本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：孫雨、張孫齊

導讀

四季度權益市場震盪下跌後經歷回暖，債券市場長短端利率上行。股市與債市先後震盪，權益市場一波三折疊加理財產品贖回潮，“固收+”基金權益與固收端先後遭遇衝擊，業績表現不佳，規模“縮水”。大類資產配置上，“固收+”基金槓桿與權益類資產倉位提升，減配利率債，適當增加信用債配置；行業配置上，增配TMT與非銀金融等行業；風格暴露上 ，“固收+” 重倉股以穩為主，更多選擇流動性較好、波動較低的價值型股票進行配置。

摘要

四季度權益市場震盪下跌後經歷回暖，債券市場長短端利率均有所上行。股市與債市先後震盪，前期疫情散點多發，權益市場一波三折疊加理財產品贖回潮，“固收+”基金權益與固收端先後遭遇衝擊，業績表現不佳，規模“縮水”。復甦預期強化，高權益倉位“固收+”基金數量規模上明顯增加。

 “固收+”基金市場格局穩定，延續“一超多強”。頭部“固收+”基金公司管理規模均不同程度減少，規模上易方達仍處於領先位置，但四季度下滑較多。廣發、招商、富國、鵬華、南方基金等繼續位居第二梯隊。

四季度，各類型“固收+”基金均主動增加槓桿。強預期弱現實，贖回潮後債市企穩，資金面寬鬆。防疫優化，權益市場有所回暖，“固收+”基金增加權益類資產倉位（股票+可轉債）。

減配利率債，擇機增配信用債。理財贖回潮中，信用債表現弱於利率債，利率上行幅度較大。年末債市恐慌情緒有所緩解，安全邊際提升。信用債信用利差處於歷史高位，配置價值提升。

板塊配置上，四季度“固收+“基金增配科技與金融板塊。行業配置上，增配TMT與非銀金融，減配銀行地產。二十大提出推進國家安全體系和能力現代化，信息安全與軟硬件自主化是重中之重，以信創為核心的科技板塊四季度得到“固收+”類產品增配。

風格暴露：重倉股繼續增加價值因子上的暴露，降低盈利及成長因子的暴露。同時規模、動量因子暴露降低，流動性及波動性因子上的暴露增加。權益市場波動較大，四季度“固收+”產品重倉股以穩為主，更多選擇流動性較好、波動較低的價值型股票進行配置。

風險提示：本報吿結論完全基於公開的歷史數據進行計算，對基金產品和基金管理人的研究分析結論並不預示其未來表現，也不能保證未來的可持續性，亦不構成投資收益的保證或投資建議。本報吿不涉及證券投資基金評價業務，不涉及對基金產品的推薦，亦不涉及對任何指數樣本股的推薦。

01

股債先後震盪，“固收+”基金規模下滑

1.1 四季度權益市場有所回暖，債券市場長短端利率上行

2022年四季度，美國通脹預期見頂，國內防疫優化、支持地產“三支箭”政策落地，經濟復甦預期增強，權益市場震盪下跌後經歷回暖，債券市場利率中樞則迅速抬升，長短端利率均有所上行。

1.2 “固收+”基金規模下降，權益倉位較高產品表現較優

我們考慮狹義範圍內的“固收+”基金，將最近4個季度配置股票資產、平均股票倉位不超過30%，最高不超過40%的一級債基、二級債基、偏債混合型、靈活配置型基金以及可轉債基金歸為“固收+”基金。

截至2022年四季度末，市場“固收+”基金數量達1495只左右，規模約為1.85萬億。與三季度相比，“固收+”基金整體數量變化不大，規模則減少14.47%。四季度股市與債市先後震盪，前期疫情散點多發，權益市場一波三折疊加理財產品贖回潮，“固收+”基金權益與固收端先後遭遇衝擊，業績表現不佳，規模“縮水”。

分類型來看，“固收+”基金中，二級債基、偏債混合型基金規模下降較多。規模大於50億的明星“固收+”主要集中於二級債基，偏債混合型與靈活配置型產品中規模在5億以下的產品較多。

為進一步區分風險收益特徵，我們將其中股票及可轉債配置比例之和低於20%、大於20%低於30%、高於30%的產品劃分為低風險、中風險、高風險“固收+”產品。

與三季度相比，2022年四季度，隨着權益市場回暖，高風險“固收+”基金數量、規模明顯增加，低風險產品則有所減少。四季度高風險產品收益整體優於中低風險產品，回撤則相對較大。

1.3 “固收+”市場：格局穩定，頭部管理人規模降幅較大

從管理人角度看，2022年四季度頭部“固收+”基金公司管理規模均不同程度減少，格局上仍保持“一超多強”：易方達基金管理規模達2552億元，處於領先位置，但四季度規模下滑612億元，降幅較大。廣發、招商、富國、鵬華、南方基金等管理規模下滑幅度在100-250億不等，繼續位居第二梯隊。

02

大類資產配置：槓桿與權益類資產倉位提升，減配利率債

2.1 槓桿及權益類資產倉位提升

年末經濟動能趨弱，疊加為維護贖回潮後債市穩定，央行增加公開市場操作與逆回購投放，資金面寬鬆。2022年四季度，各類型“固收+”基金均主動增加槓桿。一級債基、二級債基、偏債混合型、靈活配置型“固收+”產品槓桿率中位數分別為119.26%、115.48%、107.19%、102.09%，較上季度末分別上升9.01%、4.44%、0.37%、0.05%。

具體持倉佔比來看，2022年四季度防疫優化，復甦預期增強，權益市場有所回暖，各類型“固收+”基金增加權益類資產倉位（股票+可轉債）。二級債基、偏債混合型、靈活配置型“固收+”四季度股票佔淨資產比重中位數分別為16.40%、19.01%、18.83%，較上季度末分別上升1.46%、2.50%、1.78%。一級債基則顯著增加了與正股上漲關聯程度高，進攻性強的可轉債倉位，四季度末可轉債佔淨資產比例達15.03%，較上季度增加3.13%。

2.2 減配利率債，擇機增配信用債

“固收+”基金減配利率債，普遍增配信用債。截止2022年四季度，一級債基、二級債基、偏債混合型、靈活配置型“固收+”產品利率債佔淨資產中位數分別為7.81%、13.00%、10.41%、12.21%，較上季度末分別下降5.12%、4.69%、4.50%、2.76%；信用債佔淨資產中位數分別為83.94%、63.99%、59.30%、44.61%，較上季度末+10.44%、+5.48%、-0.04%、-10.44%。理財贖回潮中，信用債表現弱於利率債，利率上行幅度較大。年末債市恐慌情緒有所緩解，安全邊際提升。信用債信用利差處於歷史高位，配置價值提升。

03

股票配置：增配TMT與非銀金融，減配銀行地產

3.1 板塊配置：增配科技與金融板塊

我們根據中信產業板塊的劃分，對中信一級行業進行合併。

與上季度相比，2022年四季度，“固收+”基金大幅增配了科技、金融板塊，減配製造、消費板塊。二十大提出推進國家安全體系和能力現代化，信息安全與軟硬件自主化是重中之重，以信創為核心的科技板塊四季度行情較好。與中證全指相比，“固收+”基金超配週期、基礎設施與地產、消費，低配製造、醫療健康板塊、科技板塊。

3.2 行業配置：增配非銀、TMT、有色金屬

“固收+”基金2022年四季度行業配置佔比前5位的行業分別為：食品飲料（11.04%）、銀行（8.18%）、電力設備及新能源（7.91%），電子（6.82%），醫藥（6.14%）。

從行業上看，與中證全指相比，“固收+”基金超配食品飲料、煤炭、銀行、房地產、石油石化，低配醫藥、機械、電力設備與新能源、非銀金融、電子等行業。

在剔除漲跌幅影響後，四季度“固收+”基金主要增配非銀金融（+1.92%）、計算機（+1.27%）、有色金屬（+0.89%）、電子（+0.82%）、傳媒（+0.60%），減配銀行（-1.44%）、房地產（-1.31%）、食品飲料（-1.19%）、電力設備及新能源（-0.90%）、醫藥（-0.61%）。

3.3 風格暴露：以穩為主，增配流動性較好、波動較低的價值型股票

我們根據“固收+”基金重倉股，計算重倉股風格暴露。2022年四季度，“固收+”基金重倉股繼續增加價值因子上的暴露，降低盈利及成長因子的暴露。同時規模、動量因子暴露降低，流動性及波動性因子上的暴露增加。權益市場波動較大，四季度“固收+”產品重倉股以穩為主，更多選擇流動性較好、波動較低的價值型股票進行配置。

04

風險提示

本報吿結論完全基於公開的歷史數據進行計算，對基金產品和基金管理人的研究分析結論並不預示其未來表現，也不能保證未來的可持續性，亦不構成投資收益的保證或投資建議。本報吿不涉及證券投資基金評價業務，不涉及對基金產品的推薦，亦不涉及對任何指數樣本股的推薦。