來源:熊園觀察
作者:熊園、劉新宇
本篇報告覆盤了1970年至今的美聯儲9輪貨幣政策週期,並劃分爲高通脹時期(1974-1981,共3輪)、低通脹時期(1984-2019,共6輪)兩個階段,全面統計與對比了歷次加息停止和降息開始前的美國各項指標表現,包括經濟、就業、通脹、金融四大維度共15項指標,以期爲本輪週期提供借鑑。
1、通過歷史對比,當前美國就業和通脹表現仍支持美聯儲繼續加息,但經濟和金融狀況已經要求停止加息甚至降息。
2、參照歷史經驗,本輪當美國新增非農就業跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時,美聯儲大概率就會停止加息,並在不久後開始降息。
3、維持此前判斷:美聯儲3月加25bp幾無懸念,5月是否再加25bp有待觀察,最早6月或7月開始降息,年內降息幅度大概率超出目前市場預期的25bp。
在判斷美聯儲何時停止加息、何時開始降息時,歷史經驗規律無疑可作爲重要的參考。本篇報告覆盤了1970 年至今的美聯儲 9 輪貨幣政策週期,並劃分爲高通脹時期(1974-1981,共3輪)、低通脹時期(1984-2019,共6輪)兩個階段,全面統計與對比了歷次加息停止和降息開始前的美國各項指標表現,包括經濟、就業、通脹、金融四大維度共15 項指標,以期爲本輪週期提供借鑑。
一、美國經濟指標表現
圖表1彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要經濟指標表現,從中可以看出:>
>1981年之後的6輪加息停止前,實際GDP同比平均爲4.4%,製造業PMI平均爲56.5%,服務業PMI平均爲60.3%,綜合領先指標平均爲100.8。1974-1981年的3輪加息停止前,實際GDP同比平均爲1.2%,製造業PMI平均爲52.4%,綜合領先指標平均爲99.5。
>1981年之後的6輪降息開始前,實際GDP同比平均爲3.4%,製造業PMI平均爲50.5%,服務業PMI平均爲57.3%,綜合領先指標平均爲100.1。1974-1981年的3輪降息開始前,實際GDP同比平均爲0.9%,製造業PMI平均爲51.7%,綜合領先指標平均爲99.1。
以上結果表明,美聯儲通常在經濟開始放緩時就已停止加息,在經濟即將進入收縮區間時開始降息。在1974-1981年的三輪週期中,高通脹迫使貨幣政策轉向較晚,因此停止加息和開始降息時的經濟表現要更弱。
二、美國就業指標表現
圖表2彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要就業指標表現,從中可以看出:
>1981年之後的6輪加息停止前,新增非農就業人數平均爲25.9萬人,失業率平均爲5.1%,名義時薪同比增速平均爲3.4%,實際時薪同比增速平均爲0.0%。1974-1981年的3輪加息停止前,新增非農就業人數平均爲9.4萬人,失業率平均爲6.2%,名義時薪同比增速平均爲7.5%,實際時薪同比增速平均爲-4.1%。
>1981年之後的6輪降息開始前,新增非農就業人數平均爲14.4萬人,失業率平均爲5.1%,名義時薪同比增速平均爲3.7%,實際時薪同比增速平均爲0.3%。1974-1981年的3輪降息開始前,新增非農就業人數平均爲9.1萬人,失業率平均爲6.3%,名義時薪同比增速平均爲7.8%,實際時薪同比增速平均爲-3.9%。
通過對比可以發現,每一輪降息開始時的失業率往往低於加息停止時的水平,並且時薪增速往往更高,但新增非農就業人數卻要明顯更低。這反映出,失業率和時薪增速均是經濟的滯後變量,新增非農就業是經濟的同步變量。因此,在判斷美聯儲何時停止加息以及降息時,更應關注新增非農就業數據,而非失業率和時薪增速。
三、美國通脹指標表現
圖表3彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要通脹指標表現,從中可以看出:
>1981年之後的6輪加息停止前,美國CPI同比平均爲3.5%,核心CPI同比平均爲3.2%,PCE同比平均爲3.0%,核心PCE同比平均爲2.9%。1974-1981年的3輪加息停止前,美國CPI同比平均爲11.5%,核心CPI同比平均爲9.2%,PCE同比平均爲10.0%,核心PCE同比平均爲8.0%。
>1981年之後的6輪降息開始前,美國CPI同比平均爲3.4%,核心CPI同比平均爲3.3%,PCE同比平均爲2.8%,核心PCE同比平均爲2.7%。1974-1981年的3輪降息開始前,美國CPI同比平均爲11.7%,核心CPI同比平均爲9.6%,PCE同比平均爲10.2%,核心PCE同比平均爲8.4%。
從1981年以後的情況看,不論停止加息還是開始降息之前,美國通脹均高於美聯儲2%的政策目標,最高時超過5%,平均在3%左右,因此4%以下的通脹已經不會對美聯儲貨幣政策形成明顯制約。此外,1974-1981年的三輪週期中,即使通脹高於10%,美聯儲也會停止加息並開始降息。這表明,只要經濟顯著惡化,哪怕通脹仍高,美聯儲也會轉向寬鬆,也即我們前期報告中多次提出的美聯儲“加息看通脹,降息看經濟”。需注意的是,美聯儲是從1990年代中後期才確定了2%的通脹目標,在此之後美聯儲對通脹的容忍度要比之前更低。
四、美國金融指標表現
圖表4彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要金融指標表現,其中,金融狀況指數由芝加哥聯儲編制,反映的是整體金融環境的寬鬆程度,負值表明金融環境比歷史平均水平更寬鬆,正值表明比歷史平均水平更緊張。從中可以看出:
>1981年之後的6輪加息停止前,10Y-1Y美債利差平均爲0.4%,Aaa企業債信用利差平均爲0.8%,金融狀況指數平均爲0。1974-1981年的3輪加息停止前,10Y-1Y美債利差平均爲-1.1%,Aaa企業債信用利差平均爲0.3%,金融狀況指數平均爲0.9。
>1981年之後的6輪降息開始前,10Y-1Y美債利差平均爲0.2%,Aaa企業債信用利差平均爲1.1%,金融狀況指數平均爲0。1974-1981年的3輪降息開始前,10Y-1Y美債利差平均爲-2.1%,Aaa企業債信用利差平均爲0.5%,金融狀況指數平均爲2.7。
綜合來看,美聯儲通常在10Y-1Y期限利差不足50bp時停止加息,在即將倒掛或者已經倒掛時開始降息。此外值得關注的是,美國金融環境長期看錶現爲持續寬鬆的發展趨勢,1990年之後的4輪週期中,停止加息和開始降息前的金融狀況指數均有3次爲負,表明只要經濟存在較大的下行壓力並且通脹可控,即使金融環境依然較爲寬鬆,美聯儲也會進一步採取更加寬鬆的貨幣政策。
五、本輪的對比與展望
圖表5彙總了各項指標的當前表現與歷史情況的對比,從中可以看出:
美國經濟表現目前已達到降息標準,即使是對照1974-1981年的高通脹時期也不例外;就業表現依然強勢,尚未達到停止加息的標準;通脹表現明顯高於1984-2019年的6輪週期,但也明顯低於1974-1981年的3輪週期;金融指標表現已達到停止加息的標準,並且已接近降息的標準。整體來看,目前就業和通脹表現支持美聯儲繼續加息,而經濟和金融狀況已經要求停止加息甚至降息。
圖表6彙總了歷次停止加息到降息的間隔時間,從中可以看出,全部9輪週期平均間隔時間在5個月左右,但1974-1984年的4輪週期中,間隔時間均在2個月以內。這表明,高通脹會迫使美聯儲更晚停止加息,而經濟顯著惡化則會迫使美聯儲在停止加息後立刻開始降息,本輪的情況可能與之類似。
鑑於當前的美國經濟表現比過去9輪貨幣政策轉向時更弱,並且通脹已經開始快速回落,本輪美聯儲貨幣政策轉向時對應的就業和通脹水平,大概率會介於1984-2019與1974-1981兩個時期的平均值之間,其中通脹可能更接近於1984-2019年的水平。據此可大致推斷如下:本輪美國新增非農就業跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時,美聯儲大概率就會停止加息,並在不久後開始降息。
前期報告中我們曾指出,根據測算,6月時美國CPI同比有望低於3%,核心CPI同比有望低於4%。而美國新增非農就業在2022年12月已降至26萬人,今年1月的高增很大程度上與統計口徑調整有關,後續大概率會明顯回落。鑑於此,我們維持此前判斷:美聯儲3月加25bp幾無懸念,5月是否再加25bp有待觀察,最早6月或7月開始降息,年內降息幅度大概率超出目前市場預期的25bp。
風險提示:
1.能源價格超預期上漲。若由於俄烏衝突加劇或異常天氣等因素引發能源價格大幅上漲,將導致美國通脹難以快速回落,進而美聯儲難以快速轉向寬鬆。
2.美國經濟韌性超預期。若美國經濟成功實現軟着陸,則美聯儲可能在較長時間內維持高利率,年內可能不會降息。
3.美國就業韌性超預期。若美國勞動力供應持續短缺,並且招聘需求持續旺盛,則就業狀況不會快速惡化,工資增速也難以快速回落,會導致美聯儲更難轉向寬鬆。