來源：中金點睛

作者：李昭，楊曉卿，齊偉，王漢鋒

三重利好疊加，春季行情仍然可期

在《大類資產配置1月報：佈局春季行情》中，我們預期股票相對債券優勢增大，建議增配中國股票，提前佈局春季行情。春節前A股明顯上漲，十年期利率持續上行至2.9%，春季行情有所提前。節後中國股票高位震盪，市場開始擔憂春季行情已經提前透支。我們認爲近期資產價格波動更多反映倉位與技術性調整，三重積極因素支持下，春節到兩會期間的春季行情仍然可期：

圖表1：春季行情階段大類資產年化漲幅（中位數）排序與上漲概率彙總

資料來源：Wind，中金公司研究部

1）反轉效應：國內股票與債券市場週期性明顯。以股票爲例，若前一年市場收跌，來年初市場往往對政策與市場期望更高，春節後漲幅更爲明顯。2022年中國股市全年大幅收跌-22%，反轉效應提示股票仍有上漲空間。2022年債市變動有限，相應節後反轉並不明顯。

圖表2：春節到兩會期間利率變化與過去一年利率變化負相關

資料來源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

圖表3：春節到兩會期間股市收益與過去一年股市表現負相關

資料來源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

雖然節後市場與前一年行情關聯度高，但與元旦春節期間的行情關聯度較低，數據上沒有觀察到節前資產價格大漲會明顯透支節後上漲空間。

圖表4：春節前後股市表現無明顯規律

資料來源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

圖表5：若過去一年股市收跌，來年春季行情的延續性往往更強

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）估值效應：雖然去年11月起國內股市開啓一輪估值修復，但當前滬深300非金融估值並不高，較低估值水平支撐節後股市春季行情繼續兌現，而估值效應對債券市場表現影響相對較小。

圖表6：節後第一個交易日股市的估值越低，春節~兩會期間股市漲幅越可觀

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：利率變化與節後利率水平的關聯度較低

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）增長效應：春節後經濟增長斜率越高，對應股市和利率上漲空間越大，其中中小盤股票對經濟修復預期變動彈性更大。1月製造業PMI爲50.1（vs.前值47.0），爲本輪疫情後首次升至榮枯線以上。根據PMI斜率推算，今年春節到兩會期間長端利率平均可能走高13bps，滬深300有望平均上漲7%，小盤股上漲空間或超過15%。

圖表8：春節~兩會期間，股債資產表現與節後PMI相對上月的變化率相關…

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：…小盤股表現與節後經濟增長的相關性更高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：春節~兩會期間大類資產表現彙總

資料來源：Wind，中金公司研究部   *注：圖中均爲年化收益

高頻增長指數反彈，財政信貸脈衝改善，中國股票相對佔優

中國增長修復斜率不但影響春季行情，也是2023年全球大類資產走勢的核心變量（《大類資產2023展望：勢極生變》）。當前正值經濟數據“真空期”，高頻經濟數據可以爲我們預判大類資產輪動節奏提供重要參考。追蹤春節前後各部門經濟高頻指標，假期後半段出行、交通、消費修復好於去年同期，而基建投資和地產成交相對清淡。

圖表11：春節期間交通出行明顯修復

資料來源：Wind，iFind，中金公司研究部

我們在12月26日發佈《高頻數據中的資產信號》，使用24項經濟高頻數據，剔除季節性擾動，構造了一個高頻經濟活動指數，發現該指數對國內股市、債市均有較好的領先預測效果。春節後高頻經濟活動指數在出行、消費相關指標驅動下企穩上行，我們預計或支撐股市表現。

圖表12：從高頻數據中提取的經濟活動指數領先十年期國債利率1個月左右…

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：…領先滬深300指數1個月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

從流動性角度，財政脈衝配合信貸脈衝爲國內經濟增長和資產價格提供支撐，中金銀行組預測１月信貸投放達到4.8萬億元，創出歷史新高（《信貸開門紅或創記錄》）。綜合各維度信息，我們認爲國內股市相對債市優勢有望繼續擴大，中小板塊的相對優勢可能提升。

圖表14：財政脈衝領先國內股市 6個月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：信貸脈衝領先國內股市 6個月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

美國CPI環比可能略有擡頭，但仍低於一致預期，黃金美債逢低做多

2月14日將公佈美國1月CPI數據。我們的通脹模型（《新視角看通脹變數與資產變局》）預測美國通脹雖然環比重新轉正，但仍低於市場一致預期：我們預測核心CPI環比增長0.27%（一致預期0.4%，前值0.3%）；名義CPI環比0.35%（一致預期0.5%，前值-0.1%）；預測核心和名義CPI同比增速分別爲5.4%和6.1%。在《如果美國通脹環比轉負》中，我們提示通脹負增長反映油價短期波動，不具有持續性。由於油價轉漲，本次通脹轉正方向上符合預期。

圖表16：1月美國汽油價格轉漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看2個季度，供應鏈改善與需求結構變化維持商品繼續通縮；統計滯後效應導致房租通脹逐級下行；工資增速放緩或助力其他核心服務通脹改善。

圖表17：美國核心商品通脹環比增速維持負值

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表18：房租對美國通脹的推動作用減弱

資料來源：Zillow, Apartment List, Haver, 中金公司研究部

圖表19：  美國1月平均小時工資環比增速繼續放緩

資料來源：Haver，中金公司研究部

在以上因素影響下，中金大類資產通脹模型預測名義與核心CPI環比增速中樞在0.2%-0.3%區間，名義CPI同比增速在今年6月降至3%以下，或對美聯儲貨幣政策與全球大類資產走勢產生重大影響。

圖表20：模型顯示2023年6月份美國名義通脹同比增速降至3%以下

資料來源：Haver，中金公司研究部

最近非農數據大超預期（實際值51.7萬人；一致預期18.8萬人），導致貨幣緊縮預期再次升溫，打斷了海外股債商品黃金持續1個多月的上漲行情。如果CPI通脹與我們預測一致，可能導致市場重新交易貨幣寬鬆，利好上述大類資產。

與此同時，我們也注意到近期房租和二手車價格有所波動，可能形成一定通脹上行風險，但難以改變通脹中期下行趨勢。如果本月CPI高於我們預期，各大類資產可能波動加大，我們建議擇機加配黃金與美債。海外股票1月份上漲，與我們預測一致。考慮到中期衰退風險與短期通脹擾動，我們建議2月份標配海外股票。

圖表21：二手車批發價格1月上行

資料來源：Blackbook,   Manheim，Haver，中金公司研究部

2月資產配置建議

圖表22：2月大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

► 國內股市：維持超配，小盤成長板塊或相對佔優

從國內經濟和政策週期運行規律看，金融危機以來，國內經濟和流動性週期基本保持以3年窗口爲一週期循環往復運行。2020年初新冠疫情爆發，恰逢我國經濟週期到達一輪週期的低點。若按照歷史規律，當前我們正處於新一輪週期的起點，我們預計經濟週期有望從底部企穩回暖。從我們構建的高頻經濟指標看，春節假期後半段國內高頻經濟活動指數在出行消費復甦的驅動下築底回升，春節假期後的第一週指數在商品房成交回暖、出行快速修復的驅動下大幅上行，經濟週期企穩回暖或從基本面角度爲國內股市提供支撐。

此外，當前我們正處於春節到兩會的時間窗口，根據歷史規律，這一階段股市往往代替債券成爲佔優資產，小盤、成長板塊上漲機會更明顯。在估值效應、反轉效應、增長修復三方面積極因素疊加作用下，2月國內股市“春季行情”的兌現概率進一步增加。

從流動性角度，我們判斷財政脈衝配合信貸脈衝上行也有望帶動經濟週期回暖，轉化爲股市上漲動能。我們計算的財政脈衝指標於2022年開始進入大幅上行通道，1月信貸開門紅也可能帶動信貸脈衝1月轉入上行。根據財政脈衝、信貸脈衝與國內股市的領先關係，國內股市從流動性層面仍有支撐。

從股債相對估值看，經歷節前的上漲行情之後，當前國內股市風險溢價仍處於歷史5年均值以上水平，預示未來一年股市或相對債市取得正向超額收益，其中成長板塊相對估值吸引力更高。由於過去一年國內股市大幅收跌，當前國內股市估值處於歷史偏低水平，“反轉效應”也可能加大國內股市“春季躁動”的兌現概率和上漲空間。

圖表23：股債相對估值仍在歷史均值以上，預示未來一年股市有望相對債市取得10%左右超額收益

資料來源：Wind，中金公司研究部

結構上看，短期建議配置向小盤和成長板塊適度傾斜，緊跟政策邊際變化節奏，3-6個月維度關注如下主線：

1）同時受益於國內增長預期改善和海外通脹回落的板塊。如商貿零售、食品飲料、交通運輸、鋼鐵、基礎化工等。

2）受政策邊際變化影響較大的板塊，如地產鏈相關標的，以及前期受疫情壓制較大的消費板塊（出行鏈、餐飲等）。中期，關注高質量發展主線下的配置機遇，如國產替代相關的科技軟硬件，以及“能源安全”和“碳中和”戰略相關的細分領域。（詳見《A股策略週報：行穩方能致遠》）

► 海外資產：通脹改善可能助力海外股市短期表現，中期衰退風險仍形成下行壓力

往前看，根據中金大類資產分項預測模型，若不發生超預期風險事件，且經濟變量間的領先滯後關係保持穩定，美國核心通脹環比上半年有望維持20-30bp低位運行，名義CPI同比在今年6月回落至3%以下。通脹持續改善、經濟下行壓力逐步積累，疊加局部金融風險可能推動美聯儲繼續鴿派轉向，市場寬鬆預期升溫可能從分母端利好海外股市，尤其是成長板塊的表現。

圖表24：市場預期3月加息結束

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表25：FOMC會議後市場降息預期升溫

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但中期來看，雖然當前美國勞動力市場仍保持強勁，美國距離衰退仍有距離，但是下半年衰退風險可能明顯升溫：當前主要地方聯儲經濟預期指標已經開始轉弱。從歷史經驗看，當主要聯儲經濟指標均顯示經濟增長疲弱時，往往經濟即將陷入衰退。

圖表26：美國區域聯儲PMI指標與經濟衰退

資料來源：Haver，中金公司研究部

此外，美債利率曲線倒掛也釋放明顯的衰退信號。當前美股整體估值仍在歷史均值以上，尚未定價深度衰退情形，未來在海外增長下行壓力加大、分子端盈利下滑背景下，海外股市可能面臨“最後一跌”風險，建議中期轉爲標配。

► 利率債：維持標配

短期來看，經濟實質性復甦、融資需求回暖可能增加長端利率的上行壓力：根據中金銀行組研究，1月信貸數據可能創單月歷史新高，明顯高於市場預期。從資金利率看，2023年票據貼現利率2023年初以來明顯上行，可能意味着今年信貸投放進度相較往年偏快。另外，國內經濟在春節假期後半段開始快速復甦，我們構建的經濟高頻指數節後一週在地產成交回暖和出行修復的驅動下明顯上行，天氣轉暖後伴隨基建開工率進一步提升，我們預計經濟增長實質性復甦或帶動長端利率上行。從相對估值角度，風險溢價指標也提示未來債券相對股票配置價值下降，爲國內債市帶來一定調整壓力。

中期來看，雖然信貸需求回暖、經濟週期上行可能對長端利率形成一定上行推力，但我國經濟復甦初期貨幣政策仍需維持寬鬆，同時寬財政也需要貨幣政策維持寬鬆基調來配合。其次，當前國內投資端開工率仍在下行，國內地產從預期企穩到銷售再到投資的傳導鏈條較長，未來地產在政策支持下更可能呈現“緩築底、弱復甦”的特徵，疊加海外下半年可能陷入衰退，外需減弱也可能制約我國經濟修復的節奏。總體看來，我們認爲長端利率中期可能呈震盪走勢，國內債市整體並不逆風，建議維持標配。

圖表27：財政脈衝與十年期國債利率同期反向

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 信用債：維持標配

信用債市場在經歷了11-12月“淨值下跌-理財贖回-基金贖回-拋券”的流動性負反饋後，1月信用利差小幅下行，信用債市場出現估值修復。1 月信用債整體仍呈供需雙弱。前期利率調整過後，當前信用債市場壓力已經部分釋放，在資金面逐漸修復的背景下，當前的信用利差已經具有一定吸引力；但是考慮到一季度經濟可能迎來實質性復甦，信用債的收益率可能仍存波動風險，建議維持標配。從配置品種上，對於淨值較敏感的投資者可以待利率短期企穩信號確定後，擇機低吸銀行資本債，對於流動性較弱的其他信用債，可以待贖回擔憂情緒緩解後逐漸配置。

► 商品：維持低配，內外品種走勢可能延續分化

雖然2月美聯儲FOMC加息放緩，但在海外流動性收縮、需求下行背景下，我們建議對於海外需求主導的大宗商品維持低配。國內方面，國內需求回暖推動國內主導的價格品種節前多數上行，近期邊際出現回調，後續復甦斜率可能成爲驅動國內商品價格的關鍵因素。

分品種看：

1） 能源方面，中金大宗商品組預計1Q23將是原油供應風險驗證的關鍵窗口，若歐美限價制約收緊，俄油供給可能面臨短期擾動。天然氣在高庫存下可能仍然延續弱勢。

2） 黑色金屬方面，由於今年春節提前，距離3月需求旺季仍有一定時間，市場可能仍然交易需求復甦預期，價格維持偏強運行。後續需關注節後累庫的節奏和幅度。另外，若需求兌現不及預期，黑色金屬價格可能仍面臨回調風險，建議密切關注地產銷售的恢復情況。

3） 農產品方面，南美“天氣市”可能延續，驅動大豆價格高位震盪；地緣衝突升溫也可能帶動美麥價格走強；國內生豬價格節後可能迴歸季節性，大概率偏弱運行。

（詳見中金大宗商品組《圖說大宗：內需好轉預期偏強，海外供給擾動仍存》）。

圖表28：國內需求主導型商品價格可能受到支撐

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 黃金：維持超配

1月，美元繼續走弱，黃金價格大幅反彈，佔優資產繼續從美元輪動至黃金，與我們此前判斷一致。站在當下時點，我們認爲黃金的配置價值依舊凸顯，建議維持超配。我們預計美國通脹有望在上半年持續改善，鮑威爾已經在2月FOMC會議上首度承認美國通脹的重大轉折，同時弱化“higher for longer”表述，我們預計美聯儲於2023Q1結束加息，美債十年期利率在一季度結束前降至3%。當前美債利率在3.6%附近，仍高於實際均衡價格。由於通脹預期保持穩定，長端利率下行將主要由實際利率驅動。由於實際利率與黃金反向變動，實際利率下行或帶動黃金價格上漲。從週期切換的角度，根據歷史經濟週期從滯脹到衰退切換的經驗，佔優資產會逐漸由現金（美元）切換至黃金，當前美元已經掉頭下行，海外經濟增長下行壓力逐步增大，黃金佔據下一個佔優資產的輪動位置。

此外，當前全球地緣政治風險仍存、金融市場局部壓力增加，若出現黑天鵝事件導致金融市場震盪，黃金也可能對超預期風險事件提供良好對衝。

1月大類資產表現回顧

過去一個月，全球資產整體表現排序（美元計價）爲：港股>A股>美股>黃金>美國國債>中國債券>商品>美元指數，與我們在1月資產配置月報中的判斷一致：國內，我們預判春節前後國內佔優資產將由債向股切換，“反轉效應”和增長修復超預期可能進一步增加今年春季行情的兌現概率，重申超配港股、A股，標配國內債券。海外方面，我們預測美國12月名義通脹疫後首次環比轉負，美聯儲寬鬆預期或升溫，建議超配黃金、美債，階段性超配美股，尤其是成長板塊。

從實際資產走勢看，1月份全球股債資產明顯上漲，成長板塊受美債利率大幅下行驅動漲幅更大。國內“春季躁動”於節前提前開啓，中國股市領漲全球市場，國內需求驅動的商品價格大幅上行；海外股市同時受益於通脹改善和經濟數據超預期，美股尤其成長板塊表現亮眼，美債長端利率從3.9%高位大幅下行，一度向下觸及3.3%，黃金也在實際利率下行驅動下延續強勁上漲，海外商品、美元指數延續回落，與我們的預測一致。

圖表29：1月大類資產表現排序：股票>債券>0>商品

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

1） 股票中，1月海外中資股>創業板>NASDAQ>港股>A股>美股。國內市場節前風險偏好明顯回暖，同時外資持續淨流入，助力中國股市領漲全球市場，滬深300指數月內上漲10.9%，其中成長板塊受益於估值優勢和海外利率下行，上漲幅度更高，創業板指月內上漲14%。分行業看，有色金屬、計算機、汽車、新能源等行業表現漲幅居前。海外12月通脹環比如期轉負，同時春節期間美國經濟數據好於市場預期，通脹改善疊加增長韌性形成“Goldilocks”環境，明顯提振海外股市表現，標普500指數月內上漲7.4%。成長板塊受益於實際利率下行，月內表現更佳，納斯達克指數月內上漲12.9%。

2） 債券中，美國高收益債>美國國債>中國高收益債>中國國債。國內方面，長端利率在增長預期帶動下震盪上行，隨後小幅回落，整體呈窄幅震盪格局，國債收益率曲線整體小幅下移，利率債月內上漲4.0%。海外方面，美國通脹環比轉負與美聯儲會議鴿派轉向推高市場寬鬆預期，利率水平震盪下行。

3） 大宗商品中，內外需求驅動的商品品種走勢繼續分化。其中，國內需求主導商品價格延續上漲，南華商品指數月內上漲3.7%，分品種漲幅排序爲鋼鐵>有色>農產品；而海外需求驅動的商品品種價格整體下跌，但跌幅整體相對上月收窄，CRB指數月內下跌2.1%，分品種來看天然氣跌幅最深，其次爲原油。黃金受益於實際利率下行，月內強勁上漲6.2%。

4）  外匯中， 歐元>人民幣>日元>0>美元。1月美元指數延續回落，市場交易美聯儲加息放緩預期，美元指數月內下跌2.2%。日本央行1月會議維持貨幣政策不變，日元匯率走弱後再度走強，月內日元對美元匯率上行1.7%。2月初非農數據大超預期，美元回吐1月份大部分跌幅。

全球大類資產歷史表現

圖表30：全球大類資產表現彙總表（以美元計價）

注：數據截至2023年2月1日資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

圖表31：中國大類資產表現彙總表（以人民幣計價）

注：在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作爲參考；房地產表現使用中國一線/二線/三線城市房地產住宅價格指數作爲參考（下同）。數據截至2023年2月1日資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

圖表32：2006年至今中國大類資產歷年表現排序及國際對比（以人民幣計價，全收益回報率）

注：現金：2014年及以前使用1週期銀行理財收益率年均值，2014年以後使用餘額寶7日年化收益率年均值；利率債：中債總財富指數；高收益債：中債企業債AA總財富指數；可轉債：中證轉債指數；全球債券：JPM Global Aggregate Bond，調整爲人民幣計價；A股滬深300：滬深300全收益指數；A股中證500：中證500全收益指數；港股：恆生指數，調整爲人民幣計價；發達股指：MSCI DM TR Index，調整爲人民幣計價；USDCNY：美元兌人民幣匯率變化，正值代表投資美元資產的匯兌收益；原油：布倫特原油價格，調整爲人民幣計價；黃金：倫敦金現貨價格，調整爲人民幣計價。數據截至2023年1月31日資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部