海外映射投資探索：經驗，路徑與路標

格隆匯 04-14 07:49

本文來自格隆匯專欄：一淩策略研究，作者：牟一凌、吳曉明

【報吿導讀】海外映射投資，這一類似中國古代園林“借景入園”的藝術在A股歷史上並不少見。在萬眾期許的產業爆發前夕，市場出現了一定的“搶跑”有其合理性。對於海外映射行情而言，行情持續的根本驅動在於映射路徑的演繹通暢。在本文中，我們總結了幾個關鍵的行情觀測路標供投資者參考。市場未來走勢將終將向產業趨勢收斂，而這也是正是中長期投資收益的來源。‍‍

摘要

1 海外映射重回舞台：產業階段VS市場階段

2023年以來，ChatGPT的大火讓A股市場上人工智能板塊重回人們的視野，也令沉寂許久的中外技術映射式的主題投資再度盛行。如果按人工智能的“蘋果時刻”（2010）來看，本輪人工智能的產業趨勢似乎正處於2011年至2012年（在海外大廠蘋果、HTC等的映射下，大量國產智能手機上市），而市場強度卻似乎已然身處2013年的TMT牛市之中。在產業大幅向上前夕，市場出現了一定的“搶跑”有其內在的合理性，而此時尋找到產業發展的階段性路標的出現就成為了重中之重。我們對歷史上經典的海外映射案例（如2013年至2015年由蘋果帶動的消費電子與移動互聯網浪潮、2019年至2021年特斯拉帶動的新能源車“綠色革命”等）進行仔細覆盤，它們其中一些出現了產業浪潮和業績兑現，而有一些則以主題投資形式嫌棄了二級市場的波瀾。當下產業與市場關係或許更類似於2015年虛擬現實的產業VS市場的關係，成長投資者借鑑着移動互聯網產業革命經驗，同樣快速“搶跑”。

2 中外映射行情的三大路徑：國內鏡像+產業分工+應用生態

宏大的產業與技術革命往往需要經歷着概念興起——產品問世——滲透率提升——應用場景擴散的過程。一般而言，在資本市場引起強烈關注的時刻往往已是產品問世階段，而往後的發展趨勢也恰好對應着中外映射的三條路徑：即海外技術/概念本體的直接映射、產業鏈中上游分工的映射與下游應用端的映射。具體而言，通過覆盤蘋果、虛擬現實/元宇宙、特斯拉三個案例，我們可以發現中外映射行情的背後是市場對海外先進產業與概念的突破引發的對A股相關產業的未來景氣的預期抬升：首先是海外的成功落地經驗對國內相關產業的未來發展提供方向上的指引；其次為在全球化效率驅動的分工體系下，我國相關的製造業生產供應鏈也享受着跨國公司的增長紅利；第三則是圍繞海外先進技術或產品的下游應用開發或對其進行生態拓展，從而獲得其背後巨大的流量與用户客羣。

3 從映射路徑出發，中外映射行情持續的根本驅動在於映射路徑的演繹通暢

事實上，投資者對中外映射行情持續性的擔憂，歸根究底應當是對未來業績能否兑現以及兑現的程度與當下迅速抬升的估值能否匹配的擔憂。然而歷史上成功的中外映射經驗與我們前期報吿《變化的成長》中均可以發現，“星辰大海“的未來如果真的可以實現，未來基本面向上的彈性與持續性經常會超過當下投資者的預期，並且可以享受成長股整個成長週期內最高的估值溢價，因此在市場空間足夠廣闊的中外映射行情伊始，估值與熱度短期的迅速抬升更像是股價未來短期波動放大的信號，不應當判斷為行情的結束。相較之下更為重要的工作似乎是密切關注與審視海外映射產業本身的發展趨勢與商業化路徑是否持續符合邏輯與市場預期，並且對於A股市場的三條映射路徑是否依然暢通，尤其是對於海外映射本體的國內鏡像而言，需要分外留意過往海外映射產業本身發展過程中曾經實現的階段性成功的路標信號是否發生。而對於宏觀流動性環境與市場特徵而言，歷史經驗表明：相對於一定程度上會影響中外映射行情的彈性與過程的短期波動，更重要的是是否能對產業邏輯形成影響：比如中美間產業合作的程度，或者説全球一級市場融資的活躍度等，一般的“市場風格”層面的影響並不太重要。

4 指引未來的長期收益來源：為人工智能的中外映射行情尋路標

無論從產業映射本體或是映射路徑視角來看，本輪人工智能行情的映射與過往蘋果/特斯拉鍊均存在着顯著的不同：逆全球化時代下，本輪映射行情有望擴散為海外整體人工智能產業鏈在國內的各個環節的鏡像映射，而其中海外技術/概念本體的直接映射則成為了重中之重；與此同時，考慮到當前海外同樣尚未有成熟的應用場景落地，在歷史學習效應下，同時市場參與者也會對技術落地的應用場景進行擴散，這便使得本輪映射所涉的範圍可能更廣，beta更強帶來短期擇股能力要求大幅下降，但是代價是長期擇股能力要求的大幅上升。最終我們總結了以下幾個關鍵的行情觀測路標供投資者參考，市場走勢最終將向產業趨勢收斂，這是中長期投資收益的來源：①ChatGPT未來的發展路徑與商業化探索；②國內重要廠商的模型研發進度對產業鏈中上游景氣帶動能力；③下游應用場景拓展廠商的產品推出進度與國內外一級市場的投融資情況。

風險提示：技術發展不及預期，歷史覆盤難以指引未來。

報吿正文

1、久別重逢的中外映射，關注發展路標的重要性

2023年以來，美國企業OpenAI旗下產品ChatGPT的火熱讓A股市場上人工智能板塊重回人們的視野，也令沉寂許久的中外技術映射式的主題投資再度盛行。就技術的革命性而言，多位信息技術領域的傑出人物公開對ChatGPT表達了高度認可，而這也是資本市場對AI前景信心的重要來源：如前微軟CEO比爾蓋茨認為GPT人工智能模型是1980年現代GUI（圖形桌面環境）出現以來最具革命性的技術進步（甚至超過了移動互聯網），而現任英偉達CEO黃仁勛則將當前OpenAI所實現的AI突破稱為人工智能領域的“iphone時刻“，AI技術正在迎來飛速增長，將成為數十年來最有前途的技術領域之一。

通過回顧A股過去10餘年來曾經引發如此廣泛關注的中外技術映射，大量投資者開始將本輪人工智能的行情與2013年由蘋果帶動的消費電子與移動互聯網浪潮、2019年特斯拉帶動的新能源車進行比較，發現大量的相似性（如海外均有相對熱門產品的誕生、產業均處於商業化應用大量普及的前夕），並以此認為當下正處於人工智能歷史機遇的開端。然而歷史上不僅僅存在着蘋果鏈、特斯拉鍊這般最終業績完成兑現的成功映射，也同樣存在着大量的失敗映射，其中也不乏曾引起過大量轟動的技術或概念，如虛擬現實和元宇宙，我們也同樣可以發現人工智能與其存在部分相似的風險點（國內外技術存在一定差距、尚未有相對穩定盈利的商業模式等），而這也是當下市場部分投資者相對更為謹慎的主要原因。

我們對人工智能的前景毫不懷疑，主題投資也是我們今年成長投資的重要關注，因此我們通過回顧歷史上中外映射案例為人工智能未來行情與產業發展尋找指引，與投資者一道對中外映射類型的主題投資有更深刻的認識。在本文中，我們將採用蘋果鏈、特斯拉鍊與虛擬現實（元宇宙）三個案例總結中外映射的常見路徑、映射最終成功與失敗的核心要素，並指出當下人工智能領域的中外映射的相同與獨特之處，並基於上述框架為人工智能板塊未來的投資尋找參考路標。需要強調的是，在產業景氣度大幅抬升前夕，市場出現了一定的“搶跑”有其內在的合理性，而此時尋找到產業發展的階段性路標的出現就成為了重中之重：為市場提供潛在投資機遇的同時，也將成為支撐市場信心的重要倚仗，這也是本文的目的所在。如果當前真的是人工智能的“iPhone時刻”，那麼以iphone4的發佈時間為映照，產業視角來看當下可能才僅僅是2010年，但有意思的是市場定位卻提前到了2013甚至是2015年，那從務實的角度看，產業能否真正實現往2013年的跨越，路徑跟蹤就變得非常重要。

2、以史為鑑：中外技術映射的三大路徑

2.1 蘋果鏈：中外映射行情的巔峯

無論是從映射範圍的廣度、對A股影響的深度，還是市場的關注度來看，蘋果鏈無疑是在A股中最為成功的中外映射，幾乎所有後來的中外映射行情均以其為標本。作為全球手機市場的明星產品，為提升品牌影響力，改變中國3G需求不足，滲透進程緩慢的現狀，中國聯通於2009年8月宣佈正式引入iPhone ，並於2009年10月30日正式開售，標誌着iPhone正式登陸中國內地市場。然而由於彼時A股市場上業務直接與蘋果有關的標的相對稀缺，蘋果“入華”初期帶來的映射行情主要集中於部分蘋果產業鏈分工（如萊寶高科、長園集團等）與下游經銷商（天音控股、中國聯通）等。然而由於整體切入程度有限，蘋果對其景氣帶動作用並不強，且持續性也較短。

隨着通訊基礎設施建設的逐步完善，以蘋果為代表的智能機需求節節攀升，為及時滿足巨大的中國消費者需求與進一步提高生產效率，蘋果開始大量引入中國本土的零部件供應商，“美國設計+中國製造“的蘋果產業鏈分工體系逐漸形成。此時蘋果開始真正意義上的產業映射的擴散，大量切入蘋果產業鏈的上市公司不僅大幅提高自身的品牌價值，在蘋果嚴格的品質管控下也不斷進行產品升級，公司成長性顯著抬升，迎來了其發展的黃金時期。

在智能機滲透率的大幅提升後，移動互聯網時代來臨，而智能手機作為移動計算的消費電子終端，是連接用户和互聯網的最佳入口，大量互聯網+的創新應用通過均需要智能手機來實現滲透率的快速提升。而彼時蘋果手機及其應用生態系統（APP Store，為iOS設備提供應用程序的在線商店。用户可以在這裏下載各種免費或付費的應用程序）為開發者提供了一個廣闊的市場，憑藉着更高的付費用户佔比、更為成熟的商業模式與更為友好的開發環境，使得眾多企業和個人開發者投身於應用開發，推動了應用創新和市場競爭，並極大地帶動了移動互聯網的普及與發展，TMT板塊成長性大幅攀升。

2.2 虛擬現實與元宇宙：盛名之下，其實難副‍

作為後移動互聯網時期最引人關注的海外映射，虛擬現實曾被市場寄予厚望，被認作是繼智能手機後的新一代流量入口。自2014年3月Facebook以20億美元收購了虛擬現實技術公司Oculus VR，正式進軍虛擬現實市場（虛擬現實發展史上的標誌性事件，第一次體現出科技巨頭對虛擬現實市場的重視）後，HTC、MicroSoft、索尼、三星等海外大廠陸續跟進，虛擬現實逐漸在A股市場颳起“狂風”，並於2015年達到高峯，相關概念股受到熱捧，作為Oculus的直接映射鏡像暴風科技（於2014年9月發佈其首款VR產品暴風魔鏡）在2015年上市後創下33連扳的記錄；而相關產業鏈上游（歌爾股份、水晶光電等）與下游應用場景拓展商（易尚展示、聯絡互動等）同樣表現優異。

彼時移動互聯網帶來的創新浪潮餘温仍在，市場習慣於線性外推的思維，樂觀地認為虛擬現實的發展是移動互聯網創新的延續，在看到了VR豐富的下游應用前景，以及與PC端、移動端共振形成的巨大生態圈的同時，卻忽視了這一邏輯鏈條的實現必須建立在VR頭顯的滲透率能夠像智能手機那般快速提升至一定量級的基礎上。而事實上，與智能手機輕巧、便攜，且在普及前功能機已作為傳統移動終端對用户習慣進行了多年培養不同，VR頭顯笨重、不易攜帶的缺點極大地限制了其應用場景的拓展，並且從零開始培養用户習慣註定了其滲透率提升速度遠不及智能手機，而軟硬件發展的不匹配、有限的應用內容本身也同樣對用户體驗形成了重大制約。最終的結果便是市場所期待的滲透率大幅抬升的年份遲遲無法到來，在隨後的幾年裏虛擬現實行業的發展遠遠不及市場預期，海外廠商紛紛退場，而國內主要上市廠商暴風科技與樂視網更是黯然退市，對產業鏈上游廠商的業績帶動能力也相對有限。

而在2021年，隨着被稱為元宇宙第一股Roblox的上市，字節跳動收購VR廠商Pico，Facebook正式更名Meta等事件的催化，元宇宙的熱度被推至峯值，而作為元宇宙的入口的虛擬現實板塊重回投資者視野，對A股的映射路徑與過去整體一致，而面臨的問題也幾近相同：概念過於超前，技術尚不成熟，缺乏成熟生態等。值得一提的是，2021年Oculus Quest 2 VR頭顯全球銷量超1000萬台，被市場一度解讀為產業加速發展的信號，然而在2022年疫情全面放開後，全球VR銷量再次出現下跌，而核心映射本體META元宇宙業務的持續虧損同樣讓市場信心受挫，而映射在A股市場上，無論是上游產業鏈相關公司或是下游應用拓展商，其業績的可持續性同樣需要進一步跟蹤。

2.3 特斯拉鍊：映射路徑崎嶇，近些年來開花結果

基於特斯拉鍊的中外映射行情是繼蘋果之後被投資者津津樂道的又一成功的映射。在具體的映射路徑上，兩者存在大量的相似之處，為滿足中國消費者的需要與進一步提高生產效率、降低生產成本，特斯拉同樣進行了大量零部件生產的本土化，並在上海建立超級工廠用以整車的組裝製造，帶動了大量其產業鏈上游公司的景氣度抬升，以特斯拉鍊指數為例，2020年與2021年營收/利潤增速分別高達60.6%/83.5%，32.12%/39.52%；與此同時，在特斯拉的示範效應下，國產新能源車市場蓬勃發展，滲透率快速提升，傳統車企新能源品牌放量增長，造車新勢力也紛紛湧現；而與對蘋果下游應用生態進行拓展類似，無論是充換電站、樁等相關上下游配套設施的搭建，亦或是以特斯拉為代表的新能源車智能化、電動化、網聯化進程的推進，同樣也為A股相關上市公司帶來大量的發展機遇。

然而在我們在看到近幾年來特斯拉產業鏈成功映射的同時，我們也應當意識到，在特斯拉成功以前，也曾經歷過量產困難，現金流瀕臨崩潰的時光。儘管在電動車領域早已有大量積累，但受前期電池技術、產線效率及數量等因素限制，特斯拉新能源車產能遲遲無法釋放（直到2017年，全年產量僅剛剛突破10萬台）。受經營活動對現金流的貢獻有限影響，特斯拉大規模的投資只能依靠融資維持，淨現金流長年徘徊在0附近。受此影響，儘管彼時A股市場上直接參與特斯拉產業鏈製造的上市公司並不多，然而在特斯拉發佈新品時，無論是產業鏈上游相關公司（均勝電子（電池管理系統）、杉杉股份（電池材料）、多氟多（鋰電池、電池材料）等），或是本體國內鏡像如比亞迪、長城汽車等佈局新能源的車企同樣曾有短暫表現，然而受特斯拉本身景氣度持續期較短影響，行情同樣難以持續。

2.4 多條映射路徑的交叉：國內鏡像+產業分工+應用生態

通過覆盤上述三個案例，我們可以發現中外映射行情的背後是市場對海外先進產業與概念的突破引發的對A股相關產業的未來景氣的預期抬升：首先是海外的成功落地經驗對國內相關產業的未來發展提供方向上的指引；其次為在全球化效率驅動的分工體系下，我國相關的製造業生產供應鏈也享受着跨國公司的增長紅利；第三則是圍繞海外先進技術或產品的下游應用開發或對其進行生態拓展，從而獲得其背後巨大的流量與用户客羣。而事實上，這也是過往中外技術/產品映射整體遵循的三條路徑，即海外技術/概念本體的直接映射、產業鏈中上游分工的映射與下游應用端的映射。

值得一提的是，從上述的案例中我們同樣可以發現，各條映射路徑並非完全單一與獨立，凡是重大的中外映射中往往存在着多條路徑的同時交叉映射，以蘋果產業鏈為例，作為手機市場的風向標，無論是手機外殼的材質、外觀與UI的設計，或是部分前沿的技術革新，蘋果均長期處於引領行業潮流的地位，併為國內手機市場的發展與崛起提供了重要的參考與學習的模板；與此同時，蘋果手機自進入中國市場以來，為快速滿足龐大的中國消費者需求，不斷推進生產製造的本土化，儘管近些年來蘋果在越南、印度等地致力於進行產業鏈的備份，然而截至當前中國的組件供應商依然在蘋果供應鏈中佔據重要份額；而同樣地，大量下游依託蘋果生態圈與用户粘性的應用軟件開發，也推動了移動互聯網的蓬勃發展。

3、路徑視角：尋找成功映射的鑰匙

3.1 宏觀流動性與市場環境的變化並不能決定映射行情的方向

在海外技術或產品完成突破，在A股形成映射行情伊始，由於景氣傳導路徑往往存在時滯，對於A股而言一般會先經歷估值的抬升，隨後才是業績的兑現。而在估值實現了一定抬升，然而業績卻尚未兑現的窗口期，也往往是投資者最為矛盾的時刻。一方面，在業績尚未兑現之際，中外映射行情本質上依然屬於主題投資的範圍，在適用主題投資的宏觀與市場環境發生變化時，市場往往會擔憂行情中斷的風險；另一方面，儘管技術或產品上的未來長期前景屬於“星辰大海“，然而在缺乏短期”腳踏實地“的基本面支撐背景下，投資者會糾結於板塊短期熱度過高，波動率放大的風險；此外，映射行情伊始，市場往往無法第一時間篩選出真正具備業績兑現能力的個股，因此呈現各個相關方向普升的狀態，也加劇了投資者對行情不可持續的擔憂。

事實上，我們確實可以發現，無論是2013年至2015年的果鏈、隨後的虛擬現實鏈或是2019年至2021年的特斯拉鍊，在行情的伊始我們都可以看到宏觀流動性的寬鬆，然而其行情的持續性與結束的時間點同宏觀流動性的變化似乎並無直接關係。以蘋果產業鏈為例，2013年Q2後，國債收益率大幅向上，且M2同比增速出現明顯下滑，然而彼時蘋果產業鏈行情並未結束；而在21年末行情結束時，宏觀流動性卻依然處於寬鬆區間。而同樣從市場層面來看，我們以每週各個行業升跌幅排名波動的絕對值均值變化表徵行業輪動的速度，用以刻畫當前市場是否存在明顯的共識情況，一般而言，行業輪動速度越快，往往意味着市場處於無明顯主線的階段。通過回顧蘋果與特斯拉幾輪主要行情始末的市場特徵我們可以發現：中外映射行情的開始與結束階段並非必然是在市場缺乏共識的時刻與市場重新凝聚了新的共識。

3.2 產業信號的變化或許才是決定行情持續性的根本因素，宏觀環境需要從產業邏輯上思考傳導路徑，而不是市場風格

事實上，投資者對中外映射行情持續性的擔憂，歸根究底應當是對未來業績能否兑現以及兑現的程度與當下迅速抬升的估值能否匹配的擔憂。然而歷史上成功的中外映射經驗與我們前期報吿《變化的成長》中均可以發現，“星辰大海“的未來如果真的可以實現，未來基本面向上的彈性與持續性經常會超過當下投資者的預期，並且可以享受成長股整個成長週期內最高的估值溢價，因此在市場空間足夠廣闊的中外映射行情伊始，估值與熱度短期的迅速抬升更像是股價短期波動信號，不應當判斷為行情的結束。相較之下更為重要的工作應當是密切關注與審視海外映射產業本身的發展趨勢與商業化路徑是否持續符合邏輯與市場預期，並且對於A股市場的三條映射路徑是否依然暢通，尤其是對於海外映射本體的國內鏡像而言，需要分外留意過往海外映射產業本身發展路徑中曾經實現的階段性成功的路標信號是否發生。而對於宏觀流動性環境與市場特徵而言，一定程度上決定了中外映射行情的彈性與過程的短期波動，卻往往無法直接決定行情的方向與最終的持續時間。宏觀的影響更多應該從產業角度理解：比如中美之間產業合作的邊際變化程度，資金成本如何影響全球一級市場融資，最終是否能夠轉化為產業投資驅動的變化等。

3.2.1 映射本體發展的不及預期

在國內相關產業尚未具備顯著的趕超實力之前，中外映射行情結束的決定性因素取決於來源於海外映射本體發展的不及預期，這甚至也決定了中外映射行情的成功與否。同樣以蘋果產業鏈為例，在蘋果手機出貨量遇冷，股價下跌的階段，國內映射的蘋果產業鏈表現同樣不佳。值得一提的是，儘管蘋果產業鏈指數在2017年至2018年經歷了大幅下跌，然而在海外映射本體蘋果公司在2019年後發展勢頭修復後，國內蘋果產業鏈指數同樣能夠繼續上升，這意味着只要海外本體發展尚未出現大的危機與邏輯證偽，中外映射行情便難言完全結束。典型反例便是2021年元宇宙主題的中外映射，在海外META相關業務發展不及預期後，國內元宇宙產業鏈映射行情也同樣曇花一現。

3.2.2 產業鏈映射路徑遭遇堵塞

相較於海外映射本體發展不及預期對整個行情帶來的影響，映射路徑遭遇堵塞對整體行情中斷的影響相對較小，然而對部分細分環節與個股的打擊同樣巨大，如果公司尚未做好相應的準備，則極容易遭遇業績與估值的“雙殺”。如蘋果與歐菲光終止合作後，歐菲光估值與業績均大幅下跌；歌爾股份也不例外：2022年11月8日，歌爾股份遭蘋果砍單，後三日累計跌幅達24.85%。

3.2.3 國內鏡像未來發展遠不及市場預期

此外，倘若國內鏡像未來發展遠不及市場預期，公司同樣將迎來慘烈的估值收縮。以新能源汽車浪潮下的眾泰汽車為例：在2016年公司通過兼併購切入電動車賽道後，市場對其充滿期待，估值大幅抬升。然而隨着近些年來國內新能源車景氣度大幅抬升之際，眾泰新能源車銷量明顯乏力，市場份額鋭減，公司主營的汽車零部件產量同樣自2018開始呈現不同幅度的增速下降。2020年，在特斯拉指數持續上升時，眾泰汽車則將此前的超額收益清零，累計跌幅最大達到-71%。

4、指引未來：為人工智能的中外映射行情尋路標

4.1 逆全球化時代下的中外映射

與以往幾輪相對重大的中外映射行情類似，在本輪人工智能的映射中，海外同樣出現了熱門的應用與產品，實現了0~1的突破，具備極大的市場滲透空間，從這一視角來看，在仰望星空時，我們可以對人工智能的未來有更多的期待。然而與此同時，我們也應當留意到當下與過去也存在着顯著不同的地方：

從產業映射本體來看，無論是2013年的蘋果或是2019年末的特斯拉，其均有成功實現商業化的成熟產品與生產鏈，而當下即使ChatGPT在大量行業用户滲透率的抬升速度歷史罕見，然而卻依然沒有穩定盈利的商業模式，其最終的應用場景也尚未出現成熟的產品落地（微軟將其集成到辦公軟件Office與搜索引擎必應中邁出了嘗試的第一步），當然這也意味市場不僅僅會聚焦於技術本身的映射路徑，在學習效應下，同時也會對技術落地的應用場景進行擴散，這便使得本輪映射所涉的範圍可能更廣，然而同時對投資者的擇股能力要求也更高。

而從映射的路徑來看，本輪映射發生在中美脱鈎愈演愈烈時期，ChatGPT即使並未直接向中國用户開放註冊使用，因此並不存在着直接圍繞其進行下游應用場景拓展的映射路徑；而同樣，ChatGPT產業鏈中上游所需的算力算法、芯片、服務器等中國相關公司並不容易切入，因此產業鏈中上游分工的映射也同樣並不明顯；因此在本輪人工智能的中外映射中，一定程度上擴散為海外整體人工智能產業鏈在國內的各個環節的鏡像映射，而其中海外技術/概念本體的直接映射則成為了重中之重。

值得一提的是，在13年移動互聯網興起之際，市場對探索移動互聯網應用場景的互聯網公司給予了極大的業績寬容，允許其通過長期“燒錢“、”虧損“的方式對其商業模式進行驗證，背後的原因是海外投資者手中擁有着大量”廉價“的資金；而當下利率中樞抬升的環境中，投資者或許對業績的寬容度出現顯著下降，這對相關企業在ChatGPT應用場景的探索成功率提出了更高的要求。

4.2 為人工智能行情尋路標

在歷史學習效應下，市場參與者也會對技術落地的應用場景進行擴散，這便使得本輪映射所涉的範圍可能更廣，beta更強帶來短期擇股能力要求大幅下降，但是代價是長期擇股能力要求的大幅上升。通過結合歷史上幾輪重大的中外映射的經驗與結合本輪人工智能的特殊性，我們最終總結了以下幾個關鍵的行情觀測路標供投資者參考，市場走勢最終將向產業趨勢收斂，而這也是中長期投資收益的來源。

4.2.1 路標1：ChatGPT未來的發展路徑

與以往中外映射行情類似，海外映射本體的發展趨勢未被證偽依然是行情中長期可持續的重要因素，根據Similarweb統計，截至2023年2月，ChatGPT日訪問量已超2500萬，而在微軟必應的Bing AI 聊天推出後，每日活躍用户已超過1億。由於當下ChatGPT技術上的絕對領先性，隨着ChatGPT推出 PLUS訂閲版本（20美元/月）的與微軟逐漸將廣吿植入新版必應，其未來短期內的滲透率抬升進度與商業化模式的探索、以及如何解決倫理、隱私等問題都將深刻影響相關產業的發展方向。不過考慮到本輪以ChatGPT為代表的人工智能對國內的映射路徑有限，因此中長期而言其重要程度可能弱於蘋果與特斯拉。

4.2.2 路標2：國內重要廠商的模型研發進度與商業化進展

在逆全球化的大背景下，本輪人工智能的中外映射行情主要以海外技術/概念本體的直接映射路徑為主，與以往映射不同，本輪人工智能產業鏈中上游的算力/數據等基礎設施、芯片/服務器等核心軟硬件，下游應用生態對國內廠商的依賴度更強。隨着當前國內各家廠商陸續推出旗下的大模型體系，其後續的產品更新迭代進度，品質優劣與商業化進展就成為了觀測本輪人工智能行情可持續性的重要信號，重要性甚至不亞於ChatGPT本身的發展。

4.2.3 路標3：國內重要廠商對產業鏈中上游的景氣帶動能力

對於人工智能產業鏈中上游而言，隨着大量中游廠商對其大模型平台的不斷完善以及下游廠商應用場景的不斷探索，AI模型訓練所需的算力、數據等未來有望實現激增，而受中美日漸脱鈎影響，國內相關廠商未來發展帶來歷史機遇。從當下預期變化來看，無論是算力基礎設施，或是數據要素成分股，當前市場對未來兩年的利潤增速預測一致預期相較於2022年末普遍進行了顯著上調。

然而受與海外存在一定差距、國內模型開發廠商本身也有一定積累等因素影響，部分尚未切入主流大廠的公司其未來技術進展，能否實現突破，順利切入國內主要模型開發廠商供應鏈需密切觀測。一旦下游模型開發與應用拓展廠商對國內AI中上游產業的景氣擴散與範圍有限，那麼部分公司的業績兑現的週期可能會有所拉長。而對於已經切入部分下游模型開發大廠產業鏈的公司而言，則需關注其向更多公司與領域擴散，以及下游對其的景氣帶動能力是否有顯著增強。

4.2.4 路標4：國內外應用場景探索進度與一級市場的投融資情況

考慮到本輪人工智能行情映射中，海外同樣處於應用場景和商業化探索上的初始階段，這增加了國內廠商可探索的空間與廣度的同時，一定程度上也對投資者的方向選擇提高了難度。因此在本輪映射中，需要密切關注國內外下游應用場景探索廠商的產品推出進度與市場反饋。以百度文心為例，截至2022年3月，已有涉及傳媒、金融、汽車、遊戲、辦公等領域多家上市公司宣佈接入百度文心用以探索其自身業務新模式的開展，其後續的相關進展與對公司運營效率、業績改善的幅度值得跟蹤與期待。

值得一提的是，從趨勢上來看，當前全球信息技術行業一級市場的投融資熱度依然處於下行之中，融資事件數量同比增速更是跌至歷史最低點附近。受為抑制高通脹導致的高利率影響，在人工智能模型研發、應用場景探索的資金成本相較於移動互聯網浪潮時期不可同日而語，一級市場參與者的投融資選擇相較於過去也將變得更為謹慎與嚴格，這與當年追求廣度而忽視勝率明顯不同。因此一級市場未來投融資熱度的見底回升將是一個重要的外部信號，而其具體的投資情況對市場進行人工智能映射投資的方向選擇上也具有一定的參考意義。