本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛、李求索、錢凱等

2月以來，國內經濟延續修復態勢，且臨近全國兩會，政策支持領域成為投資者關注重點；海外美國通脹數據高於市場預期，投資者開始擔憂美國加息週期延長，推動美債利率和美元指數走強，此外中美關係及地緣局勢也受到較多關注。在此背景下，A股和港股市場繼續震盪整理，外資流向顯現邊際變化，北向資金近期從單邊流入轉變為雙向波動。

那麼，市場的回調趨勢能否逆轉、行業如何選擇、往前看有何關鍵節點和事件需要關注？基於此前發佈的行業配置觀點和首選組合，結合最新的市場動態，從市場策略和行業配置的角度出發，我們聯合熱點行業對配置觀點及金股推薦進行更新。

A股市場

2月份以來A股市場整體呈現區間震盪整理，寬基指數走勢相對平穩，熱點輪動較快缺乏明確主線，成交近期也有所下降，我們認為需要關注幾個方面的進展和變化：

國內增長方面，高頻數據呈現持續修復趨勢，經歷前期政策發力和經濟活動逐步改善，投資者更加關注未來經濟復甦的高度，以及消費、地產等前期受影響較大板塊的修復力度；

海外方面，近期美國通脹數據高於市場預期，使得投資者開始擔憂美國加息週期可能持續更長時間，美債利率和美元指數近期走強，疊加中美關係及地緣局勢受到較多關注，美元兑人民幣匯率再度接近7.0的關鍵點位，在此背景下外資流向顯現邊際變化，近期從單邊流入轉變為雙向波動。

考慮前期A股市場估值修復已持續3個月左右，部分寬基指數處於前期成交密集區間，結合當前內外部宏觀環境，且臨近兩會並伴隨上市公司2022年報的逐步披露，我們認為當前A股震盪整理、寬基指數走勢相對平穩的特徵仍可能仍將延續一段時間，“行穩方能致遠”，近期海外宏觀環境對港股的影響可能高於A股。我們認為，中期來看，A股整體估值雖有修復但仍處歷史中低位，投資者對經濟信心正逐步改善，當前位置也不必過於謹慎，未來伴隨基本面實質性復甦得到更多數據驗證，市場有望重拾升勢，中期市場機會仍大於風險。

三月配置策略：配置復甦主線，關注政策支持領域

配置主線：關注未來經濟復甦高度，重視兩會前後政策重點支持領域。2月以來市場維持震盪整理態勢，熱點輪動較快且缺乏主線，主要影響因素包括市場當前更為關注經濟復甦的高度，海外緊縮預期強化和地緣風險變化等。當前國內經濟延續修復，且臨近全國兩會，我們認為復甦主線和政策支持領域仍是關注重點，建議耐心等待積極催化因素，近期建議關注以下幾個方面：

1) 高頻數據顯示國內經濟持續修復，特別是出行服務、地產銷售復甦勢頭較好。國內出行、餐飲等領域延續了前期較好的修復趨勢，例如國內航班量、主要城市地鐵出行等部分高頻指標已經接近恢復到了2019年的同期水平。除此之外，近期地產銷售也呈現出底部企穩回升的跡象，國內個別城市的二手房成交有所反彈，新房銷售復甦的趨勢也開始有所顯現，我們預計後續消費、地產的回暖仍有望進一步延續。

2) 全國兩會召開在即，關注政策重點支持方向。我們在近期發佈的報吿《2023年兩會前瞻》認為“穩增長、擴內需”仍然是會議的主基調，重點關注圍繞高質量發展的相關議題和政策支持對市場的影響，關注現代化產業體系建設、國企改革後續建設方向，等等。

3) 數字經濟領域政策支持力度加強，關注國內數字化建設進程。近期國務院印發《數字中國建設整體佈局規劃》，指出了數字中國的兩階段目標，一是到2025年基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局，二是到2035年數字化發展水平進入世界前列，數字中國建設取得重大成就。結合前期國務院和工信部出台的重要文件，以及地方兩會上多地政府公佈的數字經濟方案，我們預計今年國內數字化建設進程有望提速。

配置建議：以經濟復甦為主線，關注政策支持領域。隨着疫情影響持續減弱，我們認為後續經濟修復仍有進一步改善的空間，且復甦斜率可能較高。未來伴隨着基本面實質性復甦得到更多數據驗證，市場有望重拾升勢，中期市場機會仍大於風險。未來3-6個月，我們建議關注如下配置思路：

1) 基本面修復空間和彈性大，且政策繼續支持的領域，如泛消費行業和地產鏈等。我們認為隨着國內經濟進入復甦通道，前期受到宏觀基本面壓制的行業，例如消費板塊、地產鏈條等具有較大的彈性，建議在配置上短期把握基本面有望實現持續改善的板塊，如食品飲料、醫藥和地產後週期（家電、家居）等相關行業等。

2) 關注產業鏈安全、數字經濟等政策支持的成長領域。結合當前的國際形勢，在重點產業的產業升級、突破技術難題仍是當前政策支持重點，重點關注產業鏈安全相關領域。建設數字中國是數字時代推進中國式現代化的重要引擎，我們認為，近期針對數字經濟建設的產業政策持續出台，特別是《數字中國建設整體佈局規劃》的發佈有望更好指引產業發展和推動景氣度上升，中期維度的成長風格結構性行情值得關注。

3) 受益於國企改革與“中國特色估值體系”建設的相關領域。近期國資委提出從優化國有經濟佈局、完善中國特色國有企業現代公司治理、健全國企科技創新體制機制等方向深化國企改革，建議關注國企改革建設方向進一步明確，我們認為基本面優質、改革空間足和估值具備吸引力的國企上市公司有望迎來價值重估。

3月行業配置主要調整：上調油田服務與工程、煤炭、鋼鐵、其它機械、藥品；下調電子材料、電力運營、快遞物流、建築裝飾與工程、其他必選消費、醫療服務。

3月行業配置結論：超配家電、輕工家居、其他機械、計算機、半導體；低配水務及環保、城市燃氣、商貿零售、紡織服裝、電商。

港股市場

港股市場近期的下行趨勢已經持續了四周，這一疲弱走勢凸顯了投資者近期的矛盾情緒，主要是受不利的外部環境所影響，其中美聯儲“鷹派”政策持續時間可能延長導致近期10年期美債利率和美元匯率大幅攀升並引發全球市場波動。此外，地緣政治不確定性再度升温也壓制了投資者風險偏好。回頭看，今年年初市場計入美聯儲政策放鬆和中國經濟增長修復等過多樂觀預期而出現的“搶跑”行情過後，恒生指數自一月底高點以來累計回調幅度已接近12%。我們近期提示投資者仍可以保持一些耐心，主要是考慮到雖然此前搶跑的預期有所消化，但仍需要等待更多催化劑來扭轉市場頹勢。

從水平上看，市場的吸引力正在逐步顯現。我們的模型顯示在近期回調後，MSCI中國指數動態估值與當前經濟增長狀況所支撐的合理水平兩者間的差距已經從高於20%（11.6倍）快速收窄至當前的1%左右（10.3倍）。恒生指數動態估值也回到10年均值下方一倍標準差以下。相對合理甚至處於較低水平的估值可能為市場提供下行保護而且企業盈利整體也在持續修復。

外部方面或帶來短期挑戰，但不至於整體扭轉市場上升走勢。美聯儲政策收緊步伐和通脹持續兩者間的拉鋸戰或將持續更長的一段時間，短期仍然將成為港股市場主要的波動源。我們也建議投資者密切關注近期中美關係不確定性和歐洲地緣政治衝突最新進展。

兩會到來之際，我們期待後續國內更多政策利好等潛在催化劑有望改善目前市場走勢。支撐我們持續看好市場的一個核心假設是 2022 年底以來如房地產市場利好舉措等穩增長政策或將繼續醖釀併發力。在兩會召開在即之際，市場也在期待進一步的利好性政策出台，尤其是在刺激需求這一層面。我們認為，關注地產行業政策立場至關重要，兩會上圍繞地產行業的政策立場可能成為影響今年中國整體經濟增長的一個重要的決定性因素。與此同時，隨着業績期的到來，我們也提示投資者關注相關標的業績可能帶來的投資機會。

綜上所述，我們認為近期市場盤整或將為投資者提供更好的再佈局機會。我們傾向於認為本輪盤整是去年11月以來上升行情的短暫休整而非上升趨勢的完全逆轉，建議投資者關注佈局機會。

往前看，考慮到外部不確定性而且國內缺乏更多新的政策，我們認為市場仍不排除繼續盤整，但同時也在接近“舒適區”，逐步等待新的催化劑的到來，包括更多的國內經濟增長修復信號、穩增長政策持續出台以及美國通脹改善等積極因素。在風險溢價修復結束（第一步，去年11月完成）和估值修復接近完成（第二步，目前進行中）後，我們判斷盈利預期將對接下來市場的反彈路徑和上升空間將起到更為重要的影響。綜合來看，我們認為市場上升行情尚未結束，基準情形下更多類似2019年，即盈利温和增長（6%-10%）推動下，市場在快速修復後逐步轉向結構性機會。

在配置策略上，除了受益於利好政策的消費和地產外，我們建議投資者關注預期反轉修復的互聯網和醫療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個方向。

海外市場與資產

近期，全球資產的表現脈絡又變得有些“晦暗不明”。一方面，美國不衰退的聲音（no landing）和通脹擔憂重燃推動美債利率和美元走高，另一方面，前期領升的港股和人民幣也都出現較大幅度回調。種種變化使得市場對於趨勢逆轉的擔憂不斷升温。在當前預期較為混亂和市場無所適從的環境下，我們認為有必要釐清決定資產定價的關鍵變量，並重申我們對於一些關鍵趨勢的判斷。

中國增長和美國通脹，是2022年以來決定全球資產定價的核心變量，分別對應投資回報率（g，中國分子）和融資成本（rf，美國分母）。2022年11月以來，全球資產之所以出現180度逆轉，本質上就是這兩個變量恰好同時出現了方向性拐點。但問題是，資產在交易的過程中本來就有預期上的“搶跑”，同時，在預期充分計入後，僅談方向本身的變化就不夠了，下一個更重要的問題是能修復到什麼水平。因此，搶跑後的糾正、對後續新催化劑的等待觀望、疊加一些數據的噪音，就共同促成了近期市場邏輯的反覆。我們1月底以來提示市場搶跑和糾正壓力，也基本得到兑現。往前看，我們認為還是要從資產定價核心的兩個因素，中國增長和美國通脹出發，才能理清資產配置的方向。

中美錯位下的可能路徑：基準2019、樂觀2017，區別在地產修復力度

整體上，我們認為中國增長和美國通脹自去年底以來的改善方向並未逆轉，只不過，當前美國通脹的癥結在時間、中國增長的關節在程度（地產能否發力推動強勁的修復）。這兩個變量的不同組合決定了四條路徑。對於2023年剩下的時間，我們認為實際可能性的基本只有兩種路徑，分別對應我們在2022年11月發佈的《海外市場2023年展望：欲揚或需先抑》中的基準（2019年）和樂觀情形（2017年）。這兩種情形本質區別在於中國增長的強弱程度，其關鍵又在於地產的修復力度，因為僅靠消費可以推動修復但無法實現很強的增長。

基準情形（2019年）：中國温和修復+美國貨幣不進一步緊。温和甚至較弱的復甦情形意味着地產將缺席此輪修復，這與2019年中國經濟“L”型復甦，美聯儲2019年初停止加息並與7~9月三次預防式降息的內外部宏觀環境類似。

資產表現也在映射宏觀環境。A股和港股市場在前三個月的快速修復式反彈後，2019年4月開始逐步轉向震盪上行但更偏結構性的行情，成長領先價值（納斯達克2019年4月至年底上升16.1%、創業板2.3%和恒生科技13.7%，均分別好於標普500 14.0%、滬深300 2.0%和恒生指數-2.2%的表現），港股寬基指數跑輸A股。人民幣和海外資金在前三個月走強和流入後再度轉弱，即便美聯儲開始降息。美股市場在2019年下半年降息的幫助下逐步開始反彈修復。

樂觀情形（2017年）：中國增長強+美國貨幣緊。更強勁的中國經濟修復意味着來自地產的支撐比我們預想的更強。2017年中國經濟在供給側結構性改革尤其是“棚改”貨幣化的推動下強勁修復，甚至帶動了全球資本開支週期。

此時，市場也實現“V”型的反轉。價值（地產鏈）跑贏成長（創業板跌4.7%），港股（地產金融佔比高）領先A股（2017年全年恒生指數升35.0%，滬深300升29.9%），工業金屬大升（31.0%）。人民幣（6.7%）和海外資金即便當時美聯儲仍在加息和縮表背景下，依然強勁反彈和流入，也一定程度上決定了A股的消費龍頭風格。

綜合而言，如果以2019年或者介於2019年和 2017年之間的情形作為基準參照（中國增長温和修復+美聯儲沒有那麼快松但也不至於進一步緊），那麼在快速修復式反彈後，我們預計整體市場或轉向震盪上行同時更多側重成長結構，因此地產鏈加成長結構（港股的互聯網和醫藥、A股的TMT）的啞鈴型配置或是一個較好選擇。至於港股能否繼續大幅跑贏A股、人民幣能否創新高以及外資繼續流入都取決於後續中國增長力度，需要重點觀察二季度地產相關政策。美股的反彈契機也在二季度後衰退壓力倒逼寬鬆預期。下文中，我們進一步對美國通脹和中國增長的具體演變做出分析。

美國：衰退被延後而非逆轉，通脹繼續下行，因此加息放緩並停止是大概率，甚至不排除年底降息可能

近期資產擾動和經濟數據好轉主要是因為前期對降息預期的搶跑過多，導致金融條件轉松。但短期好轉並不意味着衰退方向被逆轉。除了一些不可複製的一次性因素外，如天氣、權重調整等，更重要的是市場自發交易的金融條件寬鬆所致。但試想，如果金融條件持續寬鬆，就起不到壓制通脹的作用，也因此即便美聯儲認可市場此前預期的遠端通脹回落，也需要進行“過程管理”再度收緊金融條件，衰退壓力也就自然加大。我們判斷衰退更多是被延後而並非方向逆轉。

當前衰退與通脹的銜接點在低端服務需求和就業。下半年不斷增大的衰退壓力或將幫助化解當前通脹最後的“堡壘”，即超級核心通脹的服務型價格。當前美國“真實”通脹已經在5%左右水平。處於歷史低位的居民儲蓄率（尤其是低收入人羣）意味着未來消費需求和低端就業有可能出現非線性“崩塌”風險，我們預測美國CPI和核心CPI在上半年可能分別回落到3%和4%。在此基礎上，貨幣政策可實現三步走中從加息降速到停止的第二步，年底若衰退壓力較大不排除降息可能性。

中國：修復力度更重要，地產是關鍵，二季度是重要觀察窗口；啞鈴型配置

中國增長修復方向已經是市場共識，但問題是修復水平究竟多強。基於中金宏觀組對中國GDP增速預測，2023年全年中國GDP增速為5.5%，對應6~10%的企業盈利增長。

從驅動增長的“三駕馬車”看，影響較大且變數較多的主要在地產。1）出口仍有壓力：自2022年中以來，美國地產銷售開工均已下滑，地產後週期的商品消費也明顯放緩回落。此外由於渠道疏通，過剩的庫存仍面對主動去庫壓力，我們測算去庫存需要持續到下半年，因此中國外需和出口可能仍有壓力。2）消費在地產和財政刺激缺席下或維持温和修復：全球消費修復超過疫情前趨勢的國家並不多，除了進行大規模直接轉移支付和有強地產週期的美國。當前中國居民收入增速尚未回到疫情前水平（美元遠超疫情前水平），如果沒有直接財政刺激，也不假設強地產週期，現有收入水平並不支持消費超疫情前趨勢修復。我們基準假設消費温和增長（社零全年增速7.7%），修復到疫情前長期趨勢的96%左右。3）地產發力程度取決於限購政策和房價預期：“三支箭”已經緩解部分企業資產負債表壓力，需求側政策（尤其是一二線城市限購政策和房價預期變化）是關鍵。因此後續政策變化，尤其是兩會和一季度政治局會議前後可能是更好的觀察窗口。

正是由於地產修復力度的差異，2017年和2019年增長分別呈現出“V”型和“L”型的修復形態，映射到市場表現上，分別體現為指數行情和結構行情，而且成為超過美聯儲政策的主導變量，例如即便2017年美聯儲加息縮表，港股領升、外資流入、人民幣走強；反之，2019年美聯儲寬鬆，但外資流出、人民幣走弱。因此，我們建議投資者做地產鏈+成長結構（港股互聯網和醫藥、A股的TMT）的啞鈴型配置也是基於上述市場走勢的一個基本判斷。短期看，經過近期回調，A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8%和1.3%，相比2月初的6.3%和19.2%已經相對合理，因此我們認為逐步進入再佈局時機。

未來配置建議上，衰退和加息的延後意味着搶跑的預期需要重新向這一路徑靠攏

美債利率：在當前加息終點5.25%~5.5%和年底一次降息的預期下，綜合3m10s利差倒掛的歷史經驗（回顧六十年代以來歷史經驗，3m10s利差平均倒掛~150bp），以及上述融資成本 vs. 投資回報率與衰退關係進行壓力測算，我們判斷長端美債的合理區間在3.9%附近，2023年底或仍將趨勢性回落至3%左右。

美股市場：當前估值和盈利面對一定程度的“雙殺風險”，無論是經濟數據好轉導致降息預期回吐，估值從當前接近均值上一倍標準差的高位（~18x）回調；還是衰退預期升温導致EPS下修，都會給美股壓力，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

美元：我們在春節假期發佈的《如果美元短期再度走強？》中判斷美元短期有逆轉風險，當前基本得到驗證。我們認為中期趨勢不至於逆轉但短期或維持強勢，突破103阻力位後，下一個阻力位為106。更長期走勢取決於中國增長修復力度。

黃金：當前黃金計入的降息預期仍偏多（計入66.4bp降息），因此短期也仍有壓力。我們認為黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個階段性的配置契機待衰退壓力升温時。

量化策略

後市展望：博弈延續

展望未來市場方向，首先，本週反映指數阻力支撐相對強弱的QRS指標在跟蹤的若干指數中多數轉為看跌信號，我們認為市場頂部阻力較強，3300點或成重要博弈位置。同時，從量能信號的角度，多數寬基指數的成交額綜合得分處於較低水平，我們認為資金面難以支撐市場出現大幅上升。另一方面，從估值水平、市場情緒和資金流向維度所構建的左側擇時指標體系當前維持中性觀點，目前有1個指標觸發看空信號，為資金維度的北向資金淨流入指標；1個指標觸發看多信號，為情緒維度的創新高個股佔比指標，我們認為股市當前微觀結構並非處於極端狀態，未來上升與下跌概率較為接近；最後，反映經濟預期差對股市影響方向的宏觀預期差指數當前維持看多觀點，我們認為當前宏觀經濟對股市的利好程度相對較高。綜合來看，我們認為宏觀因素能夠支撐股市長期上行，但資金量能與微觀結構處於一般狀態，震盪博弈或為短期主基調。

風格輪動：均衡偏價值

我們針對價值與成長風格的收益相對強弱建立預測模型，通過市場情緒、因子擁擠度、金融環境和經濟環境這四大類指標構建成長與價值的風格輪動策略。

當前（2023-03-01）成長/價值輪動綜合指標值為-0.13，風格仍為均衡偏價值，指標值較上月的-0.08有略微下降。具體來看，市場情緒大類指標-0.07，金融環境大類指標為-0.02，觀點較為均衡；經濟環境大類指標-0.17，擁擠度大類指標-0.25，偏向價值風格。綜合來看，我們認為短期內風格仍將維持均衡偏價值。

行業輪動模型及最新觀點

我們的量化多維疊加行業輪動模型是以行業內成分股的微觀結構為基礎，疊加宏觀場景與中觀景氣度信息後，綜合三個維度信息後構造的。

模型3月份最新推薦持倉為：電新、家電、汽車、食品飲料、輕工製造和農林牧漁。其中，輕工和家電行業已連續四月列入推薦持倉，且過往月度表現較好；電新和汽車行業持續位居模型得分前三；機械行業雖本月未被納入前六個推薦持倉行業，但排名僅次於農林牧漁，位列第七，表現尚可。

電信服務

整體觀點：電信運營商在2022年整體呈現出較強的抗風險屬性；2023年以來，電信運營商板塊升幅較大，我們認為主要由三項投資邏輯驅動並且有望繼續演繹：

第一，穩健業績疊加高分紅，為股東提供良好投資回報。（1）首先，“提速降費”影響接近尾聲，5G滲透及應用權益驅動運營商個人業務客單價企穩回升；（2）其次，5G投入高峯期基本結束，電信運營商資本開支增速放緩，我們認為相應的折舊佔收入下降有望對運營商穩健業績兑現形成支撐；（3）據公司指引，2023年中國移動和中國電信分紅率將進一步提升至70%。穩健的業績增長疊加高分紅率，電信運營商可為投資者提供良好的股息回報。

第二，以雲計算、IDC為代表的產互業務估值重構，且市場對該邏輯關注、認可度逐漸提升。

（1）雲計算業務：政企上雲趨勢推動收入增長，加強自研盈利能力有望改善。收入增長及競爭力方面：我們認為在政企數字化轉型浪潮下，運營商雲具有多方面競爭優勢：突出的數據保護意識、雲網安全能力、優異的屬地服務，我們看好數字中國建設下運營商雲的重要作用與發展機遇。產品質量方面：我們認為電信運營商在雲計算在集團層面戰略地位較高，運營商雲計算並非市場認為的總包商角色，志不在訂單“通道”，公司在持續提升自研產品質量和佔比。業務盈利能力方面，產互業務佔收比在持續提升，但三家電信運營商利潤率水平仍相對平穩。此外，運營商雲具有帶寬成本及人員複用優勢，我們認為隨着規模效應顯現、高毛利產品佔比提升，雲計算中長期有望對公司利潤實現有效貢獻。

（2）IDC業務：算力資源主要供應方，受益於數字中國及AI發展。根據前瞻產業研究院數據，中國電信、中國聯通、中國移動位列2021年中國數據中心行業市場規模前三。中國電信、中國移動回A後均指引資本開支結構向算力網絡方向傾斜，我們認為運營商作為我國主要的算力資源供應方，將受益於數字中國建設及AI發展帶來的算力需求增長。

第三，優質國央企資產價值修復。2022年11月，證監會主席在2022金融街論壇年會上對中國資本市場建設和發展做了重要講話，特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。當前中國移動A股、中國電信A股2023E EV/EBITDA倍數約2-3x，仍低於全球主流電信運營商估值水平（約5-7x），我們認為我國電信運營商估值水平仍存在提升空間。此外，央企2023年主要經營指標調整為“一利五率”，我們認為在此要求下，電信運營商公司整體運營效率有望進一步提升。

風險提示：雲計算市場競爭加劇，5G應用發展不及預期。

科技硬件

整體觀點：ChatGPT是OpenAI推出的人機對話聊天機器人，月活用户數在上線兩個月後便突破了1億，成為史上用户數增長最快的消費應用。我們認為ChatGPT並非偶然、亦不會是個例，以此為代表的AIGC應用有望隨着技術和商業模式的不斷成熟，駛入發展的快車道，長期或將深刻影響社會生活的方方面面。從投資角度來看，應用端的百花齊放意味着短期回報的不確定性，而支撐AIGC應用蓬勃發展、及其背後海量參數的大模型訓練的底層硬件基礎設施有望成為“賣水者”，憑藉較高的確定性在投資層面先行。

中長期樂觀來看，我們測算ChatGPT應用有望在半導體芯片/雲計算設備領域為行業需求帶來100億美元/240億美元的市場空間，賽道高成長可期。展望未來，我們認為GPT-3向GPT-4的迭代、更豐富的AIGC應用出現，都將推動這一增量空間持續向上。建議關注AI芯片、AI服務器、高速率光模塊/網絡設備等彈性較高的細分賽道及龍頭供應商。

► 半導體：我們認為大模型的出現對芯片算力、存儲容量、通信帶寬、及軟件棧等多個維度上的技術要求將呈現提高，並有望創造出可觀AI芯片增量市場空間。在樂觀情形下，我們測算訓練及推理相關AI芯片增量市場空間有望達到5億/81億美元。此外，我們認為服務器CPU、存儲芯片、FPGA、PCB相關產品技術規格有望向更高水平迭代，市場規模也呈現相應增加。

通信：服務器方面，根據IDC，2021年全球服務器市場規模達到1,025億美元，我們認為ChatGPT相關的模型訓練及應用有望為服務器市場貢獻增量彈性，在樂觀假設下，我們測算模型訓練/ChatGPT應用對應的服務器增量空間約12億美元/202億美元。光模塊方面，我們認為ChatGPT對光模塊行業存在以下三方面的深遠影響：1）模型訓練/ChatGPT推理將帶來光模塊需求增量；2）驅動高速光模塊滲透率加速提升；3）硅光+CPO方案優勢進一步凸顯，新技術有望加速普及。存儲/温控等方面，我們認為，GPT-3.5等AI模型的訓練及推理對存儲器提出了更高的要求，有望加速SSD對HDD的替代進程；同時，AI服務器高能耗特性，有望推動數據中心的散熱系統向液冷更新迭代。

風險提示：ChatGPT相關算法技術及應用商業落地進展不及預期。

機械

航空航天科技：1）國內外衞星互聯網發展提速，伴隨國內巨型星座陸續落地和組網工作加速推進，衞星製造與應用環節景氣上行。2）國內多型裝備亮相阿布扎比防務展，信息化、精確制導、無人化的重要性持續凸顯，我們認為外貿市場有望為我國航空航天科技行業提供新的發展機遇。3）當前板塊動態P/E分別位於近10/5/3年13%/17%/22%分位數水平，我們認為在裝備現代化建設加速的背景下，行業有望長期保持高景氣運行，當前板塊估值安全邊際較高，建議重視板塊中長期配置機會。

工程機械：標準切換擾動短期需求，看好國產龍頭海外份額提升。CME預估2023年2月挖掘機（含出口）銷量2.2萬台左右，同比-10%左右；其中國內市場預估銷量1.2萬台，同比-30%左右, 主要由於國三渠道去庫存壓力導致國內需求透支。展望2023年，我們預計挖機行業銷量持平，其中國內銷量同比-10%，考慮國內企業基於產品力、渠道佈局、品類擴張等因素實現份額提升，我們預計2023年挖機出口銷量同比+10-20%。

工業自動化：關注高景氣、通用復甦、困境反轉三大主線。我們認為機器人國產龍頭集中度提升&盈利反轉值得期待；1月份企業中長期融資需求改善，開工復甦鏈條有望階段反彈，機牀、刀具順週期復甦或迎來業績修復；此外建議關注困境反轉的蘋果鏈及物流包裝賽道。

光伏設備：建議關注總量擴產與新技術迭代下的投資機會。我們認為大尺寸高效電池仍面臨供不應求，擴產繼續；我們判斷2023年電池片擴產需求，TOPCon約150~200GW（同增50-100%），HJT約60GW（同增100%），BC約40GW（基本持平），PERC海外需求約20GW。關注電鍍銅和鈣鈦礦新技術帶來設備增量。

複合銅箔：1H23有望實現商業模式閉環。複合銅箔材料驗證進展較為順利，我們判斷最早或有望於1H23看到電池廠訂單落地，因此具備產能優勢的材料廠有望受益。

五金工具：看好低估值、盈利改善和結構性增長。我們認為當前美國五金工具處於主動去庫存階段，需求相對低迷；我們預計中國企業份額繼續提升，OPE行業有望獨立成長；預計2023年企業利潤率有望改善。

專精特新：國家持續推動強鏈補鏈，“小巨人”企業有望成為高景氣週期中可能走出來的核心資產。2021年7月30日政治局會議首次提及“發展專精特新中小企業”，並提出強化梯度培育、優化發展環境等培育措施，顯示國家加快解決供應鏈核心技術攻關難題的決心。隨國家政策不斷傾斜，我們認為“小巨人”公司或成為新一輪週期中能夠持續跑贏市場的核心資產。

鋰電裝備：2023年擴產需求有望高位維持。我們預計2022年鋰電設備行業訂單同比增長70-80%，往前看，我們預計2023年擴產規模高位維持，伴隨新能源汽車滲透率持續提升和儲能等應用打開空間，我們預計2024-2025年行業重歸增長。結構件行業供不應求格局扭轉，我們預計行業盈利中樞或迴歸。

鐵路裝備：2022年鐵路運輸固定資產投資額同比下降5%。國家統計局數據顯示，2022年鐵路運輸固定資產投資額為7,109億元，同比-5.1%，連續3年同比下降。2022年投產鐵路/高鐵新線分別為4,100/3,300公里，高於年初規劃。國鐵集團規劃2023年投產新線3,000公里，其中高鐵2,500公里，目標2023年鐵路客運量26.9億人次，同比增長67%，2023年貨運發送量39.7億噸，同比增長1.8%。我們預計伴隨客運量回暖，2023年動車組招標有望邊際回升。

能源裝備：看好傳統能源裝備的需求提升。天然氣需求增長帶動油服壓裂設備、天然氣裝備需求。此外，煤炭開採工作面智能化為大勢所趨，我們預計未來3年行業有望保持30%複合增長。

氫能裝備：產業發展中長期規劃發佈，氫能設備增長有望加速。2022年3月23日，發改委、能源局聯合印發《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）》，明確氫的清潔低碳能源定位，對制儲輸用各環節目標進行了具體量化，其中包括到2025年燃料電池車輛保有量達到約5萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到10-20萬噸/年，實現二氧化碳減排100-200萬噸/年。我們認為氫能設備有望出現顯著增長，同時產業鏈自主化也有望持續推進。

風險提示：1）下游行業需求不及預期，機械行業與下游行業需求息息相關，若下游行業景氣度下行超出預期，我們預計下游廠商會減少相應採購開支，進而對行業景氣度產生不利影響。2）國內外疫情反覆。若國內外疫情反覆，則可能會影響開工生產，行業將面臨增速下降的風險。

風光公用環保

整體觀點：我們認為2023年風光電均將進入景氣週期，2月以來隨光伏硅料價格超預期大幅反彈，但我們認為中期維度上游向下遊讓利、刺激光伏需求修復的主旋律不改，而風電受益第二批大基地的推進招標體量有望高增，且原材料價格的穩定對於利潤修復有較強貢獻，同時我們認為風光產業鏈的企穩下行將帶給下游綠電運營企業更多投資決策空間，火電板塊受益煤價下行盈利也有望改善，因而看好風光電整體板塊景氣度向上大趨勢。

光伏：上游價格企穩疊加三月排產環增，看好光伏基本面重入修復通道。根據硅業分會，從需求角度分析，截至本週硅片企業採購的硅料基本滿足當月需求，同時也有部分企業訂單可滿足3月上旬的用量，即短期兩週內，硅料需求增量有限；從市場情緒角度分析，硅料環節目前處於供應持穩，但庫存在消化的階段，硅片環節處於原料相對充足的階段。我們預計一二季度交界點，協鑫6萬噸、大全能源10萬噸產能有望陸續投放市場，帶動硅料供給繼續走向寬鬆，打破產業鏈博弈僵局，拉動需求修復，帶來板塊催化上行機會。我們預計3月組件端排產有望繼續環增~10%上下，硅料價格企穩有望帶動光伏基本面重新進入修復通道。

風電：我們認為行業景氣趨勢正在到來。展望2023年全年，我們預計中國風電行業裝機量有望在此前三年相對穩定的50-55GW基礎上實現超過40%的增長，達到70-80GW。裝機節奏方面，我們預計伴隨國內疫情影響逐步結束，在2022年行業近100GW飽滿招標量支撐下，行業有望在1Q23即進入相對飽滿的生產進度，同時疊加原材料現貨價格保持相對低位也有望對行業利潤修復帶來貢獻。

公用事業：標的優選火電+新能源的綜合電企。近期沿海日耗復甦及對未來經濟回暖的較高預期，動力煤價格在跌至2月中旬的990元/噸後反彈至當前1,178元/噸。我們預計煤炭供應邊際收緊，煤價或難以下行，造成短期火電股承壓。但我們認為在能源安全、電力保供大方針下，保障煤炭供應是支撐經濟的重要基礎，後續仍將逐步恢復正常釋放節奏。當前電廠煤炭庫存天數與去年同期基本持平。綠電方面，上游產業鏈價格企穩下行給運營企業帶來更多投資決策空間，堅定看好2023年行業累積裝機增速彈性迴歸至30%+。

風險提示：宏觀經濟下行，原材料價格波動，政策落地不及預期，下游需求不及預期。

注：本文摘自中國國際金融股份有限公司2023年3月1日發佈的《三月市場策略與行業配置聯合解讀》

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