本文來自格隆匯專欄：業談債市；作者：楊偉業 張明明

主要觀點

2022年四季報所展現出REITs的經營表現依然呈分化態勢。從四季度單季度EBITDA完成度來看，高速類REITs四季度進一步受疫情影響，表現不佳，5單REITs的單季度EBITDA完成度均低於預測，在70%以下；生態環保類REITs仍然受到降水量等季節性因素的負面影響，四季度單季度完成度表現不佳；園區類REITs受疫情反覆以及市場環境影響，出租率普遍下降，EBITDA表現分化；倉儲REITs、保障房REITs表現較為穩健，EBITDA完成度基本接近於預測；能源類REITs由於電量需求下降以及費用集中計提，四季度完成度較低。從本年全年累計EBITDA完成度來看，高速類REITs業績表現深受疫情拖累，5單REITs年化EBITDA完成度在80%上下；生態環保類REITs首創水務項目受到全年降水量較低因素的影響完成度為82.7%；園區類REITs受疫情反覆的影響，出租率整體呈現下滑趨勢，業績表現分化；倉儲類REITs、保障房類REITs表現較好；能源類REITs受益於三季度的突出表現，完成度位列所有REITs之首，為147.22%。

從四季度單季度可供分配收益情況來看，20只REITs可供分配現金流中，11只超額完成，9只低於預期。其中，中航首鋼綠能REIT、東吳蘇園產業REIT、博時蛇口產園REITQ4完成度遙遙領先，分別為343.20%、173.60%和153.95%，而平安廣州廣河REIT、浙商滬杭甬REIT墊底，完成度分別為58.85%和22.06%。從項目屬性上來看，高速公路類完成度最差，環保類和產權類完成度均尚可。從本年年化可供分配收益情況來看，14只超額完成，6只低於預期。在超額完成的REITs中，國泰君安臨港創新產業園REIT的年化可供分配金額較募集預測的可供分配金額完成度最高，達141.57%，此外完成度最高的2-4名REITs分別為中航首鋼綠能REIT、國泰君安東久新經濟REIT和紅土創新深圳人才安居REIT。

具體項目經營情況方面，高速公路類REITs受疫情擾動以及通行費減免優惠政策影響明顯，四季度表現不佳。四季度疫情對交運類擾動明顯，加上國常會要求2022年第四季度收費公路貨車通行費減免10%，整體高速板塊承壓。隨着減免政策結束和疫情放開，後續高速板塊業績大概率回暖，彈性最大。生態環保類產品中，富國首創水務REIT4季度主要受到季節性、疫情對用水量的影響、今年降水量較低以及合肥項目10月14日發生進水水質異常事件影響，導致EBITDA環比下滑較多。中航首鋼綠能REIT報吿期內，受北京市新冠疫情影響，廚餘垃圾收運處置量同比下降，但發電及生活垃圾處置收入均同比上升，且四季度收到國補電費0.99億元，帶動可供分配現金流明顯超預期。園區類REITs受到疫情影響以及年末招租情況較差，出租率較上季度末有所下降。倉儲物流類的運營情況繼續維持穩定。保障性租賃住房類的REITs作為今年新上市的REITs類型，首次披露季報來看，整體運營表現較為穩健。鵬華深圳能源REIT四季度整體發電量和電價都有所回落，疊加四季度計提費用上升的因素，四季度表現有所回落，後續需進一步觀察用電需求及電價的變動。

風險提示：政策不及預期、項目運營超預期、披露口徑偏差

報吿正文

1、Q4經營情況：疫情影響下整體承壓

從四季度單季度EBITDA完成度來看，高速類REITs四季度進一步受疫情影響，表現不佳，5單REITs均低於預測，在70%以下，其中平安廣州廣河REIT單季度完成度最低，僅為50.63%；生態環保類REITs仍然受到降水量等季節性因素的負面影響，四季度單季度完成度表現不佳；園區類REITs受疫情反覆以及市場環境影響，出租率普遍下降，EBITDA表現分化，其中東吳蘇園產業REIT表現最好，完成度為136.16%，建信中關村REIT完成度最低，為69.78%；倉儲REITs、保障房REITs表現較為穩健，EBITDA完成度基本接近於預測，其中華夏北京保障房REIT完成度最高，為115.69%；能源類REITs由於電量需求下降以及成本集中計提，四季度完成度較低。

從本年全年累計EBITDA完成度來看，高速類REITs業績表現深受疫情拖累，5單高速REITs年化EBITDA完成度在80%上下，均顯著低於説明書預測值；生態環保類REITs首創水務項目受到全年降水量較低因素的影響完成度為82.7%；園區類REITs受疫情反覆的影響，出租率整體呈現下滑趨勢，業績表現分化，其中華夏合肥高新產園REIT表現最好，完成度為115.70%，博時蛇口產園REIT全年累計完成度最低，為88.61%；倉儲類REITs、保障房類REITs表現較好；能源類REITs受益於三季度的突出表現，完成度位列所有REITs之首，為147.22%。

2、可供分配情況：全年完成度尚可

從四季度單季度可供分配收益情況來看，20只REITs可供分配現金流中，11只超額完成，9只低於預期。

其中，中航首鋼綠能REIT、東吳蘇園產業REIT、博時蛇口產園REITQ4完成度遙遙領先，分別為343.20%、173.60%和153.95%，而平安廣州廣河REIT、浙商滬杭甬REIT墊底，完成度分別為58.85%和22.06%。中航首鋼綠能REIT完成度高主要源於期初現金及交易所國債較多；博時蛇口產園REIT完成度高主要源於欠繳租金在四季度基本完成收繳，以及計劃管理人對免租租金超過減免管理費金額的墊付；富國首創水務REIT完成度高主要源於調增了預留運營費用；鵬華深圳能源REIT完成度高主要源於應付項目的變動。浙商滬杭甬REIT完成度低，是因為固定資產投資的調減項進一步壓降了本就較低的單季度EBITDA完成度。從項目屬性上來看，高速公路類完成度最差，環保類和產權類完成度均尚可。

從本年年化可供分配收益情況來看，14只超額完成，6只低於預期。在超額完成的REITs中，國泰君安臨港創新產業園REIT的年化可供分配金額較募集預測的可供分配金額完成度最高，達141.57%，此外完成度最高的2-4名REITs分別為中航首鋼綠能REIT、國泰君安東久新經濟REIT和紅土創新深圳人才安居REIT。

3、具體項目經營情況

3.1高速公路類REITs

四季度高速公路類REITs受疫情擾動以及通行費減免優惠政策影響明顯，四季度表現不佳。四季度疫情對交運類擾動明顯，加上國常會要求2022年第四季度收費公路貨車通行費減免10%，整體高速板塊承壓。該9折優惠政策於2023年1月1日起結束，後續高速板塊業績有望回暖。

平安廣州廣河REIT四季度收入同比下降29.4%、環比下降34.86%，四季度可供分配現金流得完成率為58.85%，全年累計可供分配現金流得完成率為76.15%；浙商滬杭甬REIT四季度收入同比下降10.43%、環比下降19.8%，四季度可供分配現金流得完成率為22.06%，全年累計可供分配現金流得完成率為73.74%；華夏越秀高速REIT四季度收入環比下降19.01%，四季度可供分配現金流得完成率為75.54%，全年累計可供分配現金流得完成率為89.33%；華夏中國交建REIT四季度收入環比下降13.99%，全年累計可供分配現金流得完成率為86.2%。國金中國鐵建REIT四季度收入環比下降17.38%，全年累計可供分配現金流累計完成率為91.4%。

3.2生態環保類REITs

生態環保類產品中，富國首創水務REIT4季度主要受到季節性、疫情對用水量的影響、今年降水量較低以及合肥項目10月14日發生進水水質異常事件影響，EBITDA四季度同比下降31.92%、環比下降45.27%。

中航首鋼綠能REIT報吿期內，受北京市新冠疫情影響，廚餘垃圾收運處置量同比下降，但發電及生活垃圾處置收入均同比上升。另外本季度收回歷史期間國補電費0.99億元，今年可供分配完成度較高，為134.64%。

3.3園區類REITs

具體分底層資產來看，園區類REITs受到疫情影響以及四季度招租情況較差，出租率較上季度末有所下降。

其中，東吳蘇園產業REIT減免租金政策在2022年前三季度結束，四季度項目公司各項收入均恢復至租金減免前的正常水平，EBITDA四季度同比上升33.8%、環比上升2.63%，可供分配現金流主要受到本期應收應付的調增，四季度同比上升66.11%、環比上升59.84%。

華安張江光大REIT季度末出租率為92.60%，環比進一步下降3.68%；平均月租金為164.1元/月/平方米，環比略升0.9元/月/平方米。另外，基礎設施項目的重要現金流提供方租户之一（租賃面積合計為12,302.25平方米，佔項目可租賃面積比例約28%），其全部租賃合同於本年末到期，到期後該租户不予續租。外部管理機構積極尋找替代方案，並已完成簽署4,039平方米的租賃合同。另外值得關注的是，張江區域在未來2年將擬入市超過50萬方的項目，市場存量的增加將為入駐企業帶來更多選擇，項目未來運營情況將面臨更多挑戰。

建信中關村REITQ4出租率繼續環比下滑3.50%至81.29%，一方面由於四季度北京再度受到疫情的影響，園區需配合北京市整體防疫工作進行封樓管控及居家辦公，一定程度上影響了項目正常招商、運營及客户帶訪。另外，部分客户經營承壓，辦公擴張意願不足，承租能力減弱。另一方面，互聯網科技行業辦公需求有所萎縮，行業進入轉型時期。園區所在的上地區域處於需求不足和主力租户行業面積調整的階段，全年淨吸納量為-20.4萬平方米，上地區域年末空置率同比上升7.7%，達到15.2%；另外值得關注的是，度小滿科技（北京）有限公司作為Q4貢獻合同租金等收入超10%的租户，租約面積將於2023Q3到期，未來續租情況需持續關注。

博時招商蛇口REIT四季度平均出租率同3季度維持83%的水平，低於募集中預測2022年萬融大廈項目90%的出租率、萬海大廈項目92%的出租率。主要受到兩方面的影響：一是大部分租户免租協議在本期簽署，減免租金達376.73萬元；二是受本年宏觀經濟低迷以及疫情反覆的持續影響，部分租户出現到期不續約或提前退租等情況，項目租賃招商承壓。

國泰君安東久新經濟REIT、國泰君安臨港創新產業園REIT和華夏合肥高新產園REIT均為新上市REITs，Q4表現穩定。其中，國泰君安東久新經濟REITQ4出租率為98.83%，本年累計可供分配現金流完成度128.8%；國泰君安臨港創新產業園REITQ4出租率為99.21%，本年累計可供分配現金流完成度141.6%；華夏合肥高新產園REITQ4出租率為90.26%，本年累計可供分配現金流完成度118.7%。

3.4倉儲物流類REITs

倉儲物流類的運營情況繼續維持穩定。紅土鹽田港REIT的出租率繼續穩定在99%，中金普洛斯REIT Q4平均出租率為94.18%，相較2022年Q3末小幅降低0.83個百分點，主要原因為普洛斯通州光機電物流園前期單一租户到期調整。

3.5保障性租賃住房類REITs

保障性租賃住房類的REITs作為今年新上市的REITs類型，首次披露季報來看，整體運營表現較為穩健。中金廈門安居保障性租賃住房REIT截至四季度末出租率為99.15%，可供分配現金流完成度為105.7%；紅土創新深圳人才安居REIT中，截至四季度末，安居百泉閣項目保障性租賃住房出租率為98.16%、配套商業出租率為100%、配套停車場出租率為100%；安居錦園項目保障性租賃住房出租率為99.06%、配套停車場出租率為100%；保利香檳苑項目和鳳凰公館項目保障性租賃住房的出租率分別為99.51%和98.79%。可供分配現金流完成度為112.02%；華夏北京保障房REIT中，截至四季度末，文龍家園項目出租率為97.7%，熙悦尚郡項目出租率為92.0%，可供分配現金流完成度為109.45%。

3.6清潔能源類REITs

鵬華深圳能源REIT四季度整體發電量和電價都有所回落，疊加四季度計提成本上升的因素，包括對機組進行計劃內檢修產生了檢修費用，同時預提2022年全年運營管理機構的固定及浮動運營管理服務費，四季度表現有所回落，後續需進一步觀察用電需求及電價的變動。

風險提示

政策不及預期、項目運營超預期、披露口徑偏差