您正在瀏覽的是香港網站,香港證監會BJA907號,投資有風險,交易需謹慎
覆盤美聯儲9輪週期,停止加息與降息的條件有哪些?
uSMART盈立智投 02-13 16:56

來源:熊園觀察

作者:熊園、劉新宇

本篇報告覆盤了1970年至今的美聯儲9輪貨幣政策週期,並劃分爲高通脹時期(1974-1981,共3輪)、低通脹時期(1984-2019,共6輪)兩個階段,全面統計與對比了歷次加息停止和降息開始前的美國各項指標表現,包括經濟、就業、通脹、金融四大維度共15項指標,以期爲本輪週期提供借鑑。

核心結論:

1、通過歷史對比,當前美國就業和通脹表現仍支持美聯儲繼續加息,但經濟和金融狀況已經要求停止加息甚至降息。

2、參照歷史經驗,本輪當美國新增非農就業跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時,美聯儲大概率就會停止加息,並在不久後開始降息。

3、維持此前判斷:美聯儲3月加25bp幾無懸念,5月是否再加25bp有待觀察,最早6月或7月開始降息,年內降息幅度大概率超出目前市場預期的25bp。

正文如下:

在判斷美聯儲何時停止加息、何時開始降息時,歷史經驗規律無疑可作爲重要的參考。本篇報告覆盤了1970 年至今的美聯儲 9 輪貨幣政策週期,並劃分爲高通脹時期(1974-1981,共3輪)、低通脹時期(1984-2019,共6輪)兩個階段,全面統計與對比了歷次加息停止和降息開始前的美國各項指標表現,包括經濟、就業、通脹、金融四大維度共15 項指標,以期爲本輪週期提供借鑑。

一、美國經濟指標表現

圖表1彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要經濟指標表現,從中可以看出:>

>1981年之後的6輪加息停止前,實際GDP同比平均爲4.4%,製造業PMI平均爲56.5%,服務業PMI平均爲60.3%,綜合領先指標平均爲100.8。1974-1981年的3輪加息停止前,實際GDP同比平均爲1.2%,製造業PMI平均爲52.4%,綜合領先指標平均爲99.5。

>1981年之後的6輪降息開始前,實際GDP同比平均爲3.4%,製造業PMI平均爲50.5%,服務業PMI平均爲57.3%,綜合領先指標平均爲100.1。1974-1981年的3輪降息開始前,實際GDP同比平均爲0.9%,製造業PMI平均爲51.7%,綜合領先指標平均爲99.1。

以上結果表明,美聯儲通常在經濟開始放緩時就已停止加息,在經濟即將進入收縮區間時開始降息。在1974-1981年的三輪週期中,高通脹迫使貨幣政策轉向較晚,因此停止加息和開始降息時的經濟表現要更弱。

二、美國就業指標表現

圖表2彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要就業指標表現,從中可以看出:

>1981年之後的6輪加息停止前,新增非農就業人數平均爲25.9萬人,失業率平均爲5.1%,名義時薪同比增速平均爲3.4%,實際時薪同比增速平均爲0.0%。1974-1981年的3輪加息停止前,新增非農就業人數平均爲9.4萬人,失業率平均爲6.2%,名義時薪同比增速平均爲7.5%,實際時薪同比增速平均爲-4.1%。

>1981年之後的6輪降息開始前,新增非農就業人數平均爲14.4萬人,失業率平均爲5.1%,名義時薪同比增速平均爲3.7%,實際時薪同比增速平均爲0.3%。1974-1981年的3輪降息開始前,新增非農就業人數平均爲9.1萬人,失業率平均爲6.3%,名義時薪同比增速平均爲7.8%,實際時薪同比增速平均爲-3.9%。

通過對比可以發現,每一輪降息開始時的失業率往往低於加息停止時的水平,並且時薪增速往往更高,但新增非農就業人數卻要明顯更低。這反映出,失業率和時薪增速均是經濟的滯後變量,新增非農就業是經濟的同步變量。因此,在判斷美聯儲何時停止加息以及降息時,更應關注新增非農就業數據,而非失業率和時薪增速。

三、美國通脹指標表現

圖表3彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要通脹指標表現,從中可以看出:

>1981年之後的6輪加息停止前,美國CPI同比平均爲3.5%,核心CPI同比平均爲3.2%,PCE同比平均爲3.0%,核心PCE同比平均爲2.9%。1974-1981年的3輪加息停止前,美國CPI同比平均爲11.5%,核心CPI同比平均爲9.2%,PCE同比平均爲10.0%,核心PCE同比平均爲8.0%。

>1981年之後的6輪降息開始前,美國CPI同比平均爲3.4%,核心CPI同比平均爲3.3%,PCE同比平均爲2.8%,核心PCE同比平均爲2.7%。1974-1981年的3輪降息開始前,美國CPI同比平均爲11.7%,核心CPI同比平均爲9.6%,PCE同比平均爲10.2%,核心PCE同比平均爲8.4%。

從1981年以後的情況看,不論停止加息還是開始降息之前,美國通脹均高於美聯儲2%的政策目標,最高時超過5%,平均在3%左右,因此4%以下的通脹已經不會對美聯儲貨幣政策形成明顯制約。此外,1974-1981年的三輪週期中,即使通脹高於10%,美聯儲也會停止加息並開始降息。這表明,只要經濟顯著惡化,哪怕通脹仍高,美聯儲也會轉向寬鬆,也即我們前期報告中多次提出的美聯儲“加息看通脹,降息看經濟”。需注意的是,美聯儲是從1990年代中後期才確定了2%的通脹目標,在此之後美聯儲對通脹的容忍度要比之前更低。

四、美國金融指標表現

圖表4彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要金融指標表現,其中,金融狀況指數由芝加哥聯儲編制,反映的是整體金融環境的寬鬆程度,負值表明金融環境比歷史平均水平更寬鬆,正值表明比歷史平均水平更緊張。從中可以看出:

>1981年之後的6輪加息停止前,10Y-1Y美債利差平均爲0.4%,Aaa企業債信用利差平均爲0.8%,金融狀況指數平均爲0。1974-1981年的3輪加息停止前,10Y-1Y美債利差平均爲-1.1%,Aaa企業債信用利差平均爲0.3%,金融狀況指數平均爲0.9。

>1981年之後的6輪降息開始前,10Y-1Y美債利差平均爲0.2%,Aaa企業債信用利差平均爲1.1%,金融狀況指數平均爲0。1974-1981年的3輪降息開始前,10Y-1Y美債利差平均爲-2.1%,Aaa企業債信用利差平均爲0.5%,金融狀況指數平均爲2.7。

綜合來看,美聯儲通常在10Y-1Y期限利差不足50bp時停止加息,在即將倒掛或者已經倒掛時開始降息。此外值得關注的是,美國金融環境長期看錶現爲持續寬鬆的發展趨勢,1990年之後的4輪週期中,停止加息和開始降息前的金融狀況指數均有3次爲負,表明只要經濟存在較大的下行壓力並且通脹可控,即使金融環境依然較爲寬鬆,美聯儲也會進一步採取更加寬鬆的貨幣政策。

五、本輪的對比與展望

圖表5彙總了各項指標的當前表現與歷史情況的對比,從中可以看出:

美國經濟表現目前已達到降息標準,即使是對照1974-1981年的高通脹時期也不例外;就業表現依然強勢,尚未達到停止加息的標準;通脹表現明顯高於1984-2019年的6輪週期,但也明顯低於1974-1981年的3輪週期;金融指標表現已達到停止加息的標準,並且已接近降息的標準。整體來看,目前就業和通脹表現支持美聯儲繼續加息,而經濟和金融狀況已經要求停止加息甚至降息。

圖表6彙總了歷次停止加息到降息的間隔時間,從中可以看出,全部9輪週期平均間隔時間在5個月左右,但1974-1984年的4輪週期中,間隔時間均在2個月以內。這表明,高通脹會迫使美聯儲更晚停止加息,而經濟顯著惡化則會迫使美聯儲在停止加息後立刻開始降息,本輪的情況可能與之類似。

鑑於當前的美國經濟表現比過去9輪貨幣政策轉向時更弱,並且通脹已經開始快速回落,本輪美聯儲貨幣政策轉向時對應的就業和通脹水平,大概率會介於1984-2019與1974-1981兩個時期的平均值之間,其中通脹可能更接近於1984-2019年的水平。據此可大致推斷如下:本輪美國新增非農就業跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時,美聯儲大概率就會停止加息,並在不久後開始降息。

前期報告中我們曾指出,根據測算,6月時美國CPI同比有望低於3%,核心CPI同比有望低於4%。而美國新增非農就業在2022年12月已降至26萬人,今年1月的高增很大程度上與統計口徑調整有關,後續大概率會明顯回落。鑑於此,我們維持此前判斷:美聯儲3月加25bp幾無懸念,5月是否再加25bp有待觀察,最早6月或7月開始降息,年內降息幅度大概率超出目前市場預期的25bp。

風險提示:

1.能源價格超預期上漲。若由於俄烏衝突加劇或異常天氣等因素引發能源價格大幅上漲,將導致美國通脹難以快速回落,進而美聯儲難以快速轉向寬鬆。

2.美國經濟韌性超預期。若美國經濟成功實現軟着陸,則美聯儲可能在較長時間內維持高利率,年內可能不會降息。

3.美國就業韌性超預期。若美國勞動力供應持續短缺,並且招聘需求持續旺盛,則就業狀況不會快速惡化,工資增速也難以快速回落,會導致美聯儲更難轉向寬鬆。

關注uSMART
FacebookTwitterInstagramYouTube 追蹤我們,查閱更多實時財經市場資訊。想和全球志同道合的人交流和發現投資的樂趣?加入 uSMART投資群 並分享您的獨特觀點!立刻掃碼下載uSMART APP!
重要提示及免責聲明
盈立證券有限公司(「盈立」)在撰冩這篇文章時是基於盈立的內部研究和公開第三方資訊來源。儘管盈立在準備這篇文章時已經盡力確保內容為準確,但盈立不保證文章資訊的準確性、及時性或完整性,並對本文中的任何觀點不承擔責任。觀點、預測和估計反映了盈立在文章發佈日期的評估,並可能發生變化。盈立無義務通知您或任何人有關任何此類變化。您必須對本文中涉及的任何事項做出獨立分析及判斷。盈立及盈立的董事、高級人員、僱員或代理人將不對任何人因依賴本文中的任何陳述或文章內容中的任何遺漏而遭受的任何損失或損害承擔責任。文章內容只供參考,並不構成任何證券、金融產品或工具的要約、招攬、建議、意見或保證。
投資涉及風險,證券的價值和收益可能會上升或下降。往績數字並非預測未來表現的指標。
uSMART
輕鬆入門 投資財富增值
開戶