本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：廖靜池配置團隊

導讀

本文從經濟週期視角出發，對A股行業風格輪動現象進行自上而下的研究。從投資時鐘向宏觀因子進化，我們構建行業風格友好度評分指標系，它較連續地解釋了18年來五大行業風格的輪動規律。基於當前宏觀一致預期數據進行指標外推，在23年剩餘時間中，建議配置者與消費“談戀愛”，與成長“結婚”，與週期“保持聯絡”。

摘要

全景圖：簡單回顧近年五大行業風格的輪動。18年來，金融、消費、成長、週期、穩定五個行業風格的超額收益此消彼長。從超額收益的相關性來看，成長與金融負相關，消費與週期負相關，穩定與消費、成長負相關。

投資時鐘：用板塊配置輪盤解釋輪動存在一定侷限。板塊配置輪盤優點在於簡單清晰，是經典的主觀分析框架。然而用板塊配置輪盤解釋行業風格輪動存在侷限性：（1）板塊配置輪盤象限之間非連續，容易出現象限跳躍，不利於持續跟蹤。（2）更多是對現象的經驗主義總結和覆盤，缺乏數據邏輯。（3）輪盤僅考慮了一種週期劃分方式。

因子化：從三週期嵌套模型中提煉出核心宏觀因子。我們考慮中國美林周期、庫存週期、金融週期，以及美國金融週期，提煉出四個週期壓力指標和對應的週期友好度評分，作為解釋行業風格輪動的核心“原材料”。

尋找規律：合成行業風格友好度評分指標體系。用以上宏觀因子的不同組合和權重合成的五個行業風格友好度評分，對近年來行業風格的超額收益均具有較好的解釋力，不僅具有較強的經濟學邏輯，而且與板塊配置輪盤結論多有呼應。

展望和建議：基於指標系和一致預期數據預測中期輪動方向。基於當前宏觀一致預期數據以及其與宏觀因子的關係，我們對各風格友好度評分指標未來三個季度的走勢做出定性預測。假設中國美林周期和庫存週期友好度繼續向上，中國金融週期友好度頂部回落，美國金融週期友好度向上，CPI/PPI剪刀差先上後下。預計成長風格相對優勢持續回升，穩定和金融風格相對偏弱，消費風格的相對優勢先上後下，週期風格的相對優勢則先下後上。建議配置者與消費“談戀愛”，與成長“結婚”，同時別忘了與週期“保持聯絡”。

敏感性分析：敏感性分析可以彌補宏觀一致預期修正的滯後性問題。（1）若中國金融週期友好度提升，利好成長、週期，利空金融、消費；（2）若中國庫存週期友好度提升，利好消費、週期，利空穩定；（3）若中國美林周期友好度提升，利好消費，利空金融、穩定；（4）若美國金融週期友好度提升，利好成長，利空金融、穩定；（5）若CPI/PPI剪刀差走闊，利好消費、利空週期。

風險因素：模型設計主觀性，樣本空間較小，宏觀邏輯過於間接，相關關係不穩定，預測數據有偏。

01

全景圖：簡單回顧近年五大行業風格的輪動

1.1. 2018年之後A股風格輪動規律出現變化

2018年之後，A股風格輪動規律發生明顯變化，從規模風格與估值風格輪動可見一斑：以巨潮指數構建的小盤/大盤淨值比和成長/價值淨值比走勢出現了顯著的分化。過去小盤約等於成長，大盤約等於價值的規律被打破，大盤成長風格崛起。其背後一個重要因素是外資定價權的提升，外資的配置風格成為影響市場的重要因素。

2018年之後，外資在對A股配置建倉完成後，購入A股權益金額從單向流入到開始出現顯著波動，外資行為對市場風格的影響開始顯現。外資成交金額佔A股比重於20、21年達到頂峯，而此時亦是規模風格與價值風格分化最明顯之時。

1.2. 刻畫五大行業風格的輪動圖景

2018年以來，金融、消費、成長、週期、穩定風格的超額收益呈現了一定程度的接力狀態。2022年末以來，成長、消費超額收益率上行，金融、穩定超額收益率下行，週期繼續向下進入負值區間。

從五個風格的超額收益率的相關性來看，消費與週期、穩定負相關，成長與金融、穩定負相關，週期與金融、消費負相關，穩定與金融正相關、與消費和成長負相關，消費與成長無明顯相關性。

背後的邏輯可以使用我們本土化的美林時鐘（板塊配置輪盤）部分進行解釋：例如，在輪盤復甦象限，企業盈利改善，利率無壓力，利好成長風格，低利率環境利空金融風格，同時風險偏好上行壓制穩定風格。當然這種解釋方式存在一些缺陷。

02

投資時鐘：用板塊配置輪盤解釋輪動存在侷限

我們此前在專題報吿《“板塊配置輪盤”之初探——嘗試搭建宏觀因子和A股板塊輪動間的橋樑》中，我們使用景氣-通脹因子劃分美林周期象限，並總結了其與板塊輪動之間的經驗規律。板塊配置輪盤是本土化的美林時鐘，針對A股市場，無水土不服的問題，其優點在於簡單清晰，是經典的主觀分析框架。

然而不可否認，用板塊配置輪盤解釋行業風格輪動，存在一定的侷限性：（1）板塊配置輪盤象限之間非連續，容易出現象限跳躍，不利於持續跟蹤。（2）更多是對現象的經驗主義總結和覆盤，缺乏數據邏輯。（3）輪盤僅考慮了一種週期劃分方式。

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因子化：從三週期嵌套模型中提煉出核心宏觀因

有鑑於板塊配置輪盤的侷限，我們建立多週期嵌套模型並提煉出核心宏觀因子，以更好地分析行業風格輪動現象。

首先，單週期擴展成為三週期。除美林周期外，我們加入另兩個常用的與投資人考核期最相關的短週期——庫存週期和金融週期，它們對股市的整體表現和結構性表現均有重要影響。

其次，從三週期提煉出宏觀因子。三週期背後由景氣、通脹、生產、庫存、社融、貨幣六個宏觀因子構成，可以簡化為滯脹、滯銷、貨幣缺口三個壓力指標，對其進行逆序分位數轉化就可以得到分別代表美林周期、庫存週期、金融週期友好度的評分指標。以此為基礎進行分析可以在把握宏觀週期主要矛盾的同時有效規避投資時鐘的象限割裂問題。

最後，除了中國的三週期之外，我們考慮另兩個影響行業風格的宏觀因素——美國金融週期和中國CPI/PPI剪刀差，邏輯如下：

（1）美國金融週期通過外資行為對A股風格產生影響。我們以美國十年期國債實際利率為壓力指標，並轉化為美國金融週期友好度評分。該指標與部分行業風格超額收益相關度較高。（相關內容詳見我們此前的專題報吿《宏觀友好度視角下的中美權益資產比較——從尋底到磨底，美股配置價值23年展望》）

（2）CPI與PPI剪刀差反映了產業鏈上下游價格差異和傳導，與消費和週期風格的超額收益存在相關性。為了反映通脹結構差異對相應行業風格的影響，我們特別加入反映通脹結構的CPI/PPI剪刀差因子。

綜合以上三方面，我們得到了五類宏觀因子，作為解釋行業風格輪動的“原材料”。從宏觀因子之間的相關性來看，庫存週期友好度評分與金融週期友好度評分負相關性較高，庫存週期友好度評分與美林周期友好度評分正相關性較高，但關注重點有所不同。

我們將散落在多篇專題報吿中的特色宏觀因子及底層宏觀指標整合數據庫並進行月度更新，這大大方便了我們對大類資產輪動、跨市場輪動和風格輪動的研究，也提高了配置研究的系統性和一致性。

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尋找規律：合成行業風格友好度評分指標體系

4.1. 成長風格友好度評分

我們採用中國和美國的金融週期友好度評分構建了成長風格友好度評分。成長風格友好度評分取值範圍0-100，其與成長風格超額收益率相關性達到0.82。

成長風格友好度評分=f(滯後6M的CN金融週期友好度評分+US金融週期友好度評分),其中f()代表順序百分位處理。

其經濟學邏輯在於，滯後的中國金融週期友好度和美國金融週期友好度與成長風格超額收益正相關。一方面，成長風格的估值對利率敏感，在衰退末期和復甦期，社會剩餘流動性充裕，利率處於低位，有利於成長股估值提升，且中國金融週期友好度評分具有領先性。另一方面，美國金融週期友好度上升，意味着中美利差正向走闊，有利於人民幣升值，吸引更多外資流入，而外資行為一定程度上強化成長（尤其是大盤成長）風格的邏輯。

4.2. 金融風格友好度評分

我們採用中國美林周期、金融週期，疊加美國金融週期構建了金融風格友好度評分。金融風格友好度評分取值範圍0-100，其與金融風格超額收益率相關性達到0.9。

金融風格友好度評分=f(-0.5×CN美林周期友好度評分-0.5×CN金融週期友好度評分-US金融週期友好度評分),其中f()代表順序百分位處理。

其經濟學邏輯在於，金融風格與成長風格相對，其超額收益與中國、美國金融週期友好度負相關，與美林周期負相關。利率上行，金融週期友好度下行，利好金融風格的表現，這一點從保險公司會計利潤計算方式可以窺見。當美林周期友好度下行，輪盤可能進入滯脹象限，金融風格以其高股息、低估值特性，在市場偏弱時具有一定的避險功能。

4.3. 消費風格友好度評分

我們利用CPI/PPI剪刀差、貨幣缺口指標、滯銷指標、滯脹指標構建了消費風格友好度評分。消費風格友好度評分取值範圍0-100，其與消費風格超額收益率相關性0.83。

消費風格友好度評分=f(CPI/PPI剪刀差+貨幣缺口指標-0.5×滯銷指標-0.5×滯脹指標),其中f()代表順序百分位處理。

其經濟學邏輯在於，CPI/PPI剪刀差與下游消費板塊的盈利空間正相關。貨幣缺口越高，利率越高，往往對應美林過熱期，主要利好必選消費風格。滯銷指標越低，庫存週期越友好，傳統經濟繁榮，對居民收入預期有利，整體性利好消費風格。滯脹指標越低，美林周期越友好，主要利好可選消費風格（例如汽車家電）。

4.4. 週期風格友好度評分

我們利用滯銷指標、貨幣缺口指標、CPI/PPI剪刀差構建了週期風格友好度評分。週期風格友好度評分取值範圍0-100，其與週期風格超額收益率相關性0.8。

週期風格友好度評分=f(-CPI/PPI剪刀差-0.4×滯後6M的滯銷指標-0.8×貨幣缺口指標),其中f()代表順序百分位處理。

其經濟學邏輯在於，與下游消費企業相反，CPI/PPI剪刀差越大，上游原材料企業的利潤空間越遭到壓制，不利於週期風格，該項係數最高，影響力最強。滯銷指標具有領先性，滯後6個月的滯銷指標越低，庫存週期越友好，越有利於週期股。貨幣缺口指標越低，金融週期越友好，同樣越有利於週期品的金融屬性表達。

4.5. 穩定風格友好度評分

我們利用中國的金融週期友好度、庫存週期友好度、美林周期友好度，以及美國的金融週期友好度構建了穩定風格友好度評分。穩定風格友好度評分取值範圍0-100，其與穩定風格超額收益率相關性0.88。

穩定風格友好度評分=f(-2×CN庫存週期友好度評分-CN美林周期友好度評分-2×US金融週期友好度評分),其中f()代表順序百分位處理。

其經濟學邏輯在於，庫存週期、美林周期友好度下行，往往對應經濟景氣度下行，市場風險偏好回落，相對利好穩定風格；美國金融週期友好度下行，外資淨流入回落，對市場情緒和風格產生影響，相對利好穩定風格。總而言之，熊市中穩定風格顯示出較強的避險防禦屬性。

4.6. 五大風格友好度評分指標公式總結及敏感性分析

根據指標公式，我們進行敏感性分析，並總結其反應方向。宏觀一致預期始終處於變化和調整中，且其調整往往滯後於宏觀事件的發生。敏感性分析可以彌補分析的滯後性問題：（1）若中國金融週期友好度預期邊際提升，利好成長、週期風格，利空金融、消費風格；（2）若中國庫存週期友好度預期邊際提升，利好消費、週期風格，利空穩定風格；（3）若中國美林周期友好度預期邊際提升，利好消費風格，利空金融、穩定風格；（4）若美國金融週期友好度預期邊際提升，利好成長風格，利空金融、穩定風格；（5）若CPI/PPI剪刀差預期邊際走闊，利好消費風格、利空週期風格。

有趣的呼應在於，我們從反應方向矩陣中可以找到五大行業風格超額收益相關關係的成因。例如，成長和週期風格的負相關性來自對中美金融週期的反應不同；消費和週期風格的負相關性來自對中國金融週期和物價剪刀差的反應不同；金融和穩定風格的正相關性來自對美林和金融週期的相似反應。

05

展望：基於指標體系和預期數據預判中期輪動方向

5.1. 中期維度宏觀因子的定性預測

預計2023年多數時間國內處於復甦象限中，CN美林周期友好度和CN庫存週期友好度將繼續回升，同時信用有望逐步擴張，貨幣缺口指標小幅上升，CN金融週期友好度預計將頂部回落。

預計美國通脹壓力將逐步緩和，加息週期進入尾聲，23年Q4-24年Q1或開始降息，美國十年期國債實際利率預計頂部回落，US金融週期友好度底部回升。

我們利用萬得和彭博的宏觀一致預期數據，結合變量的相關性和自相關性，對宏觀因子進行定性預測，具體如表3所示。其中，美國金融週期的預測採用了我們構建的美聯儲緊縮動力評分指標，具體可見專題報吿《美債實際利率中期向下拐點將於春季確認——基於一個領先指標》。

5.2. 關於成長風格友好度評分指標的定性預測

CN金融週期友好度對成長風格的影響具有領先意義，CN金融週期友好度從22年Q4到23年Q2預計處於頂部區間，有利於成長風格。且US金融週期友好度預計將從底部回升，兩者均對成長風格友好度評分產生正面影響。因此，我們預計成長風格友好度將總體保持上行。

和投資時鐘（即板塊配置輪盤，下同）相聯繫，美林周期弱復甦，國內金融週期緊縮力度不強，海外金融週期結束緊縮，成長風格超額收益迎來反彈良機。

5.3. 關於金融風格友好度評分指標的定性預測

預計CN美林周期友好度上升，CN金融週期友好度下行，US金融週期友好度上升，綜合來看，金融風格友好度預計下行。

和投資時鐘相聯繫，美林周期弱復甦，國內金融週期緊縮力度不強，海外金融週期結束緊縮，投資者風險偏好回升，金融風格超額收益空間可能受到一定壓制，但金融風格內部結構或現分化。

5.4. 關於消費風格友好度評分指標的定性預測

消費風格友好度評分與CPI/PPI剪刀差和貨幣缺口指標正相關，與滯銷指標和滯脹指標負相關。預計CPI/PPI剪刀差先上後下，貨幣缺口指標上升，滯銷指標和滯脹指標下降，綜合來看，消費風格友好度評分預計先上後下。

和投資時鐘相聯繫，可選消費或有超額收益，但以弱復甦為主的宏觀環境下必選消費難有太好表現。消費風格可能體現出分化的格局，整體友好度評分先上後下。

5.5. 關於週期風格友好度評分指標的定性預測

週期風格友好度評分與滯後的滯銷指標、貨幣缺口和CPI/PPI剪刀差負相關。預計滯銷指標下行，貨幣缺口小幅上行，CPI/PPI剪刀差先上後下，綜合來看，週期風格友好度預計先下後上。

和投資時鐘相聯繫，弱復甦早期，滯銷指標回落的正面影響尚不足以抵消CPI/PPI剪刀差走闊的負面影響，若供給無擾動，週期風格受到壓制，或難有相對業績；復甦進入中後期（小概率能進入過熱），隨着經濟動能逐漸從低於預期到符合預期，通脹結構發生變化，週期風格的相對錶現預計有所提升。

5.6. 關於穩定風格友好度評分指標的定性預測

預計CN庫存週期友好度評分向上，CN美林周期友好度評分向上，US金融週期友好度評分向上，均不利於穩定風格友好度評分。

和投資時鐘相聯繫，宏觀環境總體改善，市場風險偏好上行，防禦性的穩定風格超額收益預計回落，應該儘量規避。

5.7. 結論和配置建議

思路回顧：我們從中國的三個短週期（美林周期、庫存週期、金融週期）以及美國金融週期出發，提煉出壓力指標並轉化為友好度評分因子，結合CPI/PPI剪刀差，構造了五個行業風格友好度評分指標，分別對 A 股五大行業風格輪動現象進行中長期維度的解讀和預判。

輪動預測：風格友好度評分指標系顯示，2023年Q2-Q4 成長風格相對佔優，穩定和金融風格的相對錶現受到壓制，消費風格的相對優勢預計先上後下(內部結構分化、可選相對佔優)，週期風格的相對優勢則先下後上(其上行的力度取決於經濟復甦強度)。

配置建議：在弱復甦的基調下，與消費風格“談戀愛”，與成長風格“結婚”，同時不忘與週期風格“保持聯絡”。

敏感性分析：（1）若中國金融週期友好度預期邊際提升，利好成長、週期風格，利空金融、消費風格；（2）若中國庫存週期友好度預期邊際提升，利好消費、週期風格，利空穩定風格；（3）若中國美林周期友好度預期邊際提升，利好消費風格，利空金融、穩定風格；（4）若美國金融週期友好度預期邊際提升，利好成長風格，利空金融、穩定風格；（5）若CPI/PPI剪刀差預期邊際走闊，利好消費風格、利空週期風格。

説明：本文的侷限性和其創新性同樣明顯，（1）本文思路本質上就是脱胎於投資時鐘分析框架，儘管通過簡單的因子化處理使得分析具有數量上的連續性，但依然屬於主觀分析的範疇，而且並沒有考慮短週期外的其他維度，例如中長週期的影響和市場交易行為的影響。（2）本文的歸納和推演均基於低頻的實際宏觀數據和預測宏觀數據進行，其結論在中長期維度大概率有效但在短期可能出現背離，因此投資者需要結合高頻數據及中微觀維度的信息進行驗證。（3）市場結構總在持續變化中，或漸變或突變，根據近年數據歸納而得的規律在未來幾個季度繼續有效是我們做預測時的隱含假設，這顯然是一個強假設，具有較大不確定性。綜上，本文充其量是對投資時鐘的作用機理進行了分解，試圖從現象向原理推進一小步，投資者可以將相關結論當作另類指標來參考。本文所涉及的宏觀因子和指標將整合入我們的特色宏觀因子數據庫中，客户可聯繫我們進行訂閲。

注：本文來自國泰君安發佈的《行業風格輪動背後的週期線索指向何方——從板塊配置輪盤到5大行業風格友好度評分指標》，報吿分析師：廖靜池，資格證書編號S0880522090003

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