開市場操作上，央行税期（4月17日和18日）逆回購投放金額僅為580億元，大幅低於3月份税期（3月15日到17日）3930億元，但正常年份4月份增值税納税額一般比3月份多2000億元左右，基於央行逆回購投放“削峯填谷”的特徵，可倒推出4月份税期銀行間流動性充裕程度高於3月份。

3月末降準疊加4月再貸款落地，同時Q1貨政例會首提信貸投放“節奏平穩”，進一步驗證一季度過後信貸或放緩，供需共同作用下，銀行體系流動性保持平衡偏松。我們在3月11日公開發布證券研究報吿《季節性寬鬆特徵延續》，提及“隨着2023年經濟增長目標定為5%，下半年基建等政策推動的融資需求力度或將放緩，居民企業自主性融資需求仍不明朗，即信貸消耗超儲最快的時候就在一季度”，我們依然維持這一觀點，即一季度過後信貸或明顯放緩。同時，資金供給方面，相對於降準釋放5000多億中長期流動性的明牌，再貸款規模披露較為滯後，市場預期不足，基於一季度信貸投放規模超預期和信貸結構以企業中長期貸款為主，我們認為4月份再貸款落地規模較大。資金供需均支撐銀行體系流動性平衡偏松。

  現階段央行貨幣寬鬆不存在收緊的前提

2023年一季度GDP同比增長4.5%，高於Wind一致預測的4.0%，但經濟復甦基礎仍不牢固，具體表現在中小型企業PMI回落逼近榮枯線，經濟修復傳導很難到中小型企業；核心CPI低位徘徊、青年人口調查失業率依然較高、居民預防式儲蓄高增等，表明居民端消費修復的高度受限，3月份居民貸款和社零的陡峭向上修復趨勢難以持續等。

2023年1季度央行貨幣政策委員會例會再度確認“弱復甦、低通脹、沒有強刺激”的宏觀組合，對應央行貨幣寬鬆週期的延長，利好銀行間流動性。內部經濟環境，Q1貨政例會提及“國內經濟呈現恢復向好態勢，恢復的基礎尚不牢固”，但未提“三重壓力”，整體對國內經濟定調更為樂觀。國內通脹，基於“糧食穩產增產、能源市場平穩運行的有利條件”，保持物價水平基本穩定。貨幣政策基調，延續“精準有力”，但淡化了“逆週期調節”，強調“搞好跨週期調節”，短期或沒有強刺激的總量政策出台。

同業存單做多因素不斷累積

4月以來，1年期國股同業存單收益率基本在2.60%-2.65%震盪，但當下同業存單做多因素不斷累積，收益率下行概率大於上行，而存單收益率一旦往下突破2.60%，有望帶動1-2年短券收益率中樞下行。4月份以來，債市是“牛平”走勢，背後是由於存單難以突破2.60%，比價效應下壓制短久期利率債的下行空間。

當下，同業存單迎來兩個做多因素。第一，税期不緊強化資金寬鬆預期。4月上旬以來，銀行間市場7天和隔夜回購利率價差較高，反應4月税期銀行間流動性收斂的預期，但這一預期已經充分定價税期銀行間流動性擾動，而4月17日銀行間流動性超預期寬鬆。第二，同業存單銀行理財產品有望放量，極大改善長期限存單的需求結構。銀行理財現管類產品受制於120天的久期管理，沒法超配長期限存單，而同業存單銀行理財產品在期限上受到的約束相對較小。同時，銀行理財產品結構以“類貨幣”和“短債”為主，渠道優勢遠大於公募基金的同業存單基金產品，同業存單理財產品天然容易募集放量。

 風險提示

信貸投放持續改善，商業銀行配置力量減弱；銀行間流動性寬鬆程度不及預期；高頻數據超預期回暖，提升整體風險偏好。

注：本文來自國泰君安證券於2023年4月19日發佈的《税期不緊，存單看多》報吿，報吿分析師：覃漢團隊

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