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遊戲板塊估值修復到哪了?

遊戲板塊近期關注度提升,表現相對活躍。我們認爲,受益於版號常態化、供需恢復,遊戲板塊較2H22低點上漲超40%後,估值仍低於近五年平均值,市場亦未隨外部環境好轉上修盈利預期,未來或有小幅雙擊機會。具體而言,頭部廠商產品及版號儲備整體充盈,業績穩健性強、估值尚處底部,具備較好投資性價比;中小型公司更多關注產品週期的交易性機會。

版號常態化,多方肯定產業健康發展下的遊戲多維價值,2023或迎供需大年。

從外部環境來看,我們認爲遊戲行業邊際向好跡象明顯:

1)供給層面,版號下發節奏常態化提振廠商信心,有望爲後續產品釋放奠定前置基礎;

2)外部評價層面,人民網旗下人民財評、新華社旗下新華每日電訊等發文肯定遊戲正面價值,指出應在推進產業健康發展的同時,“促進釋放經濟、文化與科技新價值”;

3)行業引導層面,2022年遊戲產業年會2月中旬召開,中宣部提出推動“正能量”成爲網絡遊戲發展主基調,實施“網絡出版技術創新發展計劃”,同時引導遊戲底層技術創新發展。

我們認爲,伴隨着未年成人保護落實完善,在政策引導下遊戲行業在供給側趨於健康化、規範化和精品化,基本進入健康穩健發展階段,年內有望受益於版號常態化迎接新品大年;需求方面,國內遊戲流水與頭部玩家付費能力關聯度更高,或受益於經濟復甦。中長期維度有望在VR/AR、AI技術、遊戲引擎等方面實現突破與應用,實現遊戲產業高質量發展。

短期板塊估值有所修復,盈利預期未明顯上修,頭部廠商優勢顯著且估值尚處底部。

我們認爲,受宏觀環境及產品週期影響,遊戲行業經歷多階段估值變化:

  • 行業高速增長帶動估值上揚(2019~2021年上半年):2019年遊戲行業在版號重啓及流量運營紅利推動下實現高速增長;2020年受需求端宅經濟刺激,板塊實現盈利和估值雙擊,2020年7月我們選取的重點遊戲廠商[6]預測市盈率平均值最高達22倍,爲近5年的峯值。其中三七互娛/吉比特於2020年向前市盈率最高分別達34倍/38倍,亦爲歷史相對高位。

    2021年上半年受多款重點產品上線推升不同個股,其中:吉比特在2021年初/年中有《一念逍遙》《摩爾莊園》上線,推動向前市盈率於2021年6月回升至26倍左右;三七互娛在年中上線自研《鬥羅大陸:魂師對決》,完美世界則分別於年中/末上線《夢幻新誅仙》《幻塔》,一定程度上均對個股表現有所拉動。

  • 行業增長承壓,估值下挫(2021年下半年至2022年):根據遊戲工委,2022年中國遊戲市場實際銷售收入同比下降10%,爲近20年來首次出現負增長,行業總規模2018~2022年複合增速爲5.5%,其中移動遊戲爲9.6%。板塊估值整體低於近5年均值(16倍)。個股方面,2022年板塊估值倍數普遍呈下降趨勢。

  • 恢復性增長將啓,估值有所修復(2022年末至今):外部環境改善疊加新品週期驅動,2022年末至今遊戲板塊估值有所修復,其中重點廠商平均預測市盈率回升至14倍左右,仍低於近5年均值(16倍)。

    其中:網易港/美股的Non GAAP向前市盈率相比2022年10月末估值低點的11倍,均提升約40%至15倍左右(2023年2月27日),仍低於網易美股的近5年Non GAAP向前市盈率平均值(20倍);三七互娛向前市盈率相比2022年10月末估值低點的9倍,提升約63%至14倍(2023年2月27日),略高於歷史向前市盈率的25分位(13倍),仍低於近3年平均值(18倍)。

此外,外部環境層面版號下發趨向常態化,而市場一致預期未明顯上修。我們認爲,年末至今受益於版號常態化,遊戲板塊估值有所修復,目前逐步過渡到聚焦經營情況、產品及盈利能力兌現的階段,但版號常態化前後盈利預期未明顯上修;相關個股當前估值水平仍處於歷史中低位置。中小型廠商關注產品週期的交易機會,頭部廠商伴隨新品上線或有業績及估值雙擊修復機會。

風險:新品表現低於預期,行業監管政策變化,盈利修復進展較慢,競爭加劇。

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