本文來自格隆匯專欄：華創宏觀張瑜 作者：張瑜 付春生

事項

12月CPI同比1.8%，前值1.6%；PPI同比-0.7%，前值-1.3%。

主要觀點

消費價格平穩收官，全年波瀾不驚

12月CPI同比1.8%，較上月回升0.2個百分點；核心CPI同比0.7%，較上月上行0.1個百分點，消費價格平穩收官。環比來看，CPI由上月下降0.2%轉為持平。關注點有三個：一是食品項中的鮮菜和鮮果價格季節性漲幅較大；二是受國際油價下行影響，國內成品油價明顯下跌；三是疫情防控政策優化，居民生活半徑打開，服務價格有所修復。整體來看，食品價格和服務價格上漲，基本抵消了能源價格下跌的拖累。

全年來看，CPI同比中樞為2%，順利完成年初設定的3%預期目標；核心CPI同比中樞為0.9%，基本與去年持平。2022年我國消費價格運行平穩，主要有兩方面的因素，一是生豬產能出清幅度有限，豬週期見底後上行斜率偏緩，穩定了食品價格的基本盤；二是疫情與經濟下行壓力對核心通脹的抑制，房租結節性漲幅脈衝消失，出行、娛樂和旅遊價格彈性減弱，週期性服務價格走勢疲軟，核心通脹持續低位運行。2019-2022年，CPI同比中樞分別為2.5%、1.5%、0.9%、2.0%，核心CPI同比中樞分別為1.6%、0.8%、0.8%、0.9%。

工業品通脹年度中樞回落，但仍然偏高

受基數走低影響，去年12月PPI同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6個百分點。環比來看，PPI環比由上月上漲0.1%轉為下降0.5%，受國際油價下行影響，石油相關行業價格明顯下跌；國內疫情防控和地產調控政策優化，經濟修復預期影響下，金屬和煤炭相關行業價格有所上漲。

全年來看，工業品通脹呈持續回落趨勢，PPI同比中樞較2021年明顯回落，但仍然偏高，在過去十年，僅次於2017年的6.3%和2021年的8.1%。回顧全年，理解2022年的工業品通脹走勢，有三條線索：一是俄烏衝突的供給擾動導致國際油價高企；二是在海外能源供需矛盾加劇、國內電力需求維持韌性的背景下，煤炭價格持續高位運行；三是受地產投資增速回落影響，黑色系價格持續承壓。

2023年國內通脹的兩條主線及影響？

展望2023年國內通脹走勢，或有兩條主線：一是階段性供需失衡對服務價格的影響是否會引致核心通脹明顯上行；二是PPI底部及上行斜率的判斷。

如果疫情防控優化後，階段性供需失衡推動服務業漲價，導致核心通脹在年中加速上行，在三季度面臨破2%風險，或有兩個影響：1）屆時以DR007為代表的銀行間市場利率或有逐步上行且高於政策利率的可能。2007年以來，只要核心CPI同比破2%，銀行間利率必然呈上行態勢。2）並不會引致央行加息。一方面，核心服務業通脹雖走高，但不是全面通脹，豬、油、工業價格並未全面共振。另一方面，是供需雙側因素共同導致的通脹，不是純需求的通脹，央行容忍度或有提升。

我國工業企業利潤增速與PPI同比基本同步，PPI底部的確定以及上行斜率，關乎工業企業利潤的修復節奏，進而可能影響到權益市場的風險偏好以及估值。目前我們中性預計PPI同比大概率在二季度初見底，彼時疊加兩會後政策密集落地、美國加息步入尾聲以及其餘四大宏觀底部（工業利潤、工業庫存、中美息差和資本外流）的交叉確認，今年2-3季度，或是權益市場的好時候。。

風險提示：農產品和大宗商品價格走勢超預期；經濟和消費修復超預期。

正文

一

12月通脹數據述評

（一）消費價格平穩收官，全年波瀾不驚

去年12月，CPI同比1.8%，較上月回升0.2個百分點；核心CPI同比0.7%，較上月上行0.1個百分點，消費價格平穩收官。環比來看，CPI由上月下降0.2%轉為持平。關注點有三個，一是食品項中的鮮菜和鮮果價格季節性漲幅較大；二是受國際油價下行影響，國內成品油價明顯下跌；三是疫情防控政策優化，居民生活半徑打開，服務價格有所修復。整體來看，食品價格和服務價格上漲，基本抵消了能源價格下跌的拖累。

食品價格環比由上月下降0.8%轉為上漲0.5%，影響CPI上漲約0.09個百分點。分類別看，鮮菜和鮮果價格上漲，豬肉價格下跌。受季節性因素影響，鮮菜和鮮果價格分別上漲7.0%和4.7%；生豬供給持續增加，疊加疫情對豬肉消費的短期衝擊，豬肉價格下降8.7%，降幅比上月擴大8.0個百分點；其餘項波動不大。

非食品價格環比由上月持平轉為下降0.2%，影響CPI下降約0.13個百分點。分類別看，成品油價格明顯下跌；煙酒、服裝和中藥等非耐用品和家用器具、通訊工具等耐用品價格上漲，出行和娛樂服務、家政服務價格上漲，核心CPI環比上漲0.1%，處於歷史區間上沿。

1）能源方面，國際油價下行影響國內汽油和柴油價格分別下跌6.1%和6.5%。

2）核心消費品方面，非耐用品中，服裝價格上漲0.1%，煙酒價格上漲0.1%，新冠相關藥物需求增長，中藥價格上漲0.4%；耐用品中，家用器具、通信工具價格分別上漲0.5%、1.7%，交通工具價格下跌0.2%。

3）服務價格方面，出行及娛樂活動逐步恢復，飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價格分別上漲7.7%、5.8%和3.8%；春節臨近，家政服務價格上漲1.0%。非週期性服務，如通信、教育、醫療等價格保持平穩。

2022全年來看，CPI同比中樞為2%，順利完成年初設定的3%預期目標；核心CPI同比中樞為0.9%，基本與去年持平。2022年我國消費價格運行平穩，主要有兩方面的因素，一是生豬產能出清幅度有限，豬週期見底後上行斜率偏緩，穩定了食品價格的基本盤；二是疫情與經濟下行壓力抑制了核心通脹的上行。

2019-2022年，CPI同比中樞分別為2.5%、1.5%、0.9%、2.0%，核心CPI同比中樞分別為1.6%、0.8%、0.8%、0.9%。

能繁母豬存欄從去年初的4290萬頭回落至4月份的4177萬頭，隨後緩慢上行，截止去年11月，升至4388萬頭。本輪生豬產能出清幅度有限，整體仍然維持在4100萬頭的正常保有量之上。供給格局寬鬆疊加需求偏弱，22年全年豬肉價格同比僅0.1%，一定程度上起到了物價穩定器的作用。

疫情及經濟下行壓力是理解全年核心通脹走勢的主要線索，房租結節性漲幅脈衝消失，出行、娛樂和旅遊價格彈性減弱，週期性服務價格走勢疲軟，核心通脹持續低位運行。

（二）工業通脹中樞回落但仍然偏高

受基數走低影響，去年12月PPI同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6個百分點。環比來看，受石油及相關行業價格下降影響，PPI環比由上月上漲0.1%轉為下降0.5%。

PPI同比-0.7%，前值-1.3%。其中，生產資料價格下降1.4%，生活資料價格上漲1.8%。

PPI環比-0.5%，主要受石油相關行業價格拖累，金屬和煤炭相關行業價格依然堅挺。國際油價下行帶動國內石油相關行業價格下降，油氣開採業價格下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工業價格下降3.5%，化纖製造業價格下跌1.7%。國內疫情防控和地產調控政策優化，經濟修復預期影響下，金屬和煤炭價格有所上漲，有色冶煉和加工業價格上漲1.1%，黑色冶煉和加工業價格上漲0.4%，煤炭採選業價格上漲0.8%。受生豬價格下跌影響，農副食品加工業價格由上漲0.7%轉為下降1.0%。

全年來看，2022年工業品通脹呈持續回落趨勢，PPI同比中樞較2021年明顯回落，但仍然偏高，在過去十年，僅次於2017年的6.3%和2021年的8.1%。2022年PPI同比中樞4.2%，生產資料價格同比為5.1%，生活資料價格同比為1.5%，2021年則分別為8.1%、10.7%、0.4%。

回顧全年，理解2022年的工業品通脹走勢，有三條線索，一是俄烏衝突的供給擾動導致國際油價高企；二是在海外能源供需矛盾加劇、國內電力需求維持韌性的背景下，煤炭價格持續高位運行；三是受地產投資增速回落影響，黑色系價格持續承壓。

2022年布油現價中樞約101.6美元/桶，2021年中樞則為71美元/桶，漲幅達43%。

2022年秦皇島Q5500動力煤市場價中樞約1259元/噸，2021年為1012元/噸，漲幅約24%。

2022年螺紋鋼現貨均價為4397元/噸，2021年中樞為5046元/噸，降幅約13%。

二

今年國內通脹的兩條主線及影響

展望2023年國內通脹走勢，或有兩條主線：一是階段性供需失衡對服務價格的影響是否會引致核心通脹明顯上行，進而干擾央行貨幣政策的權衡以及銀行間利率的運行中樞；二是PPI底部及上行斜率的判斷，關乎工業企業利潤修復以及權益市場的風險偏好和估值。

一方面，如果疫情防控優化後，階段性供需失衡推動服務業漲價，導致核心通脹在年中加速上行，在三季度面臨破2%風險，或有兩個影響：

1）屆時以DR007為代表的銀行間市場利率或有逐步上行且高於政策利率的可能。2007年以來，只要核心CPI同比破2%，銀行間利率必然呈上行態勢。

2）並不會引致央行加息。一方面，核心服務業通脹雖走高，但不是全面通脹。豬、油、工業價格並未全面共振。另一方面，是供需雙側因素共同導致的通脹，不是純需求的通脹，央行容忍度或有提升。

另一方面，我國工業企業利潤增速與PPI同比基本同步，PPI底部的確定以及上行斜率，關乎工業企業利潤的修復節奏，進而可能影響到權益市場的風險偏好以及估值。目前我們中性預計PPI同比大概率在二季度初見底，彼時疊加兩會後政策密集落地、美國加息步入尾聲以及其餘四大宏觀底部（工業利潤、工業庫存、中美息差和資本外流）的交叉確認，今年2-3季度，或是權益市場的好時候。