本週市場對央企關注度提升，三桶油企業股價上行。年初至今，港股三桶油股價已經平均漲超25%；A股中國石化和中國海油漲幅均逾20%，中國石油漲近14%。

國泰君安證券也發表研報稱，原油價格中樞將好於市場預期，2023年石油股處於景氣向上的階段，上遊企業長期看具備較好投資價值。

估值長期低於海外石油公司的三桶油如今因何大漲？以下是來自天風證券張樨樨團隊的分析。

核心觀點

央企考覈指標“淨資產收益率”指標的加入是一個重大變化。對於能源央企，我們認爲，自上而下市場環境改善、自下而上提升競爭力，能源央企或迎來一輪估值修復。

• 邏輯一：雙碳提升能源價格中樞。我們判斷，油價中樞從前些年的約50-60美金/桶上升到約70-80美金/桶新中樞；中國煤炭價格從前些年的約500-600元/噸上升到約1000元/噸新中樞，市場對此基本也形成了一致預期。

• 邏輯二：國內煉化市場格局改善，提升資產稀缺性。《2030年前碳達峯行動方案的通知》明確要求，到2025年，國內原油一次加工能力控制在10億噸以內。未來3年，我們預計國內芳烴產能停滯、烯烴增幅放緩、成品油甚至可能出現產能略微負增。

• 邏輯三：重視分紅回購。分紅方面，我們預計幾家能源央企（中國石化、中國神華、中國海油、中國石油）未來分紅收益率或在6-10%左右的較好水平。且中國石化（A+H）、中國海洋石油(H)分別有回購和分紅行爲。

對淨資產收益率的考覈有望推動能源央企多方面努力提升ROE，推動估值修復。我們認爲，能源央企中，ROE相對較高的中國海油、中國神華，PB估值已經修復至1.5倍左右，但相比國際石油公司或有一定修復空間。中國石化、中國石油目前PB估值仍顯著低於1，這兩家公司近年來隨着經營環境改善，以及自下而上降本努力、加強重視分紅回購，估值有望迎來一輪修復。

3月3日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。要突出效益效率，加快轉變發展方式，聚焦全員勞動生產率、淨資產收益率、經濟增加值率等指標，有針對性地抓好提質增效穩增長，切實提高資產回報水平。“淨資產收益率”指標的加入是一個重大變化。

具體到能源央企，我們認爲，自上而下市場環境改善、自下而上提升競爭力，能源央企或迎來一輪估值修復。

邏輯一：雙碳提升能源品價格中樞

碳中和對投資意願的抑制，提升油價中樞。國際石油公司都提出了自身的碳中和目標，尤其歐洲公司相對積極。比如殼牌在其2021年能源轉型戰略中提出，2019年原油產量見頂，此後每年下降1-2pct。

美國方面，頁巖油過去十年一直是全球原油供給增長的主要來源，我們認爲隨着2021年美國重回《巴黎協定》，或帶來投資者意願、政策環境的變化，可能會對頁巖油的產量增長構成制約。根據EIA預計美國原油產量增速近兩年會維持在50萬桶/天左右，雖然還保有一定的增長，但是已經與之前某些年份的100萬桶/天以上的年度增長幅度不可比擬。

煤炭價格同樣受到碳中和因素的影響中樞擡升。海外方面，根據IEA預測，2022-2025年美國、歐盟、印尼、俄羅斯煤炭產量都將有所下降，全球煤炭供給量將出現淨減量。高煤價雖然刺激了一定的維護性資本開支，但是並沒有看到綠地項目加速的跡象。然而需求出現反撲，因俄烏戰爭使得歐洲被迫氣改煤拉動煤炭需求。國內方面，儘管國家發改委要求增產保供，但微觀上企業的資本開支意願都不強。

我們判斷，油價中樞從前些年的約50-60美金/桶上升到約70-80美金/桶新中樞；中國煤炭價格從前些年的約500-600元/噸上升到約1000元/噸新中樞，市場對此基本也形成了一致預期。

邏輯二：國內煉化市場格局改善，雙碳提升資產稀缺性

政策影響下，未來3年，我們預計國內芳烴產能停滯、烯烴增幅放緩、成品油甚至可能出現產能略微負增。

《2030年前碳達峯行動方案的通知》明確要求，到2025年，國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，主要產品產能利用率提升至80%以上。自2021年以來，國內已經沒有審批新的煉油項目，這意味着國內的芳烴PX產能增長將進入停滯期，供給壓力將得到明顯緩解。

乙烯方面，仍有一定新產能待投放，速度明顯放緩。原料用能不納入能耗雙控考覈之後，對乙烯項目審批邊際放鬆，乙烯供給壓力仍需一段時間才能得到緩解。

成品油方面，考慮到原油加工能力總體不增加的前提下，乙烯新上項目均爲油改化，可能導致成品油產能略微負增。隨着疫情恢復帶來出行需求恢復，成品油供需關係或將趨緊。

消費稅整頓改善成品油市場競爭環境。

國家自2021年開始對消費稅問題加強整頓。“自2021年6月12日起，對部分成品油視同石腦油或燃料油徵收進口環節消費稅。輕循環油、混合芳烴、稀釋瀝青通常含有較多芳烴或瀝青成分，一般不用作燃油。近年來，少數企業大量進口，加工生產爲不符合國家標準的燃油，流向非法經營渠道，危害成品油市場公平，存在較大社會安全隱患，造成環境污染。爲解決這些問題，國內已將有關產品納入消費稅徵收範圍。”

對個體企業的查處整頓也明顯增強。2022年初，遼寧省稅務局對寶來等企業偷逃成品油消費稅案件進行查處。

具體而言，我們認爲成品油市場整頓或利好中石化、中石油的煉廠和銷售板塊，對成品油加工價差和銷售終端到價率或有改善。

邏輯三：重視分紅回購

分紅方面，近年來能源央企加強分紅回報。具體油氣公司而言，2021年的分紅收益率相較於2016年明顯提升。2021年中國海油經營現金流中56%用於資本開支，40%用於分紅，是分紅佔比最高的一家，主要因爲上市20週年特別分紅，分紅收益率達到7.4%。中國石化64%用於資本開支，25%用於分紅，但是中國石化分紅收益率最高，2021年達到11.1%。中國石油78%用於資本開支，僅12%用於分紅，近幾年分紅金額和分紅收益率都在穩步提升，2021年分紅收益率達到4.6%。

而煤炭公司的經營現金流，用更高比例進行分紅（相比油氣公司而言）。2021年，中國神華的現金分紅佔比最高，佔其經營現金流的比例達到53%，用25%的現金流進行資本開支，分紅收益率達到11.3%。

分紅方面，我們預計幾家能源央企（中國石化、中國神華、中國海油、中國石油）未來分紅收益率或在6-10%左右的較好水平。且中國石化（A+H）、中國海洋石油(H)分別有回購和分紅行爲。

回購股票方面，中國海洋石油（H）已於2022年9月13日開始港股回購，全年共計回購7069.2萬股，共計6.94億港元，回購均價爲9.82港元/股。中國石化（A）已完成回購並註銷，回購數量4.423億股，回購均價爲4.27元/股，並於2022年12月30日註銷；中國石化（H）於9月21日開始回購，2022年總回購7.325億股，共計約25億港元，回購均價約3.4港元/股。

結論：能源央企中，ROE相對較高的中國海油、中國神華，PB估值已經修復至1.5倍左右，但相比國際石油公司或有一定修復空間。中國石化、中國石油目前PB估值仍顯著低於1，這兩家公司近年來隨着經營環境改善，以及自下而上降本努力、加強重視分紅回購，估值有望迎來一輪修復。