來源：中金策略

作者：劉剛 李雨婕 楊萱庭

繼上週美國部分銀行風波引發市場對於銀行體系穩定性廣泛關注後，隔夜瑞信再起波瀾，股價跌幅一度高達30%，CDS再次升至歷史最高水平，這也使得略微有些緩和的美國銀行擔憂再度升溫。瑞信問題並非首次出現，2022年10月就因財政狀況擔憂出現風波。最新進展是，瑞士央行已表示將給瑞信提供流動性支持。

受市場情緒影響，歐股整體下挫，並波及美股銀行板塊，美元指數在歐元下跌和避險情緒下走強，黃金大漲，美債利率明顯走低。我們就隔夜市場發佈點評如下。

一、發生了什麼？瑞信財報問題重燃市場擔憂，CDS升至歷史高位

本次事件首先是因爲瑞信在週二披露（原定於上週）的年報中宣佈其2022年和2021年財報程序存在“重大缺陷”（material weaknesses），主要與風險評估流程等內部控制等的缺陷有關。審計機構普華永道對瑞信內控的有效性出具了“否定意見”（adverse opinion）。而在此之前，SEC（美國證券交易委員會）就對其過去的財務報表提出了質疑[3]。週三，瑞信最大的股東沙特國家銀行董事長在接受彭博採訪時表示[4]，由於監管限制，未考慮增加對該銀行的投資。導致本就已經下跌的瑞信股價進一步下探，盤中跌幅一度達30%，5年期CDS點位接近1000，高於2016年初的德意志銀行Coco債風波時的水平和歐債危機時期水平。

瑞信披露的2022年財報顯示，瑞信全年淨虧損73億瑞士法郎，且四季度有大量存款和淨資產流出（significant deposit and net asset outflows），並在討論流動性風險時承認存款外流如果繼續，可能對業績和財務狀況產生重大不利影響（material adverse effect）。

受此事件影響，市場情緒在上週硅谷銀行等事件造成的擾動下進一步發酵。除了瑞信外，歐洲銀行股價下跌，也波及到了美國銀行板塊。

早在在2022年10月，市場對瑞信公司資本不足和流動性風險已經有較大擔憂。當時主要是因爲2021年初Archegos基金倒閉所導致的超過50億美元的損失。受此拖累，瑞信可能不得新增融資以補充資本金，同時停止回購和派發股息，並對業務部門進行重組[4]。市場對於這一戰略能否成功心存疑慮、甚至擔心是否會出現極端的流動性與償付問題。該擔憂直接反應到了瑞信股價大跌和CDS（信用違約互換）的大幅上升上，5年期CDS短期內衝高至歷史最高水平。

二、瑞信和美國銀行問題的啓示：“便宜錢”消失下的薄弱環節共性；壓制短期緊縮預期和增長

瑞信作爲因自身內控不足引發流動性壓力的“個例”，也體現出在全球“便宜錢”消失背景下，金融體系薄弱環節不斷出現的“共性”，如此前的英國養老金、近期的美國部分區域銀行、FTX破產等等。

相比此前美國部分區域和中小銀行，瑞信作爲全球系統重要性銀行（Global Systemically Important Bank， GSIB），其體量更大，從各個維度的影響範圍和程度也都更廣，例如更大的對手方敞口等等。正因如此，瑞士監管部門[6]已經表示將提供流動性支持，市場也期待後續或有進一步的救助或其他措施，以避險最差的情形出現，否則其對金融體系的衝擊也將更大。

當前歐美銀行的波動可能會帶來以下一些影響和啓示。首先，短期可能繼續主導市場情緒，併成爲主要波動來源；其次，可能會促使貨幣政策當局在短期爲了維護金融體系穩定性而放緩甚至放棄激進緊縮，等待情形逐漸穩定。例如，CME期貨預期美聯儲3月加息概率已經明顯降低，美債利率也因此快速回落。第三，已經造成的情緒和流動性影響、銀行和儲戶更爲謹慎的心態，可能也將通過流動性供給和貨幣供應速度對未來增長帶來一定壓力。第四，可能促成監管當局再度審視當前監管的適用性。

三、後續可能演變與影響：政策是否及時應對是關鍵，需關注資產價格波動的反身性；歐洲槓桿高並存在金融分化

往後看，對於該危機是否會繼續蔓延存在較大的變數，因爲隱藏的風險纔是最大的風險，這也是類似蔓延風險有多大、以及是否會導致更大危機等問題很難精準預判和回答的原因。一是因爲，目前很少有人能完全說清楚背後潛在可能的傳染風險，尤其是期限錯配、資產嵌套和風險敞口等都無從得知，很多時候只有當暴露出以後才能知道，否則市場也就不用猜測博弈。二是因爲，一些傳染的風險恰恰是市場波動本身所造成的（所謂“跌出來的問題”），可能已經不是問題的本身。

正因如此，政策的及時且對症下藥的應對以穩定市場情緒最爲關鍵，否則可能會因爲市場波動本身誘發更大問題。美國財政部和美聯儲在週日推出全額保護當前出問題銀行儲戶、尤其是美聯儲提供銀行較爲優惠條件的定期融資計劃BTFP，還是對症下藥和非常及時的，因此市場情緒對於美國銀行在本週二才得以略微穩定下來。但歐洲銀行和瑞信的風波使得短期情況再度複雜化。

對於歐洲而言，與我們此前討論的美國銀行不同的是。除了同樣的緊縮和流動性壓力，歐洲有更高的槓桿，且增長相對較弱，因此對於增長、金融體系和資產價格的壓力更大。此外，歐洲長期的金融分化問題可能也對歐央行風險處置操作帶來了比美聯儲相對更大的難度。

四、2011年歐債危機與2016年德銀經驗：槓桿水平和政策應對及時性不同

對比2011年歐債危機，當前整體情形的不同主要體現在槓桿水平、貨幣當局的政策應對和監管上。但是，仍需要關注資產價格本身波動對流動性的衝擊，2016年初德銀的情形就是典型體現。具體而言，

1）當前歐元區槓桿依然處於高位，但主權國家利差明顯低於危機時水平。相比美國，2008年金融危機後歐洲並沒實現有效的去槓桿。當前歐洲政府部門及非金融企業部門槓桿率（債務佔GDP比重）均高於歐債危機期間水平（截至3Q22，歐洲政府部門槓桿率102.8%、非金融企業部門145.7%），金融機構及居民部門略有回落（截至3Q22，歐洲金融機構槓桿率127.5%、居民部門63.5%）。不僅如此，其內部分化也較爲明顯。以政府部門爲例，核心國家如德國政府部門槓桿率僅71.1%，但南歐邊緣國家更高且超過歐債危機時水平（截至2022年末，希臘177.6%、意大利147.2%、葡萄牙114.7%、西班牙113.5%）。在貨幣政策收緊和衰退壓力加大的背景下，高槓杆的南歐邊緣國家無疑是歐洲當前的“薄弱環節”。

2）政策應對主動、強化前端管理防範危機，如歐央行防止金融分化工具、加強銀行監管、提升資本充足率。在當前貨幣政策收緊、滯脹壓力加劇和債務水平高企背景下，歐元區“金融分化”（financial fragmentation）風險的確有所增加。但作爲應對，歐央行在2022年7月的議息會議上宣佈啓動了新的貨幣政策工具，即傳導保護工具（Transmission Protection Instrument， TPI）。歐央行在激進加息的同時推出新的資產購買工具，這一矛盾操作與歐元區固有的內部分化和缺乏財政聯盟有直接關係。後續歐央行在多大程度上要動用這一工具對衝可能會成爲影響邊際流動性收緊速度的因素之一。從2021年7月歐洲銀行管理局（EBA）公佈的2021年對50家銀行壓力測試顯示，在不利情形下整體CET1比率（2023年EBA預計爲10.2%）僅略低於歐央行2022年10.6%的要求。可以看出，市場定價違約風險的確在上升，但距離危機水平仍有較大距離。當然需要指出的是，上述壓力測試只能作爲靜態環境下的參考，不能完全排除極端情形下的螺旋風險。