本文來自格隆匯專欄：張明宏觀金融研究，作者：高蓓、金健、何德旭、張明

摘要：作為資管行業首個統一監管政策，資管新規對中國影子銀行體系產生了重要影響。基於特徵事實分析，本文對資管新規背景下中國影子銀行體系進行系統研究後發現：資管新規頒佈後，中國影子銀行的擴張態勢得到有效遏制，系統性金融風險有所降低。但由於資管新規沒有徹底打通融資渠道，加之利率市場化程度無法滿足投資者需求，以及財政體制改革不到位等原因，影子銀行風險並沒有被徹底化解，而是存在風險演變。這些新的風險點可能會推高金融系統性風險，不利於中國經濟高質量發展。因此，資管新規雖加強了對影子銀行的監管，但其對金融風險的防範侷限於只“堵”不“疏”，未來還需要更深層次的金融改革加以配合。

影子銀行是2008年次貸危機後中國最重要的金融創新活動。通常認為中國影子銀行的作用具有兩面性。一方面，中國影子銀行體系為金融機構規避監管，進行監管套利提供了通道，增加了金融體系脆弱性和系統性金融風險，助長經濟脱實向虛，極大地弱化了經濟和金融韌性。但另一方面，影子銀行體系作為金融中介體系中的有機組成部分，一定程度上弱化了2010年貸款增速下滑對宏觀經濟的衝擊，彌補了資金供給與需求之間的差距，部分滿足了中國實體經濟尤其是中小企業的資金需求，是傳統信貸渠道的有益補充和替代。

目前，主流研究認為中國影子銀行的出現與2008年金融危機後4萬億元財政刺激政策密切相關，同時地方政府融資平台和房地產行業融資推波助瀾，導致中國影子銀行經歷了野蠻生長。根據中國銀行保險監督管理委員會（以下簡稱“銀保監會”）統計，2017年初，中國廣義影子銀行規模達到歷史峯值100.4萬億元，狹義影子銀行規模達到51.01萬億元，影子銀行規模佔國內生產總值（GDP）的比例一度達到123%。過度膨脹的影子銀行使得系統性金融風險隱患不斷累積，成為威脅中國金融安全的五大“灰犀牛”之一，並極有可能觸發“明斯基時刻”。

為有效化解影子銀行風險，引導資管行業迴歸本源，2017年央行將商業銀行表外理財納入宏觀審慎評估體系（MPA）；2018年4月，央行聯合“兩會一局”發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）；同年9月，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》（簡稱“理財新規”）。此後，各種配套細則相繼發佈，中國進入資管行業的嚴監管時代。

那麼，作為資管行業的首個統一監管政策，資管新規能否徹底解決中國影子銀行體系的風險問題？對此，本文從特徵事實、風險演變、驅動因素以及潛在影響幾個方面對資管新規背景下的中國影子銀行體系進行了系統分析，並結合資管新規監管策略的改進給出相應的政策建議。

一、資管新規化解影子銀行風險的特徵事實

資管新規頒佈後，中國影子銀行的發展趨勢出現轉折性變化，經濟脱實向虛趨勢得到有效抑制，強監管的實體經濟效應立竿見影。從2017年底開始，中國廣義影子銀行規模呈明顯的下降趨勢，且在2018年第二季度後下降速度顯著提高。根據銀保監會2020年發佈的《中國影子銀行報吿》，2019年末廣義影子銀行規模降至84.8萬億元，較2016年底下降近16%；同期狹義影子銀行規模降至39.14萬億元，較2016年底降低23%；影子銀行規模佔GDP的比例下降至86%，與2016年底相比，降幅達37個百分點。這表明，在監管趨嚴背景下，中國影子銀行規模大幅壓縮，野蠻生長態勢得到遏制，影子銀行存量和增量風險得到有效化解。

（一）理財業務加速轉型限制系統性風險累積

受資管新規影響，銀行理財產品增量規模大幅萎縮。根據中國銀行業理財登記託管中心發佈的《中國銀行業理財市場年度報吿（2020）》，截至2020年底，中國銀行理財市場規模為25.86萬億元，同比增長6.9%，遠低於2016年23.63%的增幅。其中，從產品類型上看，淨值型產品存續規模為17.4萬億元，同比增長59.07%，佔比為67.28%，同比上升22.06%，理財產品淨值化轉型加速將有利於進一步打破理財產品剛性兑付。

從資金投向看，理財產品通過投資債券、非標債權、權益類資產等方式支持實體經濟資金規模達23.05萬億元，佔比將近80%，比2016年增長了13個百分點，表明理財業務轉型後，理財資金與實體經濟融資需求對接良好。同時，理財產品通過各類資管產品嵌套投資規模較資管新規發佈前減少25.71%，表明理財產品資產端去通道、消除多層嵌套效果明顯。

從產品期限上看，長期限產品發行力度穩步提升，1年以上封閉式產品累計募集資金1.44萬億元，佔全部新發行封閉式理財產品募集資金的13.12%，而與此同時，短期限理財產品規模大幅壓縮，3個月以下封閉式產品存續餘額為1 520億元，僅佔全部理財產品的0.59%，使得理財資產端與負債端久期更加匹配，緩解了期限錯配帶來的流動性風險。

此外，從2017年開始，非保本理財產品增速明顯放緩，表明銀行理財產品存量化解正在有序推進，新老產品逐步對接。與此同時，同業理財規模和佔比也實現“雙降”。截至2020年底，同業理財存續額為0.39萬億元，同比下降53.86%，表明銀行體系內資金空轉套利現象逐步被清理，這有效限制了系統性金融風險的不斷累積，如圖1所示。

（二）影子銀行通道類業務收縮遏制監管套利

在銀行負債端理財產品規模大幅下降的同時，資產端影子銀行業務也出現較大變化。其中，2020年上半年通道類業務中，信託通道業務較2017年曆史峯值下降5.3萬億元，同期證券業資管規模下降幅度超過45%，基金子公司通道業務僅2018年一年就減少1.55萬億元，這些都表明各種通道類業務存量收縮力度較大。

此外，委託貸款和信託貸款規模也大幅收縮。在過去較長一段時間裏，委託貸款和信託貸款一直保持快速增長趨勢，為金融機構提供了監管套利通道，截至2017年底，中國委託貸款存量達到14萬億元，信託貸款達到8.5萬億元（見圖2）。資管新規出台後，信託貸款和委託貸款快速增長趨勢被扭轉，兩者均呈現負增長態勢，表明對金融機構通道類業務的監管得到加強和規範，資金多層嵌套得到有效抑制，金融監管套利活動大幅減少。

（三）理財子公司設立隔離表內與表外風險

為了更好滿足對銀行資管業務的監管要求，實現銀行表內業務與表外業務風險隔離，經銀保監會批准，商業銀行可以通過設立理財子公司開展資管業務。根據《中國銀行業理財市場年度報吿(2022年上)》，作為銀行理財業務淨值化轉型的主力軍，目前已有29家理財子公司獲批籌建。截至2022年6月底，理財子公司存續規模為19.14萬億元，佔全部理財產品規模的65.66%，而2019年底僅為0.8萬億元。

理財子公司市場份額的不斷擴大在一定程度上反映出理財子公司對新產品的良好承接能力，而通過設立理財子公司發展淨值型理財業務，則能夠打破固定預期收益模式，使得資管業務與銀行表內業務風險隔離度提高，在提升銀行業資管水平的同時，促進銀行理財業務規範有序發展，有效降低銀行系統潛在風險。

（四）銀行與非銀金融機構關聯性下降強化金融韌性

隨着資管新規的出台，銀行與非銀金融機構之間的資產關聯性呈下降態勢。2017年影子銀行發展頂峯時期，商業銀行對非銀金融機構淨債權餘額一度超過12萬億元，此後呈連續下降趨勢。截至2021年4月，商業銀行對非銀金融機構淨債權規模僅為4 172億元（見圖3）。

商業銀行對非銀金融機構淨債權的變化，一方面表明非銀金融機構對銀行渠道資金需求動機減弱，另一方面也體現為銀行流向非銀金融機構的非信貸資金配置下降。隨着監管的加強，同業理財、銀行委外投資（委託外部資產管理機構進行的投資）和非標債權類資產擴張受限，同時銀行各種投資類業務也更多地通過理財子公司經營，使得商業銀行對非銀金融機構淨債權規模高增長趨勢難以為繼，一定程度上反映出金融系統內加槓桿與拉長資金鍊條行為的減少，金融機構之間的關聯性降低，有利於金融市場風險的緩釋。

綜上分析，隨着金融監管趨嚴以及資管新規和理財新規等監管條例的不斷出台，中國影子銀行的發展趨勢出現巨大變化，快速擴張的影子銀行規模得到有效遏制。其中，負債端理財業務轉型快速推進，資產端影子銀行資金空轉套利現象受到限制，資管業務逐步迴歸本源，更多地服務實體經濟；銀行表內和表外業務風險隔離度提升，銀行與非銀金融機構關聯性下降，金融系統性風險有所降低。同時，本文也對此進行了實證檢驗，結果表明，資管新規顯著抑制了傳統影子銀行規模的增長，有效化解了影子銀行風險。

二、資管新規背景下影子銀行的風險演變

隨着資管業務的轉型，影子銀行規模被大幅壓縮，且非標投資受限。在此背景下，經濟金融主體在經歷短期“陣痛”後，為緩解資本壓力和流動性風險，必然會通過尋找替代品滿足其盈利和套利需求。例如，結構性存款對理財產品的替代，企業影子銀行和企業境外債券對“銀行的影子”的替代，地方政府顯性債務對隱形債務的替代。而在這一系列的替代過程中，金融體系內勢必會產生新的風險，對此，本文也進行了一系列的實證檢驗，檢驗結果表明，傳統影子銀行規模的快速收縮會顯著促進結構性存款、企業影子銀行、企業境外債以及城市投資債券（以下簡稱城投債）規模的增加。在金融機構與監管部門相互博弈的過程中，如果監管嚴重滯後於經濟主體行為，那麼新的風險將同樣會威脅金融系統安全，成為引發經濟危機的“灰犀牛”。

（一）結構性存款替代保本型理財加劇金融機構風險共振

結構性存款也被稱為收益增值產品(Yield Enhancement Products)，在銀保監會2018年9月發佈的《商業銀行理財業務監督管理辦法》附則中，結構性存款被定義為“商業銀行吸收的嵌入金融衍生產品的存款，通過與利率、匯率、指數等的波動掛鈎或與某實體的信用情況掛鈎，使存款人在承擔一定風險的基礎上獲得相應收益的業務產品”。在資管業務嚴監管趨勢下，結構性存款作為保本型理財的有效替代品，迎來了爆發式增長，成為銀行的新興業務增長點，這既是銀行機構被動應對監管政策變化及利率約束的結果，也是其主動迎合市場需求和競爭壓力的反映。從投資者的角度看，保本型理財逐步離場以及資管產品淨值化轉型使得投資者承擔的風險水平上升，導致部分風險偏好較低的投資者退出理財市場，同時，對銀行表外業務的嚴監管使得資金迴流表內的需求明顯增加，此時，兼具保本和高收益雙重屬性的結構性存款則精準地滿足了市場需求。從銀行角度看，理財業務轉型使得銀行負債端規模下降，監管考核壓力上升，結構性存款對投資者的吸引力使其成為商業銀行尤其是中小銀行的攬儲利器，併成為銀行主動負債的重要來源。

央行數據顯示，2018年8月中資銀行結構性存款規模為10萬億元，但不到兩年時間，2020年4月中資銀行結構性存款規模已經超過12萬億元，比2018年8月增長了20%，同時比2017年一季度末增長近一倍（見圖4）。然而，結構性存款規模在迅速擴大的同時，出現了假結構性存款、部分銀行缺乏衍生品業務資質以及企業變相套利等問題。為整治結構性存款亂象，2019年10月銀保監會出台了《關於進一步規範商業銀行結構性存款業務的通知》，要求對結構性存款市場進行整改，並設置一年過渡期。截至2020年底，結構性存款規模快速下降到7萬億元左右，但中小銀行結構性存款佔比仍處於較高水平，有可能引發多種風險。具體表現在以下幾個方面：

第一，中小銀行業務體量與風控能力並不匹配，導致其經營風險上升。從圖4可知，中小銀行結構性存款佔比基本維持在60%以上，規模較小的中小銀行佔有大部分結構性存款市場，雖然後期迫於監管壓力，中小銀行結構性存款佔比有所下降，但仍佔據主要地位。結構性存款中與衍生品掛鈎的部分具有較高風險，但部分中小銀行或者並沒有獲得衍生品業務資質，或者具備相應衍生品交易資格，在制度規範、定價能力、系統支撐等方面仍較薄弱，風險控制能力較低，這增加了中小銀行潛在的經營風險。

第二，中小銀行結構性存款下降速度過快，易引發流動性風險。相比國有大型銀行，中小銀行吸收存款具有較大壓力，導致其對結構性存款依賴度更高。如圖5所示，迫於監管壓力，中小銀行結構性存款規模下降速度遠大於大型銀行，但其過快收縮會進一步加劇中小銀行負債端吸存壓力，引發中小銀行流動性風險，加劇流動性分層。

第三，結構性存款產品同質化嚴重，增加了金融機構風險共振。目前，各大銀行間的結構性存款同質化嚴重，主要掛鈎於股指、匯率等金融產品，產品類型單一，一旦遭遇市場衝擊，會通過結構性存款業務引發銀行體系內部風險共振，導致連鎖反應，增加系統性金融風險。

（二）企業影子銀行替代銀行的影子銀行弱化經濟政策效果

中國金融資源配置具有明顯的二元結構特徵，中小企業融資供給顯著失衡。資管新規頒佈後，一方面，銀行表外業務規模大幅收縮，但表內信貸或受監管要求限制，或受信貸規模約束，並不能完全滿足企業融資需求，而且受資管新規影響，銀行理財業務轉型加大了銀行資本補充壓力，將進一步加劇銀行對中小企業的融資歧視，增加中小企業融資難度。另一方面，由於中國影子銀行產生與商業銀行無法滿足中小企業的信貸需求有關，影子銀行體系作為中小企業資金的重要來源，具有直接向實體經濟貸款的特徵，影子銀行大幅收縮後，中小企業融資難度進一步增加。因此，在民營企業和中小企業較難通過銀行正常途徑獲得資金的情況下，如果影子銀行通道資金來源也受到限制，面臨融資約束的實體企業將轉而通過企業之間的轉貸行為尋求資金支持。此時，那些能獲得銀行貸款並擁有富餘資金的企業將成為新資金提供者，替代“銀行的影子銀行”向關聯企業輸送資金，這種行為被稱為企業的影子銀行，通常認為，這種影子銀行活動在國有企業表現得更為明顯。

如圖6所示，受資管新規影響，廣義影子銀行規模從2017年開始呈下降趨勢，但與此同時，企業影子銀行規模出現大幅上升，兩者形成鮮明對比。截至2020年底，企業影子銀行規模為6.99萬億元，比2017年同期增加2.8萬億元，增幅達到67%。可以看出，資管新規後，企業部門內部融資渠道部分替代了“銀行的影子銀行”渠道。進一步從企業產權性質和資產規模上看，國有企業和資產規模較大的企業，其影子銀行規模要明顯大於非國有企業和資產規模較小的企業，説明銀行表外業務收縮對國有企業和大規模企業的影響有限，這些企業融資難度小，且資金成本低，因此有能力向關聯企業輸送部分流動性。

企業影子銀行活動一定程度上緩解了中小企業的融資約束，彌補了銀行信貸供給不足的困境，提高了金融資源配置效率。但與此同時，企業影子銀行所具有的信用創造、流動性轉換、期限轉換功能以及逆週期性，部分抵消了宏觀經濟政策的作用。而且企業影子銀行隱匿性較高，信用鏈條複雜，監管難度大，極易導致潛在金融風險。具體表現在以下幾個方面：

第一，企業影子銀行的逆週期性部分抵消了宏觀經濟政策的效果。企業向其他關聯企業提供轉貸資金，某種程度上承擔了銀行的功能，具有信用創造職能。而且企業影子銀行的信用創造活動往往發生在宏觀經濟緊縮時，例如當貨幣政策收緊時，中小企業和民營企業往往更難從銀行正常信貸渠道取得資金，但對大企業和國有企業來説影響較小，此時資金相對充裕的企業會扮演資金提供者的角色。企業影子銀行的逆週期性雖調節了不同企業之間的資金失衡程度，但往往與宏觀經濟政策相背離，會部分抵消宏觀經濟政策的執行效果。

第二，企業影子銀行的隱匿性增加了監管難度，提高了金融風險。企業影子銀行活動往往發生在不同企業之間，由於其不合法性，企業在進行會計處理時通常將其隱匿在其他科目下，比如其他應收款科目，而由於這些科目包含內容繁雜，僅從合併資產負債表中很難將其與其他內容分離，增加了監管難度。而且當前對企業影子銀行的監管屬於灰色地帶，還沒有任何監管部門明確出台過相應的監管規則。雖然企業一般會將資金轉貸給自己熟悉的、具有業務往來的關聯企業，風險相對可控，但由於企業轉貸的資金通常以銀行貸款和發債等外部融資為主，且企業之間的資金往來具有網狀特點，因此，企業影子銀行有可能存在多米諾骨牌效應，引發系統性金融風險。

第三，企業影子銀行擠出了實體投資。企業影子銀行業務本質上屬於金融投資行為，並且企業從事影子銀行活動的動機是“逐利”而非“儲蓄”，如果企業充當資金的“掮客”，將本應投資實體經濟的資金轉而投向二級市場，會降低企業研發投入，抑制企業創新活動，擠出企業實體投資，尤其對作為實體投資主體的國有企業和大規模企業，影響更為嚴重。而且，這種跨市場套利活動有可能加大資金空轉力度，違背金融服務實體經濟的初衷，抑制實體經濟增長。

（三）企業境外債異化為“境外的影子”形成新的風險源

資管新規出台後，影子銀行業務大幅收縮，導致企業外部融資約束加大，尤其是對於資金流向的嚴格限制，使得國內房地產企業和城投公司的融資渠道受阻，資金流動性緊張。相比之下，受西方國家寬鬆貨幣政策影響，境外資金較為充裕，且具有成本優勢，融資成本顯著低於國內，因此大量符合條件的企業轉向境外發行債券融資，尤其是一些房地產企業以此規避境內監管，擺脱境內融資受限現狀，但這也增加了潛在的金融風險，並形成“境外的影子”。

如圖7所示，從2018年第四季度開始，企業境外債券發行量、發行只數和融資淨額均顯著上升。雖然受2019年7月國家發展和改革委員會發佈的《對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》影響，企業境外融資活躍程度下降，但之後很快再次上升。與企業境內融資相比，企業境外融資受到國內、國外金融市場環境變化的雙重影響，風險更加不可控。申萬宏源發佈的《分化加劇，謹慎擇券——2021下半年地產債投資策略》顯示，美元債佔有息負債比重較高的主體與美元債短期化比較明顯的主體，兩者均面臨較大的境外債到期再融資壓力。隨着境外債務的集中到期，後期美元債票面利率上行，尤其是中小房企和低評級企業其美元債利率甚至超過10%，2021年美元債違約事件頻繁發生，地產債違約和價格波動成為中資美元債市場主旋律，違約債券規模達125億美元，佔中資美元地產債存量規模的6%。美元債昔日被視為房企融資的“救命稻草”，如今已然成為“壓死駱駝的最後一根稻草”。離岸地產債市場避險情緒已傳導至境內金融市場，持續性違約風險逐漸暴露，新的風險正在產生。

第一，企業境外融資的逆週期性部分抵消了宏觀經濟政策的效果。與企業影子銀行類似，企業境外融資行為同樣具有逆週期性。以房地產企業為例，2017年至今，房地產行業面臨嚴監管週期，各種境內融資渠道全面收緊，地產企業對海外融資依賴度不斷提升，海外發債規模持續暴升。然而，以美元債為主的境外市場在為房地產企業提供資金來源的同時，也為企業提供了減小並規避境內相關經濟政策變化衝擊的空間和渠道，從而降低國內宏觀經濟政策的執行效果。

第二，非金融企業衍生工具運用不足，匯率風險敞口大。中國企業發行的境外債券幣種主要涉及美元、歐元、港幣等，其中美元債券佔比最大。因此，發行境外債券的融資方式必然會受到國際匯率波動的影響。一般來説，企業可以通過衍生工具進行套期保值，以此規避外匯風險，但由於非金融企業較少涉及金融衍生業務，其在發行境外債券時運用衍生工具對沖匯率風險的比例並不高，一旦外幣匯率走強，則會間接增加企業的實際融資成本，擴大匯率風險敞口，增加企業債務風險。

第三，企業套利形成“境外的影子”，助長國內資產泡沫。伴隨美國實行量化寬鬆的貨幣政策，出現全球低利率融資環境，國內外市場尤其是中美金融市場之間存在套利空間，此時，國內部分企業通過發行低成本的境外美元債獲得大量資金。有研究表明，這些企業往往更有可能充當信用中介，向其他企業提供轉貸資金，從而形成“境外的影子”。當這部分資金再次流向二級市場或者其他受管控領域，就會助推資產泡沫，弱化金融監管效果，形成新的系統性風險源。

（四）地方隱形債務化解帶來新風險

地方政府債務風險是影響中國系統性金融風險的重要因素。如圖8所示，從2018年開始，中國政府部門債務槓桿率快速上升，截至2022年年末，已經超過50%，雖低於60%的國際警戒線，但考慮該指標僅僅衡量的是顯性債務水平，潛在風險更大的隱形債務並未包括在內。據國際貨幣基金組織（IMF）測算，2019年中國地方政府隱形債務餘額為42.17萬億元，幾乎是顯性債務的2倍。而根據華西證券研究所2020年6月發佈的報吿，各省債務比例普遍失衡，全國全口徑平均債務率高達226%，部分省份超過350%；而從修正口徑債務率看，各省隱形債務率畸高，平均超過400%，部分省份超過600%。因此，地方政策隱性債務風險不可小覷。

資管新規對地方政府隱形債務風險影響巨大。影子銀行體系是地方政府投融資平台繞開監管的主要融資渠道，地方政府隱形債務來源中有很大一部分與影子銀行體系對接。然而，資管新規出台後，影子銀行資金流向地方政府融資平台的行為將受到嚴格限制，雖然在一定程度上利於遏制地方政府隱形債務增量風險，但也導致其融資難度加大，流動性壓力凸顯，隱形債務越化越多。資管新規對地方政府隱形債務風險的影響具體表現在以下幾個方面：

第一，地方政府融資渠道收窄，中長期資金缺口擴大，出現流動性壓力。嚴監管背景下，地方政府融資渠道收窄，資金來源減少。以信託業基礎產業投資為例，基礎產業信託的融資方是各地政府融資平台，資金主要用於地方基礎設施建設，如圖9所示，該指標在2018年資管新規出台後大幅下降。此外，從2018年開始，中國銀行理財產品非標債權類資產投資規模與佔比均出現大幅減少，一定程度上也反映出中國地方政府融資平台來源於影子銀行體系的資金減少。雖然地方政府可以通過發債形式部分補充影子銀行資金來源不足，但兩者缺口仍然較大，因此，地方政府在新項目投資和老項目資金承接方面存在流動性壓力。

第二，地方政府債務償還壓力加大，非標債務違約頻發。資管新規出台後，地方政府融資壓力加大，流動性風險上升，導致非標債務暴雷。從2018開始，非標債務違約事件頻發，就城投債來看，根據廣發證券發展研究中心不完全統計，2018年1月—2022年7月，全國累計已有174例城投非標違約事件，涉及115家城投平台。以政信類信託產品為例，嚴監管態勢下，擔保和出具承諾函等操作的合法性正在喪失，使得部分地區之前發行的信託產品到期無法滾續，加上融資渠道收緊，地方政府融資平台資金週轉困難，違約事件頻發。

第三，地方政府債務呈現“處置風險的風險”。資管新規雖有利於遏制地方政府隱形債務增量風險，但實際上，根據華西證券研究所的研究，流動性盛宴掩蓋了隱形債務風險，目前，舊的風險並未真正被化解，而新的風險或許正在積累且更加隱匿。一方面，當下隱性債務仍具規模，償還壓力大，需要借新償舊，當影子銀行渠道融資受阻時，政府融資平台需要通過發行新債以緩解資金需求，導致隱形債務越化解越多。如圖10和圖11所示，截至2020年6月，大部分省份城投債同比增速較高，超過20%，城投債餘額和只數加速上升，城投債存量規模不斷攀升。當融資平台的政府融資功能並未完全被剝離時，未來地方政府仍存在大量隱性債務。另一方面，即使地方政府通過銀行債務置換的模式將表外期限較短、成本較高的隱形債務轉化成表內期限較長、成本較低的地方債，但債務置換僅僅是緩解了政府的短期流動性風險，為權宜之計，並不是財政整頓的最終歸宿。同時，在置換過程中，商業銀行也承擔了一定的損失，其利率風險控制壓力激增，甚至當項目沒有回報或者失敗時，銀行將成為最後的風險承擔者。因此，債務置換一定程度上是將地方政府的債務風險轉移到銀行體系，尤其是一些中小銀行密集參與隱形債務置換，其存在的金融風險更加值得關注。

三、資管新規背景下影子銀行風險演變的驅動因素

資管新規出台後，影子銀行形式出現了新的變化，並引發了新的風險。這些新風險的產生主要與金融、財政體制改革不到位等原因有關。而這些風險如果沒有及時得到監管，將給整個社會經濟發展帶來新的負面影響。

（一）資管新規加劇資金供需不平衡

影子銀行體系新風險產生的根本原因在於資金融通機制不暢。資管新規雖控制了銀行表外業務，但並沒有解決全社會資金供需不平衡的矛盾，甚至在某種程度上加劇了資金供需不平衡矛盾。在資管新規推出前，中小企業以及房地產和地方政府融資平台等不符合監管部門要求的融資主體可以間接通過銀行表外業務獲得資金，部分調節了資金供需不平衡問題。資管新規推出後，銀行表外業務得到有效遏制，影子銀行規模大幅下降，表外業務迴歸表內致使銀行貸款規模有所增加。但在現有機制下，銀行貸款增加的對象仍然是之前符合監管要求的企業，被排除在此之外的企業其資金需求無法得到有效滿足，導致社會整體資金供需失衡，企業融資需求指數從2016年底的55.7上升到2021年初的77.5，而這種狀況在小企業中表現得更為突出，其融資需求指數從2016年9月的55.8上升到2020年6月的78.6，如圖12所示。

與此同時，大企業和國有企業也存在資金供需失衡問題。資管新規出台後，一方面，伴隨銀行影子銀行規模的收縮，理財產品發行數量和規模雙雙下降，大型企業和國有企業中包含理財產品在內的金融資產持有量下降；另一方面，大型企業和國有企業銀行貸款規模上升，當短期內企業固定資產投資不變時，資金供給超過資金需求，因此存在向關聯企業提供資金的可能。尤其對於上市公司中的ST類企業，資管新規出台後其轉貸業務規模上升最快。ST企業雖然已存在不能正常經營的情況，但由於80%的ST企業為國有企業，因此仍然可以獲得銀行貸款。在主營業務發展不足的情況下，ST企業更傾向於通過向其他企業轉貸獲得更高收益。這也是資管新規出台之後，以企業轉貸為主的企業影子銀行規模上升的原因所在。

此外，受資管新規出台後國內資金緊缺影響，部分企業轉向國際金融市場進行融資。2008年次貸危機後，西方國家希望利用寬鬆貨幣政策刺激本國經濟，受此影響，國際金融市場中資金供給較為充足，且資金成本低廉。因此，一些規模較大的企業，尤其是在國內受到信貸限制的房地產企業更傾向於從國際金融市場中融通資金，而這也是企業境外債券快速增加的原因。

（二）利率市場化程度無法滿足投資者需求

目前，中國利率市場化改革取得一定進展，但與投資者需求仍有差距。經過30多年的金融改革，中國已建立起完整的市場化利率體系，但由於監管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平台預算軟約束、存款無序競爭等財政金融體制問題的存在，市場化利率在形成和傳導方面仍存在障礙，無法滿足投資者的實際需求。

資管新規出台前，銀行在同質競爭中為了獲得更多存款，且規避存款準備金限制，利用更高收益率的理財產品代替銀行存款。由於理財產品具有隱性剛兑的特點，吸引了大量投資者，一度成為中國金融市場中非常重要的資金來源。資管新規對理財產品實行了嚴格的監管，例如打破剛性兑付、實行穿透式監管等，遏制了理財產品的野蠻生長，尤其是保本型理財產品已基本全部退出市場。但由於現有資管產品形式單一，同質化嚴重，缺乏結構化設計，產品風險收益分層程度低，無法有效承接符合保本型理財投資者風險偏好的投資需求，導致其對保本型理財的可替代性較弱。

對此，銀行設計了結構性存款產品對其進行替代，結構性存款產品具有“固定收益+期權”的特點，既規避了一般存款收益低的不足，又具有一般存款無風險的優點，滿足了不同投資者的需求，一度成為銀行的攬儲工具，尤其中小銀行對其依賴度偏高。但由於結構性存款缺乏有效監管，成為銀行新的風險點。

（三）財政體制改革不到位推高了地方政府債務水平

改革開放後，為改變中央財政較弱的狀況，中國政府在1994年推出了中央地方分税制改革。分税制改革改變了中國的財政秩序，在之後多年的經濟發展中發揮了積極作用，但也積累和顯露了一些問題。例如，分税制實行後，地方財政收入急劇下降，財政壓力加大。為了解決經濟發展中資金短缺問題，一方面，各地駐京機構大量產生，通過疏通關係獲得中央轉移支付，產生了大量腐敗交易。另一方面，官員為了在晉升錦標賽中獲得成功，通過發行大量城投債拉動經濟短期內增速提高，尤其在住房改革導致房地產市場快速發展後，地方政府利用土地作為抵押積累了大量債務，影響了經濟長期可持續發展。這也是中國經濟粗放式發展的最根本原因。

由於存在地方政府隱性擔保，城投債償債能力往往被高估，因而信用評級結果普遍偏高，融資成本低於一般企業債，但相對基準利率的信用利差仍處於較高水平。如圖13所示，大部分省份城投公司債務的加權平均利率大於5%，顯著高於目前國債收益率。理論上認為，為當地提供公共產品的地方債務，其融資成本應低於市場融資成本，而實際上，城投債恰恰是採用市場化模式融通資金。但城投債天生具有的公共屬性導致其投資回報率偏低，無法滿足收益要求，因而需要發行更多的城投債，一方面用於城市建設投資，另一方面用來償還之前的城投債利息支出，最終導致地方政府隱形債務越來越多。

目前，國家允許對城投債進行債務置換，或者以銀行低成本資金置換高成本債務，或者以債券置換的形式展開。但實際上，這只是針對部分城投債，還有大量債務仍然負擔着高成本。在既有分税制體制下，地方政府財政收入無法對現有高額債務做到全覆蓋。而且，隨着國家對房地產市場監管力度的不斷加強，地方政府過去依靠出讓國有土地使用權獲得收入的發展模式未來將無法維持下去。

此外，在地方債務問題上，商業銀行是地方債務違約的最終風險承擔者，財政和金融風險存在相互溢出的可能。一方面，中國地方債投資者結構單一，以商業銀行尤其是地方性中小型銀行為主；另一方面，在通過金融機構進行隱形債務置換時，中小型商業銀行仍是密集參與者，一旦地方債出現違約，可能使得地方金融安全受到衝擊，甚至引發區域性金融危機。

四、資管新規背景下影子銀行風險演變的潛在影響

資管新規的實施導致影子銀行規模大幅收縮，銀行與非銀金融機構的關聯性下降，金融系統性風險有所緩解。但由於融資渠道沒有被徹底打通，各經濟主體仍有較強動力通過其他渠道規避監管，出現結構性存款替代理財產品、企業影子銀行替代銀行影子銀行等新現象，而此類現象則成為新的風險點，同時也對宏觀經濟產生了一定影響。

（一）弱化貨幣政策有效性

中小企業融資困難降低貨幣政策調控效果。影子銀行信用創造活動是社會融資規模的重要組成部分，更是中小企業等處於融資劣勢經濟主體的主要資金來源。資管新規實施以來，宏觀流動性出現了兩種變化，一是理財存量資金在金融體系內或金融與實體經濟之間的循環路徑被瓦解，二是理財增量資金的循環路徑在重新構建，影子銀行規模大幅收縮導致實體企業的融資難度上升。並且，由於傳統融資渠道中依然存在融資歧視，因而國有和大型企業可以獲得更多資金，相比之下，中小企業融資難題更加突出。國有企業與非國有企業、資質優良與資質較差的企業之間流動性趨於固化，使得寬鬆貨幣政策下，資金更多流向國有企業或資質較好的企業，而對於中小企業來説，貨幣政策傳導機制仍然不通暢，從而降低了貨幣政策調控預期效果。

企業在金融體系之外融資降低貨幣政策傳導效果。資管新規出台後，國有企業和大型企業佔有了更多金融資源，與之相對，中小企業融資困難，企業之間出現供需失衡。此時，佔有更多資源的國有企業和大型企業通過轉貸形式向中小企業提供資金，部分緩和了供需失衡狀況。此外，由於國內資金融資成本較高，符合要求的大型企業，尤其是受到國內監管約束的大型房地產企業轉向國際金融市場進行資金融通。這些行為均具有逆週期性，將導致貨幣政策傳導效果降低。

中小銀行流動性不足降低貨幣政策傳導效果。與大型銀行相比，中小銀行負債端資金獲得較困難，理財、結構性存款和同業渠道是中小銀行重要的資金來源，因此資管新規對中小銀行的影響更為顯著。相關政策出台後，中小銀行流動性趨緊，負債端壓力陡增。而國有大型銀行負債端形式多樣，對結構性存款和同業負債依賴度低，因而中小銀行與國有大銀行的流動性出現嚴重分層。中小銀行作為支持中小企業發展的主力軍，受限於自身流動性，會減弱對中小企業的服務能力，降低貨幣政策傳導效果。因此，資管新規更多的是在“堵”，而不是“疏”，這將加劇市場流動性分層，降低貨幣政策有效性。

（二）推高金融系統性風險

企業在金融體系外融資導致監管真空，推高金融系統性風險。中小企業通過國有企業和大型企業融入資金，大型房地產企業通過國際金融市場融入資金，雖解決了自身資金困難，但由於這些資金融通行為是在監管之外的灰色地帶進行，並沒有被監管當局瞭解和控制，很可能由於某家企業的資金鍊問題產生多米諾骨牌效應，引發整個金融體系的不穩定，並最終導致系統性金融風險爆發。

中小銀行屢禁不止的金融創新推高金融系統性風險。中小銀行由於負債端資金獲得困難以及流動性壓力的存在，具有較強動力進行金融創新以獲得更多資金，而過度的金融創新則會增大銀行自身的風險承擔水平。例如早期的理財產品、同業理財等，以及資管新規出台後的結構性存款，均是中小銀行應對存款不足的替代選擇。這些產品本身風險較高，但為了攬儲，中小銀行多提供隱形剛兑和高息誘惑，從而加大了銀行經營風險。此外，這些產品在不同銀行間多為同質競爭，進一步提高了金融機構間風險共振的可能。

城投債償還風險有可能引發金融系統性風險。大量城投債承擔了公共產品職能，與其較低的收益率相比，融資成本較高，且較低的收益率無法完全覆蓋較高的融資成本。在資管新規出台後，影子銀行資金無法繼續流入城投平台，中長期資金缺口擴大，導致城投債償還壓力加大。此外，城投債的償還多用土地拍賣所得，但隨着房地產市場發展的不確定性增強，土地流拍現象頻發，城投債違約風險上升。考慮到城投債資金與銀行密切相關，財政和金融風險存在相互溢出的事實，因此有可能引發金融系統性風險。也因此，金融機構、企業、地方政府以及房地產市場之間互相關聯，任何一個環節出現問題都有可能導致金融系統性風險的發生。

（三）加大實體經濟增長壓力

基建投資增速下行影響固定資產投資。固定資產投資是經濟增長的重要推動力，而中國固定資產投資在很大程度上依賴基建投資。資管新規出台後，影子銀行規模收縮且投向受限，造成地方政府融資能力減弱，長期限資金缺口擴大，財務問題凸顯，老項目承接和新項目投資受阻，導致基建投資增速下行。受此影響，固定資產投資放緩，經濟增速下滑。

企業影子銀行對實體投資形成擠出效應。國有企業和大企業是實體投資的主體，但由於資管新規出台後企業影子銀行規模大幅增加，雖在某種程度上提高了資金配置效率，但企業主要基於“利潤追逐”動機從事影子銀行業務，其在推高融資成本的同時，也對實體投資形成擠出效應。同時，企業影子銀行會造成企業管理層更加短視，抑制企業創新投入與社會責任承擔，成為新時期制約中國經濟高質量發展的重要因素。因此，社會融資規模下降，固定資產投資放緩，從一定程度上來説，資管業務轉型是以犧牲經濟增速為代價的。

五、資管新規監管策略的改進及政策建議

資管新規雖然不能徹底化解影子銀行帶來的金融風險，但其基於原有監管策略進行的改進仍然值得肯定，例如統一監管標準，規範資管業務，實行穿透式監管，提高透明度等。但由於資管新規沒有徹底打通融資渠道，對金融風險的防範屬於只“堵”不“疏”，未來需要通過不斷深入的金融改革來加以配合。

（一）資管新規監管策略的改進之處

影子銀行類資管業務規模雖然在整個中國金融資產中的佔比不高，但對整個金融系統具有非常重要的影響。為了遏制影子銀行的無序發展，化解金融風險，資管新規應運而生，其內容涉及監管標準、監管方式等多方面。資管新規雖然不能徹底化解影子銀行帶來的金融風險，但其基於原有監管策略進行的改進仍然值得肯定。具體來看：

第一，統一監管標準，規範資管業務。資管新規出台前，由於分業監管，不同金融資管子行業內的監管制度缺少統一規範，操作層面差異較大。監管制度的不同滋生出各種通道業務，監管套利現象頻發，導致金融風險積聚。對此，資管新規通過頂層設計，對不同資管子行業的監管標準進行統一，規範資管業務，促進金融機構間有序公平競爭。例如，科學定性資管業務、統一產品分類、統一合格投資者認定等。

第二，實行穿透式監管，提高透明度。所謂穿透式監管，就是透過金融業務表面特徵，摸清金融行為本質，從資金來源向上穿透最終投資者，從資金投向向下穿透底層產品，按照“實質大於形式”的原則，穿透整個金融行為鏈條，實行全流程監控。穿透式監管彌補了功能監管與行為監管的不足，能夠從根本上對涉及通道類和多層嵌套類等市場交叉性業務進行有效監控，消除監管空白、監管套利以及多重監管的問題，提高了金融業務的透明度，讓有違監管精神的金融行為無處藏身。

第三，打破剛性兑付，強調獨立運作。資管新規明確提出嚴禁預期收益率型產品，實行淨值化管理，使投資者成為實際風險承擔者，讓資管業務迴歸代客理財的本源，未來由銀行風險兜底的日子將一去不復返。同時，由於之前普遍存在的混合資金池運作具有明顯的“龐氏騙局”特徵，資金期限錯配嚴重，極大提高了銀行的流動性風險。對此，資管新規強調單隻資管產品獨立運作，不得開展具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務，銀行不必再為兑付預期收益而“拆東牆補西牆”，從而有利於產品淨值化轉型，打破剛性兑付，強化金融機構主動管理水平。

第四，提高企業參與門檻，強化服務實體功能。資管新規設合格投資者准入門檻，法人單位準入資格為上年末淨資產不低於1 000萬元，這將絕大多數中小企業排除在外，有利於引導企業迴歸主營業務，抑制實體企業脱實向虛。中小企業風險承受能力低，設定準入門檻將降低中小企業經營風險，一定程度上利於企業信貸融資，並增強實體經營的持續性，從而促使資金迴歸本源，強化服務實體經濟功能。

（二）資管新規需要配合相關金融改革

資管新規雖從根本上規範了大資管行業發展，有效緩釋了系統性風險源頭擴張，但從宏觀視角來看，資管新規更多的是在“堵”，即堵住不規範的上游資金來源和下游資金投向，而並不是“疏”，即並沒有有效疏通資金流向實體經濟通道。雖然從長期來看，資管業務轉型有利於降低融資成本，支持實體經濟發展，但在資管行業發展未成熟之前，如果“只堵不疏”，則一定程度上加深了實體經濟發展困境，尤其是對於融資約束較大的中小企業來説無異於雪上加霜。

實際上，資管新規對疏通融資渠道的作用是有限的，需要配套的相關制度來實現。例如，繼續深化包括利率市場化改革在內的系列金融改革，為投資者提供多種投資渠道；同時創新金融工具，為中小企業提供更豐富的融資工具；此外，還應繼續推進財政體制改革，理順財政資金與銀行資金的關係，從根本上解決金融風險問題。因此，資管新規無法從根本上解決金融體系中存在的風險問題，而要真正解決這一問題，還需要從制度層面着手。具體政策建議如下：

第一，進一步深化金融改革，讓金融更好支持實體經濟。深化金融供給側改革需要不斷推動金融市場開放，合理降低准入門檻，增加金融機構之間的市場競爭，利用“鮎魚效應”倒逼金融機構創新，改變經營管理理念，提升資產主動管理能力。同時，要繼續利率市場化改革。差別化利率有助於提高金融服務水平，加大金融機構對企業尤其是中小微企業的支持，促使金融更好地支持實體經濟發展，

第二，創新金融工具，疏通中小企業融資渠道。解決中小企業融資難題是中國經濟可持續發展的關鍵，對此應發展合適的融資支持工具，定向支持中小企業融資。利用大數據、區塊鏈等金融科技減少資金供求雙方信息不對稱，提高信貸供給精準滴灌能力，實現寬貨幣到寬信用的有效傳導。同時鼓勵金融機構在監管框架內創新金融產品，對中小企業提供融資服務，對此可給予一定的風險補貼，並支持建立有效的金融機構再融資和風險分散機制。此外，可支持金融機構利用產業鏈、供應鏈等類金融產品為中小企業提供融資服務，實現互利共贏。

第三，中小銀行應強化負債創新，提升負債工具多元化和個性化水平。受資管新規影響，表外融資方式逐漸迴歸表內，中小銀行資本壓力凸顯，同時投資者投資渠道與自身風險收益偏好匹配度低，亟需銀行創新投資工具。因此，金融機構尤其是中小銀行應降低對某一種負債產品的依賴，提升主動負債創新水平，尋求負債多元化，以合理應對錶內監管衝擊。同時應提高金融產品的層次性和個性化，滿足不同類型投資者的風險與收益偏好，並促進不同銀行個性化發展。

第四，推進財政體制改革，強化地方政府債務監管，有序化解地方政府隱形債務。長期來看，要從根本上解決地方政府隱形債務問題，一方面，必須進一步推進財政體制改革，理順中央與地方之間的關係，調整財權和事權的分配結構，從債務累積的根源上降低債務風險發生的可能性，但短期內必須謹慎處理大量城投債集中到期問題；另一方面，應建立健全地方政府債務風險預警體系和問責考核機制，強化債務信息披露，加強對地方政府融資監管，對存在過度舉債、隱性舉債、債務資金使用不當、管理混亂的情況，依法對責任人問責，以此引導各地適度舉債、用好管好債務資金、落實還債責任。

注：本文發表於《當代經濟科學》，已於2023年3月在中國知網網絡首發