本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者：明明債券研究團隊

核心觀點

政府工作報吿落地後，債市交易主線逐步迴歸基本面因素，偏弱的進出口數據和通脹數據總體利多債市，而週五較好的2月金融數據也沒有扭轉債市的樂觀情緒。此外，權益市場和海外市場波動的外圍因素也對我國債市形成邊際影響，長債利率全周震盪下行。下週重點關注MLF續作決議與經濟數據成色，長債利率存在交易機會。

本週債市交易重心轉移至基本面，長債利率震盪下行至2.875%。週一，政府工作報吿落地，經濟增長預期修正，長債利率收於2.891%；週二，股債蹺蹺板效應下債市走牛，利率邊際下降1bp；週三，美國加息預期升温，外圍因素下股債同步走弱，長債利率邊際抬升1bp；週四，2月通脹數據落地，權益市場走弱下利率下行至2.8825%；週五，金融數據大幅好轉，但債市延續走牛，利率下行0.9bp。

2月進出口、通脹以及金融數據落地，債市主線重回基本面。政府工作報吿對全年經濟增長與政策支持力度弱於市場預期，政策預期交易吿一段落。2月進出口數據偏弱而CPI同比大幅回踩，經濟強修復預期邊際鬆動而利多債市；另一方面，延續好轉的金融數據並未引起債市轉向悲觀。外圍因素上，美聯儲主席釋放鷹派信號擾動國內股債兩市情緒，股債蹺蹺板效應也是本週債市的影響因素之一。

信用方面，收益率整體下行，等級利差持續走擴。本週信用債收益率曲線整體下行，3Y期收益率下行幅度較大，5Y期下行幅度較小。信用利差方面，5Y期利差上行，短期和3Y期均下行，短期下行幅度較大。期限利差方面，上週除3Y-1Y的下行外，其餘均有所上行。從分位數看，當前5年中高等級信用債性價比較高。

弱出口、低通脹對經濟強修復預期形成擾動，基本面利空邏輯在邊際轉向。本週政策面預期快速修正，市場關注點重回基本面數據。進出口數據延續走弱，外需回落風險進一步釋放；通脹數據大幅不及預期，內需修復節奏偏緩；金融數據雖然較強，但票據利率持續高企，寬信用預期已被市場消化。展望下週，MLF續作決議落地同時年初經濟數據落地，屆時可能存在利空出盡後的交易機會。

政策面預期交易暫歇，但下週需關注MLF續作決議。政府工作報吿對於今年穩增長政策力度的定調不及市場預期，市場圍繞穩增長預期的交易收尾。上週五央行行長對於降準作用的積極表述抬升了市場對總量寬貨幣發力的預期，但本週並未兑現。需關注下週2000億元MLF到期的續作決議。

銀行間流動性水位仍然較低，資金利率寬幅波動，但中樞趨穩。3月來資金利率整體回落，本週隔夜和7天利率邊際抬升。從年內視角看，1、2月金融數據指向寬信用修復成色較好，資金利率維持寬幅波動，而中樞穩定在政策利率附近。展望後續，在貨幣政策穩健與信貸擴張穩定的基調下，央行對MLF的續作決議將影響市場未來預期，預計央行將採取中性的等額續作方式，或小幅超額續作。

債市策略：下週MLF決議與1-2月經濟數據雙雙落地，基本面利空兑現的同時也存在利空出盡下的機會，長債利率或延續震盪偏強的走勢。經濟數據將與MLF續作決議接連落地，一方面疫後經濟修復成色得到全面驗證，另一方面央行在政策轉穩健後首個MLF操作具有較大信號意義。總體而言，經濟數據落地料將對債市形成短暫衝擊，但隨着利空因素階段性出盡，長債利率存在交易機會，對債市可持樂觀情緒。

品種選擇上，二級債利差整體下行，城投債分化加劇。本週二級債利差均下行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-7bps和-6bps，當前分別為59bps和70bps，分別處於2019年以來的47%和46%分位數，我們預計仍有持續修復的空間。城投債方面，本週城投債利差兩級分化，5年期城投債有所修復，1年期低等級城投債下行幅度較大，整體分化加劇。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2023年3月5日至3月10日，債市大幅走牛。10年期國債收益率從上週五的2.9026%下行3.99bp至2.8627%；10年期國開債收益率從上週五3.0916%下行6.41bp至3.0275%；國債期貨T主力合約收盤價從100.615元下行0.265元至週五100.880元。

本週（2023年3月5日至3月10日，下同）債市覆盤

週一，政策面預期修正，長債利率下行。早盤開於2.9%後快速下行至2.89%，於9點半回升至2.8975%並短暫持平。10點，利率下行至2.895%並長時間維穩。午後1點，利率出現小幅震盪，2點半後階段式窄幅下行至2.892%處維穩，尾盤收於2.891%。全天來看長債利率邊際下降2.3bp至2.891%。

上週末兩會開幕而2023年政府工作報吿落地，無論是經濟增長目標還是赤字率均略低於市場此前的預期，週一上午便形成了股弱債強的格局。對債市而言，穩增長偏強預期在上週的偏弱震盪行情中被提前交易，當日的走牛一方面是交易預期差，另一方面則是在1、2月經濟數據落地前的階段性利空出盡。資金面上，隔夜和7天利率均迎來進一步的下行，進入3月後春節以來的緊資金局面邊際緩解。

週二，股債蹺蹺板主導的債牛。早盤利率平開於 2.895%，9 點下降至 2.893%並持平。10 點利率再次上行至2.895%並維持小幅震盪，11 點13 分利率回落至 2.893%。午後1點半，利率寬幅震盪下行至2.8825%，之後較緩回升至 2.885%處，尾盤收於 2.8825%，全天長債利率下降1bp。

前日圍繞穩增長不及預期的做多情緒逐步平靜，長債利率在上午也呈現出邊際走高的態勢，然而隨着 1、2月偏弱的進出口數據落地，外需走弱的格局在數據層面得到進一步的驗證，午後隨着國務院機構改革方案公佈，股市風險偏好有所降低，日內股強債弱的格局扭轉。

週三，外圍因素主導的股債雙殺。早盤利率平開於2.884%，9點半利率上行至2.8875%，經歷震盪後利率於11點緩步下行至2.883%。午後1點半，利率上行至2.885%並持續爬坡至2.8925%。4點，利率短暫下行至2.89%後延續上行走勢，尾盤收於2.8925%，全天來看邊際抬升1bp。

前日晚間美聯儲主席鮑威爾在美國參議院銀行委員會的聽證會上表示今年年初美國強勁的經濟數據或促使美聯儲停止加息放緩步伐，後續或加快加息節奏，美債利率快速拉昇而權益市場走弱。去年四季度來隨着美國加息放緩而通脹回落，外圍因素對於我國資本市場的負面影響有所減輕，然而鮑威爾此次講話使得我國投資者不得不重新研判加息對我國影響的長度和深度。早盤股債雙殺，而A股的表現要比債市更弱一些。2點後滬指逐步收回日內跌幅，蹺蹺板效應下長債利率同步走高，但仍在2.89%以下。

週四，權益市場走弱主導的債牛。早盤利率開於2.89%後上行至2.8925%持平，9點19分利率垂直下行至2.8875%，此後震盪下行至2.885%附近。午後1點，利率在2.883%附近窄幅震盪，4點上升至2.885%後維穩，收盤時小幅回落。全天來看長債利率下行0.95bp至2.8825%。

當日2月通脹數據落地，CPI同比大幅回踩，豬價延續下行而節後消費、出行需求季節性回落是主要原因。對債市而言，近幾個月持續低通脹，疊加央行在四季度貨政報吿中對於抗通脹目標的淡化，無所謂利空或是利多信號。觀察日內活躍券利率走勢，與股市的震盪偏弱格局相關性較高，因而當日仍是外圍因素主導的行情。這一階段債市基本面主線尚未恢復，而2月金融數據好轉的預期在高企的票據利率中也已被市場消化，後續多空力量的破局點或出現在下週MLF續作決議以及1、2月經濟數據落地的時段。

週五，金融數據大幅好轉但債市走牛。早盤利率平開於2.88%，此後震盪下行至2.875%。10點，利率回升0.25個基點後持平。午後1點，利率先抬升至2.8825%，此後階段式下行至2.874%。4點半，長債利率開啟震盪走勢，於5點下行至2.87%後快速回升，尾盤收於2.875%，全天來看邊際下行0.9bp。

股市全天走弱，蹺蹺板效應下債市早盤邊際走牛。儘管税期將至而資金利率整體回升，當日央行公開市場操作開展150億逆回購一定程度上體現了呵護資金面的意圖，市場並未體現出對於下週2000億元MLF到期的擔憂。午後4點半2月金融數據落地，新增人民幣貸款及社融均大幅好轉，債市隨之寬幅震盪，但並未轉而走熊。考慮到票據利率持續高企，市場對於金融數據好轉有所預料，進而反應有限。

信用方面，收益率整體下行，等級利差持續走擴。本週信用債收益率曲線整體下行，3Y期收益率下行幅度較大，5Y期下行幅度較小。信用利差方面，5Y期利差上行，短期和3Y期均下行，短期下行幅度較大。期限利差方面，上週除3Y-1Y的下行外，其餘均有所上行。從分位數看，當前5年中高等級信用債性價比較高。

下週債市展望

弱出口、低通脹對經濟強修復預期形成擾動，基本面利空邏輯在邊際轉向。回顧3月第一週，2月PMI公佈後，2012年以來的新高數據仍對債市形成了一定震動，但交易主線很快切換到了兩會後的政策面預期。而本週隨着政府工作報吿落地而穩增長髮力預期修正，市場的關注點又回到了基本面數據上。週二公佈的進出口數據延續走弱，海外衰退風險基於外需向國內傳導的邏輯愈發清晰；而週四公佈的通脹數據大幅不及預期，雖然食品項價格回落是主要原因，但觀察1、2月數據結構，需求抬升刺激非食品項升價相對温和，即使有春節因素加持，近兩月內需似乎並未實現“強修復”。週五公佈的2月金融數據延續了1月的強勁勢頭，但債市反應相對平淡，或是由於持續走高的票據利率使得市場對這次的數據有所預料。展望下週，MLF續作決議落地的同時1-2月經濟數據也將落地，年初基本面修復成色得到全面驗證的同時，也意味着階段性的利空出盡。考慮到外需壓制而內需修復並未在物價層面較強體現，1-2月經濟數據或難超預期，屆時對於債市或利多大於利空。

政策面預期交易暫歇，但下週需關注MLF續作決議。隨着兩會開幕政府工作報吿落地，市場圍繞穩增長預期的交易也吿一段落，5%的經濟增長目標並未超過市場預期，而財政預算草案中預算赤字率抬升至3%，以（一般公共預算支出-收入）/名義GDP計算的實際赤字率則下降至4.5%，且政府性基金收入預算大幅下降。總體而言，兩會對於今年穩增長政策力度的定調並不及市場預期。另一方面，上週五央行行長易綱在“權威部門話開局”上對於降準作用的積極表述抬升了市場對於總量寬貨幣延續發力的預期，但本週該預期並未得到兑現。綜上所述，本週圍繞政策預期的交易在增量信號缺失下吿一段落，但仍需關注下週2000億元MLF到期後央行的續作決議，以及下週一新總理講話內容。

銀行間流動性水位仍然較低，資金利率寬幅波動，但中樞趨穩。3月來資金利率整體回落，但本週隔夜和7天利率均呈現邊際回升的態勢，截至週五7天利率也回到了2%的政策利率附近。從年內視角來看，1、2月金融數據走強指向寬信用修復節奏較快，資金利率仍處於寬幅波動的狀態，而中樞維持在政策利率附近。往後看，下週2000億元的MLF到期規模並不大，但在四季度貨政報吿確認貨幣政策全面轉向穩健後，央行的續作決議將具有較大信號意義。若延續超額或轉向等額續作，則意味着貨幣政策維持穩健而非偏緊，對債市存在邊際利好。

債市策略：下週MLF決議與1-2月經濟數據雙雙落地，基本面利空兑現的同時也存在利空出盡下的機會，長債利率或延續震盪偏強的走勢。預計下週三上午，經濟數據將與MLF續作決議接連落地，對於債市而言，一方面防疫優化落地後第一波疫情衝擊消退以來經濟修復成色將得到全面驗證，另一方面央行在確認穩健政策基調後首個MLF操作也有較大的信號意義。總體而言，經濟數據好轉的預期在2月大幅走高的PMI數據落地時段已被充分交易，經濟數據落地或對債市形成短暫衝擊，但隨着政策面和基本面的利空因素階段性出盡，長債利率也存在一定交易機會，不妨對債市樂觀一些。

品種選擇上，二級債利差整體下行，城投債分化加劇。本週二級債利差均下行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-7bps和-6bps，當前分別為59bps和70bps，分別處於2019年以來的47%和46%分位數，我們預計仍有持續修復的空間。城投債方面，本週城投債利差兩級分化，5年期城投債有所修復，1年期低等級城投債下行幅度較大，整體分化加劇。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年3月11日發佈的《每週債市覆盤20230311—交易重心向基本面迴歸》報吿；分析師：明明