本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 ；作者：明明債券研究團隊
核心觀點
受量價等多重因素影響，疊加去年同期高基數效應，1-2月工業企業利潤增速降幅擴大至22.9%。從行業的維度看，1-2月上下游利潤結構出現分化。隨着生產生活秩序恢復正常，市場需求逐步恢復，產銷銜接水平提高，高基數的影響減弱，3月份工業企業利潤降幅有望明顯收窄，全年有望保持回升趨勢。對於債市而言，預計利率短期延續震盪，年內前高後低。
事項：2023年1-2月，全國規模以上工業企業實現利潤總額8872.1億元，同比下降22.9%。全國規模以上工業企業營業收入同比下降1.3%，營業成本同比下降0.2%。分行業看，在41個工業大類行業中，10個行業利潤總額同比增長，1個行業減虧，28個行業下降，2個行業由盈轉虧。
受量價等多重因素影響，1-2月工業企業利潤增速降幅擴大。2023年1-2月份全國規模以上工業企業利潤同比下降22.9%，據我們估算，較去年12月單月降幅擴大14.6個百分點。工業企業利潤的下降受量價等多重因素的影響。一是從“量”來看，儘管工業生產有所回升，但市場需求尚未完全恢復，2023年1-2月工業增加值增速為2.4%，增幅比去年同期低5.1個百分點；二是從“價”來看，PPI受去年同期高基數的影響，1-2月份同比下降1.1%，對企業盈利形成一定壓力；三是從利潤率來看，營收降幅大於成本降幅，導致企業營業收入利潤率同比下降1.29個百分點至4.60%。隨着生產生活秩序恢復正常，市場需求逐步恢復，產銷銜接水平提高，高基數的影響減弱，3月份工業企業利潤降幅有望明顯收窄。
國企利潤增速由正轉負，外資利潤加速下滑。1-2月份，規模以上工業企業中，國有控股企業利潤增速由正轉負，同比下降17.5%；股份制企業利潤同比下降19.4%；私營企業利潤同比下降19.9%。外商及港澳台商投資企業利潤同比降幅擴大至35.7%。
存貨、應收賬款週轉速度慢於去年同期。截至2月末，規模以上工業企業資產負債率為56.8%，同比上升0.2%；產成品存貨週轉天數為21.9天，同比增加2.1天；應收賬款平均回收期為66.0天，同比增加7.3天。
從行業的維度看，1-2月上下游利潤結構出現分化：
採礦業保持較高盈利水平。1-2月份，採礦業營業收入同比增長1.8%，利潤總額同比下降0.1%。國家統計局認為，本期的下降主要是受到了上年同期高基數的影響，從兩年平均來看，採礦業利潤的平均增長為52.2%。儘管兩年平均增速仍然較高，但採礦業利潤的下滑仍在延續。
電氣水行業利潤保持高增速。1-2月份電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比增長41.8%，環比小幅下降3.2%，延續較快的增長態勢。其中，隨着工業生產持續恢復，用電需求有所增加，發電量持續增長，帶動電力行業利潤同比增長53.1%。
消費行業利潤降幅收窄，預計將繼續改善。1-2月份，隨着疫情防控措施的解除，消費需求持續回暖，消費品製造業企業利潤同比下降8.0%，降幅較上年12月收窄13.4個百分點。煙草製品、酒飲料茶行業保持穩健增長，利潤同比增長分別為9.6%和2.4%。文教工美、醫藥、皮革製鞋行業利潤降幅分別收窄27.6、36.9和6.2個百分點，改善較為明顯。隨着促消費擴內需政策顯效以及生產生活秩序恢復正常，需求將逐漸回升，預計消費品製造業利潤將持續改善。
裝備製造業利潤增速下降，新動能行業增長較快。1-2月PPI受到高基數因素的影響，同比下降1.1%，降幅較上年12月份有所擴大，對企業盈利形成了壓力。受上述因素影響，原材料和裝備製造業利潤出現較大降幅，對工業利潤分別造成了15.7、6.5個百分點的拖累。具體來看，汽車製造業、計算機通信和其他電子設備製造業降幅較大，同比分別下降41.7%和77.1%，對裝備製造業形成了主要拖累。受到電池、光伏設備等產品帶動帶動，電氣機械行業利潤增長41.5%，同比擴大10.3%，鐵路、船舶航、空航天運輸設備行業受海洋工程裝備、電動自行車製造等帶動，利潤同比增長64.8%，是拉動工業利潤增長最多的製造業行業。
建築、地產相關產業鏈利潤持續下行。儘管1-2月房地產市場和建築行業景氣度有所回暖，但其上游的鋼鐵、水泥行業的需求和利潤仍保持下行態勢。1-2月黑色金屬冶煉加工行業利潤同比下降151.1%，降幅環比擴大59.8個百分點；有色冶煉加工行業利潤同比下降57.2%，降幅環比擴大41.1個百分點；非金屬製造業利潤同比下降39.2%，降幅環比擴大23.7個百分點。相關產業的利潤走勢仍需結合房地產銷售、建築業PMI等數據謹慎觀察。
債市策略：2023年1-2月工業企業利潤增速降幅擴大至22.9%，但隨着市場需求逐步恢復及高基數效應逐漸減弱，3月份工業企業利潤降幅有望明顯收窄。對於債市而言，春節前市場對於經濟普遍過於樂觀，而春節後經濟平穩修復，不及市場預期，市場又開始向偏悲觀的方向擺動。我們認為經濟復甦的大趨勢仍在，一季度經濟數據的出爐也將修正一些過度悲觀的預期，短期內10年期國債利率或仍將在2.85%到2.9%的區間內震盪。拉長到全年維度來看，我們認為經濟動能同比和環比在二季度達到頂點的概率較大，若經濟內生修復動能見頂回落，則長債利率中樞抬升風險不大，前高後低的可能性較大。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年3月27日發佈的《2023年1-2月工業企業利潤點評及債市分析——工業利潤增速見底，回升在望》報吿
分析師：
中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
