開年以來港股和A股領跑全球，這一30年來的最佳開局也使得外資對於中國資產空前青睞，問題是這種漲勢還能持續多久？繼續看多者認爲中國防疫放開後在經濟和上政策的利好仍待釋放；謹慎的投資者則質疑後續經濟復甦和政策刺激的可持續性。由此可見，當前市場的分歧，主要在於中國資產是否充分定價了疫情放開後的復甦紅利？本文試圖去量化當前中國主要資產對於疫情復甦的定價程度，通過計算我們發現，當前人民幣匯率對於疫後復甦的定價最爲充分，超過了90%；而A股、港股以及債券收益率的這一定價均在60%-70%之間，這也意味着“看多中國”還有下半場。

從市盈率迴歸和盈利修復來看，我們發現滬深300指數和恆生指數迄今的反彈分別定價了疫情放開後復甦的62%和67%。市盈率方面，通過考察此前從嚴格清零轉向完全放開經濟體（比如新加坡和澳大利亞），我們發現其股市存在一個共同的特徵，即在放開後的一年內市盈率向疫情前的均值迴歸；盈利方面，我們參考了彭博對於A股和港股市場EPS的最新預測。基於上述兩點可以計算出滬深300指數和恆生指數在2023年的高點分別爲4599和26490，這也意味着儘管兩者從2022年10月的底部已經分別反彈了19%和54%，但從各自當前水平存在10%和13%的進一步上漲空間。

如果說市場的盈利預測具有一定的主觀性，我們不妨通過橫向比較來考察當前A股和港股是否對疫情放開後的復甦進行了充分定價？圖4列舉了全球先於中國放開的5個經濟體（美國、新加坡、越南、澳大利亞）在防疫政策轉向前後的股市表現，可以看出雖然這些經濟體的股市在放開後的上漲空間有差異，但在放開之前，這些經濟體的股市均經歷了大幅的上漲；相比之下，僅有A股和港股從疫情爆發到放開期間都是下跌的，這也意味着A股和港股在放開後的彈性會更大。尤其是與在放開前均嚴格執行清零政策的新加坡、越南、澳大利亞相比，A股和港股的反彈空間顯然沒有充分釋放。

從信貸擴張和經濟回升來看，我們認爲10年期中國國債利率自10月底以來30bp的上行已經定價了以後復甦的64%。從信用擴張來看，中國的貸款和國債之間具有明顯的“比價效應”，即銀行貸款的定價在邊際上對10年期國債利率的走勢有顯著影響，考慮到2023年私營部門的信貸需求偏弱（尤其是房地產），我們預計貸款持續供不應求局面不大可能出現，這也就制約了10年期國債利率的上行幅度。從經濟回升來看，儘管2023年中國經濟有望顯著回升，但在邊際上仍難以實現2021年較2020年的改善力度，因此與2021年相比，在短端利率中樞下移和經濟回升力度偏弱的背景下，我們預計2023年10年期國債利率頂部在3.1%附近，低於2021年的高點，這也意味着10年期國債利率進一步上行的空間不足20bp。

社融和經濟回升的經驗規律也表明未來債券利率上行的空間有限。中國經濟從2022年四季度就開啓了從經濟底到社融頂的復甦階段，且這一階段很可能貫穿2023年上半年。如圖6所示，歷史上這一階段並不一定伴隨着債券利率的上行，這是因爲在該階段，經濟築底回升的後勁需要寬信用的強度來確認，如果這一強度不及預期，債券利率是缺乏上行動力的。相比之下，在隨後社融頂到經濟頂的復甦階段，歷史上的債券利率均出現了上行，這是因爲隨着經濟持續復甦，市場開始擔心貨幣和信用的雙緊，然而就2023年下半年而言，我們預計這種“雙緊”的局面不會出現。

相較股債，人民幣可能是搶跑最明顯的資產，結合美元定價基準和國際收支的邊際變化，我們估計離岸人民幣自11月初低點8.7%的反彈幅度，對疫情放開後復甦的定價已經超過90%。防疫放開對於匯率的影響可以簡化成三個途徑：

• 一是中國經濟的復甦會使得美元指數走弱，支持人民幣升值；

• 二是復甦邏輯下外資流入中國資產，利多人民幣；

• 三是國內需求復甦，商品和服務進口反彈，疊加出口走弱，貿易形勢惡化對於人民幣匯率來說則是利空。

全年來看，後兩個因素相互抵消的作用會使得人民幣匯率向美元基準靠攏，具體可參考2018年底至2019年初的情形（圖7）。

2023年在中國和歐洲復甦的背景下，美元指數的低點在98至101之間，對應的人民幣匯率基準區間爲6.70至6.79。我們借鑑2017年至2018年初的經驗來判斷2023年美元指數的可能區間，彼時與2023年宏觀背景的相似之處在於中國和歐洲經濟復甦，美聯儲處於緊縮週期中，不同之處在於今年中歐復甦的力度可能不如2017年，不過美聯儲的緊縮強度也會更弱。參考美元指數在2017年內最大跌幅以及2017年至2018年整個下行週期的最大跌幅，2023年美元指數的低點應該在98至101之間，對應的人民幣匯率基準價格水平在6.70至6.79（圖8）。

截至2023年1月27日，人民幣匯率自2022年11月初的底部（7.34）已升值8.7%，距離上述區間的中值（6.74）仍有0.2%的升值空間，距離極限情形（6.70）尚有0.8%的升值空間。這意味着當前人民幣匯率對於疫情放開後的定價程度在91%至98%之間。

風險提示：毒株出現變異，疫情蔓延形式超預期惡化、疫情反覆出行意願恢復不及預期、居民消費意願下滑及海外衰退幅度超預期的風險