本文來自格隆匯專欄：六裏投資報 ；作者：投資報

興業證券全球首席策略師張憶東日前在一場交流中，就近期歐美多家銀行暴雷現象，以及後續對美股美債、以及A股港股的投資機會做出了分享。

張憶東認為，今年下半年美國經濟呈現出NBER標準下的衰退，概率已經越來越大了。

而美債收益率後續的一個方向就是抵抗式回落。

事實上，在去年10月，投資報就已發文介紹張憶東的精準預判：美國10年期國債收益率將在11月見頂回落，當月4%多的收益率就是這一輪的高點。

從市場表現來，去年11月起，

與海外聯動更深的港股，在美債收益率見頂回落等多重因素影響下，迅速掀起了一波報復性反彈，指數2個月就升了50%。

美債長端利率是全球資產定價的錨，

在其回落的情況下，資產定價更偏向於新興市場，

同時有利於資金從發達市場流向新興市場，特別是今年基本面改善動能較強的中國。

而中國今年經歷的是温和的復甦，其中要找尋結構性機會。

張憶東表示，數字經濟、消費以及中特估將是今年最重要的主線。

投資報整理精選了張憶東的精華內容如下：

加息週期的影響

從量變到質變

首先我們聊一聊，近期美國以及歐洲他們的銀行體系所發生的一些衝擊，以及這個衝擊意味着什麼。

我們認為，它不意味着一次類似於2008年全球性的金融危機，乃至於進而影響到全球經濟；

而是意味着説，美國加息週期已經形成了對於實體經濟和歐美金融體系的質的變化，從量變到質變。

這個質變更多的是由於過去的十多年，2008年以後，歐美經濟呈現出一種低增長、低利率、低通脹的三低狀態。

整個銀行業的運營，他們已經適應了這種三低狀態。

特別是2020年疫情之後，歐美經濟體都呈現出一種大的貨幣政策刺激，所以央行的擴表在歐美體現得淋漓盡致。

這個是一個宏觀背景。

涉及到微觀，涉及到資產負債表中資產負債的錯配，以及內控的一些問題，還有對於金融衍生品的使用問題，這些細節我就不贅述了。

宏觀劇烈的變化、疊加這些銀行本身在微觀經營方面的一些缺陷。

兩者的疊加在2022年形成了一種逐步量變到質變的反應。

最晚今年四季度，

能看到美國NBER標準下的衰退

這些種種的變化都會使得，以硅谷銀行為代表的美國中小銀行業，還有像CS瑞士信貸銀行，他們原有的脆弱性就被急劇地放大。

所以，我們認為這件事情其實是反映了，

美聯儲這一次的加息已經形成了質的變化，開始對金融體系和實體經濟形成顯著的影響。

而且，美聯儲後續保持鷹派的時間越長，它可能會暴露更多的風險。

特別是在今年的下半年，美國中小企業的融資環境會更加惡劣。

中小企業的企業債到期，需要借新還舊，那個時候你會發現，它的中小企業債的風險也會驟然地提升。

因為，現在小企業的債務槓桿率，已經明顯超過了科網泡沫時期。

講這些，我們想表達的結論就是，這種高通脹和為了壓制高通脹所導致的高利率，它對於美國經濟已經形成了一個顯性的影響。

而這個顯性的影響就是，我們認為，今年下半年美國經濟呈現出NBER標準下的衰退概率已經越來越大了。

所謂NBER的衰退，就是從產出缺口，從失業率，通脹等多種因素考慮，而不只是看所謂環比折年經濟增速的這種技術性衰退。

我們認為，可能在最晚今年四季度，能看到美國NBER標準下的衰退。

下半年，可能在四季度

美聯儲態度或將轉鴿

下個階段我們怎麼來看通脹？

我們認為通脹短期還是有隱憂，但是從中期的維度來説，下行的趨勢還是比較地確定。

所以在今年最晚四季度，NBER的衰退是完全有可能出現的。

在趨勢上來説，我們認為下半年隨着美國經濟的下行，可能通脹的風險將會有所控制。

從而到了下半年，甚至要到四季度，會給美聯儲一個台階，讓美聯儲呈現出一種更加鴿派的狀態。

但是在此之前，美聯儲將會保持高利率。

但是，就算是3月23號不加息，我認為美聯儲還是會保持對於通脹的警惕，給大家一個相對沒有那麼鴿派，還是偏鷹派的立場。

甚至在今年的5月份、6月份依然有加息的壓力。

所以從第二個層面，就是對美聯儲政策的一個判斷，我們認為上半年還是偏鷹派。

美債收益率抵抗式回落

利好新興市場資產

第三個，我想跟大家分享的是美債。

在美聯儲今年上半年整體來説還是偏鷹派的情況下，怎麼來看美債？

我們的看法是什麼？

這一輪，美聯儲加息週期美債收益率的高點在去年四季度，我們認為已經確立頂部了，

就是美國10年期國債收益率在去年四季度10月份達到4.34%，這應該就是這一輪的高點。

如果後面美聯儲再有加息，會不會讓美聯收益率再有超預期的上升呢？

我們認為概率比較小。

雖然不排除反彈，比如近期因為避險情緒比較強，所以回落得比較快，

從前面三月初的高點4.1%左右，降到前面的低點3.3%，不排除從3.4%左右向3.8%左右一個反彈。

我覺得這是有可能的，但是它會呈現出高點，每個高點都比上一個高點低，其實是叫抵抗式回落。

為什麼會抵抗式回落？

我們分析過歷次美國加息，哪怕是在80年代初，保羅·沃爾克時代，

你可以看到，當它在加息週期的後期，它對於長端利率的拉動效果非常不明顯，

更多的是拉動短端利率，使得長短端利率的期限利差一度可以高達200多個bp。

這一次，你看在今年年初，長短端的利差也不過是100個bp。

所以歷史吿訴我們什麼？

每次美聯儲加息週期的尾聲，往往美債收益率是率先見頂回落。

這一次也沒有例外。

因為美國的長端利率，它更體現為對於中長期美國經濟增長動能的一種預期。

現在，既然預期在今年年底到明年將迎來美國經濟的衰退，美債收益率後續的一個方向就是抵抗式回落。

我們再看一看美債這個問題，這個判斷很重要，美債今年我們認為是走牛市。

而美債長端利率是全球資產定價的錨。

它的震盪回落，有利於國別資產定價偏向於新興市場。

有利於資金從發達市場流向新興市場，特別是流向基本面改善動能比較強的一些經濟體它對應的資產，今年毫無疑問是中國。

中國即將開啟

新一輪庫存週期

對於海外的環境做了一個綜合判斷之後，我們對於中國資本市場其實是更加有信心的，特別是A股。

一方面，目前A股也好，港股也好，它們的估值都比美國整體的估值要低。

滬深300和恒指，比標普500的估值要低。

而同時我們的貼現率，中國10年期國債收益率要比美國10年期國債收益率要低。

而且我們的EPS是復甦的，是向上走，而美國的EPS是向下走。

從風險偏好的角度來説，美國的風險偏好是惡化的，而A股的風險偏好將會明顯好於海外。

港股是介於兩者之間，它的基本面是好轉的，但是它的風險偏好則是受海外的影響。城門失火，殃及池魚。

再從庫存週期的角度，來看基本面的趨勢。

中國的庫存週期目前跟2015年底比較相似，它是處於一輪庫存週期的最後的階段，就是被動去庫存的一個階段。

要到今年的下半年，才會呈現出一個主動補庫存的階段。

而主動補庫存和被動補庫存，整個庫存週期的擴張期往往是20-24個月。

所以我們有理由相信今年、明年乃至於2025年的一季度都能夠有一個期待，

就是總體上市公司盈利是處於一個友好期，一個改善的階段，這是對於中國經濟的一個看法。

在這樣改善的時候，因為總量經濟比較温和，不温不火，我們就要找結構，特別是要關注那些困境反轉的資產，

在一些困境反轉的地方，無論是像今年的雲計算，人工智能，還是像計算機，以及出行鏈，

我們認為，隨着它的業績不斷地改善，整個資本市場也會對他們給予掌聲，進行價值重估。

數字經濟、消費以及中特估

是今年最重要的主線

最後我們來講講，如果是圍繞着中期的景氣來去找機會，其實A股和港股是通用的一個方法論。

我們認為，有三個方面。

第一個方面，就是科技成長和先進製造。

今年科技成長和先進製造的當紅炸子雞，就是數字經濟。

今年的數字經濟，和前兩年的新能源，和多年前的移動互聯網類似，其實它有一個自身的景氣週期。

而這個景氣週期又往往疊加了政策紅利的週期。

所以今年開始到明年，對於數字經濟的大產業鏈，我們是有信心的。

這個大的產業鏈包括計算機，包括通信，也包括半導體，以及一些新材料。

這是產業週期景氣從底部反轉疊加政策紅利週期。

第二條線，是中國的温和復甦，再加上穩增長政策，也利多一些需求在中國，而成本在海外的行業。

比如像化工、煉化、有色、油運，可能也會迎來階段性的機會。

第三個主線，就是央國企的重估。

重估，我們認為它從兩個維度來考慮。

第一個維度是防守。

防守是什麼？它像類債券。

因為它們的股息率，特別是港股，股息率基本上都是在6%以上，分紅比例都非常高，是可以當做一個類固收的資產做配置。

第二個是進攻。

而進攻有點像可轉債，也就是它的業績的改善情況。

這裏邊我們看到，現在國企的考核越來越強調ROE、經營現金比率、研發強度等等這些東西。

它會對於後續一些重點行業的龍頭公司，特別是國央企的龍頭公司，他們的盈利彈性也有所改善。

要慢慢轉變

對互聯網屬性的認識

A股和港股加起來，會形成了一個比較完整的中國消費的大圖譜。

這是一個廣義的消費，是第四條主線。

要掘金中國的大消費，這裏麪包括出行的鏈條，像景點、景區相關的服務業，還有像酒店，這在後續值得關注。

還有醫藥，醫藥的主戰場是在A股，但是港股裏生物科技也是非常有特色的。

互聯網主要是在港股。

互聯網，我已經不把它放在科技，而是更多地以一個宏觀的視角來考慮這個問題。

隨着監管環境的優化，整個互聯網越來越凸顯出一種消費屬性。

它的宏觀貝塔的屬性更加地明顯。

海外投資者去通過風險溢價的影響來操作港股，主要的抓手恰恰是互聯網。

所以有的時候，互聯網升跌並不一定是互聯網本身的經營情況的變化，而是海外資金對於中國資產風險偏好的變化。

因為互聯網是港股現在第一大權重板塊。

所以大家要慢慢地改變思路，

互聯網的估值，跟過去相比會有一個系統性的下行，但是它會變得比較穩定，變得更加像消費股一樣。

所以跌的時候不要太悲觀，因為作為消費股，你可以反問一下，

作為一個現金流比較強、比較穩定的消費股，它值不值得這個價？

如果值，立足於中期是可以配置的。

反過來説，市場恐慌的時候，你可以逐步來買。

所以對於這些互聯網，它的性質有些變化。

其他的像品牌服飾，港股是有不錯的全球性品牌。

物管、商管、消費電子，港股也有些不錯的機會。

所以總體來説，我們是認為今年向陽花木易為春。

今年要順着兩個指揮棒。

一個指揮棒，是美債收益率的高位回落，美國經濟衰退，資金向那些復甦動能比較強的經濟體進行再配置。

另外一個指揮棒就是，在中國我們的復甦不是一個過熱的復甦，而是一個温和的復甦，更多的要看結構。

而這個結構裏，非常重要的就是消費驅動和科技，以及先進製造為亮點。

我們認為，數字經濟、消費以及中特估，就是今年無論是A股、還是港股最重要的主線。