本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧 肖捷文 等

如何看待美國通脹及其長期影響？我們認為要從更廣闊的歷史視角來思考。本篇報吿中，我們對過去一百年美國的四次大通脹進行對比研究，分別是一戰、二戰、石油危機與“大滯脹”、以及新冠疫情後的通脹。結果顯示供給收縮、需求擴張、貨幣超發是引發通脹的共同原因。更深層次看，大通脹往往起源於外生衝擊，比如戰爭、能源危機、公共衞生事件，在這些特定情境下，貨幣政策往往優先服務於其他目標，從而忽視或容忍通脹。此外，在大通脹發生前，通脹往往都比較低，政策制定者容易形成慣性思維，在沒有通脹的時候不相信有通脹，在通脹上升後不相信通脹會持續，恰恰是這些想法，最終讓高通脹成為現實。

摘要

分別來看，不同時期的通脹也有不同特徵。戰爭時期的高通脹主要因為政府幹預，通脹來的快，去的也快。政府為贏得戰爭而增加國防支出，推升總需求。與此同時，政府調動各種資源用於戰爭，導致民用供給減少，央行超發貨幣，也是為了配合戰爭融資。可以説，一些行動都是在政府的主導下進行，而一旦戰爭結束，這些行動就會逆轉。因此，戰爭時期的通脹往往很高，但持續時間不一定很長，戰爭結束後，通脹能夠很快回落。

“大滯脹”時期，持續的通脹主要因貨幣過於寬鬆引發通脹預期自我實現。儘管石油危機、價格管制、強大的工會都對上世紀70年代的高通脹起了推動作用，但真正起決定性作用的是貨幣供給長期擴張，導致美元貶值和通脹預期上升，讓通脹得以根深蒂固。從這個角度看，“大滯脹”更像是政策當局犯下的一個錯誤——凱恩斯主義者（當時的主流思維）忽視了貨幣供給和通脹預期的重要性，並因此蒙受信譽損失和承擔後果。

新冠疫情後，供給衝擊一波接一波，疊加財政貨幣刺激，引發高通脹。與戰爭相比，疫情後的供給衝擊具有長期化風險，比如勞動力供給收縮，政府對經濟的干預，逆全球化趨勢。這些變化或導致供給彈性下降、供應不穩定性上升，在同等需求下，通脹的韌性將更強。與“大滯脹”時期相比，當前美聯儲對通脹預期的管理更為重視，2022年連續大幅加息、2023年貨幣緊縮保持定力有助於降低通脹，避免重蹈“大滯脹”的覆轍。

中期來看，供給側的深刻變革或讓宏觀政策陷入兩難——政策當局要麼接受更低的經濟增長，要麼容忍更高的通脹。我們認為後者的可能性更大。從政府的角度看，疫情後的財政擴張讓執政者嚐到了“甜頭”，未來財政政策或更容易放鬆，而不是收緊。從央行的角度看，貨幣政策雖短期從緊，但中期需要兼顧增長、通脹和債務化解。為了平衡這些目標，我們不排除美聯儲會容忍一定通脹，將長期通脹目標從2%上調至3~4%。如是，則通脹和利率中樞將抬升，流動性驅動資產承壓，美元貶值，商品貨幣從中受益。

百年通脹：歷史與成因

過去一百年，美國經濟共經歷了8次CPI同比增速高於5%的時期，我們將其視為高通脹時期（圖表1）。這其中，通脹水平相對更高、持續時間較長的有四次，分別是一戰、二戰、石油危機與“大滯脹”、以及新冠疫情後的時期。

►第1次：1916年3月—1920年11月，第一次世界大戰

►第2次：1941年7月—1948年10月，第二次世界大戰

►第3次：1950年12月—1951年12月，朝鮮戰爭

►第4次：1969年3月—1971年1月，經濟持續擴張末期

►第5次：1973年4月—1982年10月，石油危機與“大滯脹”

►第6次：1989年4月—1991年5月，第一次海灣戰爭

►第7次：2008年7月—2008年8月，天然氣價格暴漲

►第8次：2021年5月—至今：新冠疫情與俄烏衝突

圖表1：美國曆史上有8次通脹率高於5%的時期

資料來源：Wind，中金公司研究部

是什麼引發高通脹？從直接原因看，一般都由三個因素疊加所致：供給收縮、需求（財政）擴張、貨幣超發。兩次世界大戰期間，在美國政府調配下，大量資源用於軍事領域，導致民用領域資源短缺，供給下降。與此同時，政府大幅提高財政赤字，與軍事相關的需求強勁，戰爭結束後民眾補償性消費，進一步推升需求。貨幣方面，戰爭時美聯儲發行大量貨幣為戰爭籌款，形成貨幣超發，助長了通脹。

上世紀70年代初，美國政府退出佈雷頓森林體系，引發美元貶值。此後，全球石油糧食危機爆發，美國總供給收縮、經濟疲弱，美聯儲為避免衰退而持續寬鬆，貨幣供給增速居高不下。美國政府為抑制通脹而採取價格管制，市場價格信號被打亂，反而加劇通脹。錯誤的政策組合還引發消費者通脹預期大幅抬升，讓通脹得以“根深蒂固”，高於5%的通脹持續了長達十年之久，直至美聯儲在沃爾克的帶領下大幅加息才得以平息。

2020年新冠疫情以來，全球經歷了前所未有的供給衝擊，從全球供應鏈、到能源糧食供給、再到勞動力供給，衝擊一波接一波。為應對疫情，各國政府普遍採取大力度財政刺激，特別是美國政府直接向居民派發現金，帶來巨大的補償性需求和財富效應。美聯儲為配合財政採取“量化寬鬆”，廣義貨幣M2增速最高達到25%，而在通脹明顯上升後，美聯儲也未能及時收緊，進一步助長了通脹。

圖表 2：四次大通脹的原因概述

資料來源：中金公司研究部

更深層次地看，大通脹往往都起源於外生衝擊，這些衝擊改變了經濟運行的自身規律，加大了宏觀政策取捨難度。在一些特定情境下，貨幣政策要優先服務於其他目標，從而忽視或容忍通脹。無論是戰爭、能源危機，還是公共衞生事件，都不屬於經濟內在發展的結果，而是外生性衝擊。戰爭時期，政府的目標是贏得戰爭勝利，此時央行的首要任務往往是為政府的軍事活動提供融資。戰爭結束後，為減輕政府債務負擔，央行往往也會選擇相對寬鬆的貨幣政策，一些戰敗國因為揹負了大量戰爭債務和賠款，其央行甚至不得不大幅增發貨幣，引發惡性通脹。能源危機期間，通脹大幅上升，民眾購買力下降，經濟陷入衰退。缺乏獨立性的央行也會為了“穩增長”而選擇容忍通脹。公共衞生事件雖不像戰爭衝擊那樣劇烈，但對生命和經濟造成的損失也不小，政府和央行在權衡政策利弊時會更傾向於提高就業和促進經濟復甦，對通脹的容忍度也會提高。

此外，大通脹發生前的一段時間，通脹往往都比較低。一戰前，美國銀行危機頻發，人們對通縮的恐懼大過通脹。二戰前，美國剛剛經歷“大蕭條”，貨幣政策常常被認為做的不夠，而非做的太多。“大滯脹”發生前的1950~60年代，全球經濟高速增長，通脹卻保持低位，這一時期也被認為是凱恩斯主義的巨大成功。新冠疫情發生前，美國也經歷了長達十年的低增長、低通脹、低利率時期，以至於在疫情後，美聯儲因為害怕經濟陷入通縮循環，迅速實施“大水漫灌”，將貨幣政策目標改為平均通脹目標制。可見，政策制定者往往會有慣性思維，在沒有通脹的時候不相信會有通脹，在通脹上升後不相信通脹會持續，恰恰是這些想法，最終帶來大通脹。

圖表3對比了新冠疫情與歷次戰爭對美國人民生命造成的損失。圖表4對比了四次大通脹時期財政和貨幣擴張的規模、以及通脹和失業率的表現。接下來，我們將對四次大通脹的具體演變過程進行詳細分析。

圖表3：美國曆次戰爭與疫情死亡人數

資料來源：Wind，中金公司研究部。注：新冠疫情時期的死亡數據截至2022年11月27日;

圖表4：四次大通脹階段與之前的通脹均值對比

資料來源：Wind，中金公司研究部。注：1906-1912年的數據我們採用Albert Rees 的生活成本指數；通脹前10年分別取：1906-1915年、1931-1940年、1961-1970年以及2011-2020年；四次通脹時期分別取：1916/3-1920/11、1941/7-1948/10、1973/4-1982/10以及2021/5-2022/11。

一戰時期的通脹

1914年，第一次世界大戰爆發。起初，美國並未直接參戰，而是通過向歐洲盟國出售軍事設備間接介入[1]。伴隨着對外出口上升，美國GDP同比增速在1916年達到13.9%，黃金開始流入美國，在金本位下，美國貨幣擴張加快，通脹抬升。1916年3月，CPI同比增速突破6%，1917年初突破10%。1917年4月，美國正式加入一戰，政府發行債券為戰爭融資，但GDP增速一度轉負。伴隨戰爭深化，美國經濟在1918年快速反彈，實際GDP同比增速達9.3%。但1918年3月西班牙大流感在美國開始流行，並在此後兩年多次反覆，導致許多青壯年人死亡，拖累了經濟增長。1918年11月，一戰結束。1919年，貨幣與財政政策轉向緊縮，經濟增速回落，但CPI通脹仍然在15~25%區間波動。直到1920年美國經濟步入衰退，GDP同比增速轉負，通脹才開始趨勢性回落（圖表5）。

圖表 5：一戰時期的美國CPI通脹率

資料來源：Wind，中金公司研究部

資源用於戰爭，民用商品供給減少

戰爭期間，政府需要將大量資源用於軍事領域，這會導致民用商品供給減少。例如，政府需要為數量龐大的軍隊提供食物、衣服、槍支彈藥和交通工具，而這需要大量的生產力予以支持。根據BLS資料顯示，一戰時美國約1/5的資源被用於戰爭，政府通過行政手段來配置資源向戰爭傾斜，併成立了戰爭工業委員會、食品管理局、燃料管理局管理等部門來控制生產，從而更好地支持戰爭[2]。

戰爭工業委員會的任務是在戰爭期間充分調動國家資源，建立“優先系統”來確定製造商履行合同的順序，使之更好地為軍事服務。食品管理局的任務是在戰爭期間增加食品生產，並將食品合理分配給美國的平民、軍隊以及盟國。具體行動包括：設定小麥零售價格上限；定量配給食品；敦促美國平民對有部分食品減少消費，例如週一無肉、週三無小麥，以此保證軍事食品供給。燃料管理局負責控制煙、煤的價格和分配。鐵路管理局將鐵路國有化，以減少運輸軍用物資和煤炭運輸的鐵路網絡嚴重擁堵情況

此外，在一戰爆發到美國參戰前，為了向處於戰爭中的其他歐洲國家出口武器設備，美國為此建立工廠並生產各種軍事設備，這意味着雖然美國還未參戰，但其國內製造業產能已經開始向軍備類生產轉型，這也對民用領域的生產造成了擠壓。

參軍人數增加，勞動力市場緊張

美國加入一戰後，大量勞動力參軍，使得勞動力市場趨緊。從需求端看，在戰爭影響下，軍事裝備和物資需求大幅增加，需要大量工人投入到軍備製造業的崗位上；從供給端看，徵兵使許多年輕男子脱離了勞動力市場，導致勞動力供給下降。受之影響，一戰前後美國勞動力市場供不應求，失業率從1915年的9.7%下降到1918年1.4%，這也是美國曆史上失業率的最低水平（圖表6）。

分部門看，軍人與文職政府人員數量大幅增多。1914-1918年間，美國公共部門增加了近300萬軍人和50多萬文職政府人員，佔勞動人數的比例顯著抬升（圖表7）；非農部門勞動力增加了近300萬，但主要是以製造業為主的與軍事相關部門；農業部門就業人數有所下降，在1914-1918年間，總共流失了14.5萬的勞動力。值得一提的是，戰爭期間女性勞動參與率提升，在一定程度上緩解了勞動力短缺。在男性外出參戰時，更多女性承擔了勞動工作。 

圖表 6：美國一戰時期的失業率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 7：美國軍事部門與政府文職人員佔勞動力比例

資料來源：Wind，中金公司研究部

國防開支增加，政府發行戰爭債券

戰爭導致對商品的需求大幅增加，為了生產這些物資，政府必須擴張財政，增加國防支出。1916-18年，美軍訓練、武器和彈藥的支出增加了15倍[3]，在這期間，美國聯邦政府赤字率大幅上升，最高時達到15%（圖表8），政府不得不通過提高税收、發債以及印鈔等方式為戰爭籌集資金。這其中，發債被認為是“最無痛”的辦法，許多人認為只要戰爭能夠勝利，那麼借給政府的資金都將獲得不錯的回報。1916年後，美國政府債務大幅提高，總債務佔GDP的比例從戰前的不到10%上升至戰後的30%（圖表9）。

一戰期間，美國財政部發行了著名的戰爭債券——自由債券和勝利債券。財政部通過多種方式大力推廣債券銷售：一方面，戰爭債券是免税的，這使它們對高税率的投資者具有較大的吸引力。另一方面，財政部發起了一系列全國性的活動，比如舉行大規模的集會，邀請著名演員（如查理·卓別林）表演，繪製海報來鼓勵居民購買債券。這些方式取得了較好成果，6次債券發行的認購金額都超過了發售金額，共計為戰爭籌集了超過200億美元（圖表10）。

圖表 8：美國一戰時期的財政赤字率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 9：美國一戰時期的政府債務率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 10：美國一戰時發放的自由債券和勝利債券概覽

資料來源：Wind，中金公司研究部。

注：發售金額、認購金額及接受的認購單位均為十億美元。

暫停金本位制，貨幣配合財政擴張

一戰前，世界各國普遍採取金本位制，戰爭爆發後，金本位制被“暫停”。為支持戰爭，各國央行普遍大量發行貨幣，同時限制黃金出口，希望在本國留存更多的黃金儲備。美國在一戰初期並沒有暫停金本位制，仍允許貨幣兑換黃金和黃金自由流出入，那時美國貿易順差不斷擴大，黃金流入增加，貨幣供給也隨之上升，這在早期也推升了通脹。到了參戰五個月後的1917年9月，時任總統的威爾遜發佈公吿，要求所有黃金出口必須獲得財政部長和聯邦儲備委員會的許可，這相當於部分暫停了金本位制，直到在戰爭結束前，黃金與銀行票據的兑付都相對困難[4]。“暫停”金本位相當於貨幣政策暫時放棄了“錨”，出現通脹也就不足為奇了。

一戰爆發時美聯儲剛建立不久，早期貨幣政策主要配合戰爭需求，比如將合格抵押品範圍擴大至戰爭債券，同時給予優惠利率，降低政府融資成本。美國聯邦儲備系統於1913年12月23日成立，1914年11月16日起開始運行。這意味着在一戰爆發時，美聯儲是“新生而稚嫩”的[5]。在最初設立時，美聯儲採納了“真實票據原則”，即美聯儲在通過貼現窗口向銀行提供信貸來增加貨幣供給時，只能以那些為實際貿易活動提供資金支持的短期商業票據作為抵押，這能鼓勵更多的信貸資金投向生產性用途，同時抑制信貸擴張帶來的投機。最初的聯邦儲備法第16條要求所有流通票據必須100%由實物票據支持，且美聯儲需要額外持有40%的黃金儲備，這意味着美聯儲每發行1美元負債，需要在其金庫中持有1美元實物票據和40美分的黃金，這很大程度上約束了美聯儲資產負債表擴張的能力。

為了滿足戰爭的迫切需求，美聯儲放寬要求，在1916年的《聯邦儲備法》中增加第13.8條，首次允許美聯儲接受政府債務作為抵押品向成員銀行發放貸款。1917年4月美國政府發行第一批戰爭債券（即自由債券），美聯儲則完全取消對於政府債券作為抵押品的限制，政府債券與實物票據和黃金一起成為美聯儲的合格抵押資產。為了加強以政府債券為擔保的放貸能力，美聯儲對所有以自由債券擔保的貸款採用優惠貼現率3%，這一利率比正常貼現率低了1%。1917年6月，美聯儲還大幅降低了發行美元的實物票據抵押品要求，即每發行1美元負債只需要持有60美分實物票據與40美分黃金即可[6]。

圖表 11：美國一戰時期的M2增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 12：美國一戰時期的實際利率

資料來源：Robert Shiller，Haver，中金公司研究部

二戰時期的通脹

1941年，第二次世界大戰爆發，美國於當年12月加入戰爭。與一戰類似，戰爭期間戰備物資需求大增，在政府引導下，經濟生產“火力全開”。通脹方面，CPI同比增速從1940年9月開始上升，1942年初突破10%，隨後在價格管制措施的影響下回落。價格管控雖然壓制了通脹，但終究“治標不治本”，1946年二戰結束後，經濟迴歸正軌，價格管控解除，通脹再次大幅上升，CPI同比增速在1947年最高時超過20%。1948年，隨着戰後補償性需求減弱，貨幣政策轉向緊縮，通脹開始趨勢性回落，並於1949年經濟衰退後陷入通縮（圖表13）。

圖表 13：二戰時期的美國CPI通脹率

資料來源：Wind，中金公司研究部

政府調配資源，生產以戰爭為導向

與一戰類似，戰爭增加了軍備物資的需求，政府調配生產用於軍事用途，導致民用商品供給下降[7]。二戰時，美國政府同樣成立了各類中央計劃機構來引導資源分配，包括但不限於：1）戰爭生產委員會：1942年1月成立，首要任務是將民用工業轉變為戰爭生產。該委員會負責分配鋼鐵、鋁和橡膠等稀缺物資；確定材料和服務分配的優先順序；禁止尼龍和冰箱等非必需品工業生產，並確保每個工廠都能在最短的時間內收到生產最多戰爭物資所需的材料。2）戰爭動員辦公室：1943年5月成立，創辦的原因是取代效率不夠高的戰時生產委員會，協調各聯邦機構以減少戰時資源的浪費，提高資源分配效率。3）其他機構：比如戰爭人力委員會負責管理勞工，海事委員會負責商船建造，食品管理局負責調配食品，價格管理局負責控制價格[8]。

為了應對資源緊缺，政府發放配給券，壓抑民眾需求，為戰後的補償性需求反彈埋下伏筆。當時美國民眾如果要購買供不應求的產品，如咖啡、罐頭食品、乳製品、肉類、自行車、汽車、輪胎、汽油、衣服和糖，除了要付更多的錢外，還必須使用政府發行的配給券。使用配給券的目的是限制民眾購買特定商品的數量，人為壓制需求，以此保障軍用物資供應充足，同時降低通脹壓力。

二戰時美國入伍人數較一戰大幅增加，失業率創新低。大約有1500萬人被徵召入伍，而當時的總勞動力也只有7300萬人，約造成17%的勞動力流失出民用部門（圖表14）[9]。與一戰時期類似，二戰時期失業率從戰前1940年的14.6%快速下滑至1944年的1.2%（圖表15），顯示勞動力市場供不應求。

圖表 14：美國二戰時入伍人數佔總人數比例

資料來源：Living History Farm，中金公司研究部

圖表 15：美國二戰時期的失業率

資料來源：Wind，中金公司研究部

擴大價格管制，生活物資實行配給

1942年1月國會通過了《緊急價格控制法》，授權價格管理局對價格進行嚴格的控制；1942年4月公佈的一般最高價格條例將大多數消費品和服務的價格凍結在1942年3月的水平；1942年7月，全國戰時勞工委員會將戰時工資增長限制在15%左右。這些價格管制措施在控制通脹角度取得了較好的效果，據美國勞工部（BLS）的研究，價格管制或使價格水平比沒有管控的情況下降低了30%。這在CPI數據上也得到體現，1942年6月，CPI同比增速開始下降，於1944年5月降至0%附近，並在隨後兩年保持在3%左右。

然而，隨着1946年戰爭結束，價格管制解除，通脹再次大幅反彈。由於戰爭期間需求受到壓制，戰後人們紛紛開始“享受和平下的生活”，由此帶來補償性消費需求。但另一方面，戰爭結束後生產大幅下滑，投資活動走弱，兩股力量疊加，帶來強烈的“滯脹”效應。CPI同比增速從1946年3月開始上升，並於1947年突破20%，GDP快速下滑，1947年陷入負增長。

財政大幅擴張，貨幣為戰爭服務

二戰期間，政府國防開支大幅攀升，對外借款增加，推高赤字率。二戰前美國軍隊規模相對有限，交通工具、槍支彈藥等軍備物資以及士兵的招募訓練都需要大量資金支持。軍費開支從戰前的每年幾億美元增加到1943年的850億美元和1944年的910億美元[10]。二戰期間，國防開支佔GDP比例從1940年的1.4%上升至1943年的40%以上[11]，聯邦赤字率從1939年的3%大幅攀升至1943年的27.5%（圖表16）。

為了支付戰爭的高昂成本，聯邦政府大幅提高税率，並大規模發現戰爭債券。二戰時最高收入者的平均税率升至 90%，繳納所得税的家庭數量增加了六倍，甚至貧困家庭也開始繳納所得税。儘管如此，仍難以滿足快速上升的國防開支[12]，美國政府不得不大幅舉債。

1941年5月起，美國政府開始發行戰爭債券（實際上在1941年12月美國參戰後才改名為戰爭債券）。戰爭債券受眾廣泛，面額從25美元到1000美元不等，目的是讓每個人都能負擔得起。人們還可以用10美分購買郵票，集滿後可以換取債券。本次發放戰爭債券也獲得了很好的籌資效果，到1946年戰爭債券銷售結束時，8500萬美國人購買了1857億美元的債券，銀行等商業機構也在戰爭結束時持有超過240億美元債券[13]。隨着債券發行，美國聯邦政府債務佔GDP比率從1941年的37.9%，大幅攀升至1946年的118.4%（圖表17）。

圖表 16：美國二戰時期的財政赤字率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 17：美國二戰時期的政府債務率

資料來源：Wind，中金公司研究部

與一戰時類似，二戰時美聯儲的主要任務也是為戰爭籌資。1941年12月7日，日軍襲擊珍珠港，第二天美聯儲理事會發表聲明稱，聯邦儲備系統“. . . 準備利用其權力確保在任何時候都有充足的資金供應來資助戰爭[14]”。與和平時代的政策目標不同，二戰時美聯儲認為在“生死存亡”關頭，贏得戰爭是最重要目標，而為政府提供廉價融資是支持該目標的最有效方式。此外，大蕭條的痛苦回憶使得人們更擔心貨幣政策做的不夠，而非做的過度，而且當時人們更傾向於認為通脹來自於實體經濟而非央行行為——央行既不能引發通脹，也難以控制通脹[15]。因此，在“貨幣政策無用論”的共識下，當時美聯儲話語權相對較小。時任美聯儲主席伊寇斯將他在戰時的工作描述為“一項例行的行政工作......美聯儲只是執行財政部的決定”[16]。

二戰時美聯儲的貨幣寬鬆包括：1）降低貼現率：為削減戰爭融資成本，財政部要求美聯儲將利率固定在較低水平。美聯儲所有儲備銀行在1942年春季將貼現率降低至1%（遠低於和平時代的3~7%的貼現率水平），併為短期政府債務擔保的貸款設立了0.5%的優惠利率，一直持續到1948年1月。2）通過公開市場操作維持債券利率：從1939年8月1942年4月，美聯儲通過大規模買賣政府債券的方式來將短期政府債券利率維持在3/8的水平（低於和平時期2~4%的利率水平）。對於期限較長的政府證券，美聯儲通過購債壓制其收益率[17]。這使美聯儲資產負債表大幅擴張，M2增速上升（圖表18），實際利率則處於負區間（圖表19）。

圖表 18：美國二戰時期的M2增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 19：美國二戰時期的實際利率

資料來源：Robert Shiller，Haver，中金公司研究部

石油危機與“大滯脹”

上世紀70年代，美國經歷了長達十年的“大滯脹”。美國CPI同比增速於1972年6月開始上升，並於1973年4月突破5%。與此同時，美國經濟走向衰退，但通脹並未就此回落，而是繼續上升，1974年12月CPI同比增速升至12%。1975年，美國經濟陷入深度衰退，通脹才得以回落。1976年，CPI增速降至 5%，通脹中樞較石油危機前抬升。1978年，伊朗革命再次導致石油產量下降，美國通脹開啟新一輪大幅上漲。1980年3月，CPI增速升至14.7%的歷史高位。隨後在美聯儲大幅加息下，通脹開始回落，CPI同比增速於1982年12月降至5%以下（圖表20）。也就是説，從CPI增速首次突破5%到回落且穩定保持在5%以下，歷時長達十年。

圖表 20：石油危機與“大滯脹”時期的美國CPI通脹率

資料來源：wind，中金公司研究部

兩次石油危機

“大滯脹”時期的通脹首先源於石油危機。第一次石油危機發生在1973年10月阿拉伯國家石油禁運，並將石油產量削減5%，導致油價暴漲。由於彼時美國是石油進口國，其石油消費對海外依賴度高（圖表21），油價上漲給美國帶來輸入性通脹，能源CPI增速大幅上升（圖表22）。與此同時，世界多地出現自然災害，糧食減產造成糧食危機，引發農產品價格上漲，美國食品CPI增速隨之上升。

第二次石油危機源於1978年初，到1979年1月，伊朗的石油產量每天減少480萬桶（當時世界產量的7%）。減產導致的供應中斷引起了世界範圍內的恐慌情緒，刺激了廣泛的囤積。石油價格在1979年4月至1980年4月期間上漲了一倍多，美國能源CPI增速再次攀升。

圖表 21：美國石油淨進口占石油消費的比例

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 22：美國能源與食品CPI增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

價格管制“幫倒忙”

能源價格上漲同時，美國政府效仿二戰時期的價格管制，試圖以此壓制通脹。1971年8月，尼克松政府推出“新經濟政策”，開啟了為期90天的工資-物價凍結。與此同時，政府建立生活成本委員會、物價委員會和薪資委員會，為工資和價格制定上限。大型企業在提高工資和產品價格之前，需要先獲得監管者的許可，至於是否被批准提價，則要視利潤測試的結果而定。中型企業需要對提價進行報備，其他企業沒有強制報吿的要求，但要接受現場抽查。

起初，價格管制起到了一定效果。1972年，美國GDP增速為5.3%，同年12月CPI同比增速只有3.4%。可以説，美國經濟實現了低通脹與高增長的“美好組合”。美國國會在其經濟報吿中甚至寫到“美國反通脹政策已成為令其他國家驚羨的奇跡”。該報吿還樂觀地認為，到1973年底，美國通脹將進一步下降至2.5%或更低的水平。

但到了1973年，價格管制已難以為繼，控制通脹變得愈發困難。首先，隨着“水門事件”發酵，尼克松的威信受到打擊，價格管控的力度從1973年開始減弱。價格管控放鬆導致前期被抑制的物價出現報復性上漲，導致通脹迅速抬升。其次，價格管制並沒有降低真實的需求，反而人為製造了供給短缺，加劇了通脹。例如，由於政府對農產品採取價格管制，同時限制農產品出口，一些農場主寧願把小雞溺死，也不願將其賠本賣到市場上[18]。這導致市場上的雞肉短缺，價格飛漲。由此可見，價格管制會擾亂市場信號，造成更大扭曲。

強大的工會

上世紀70年代，美國工會處於鼎盛時期，大量勞動力在工會的組織下與企業主談判，勞動者工資議價權較強，工資調整的靈活度下降（圖表23）。隨着通脹大幅上升，工會要求企業提供更高的工資，以保護勞動者的購買力。企業被迫提高工資後，又不得不提高價格以保護自身的利潤，由此形成“工資-通脹”的惡性螺旋（圖表24）。時任美聯儲主席的伯恩斯當時也認為，通脹上升主要是由能源價格上漲和工會等結構性因素所致，與貨幣政策無關[19]。因此，為了遏制通脹，需要降低工會的影響力，對此他曾建議尼克松限制工會力量[20]。而正是由於抱有這種想法，美聯儲未能及時收緊貨幣，導致通脹進一步加劇。

圖表 23：美國“大滯脹”時期工會力量強大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 24：美國“大滯脹”時期出現“工資—通脹”螺旋

資料來源：Wind，中金公司研究部

佈雷頓森林體系瓦解

1944年7月，英、美領導下西方各國就戰後國際貨幣秩序形成佈雷頓森林體系，IMF協議條款要求所有成員國都通過本幣通過其含金量與美元掛鈎，美元與黃金掛鈎（35美元每盎司）來建立一個本質為金匯兑本位的固定匯率體系。在佈雷頓森林體系下，由於美元是整套匯率制度的核心“軸承”，要求美國的貨幣政策為全球貨幣體系提供一個名義錨。建立之初，佈雷頓森林體系的運行原理要求美國允許本國家價格水平自由波動，黃金自由流動，以確保其他各國央行能獲得所需實際黃金數量。這也意味着，在黃金流出時，美聯儲需要容忍國內基礎貨幣的減少，物價下跌，但美國實際上並不願意看到黃金流出帶來的負面影響。最終建立的實質上是一個盯住美元的體系。

但隨着戰後各國經濟迅速復甦，美國經常項目惡化，美元貶值壓力增大，佈雷頓森林體系的缺陷也逐漸凸顯，直至其走向解體[21]。首先，戰後經濟發展並不平衡，且美元無法單方面貶值。西歐、日本等經濟體迅速復甦，而美國1950年起，美國經常項目開始出現逆差。海外順差擴大積攢的美元用於兑換黃金導致美國黃金外流明顯加速。國際收支惡化使得美元迫切需要貨幣貶值來緩解貿易劣勢，但由於其他國家貨幣釘住美元，使得美國無法單方面進行美元貶值。

其次，佈雷頓森林體系具有天然“兩難”的缺陷，即特里芬悖論——“軸承”美元是國際支付結算貨幣、國際定價貨幣，但同時又是美國本國的主權貨幣，一方面需要維持日益增長的國際市場交易、清償與儲蓄需求對外輸出美元，這意味着美國長期貿易逆差不可避免；另一方面，固定匯率制度的前提是美元幣值的穩定，限制了美元的貶值，這又要求美國需要保持貿易順差地位，迴流美元以穩定匯率。

最後，美元説到底還是美國的主權貨幣，需要滿足美國經濟發展、國內物價穩定等需求，因此在自身利益要求下，美國採取一系列措施，包括進行資本管制、徵收進口税、暫停“美元-黃金”兑換、宣佈美元貶值等。其他國家也被迫實行浮動匯率制度。由此，以美元為中心的固定匯率制度讓位於浮動匯率制度，佈雷頓森林體系徹底崩潰。佈雷頓森林體系的瓦解相當於美元實質上違約，美聯儲違背了自己前期聲稱可以用35美元每盎司兑換黃金的承諾，削弱了美元的信用，為後續的“大滯脹”時期買下了隱患。

對貨幣作用的錯誤認知

“大滯脹”的發生與美聯儲缺乏獨立性也有密切關係。1971年，時任美國總統尼克松為求連任，多次向美聯儲主席伯恩斯施壓，要求美聯儲降息以刺激經濟[22]。作為尼克松的“夥伴”，伯恩斯終止了前任美聯儲主席馬丁做出的加息決策，並讓聯邦基金利率從1970年1月的9.4%降至12月的3%。利率下降後，美國經濟復甦，通脹抬升，但迫於尼克松的壓力，美聯儲未能繼續收緊貨幣。

美聯儲未收緊貨幣的另一個原因是，官員們不認為導致通脹的主因是貨幣寬鬆。伯恩斯認為，工資和物價上漲並非貨幣政策所致，而是由結構性因素所致，比如強大的工會。對此，政府應該使用收入政策限制工資與通脹上升，同時美聯儲應該保持擴張性的貨幣政策，以此降低就業壓力。根據凱恩斯主義，高失業率和高通脹不會同時存在，如果失業率很高，那説明通脹的被背後另有原因，此時如果聯儲一味採取貨幣緊縮，反而會使失業率大幅上升，經濟陷入嚴重衰退。因此，伯恩斯領導下的美聯儲儘可能保持貨幣寬鬆，美國M2增速持續上升（圖表25），實際利率不斷下降並降至負區間（圖表26）。

貨幣過於寬鬆一直延續至米勒擔任美聯儲主席時期。1978年2月，美國總統卡特卡特任命米勒為新的美聯儲主席，代替伯恩斯。米勒並非經濟學科班出身，在一定程度上缺乏系統性的貨幣政策專業知識[23]，在1978年6月的一次美聯儲會議中，大多數委員贊成提高貼現率，但米勒卻投了反對票，主張寬鬆的貨幣政策[24]。米勒認為，通脹源於私人部門的工資制定，而非貨幣供給過多。儘管1977年的M2同比增速已達到1972年的高點，米勒及部分美聯儲官員們並不擔心這會助長通脹，他們認為只要失業率在5.5%以上，就意味着經濟存在產能過剩，擴張性的貨幣政策就不會引發通脹。

貨幣持續寬鬆也使得消費者通脹預期大幅上升，讓通脹“根深蒂固”。縱觀整個70年代，從伯恩斯到米勒，美聯儲一直未能正確認識通脹的成因，反而在政治勢力影響下，以支持經濟增長由一再容忍通脹。這樣的做法使得美聯儲抗通脹屢次失敗，民眾通脹預期不斷抬升，對美聯儲的不信任變得根深蒂固。著名投資家巴菲特就曾回憶道“在70年代，這個國家對自己失去了信心，人們認為擁有土地或其他資產好過持有美元，阻止這種思想需要強健的人格和莫大的勇氣…”（參考報吿《加息啟示錄：1980的沃爾克時刻》）。受這種想法影響，美元指數從1971年的120下跌至1980年的85，黃金價格從1971年的不到100美元每盎司上漲至1980年最高時的800美元每盎司。

圖表 25：美國“大滯脹”時期的M2增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 26：美國“大滯脹”時期的實際利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

新冠疫情後的通脹

2020年3月，新冠疫情席捲全球。為應對疫情、支持經濟復甦，美國政府和美聯儲採取大規模政策刺激。2021年3月，美國CPI同比增速開始上升，並於5月突破5%。起初，美聯儲認為通脹是“暫時的”。2021年11月，CPI同比增速突破7%，同年12月，美聯儲貨幣政策暗示轉向緊縮的必要性。2022年2月，俄烏衝突爆發，CPI進一步上升，並於6月達到峯值9.1%。在此期間，美聯儲開啟加息，並連續多次加息75個基點。2022年下半年，CPI增速回落，到11月降至7.1%，美聯儲加息取得初步成效（圖表27）。

疫情以來，除美國以外的其他發達國家通脹也顯著上升。可以説，這是一次全球性的高通脹（圖表28）。2022年下半年，英國和歐元區通脹均突破10%，加拿大和澳大利亞通脹均在6%以上，就連常年受困於通縮的日本，通脹率都已超過3%。

圖表 27：新冠疫情後美國通脹高漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 28：新冠疫情後全球通脹高漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

全球供應鏈衝擊

新冠疫情發生後，許多國家為了防止疫情擴散，採取嚴格的社交隔離措施。這些措施對全球供應鏈帶來擾動，使正常的製造業生產和物流活動承受巨大壓力。根據美聯儲編制的全球供應鏈壓力指數，2020-2021年全球供應鏈壓力陡增，美國也因此出現了原材料短缺、芯片短缺、集裝箱短缺、港口堵塞等極端現象（圖表29）。2022年以來，隨着疫情減弱，社交隔離措施放鬆，全球供應鏈壓力得到緩解，供應鏈壓力指數明顯下降，但絕對水平仍高於疫情前。

往前看，需要特別警惕全球供應鏈衝擊的長期性。過去四十年的全球化使得全球供應鏈效率得到大幅提升，也有較好的穩定性。但新冠疫情發生後，逆全球化加劇，供應鏈正變得越來越脆弱。不排除一種可能，供應鏈的不穩定性在未來相當一段時間內持續存在，而這也將增加供給的不確定性，加大通脹的波動性。

圖表 29：疫情後全球供應鏈壓力指數上升

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

俄烏衝突與能源短缺

2022年的俄烏衝突推高能源價格，並對歐洲乃至全球能源體系帶來深遠影響（圖表30）。俄烏衝突爆發後，俄羅斯對歐洲的能源供給大幅下降，導致全球油價、天然氣價格、糧食價格大幅上漲。一些有色金屬價格也出現暴漲。短期來看，大宗商品價格上漲推高通脹，特別對於長期依賴俄羅斯能源進口的歐洲國家，影響最為明顯。

長期來看，地緣政治衝突或導致能源供給集中度提升，能源價格中樞上移。以石油為例，2020年之前，全球石油供給主要由石油輸出國組織（OPEC）、俄羅斯、以及美國頁巖油所主導。2020年疫情發生後，油價大跌，加上拜登政府支持綠色轉型，使得美國頁巖油產量大幅下降。俄烏衝突後，俄羅斯石油受到制裁，俄羅斯對全球油價的影響力明顯減弱。其結果是，石油供給話語權向OPEC集中，原油供給的彈性可能因此而下降。

圖表 30：俄烏衝突對歐洲能源供給產生重大影響

資料來源：ENTSO-G，歐盟委員會，中金研究院。

注：圖中數據為歐盟及英國進口俄羅斯管道氣周度進口量。

非典型勞動力供給衝擊

疫情以來，美國經歷了非典型的勞動力供給收縮，根據美國勞工部（BLS）的數據，2022年12月美國非農勞動參與率為62.3%，仍比疫情前低一個多百分點（圖表31）。勞動力供給下降，疊加經濟復甦帶來需求擴張，導致勞動力缺口擴大，供需嚴重失衡（圖表32）。美聯儲主席鮑威爾也多次表示，疫情後的勞動力供給下降超出美聯儲預期，供給下降使得工資增速大幅上漲，加劇通脹壓力。如果供給不能恢復，美聯儲或不得不通過壓制需求來使勞動力市場重新平衡，而這也將帶來痛苦。

圖表 31：美國勞動參與率仍未恢復到疫情前水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 32：美國勞動力缺口擴大，供需嚴重失衡

資料來源：Wind，中金公司研究部

疫情後的勞動力供給短缺，與戰爭時期的勞動力緊缺有何不同？首先，戰時勞動力短缺是暫時的，戰爭結束後除死亡的士兵外，其餘參軍人員即可迴歸勞動力市場。相比之下，疫情後勞動力短缺的原因中，有部分是中長期因素。我們在報吿《中金2023年展望 | 美國：“滯脹式”衰退》中對勞動供給下降的原因進行過深度分析，結果顯示人口老齡化、提前退休是勞動力供給下降的重要原因，而歷史表明，或只有15%的退休人士可能重返勞動力市場。此外，還有不少勞動者的退出與新冠疫情相關，比如因為健康問題或者照顧家人原因而放棄工作，對於這部分人羣，只有疫情持續存在，那麼問題也很難得到根本解決。

其次，戰爭時期女性勞動參與率是上升的，因為愛國情緒高漲會激發女性的工作熱情（參考一戰時期的通脹部分），這有助於彌補男性勞動者參軍而帶來的職位空缺。相比之下，疫情期間女性勞動參與率是下降的（圖表33），因為許多女性需要承擔更多的家庭責任，比如照顧小孩和老人。由此可見，疫情帶來的勞動力供給下降可能比戰爭時期更加持續。

此外，與其他生產要素不同，勞動力的供給彈性本身就比較低，在疫情衝擊下，提供勞動的意願可能進一步下降。例如，疫情後許多美國勞動者在從事勞動時變得更加挑剔，人們都希望能夠從事體面的、時間靈活的、可居家辦公的工作，而不是那些性價比低的、需要與人接觸的低端工作。這會導致後者行業的勞動力供給更加不足，加劇短缺。

圖表 33：美國不同年齡段人羣的勞動參與率變化

資料來源：wind，中金公司研究部

勞動力供給衝擊下，勞動者議價能力提升，工資和福利上漲。長遠來看，勞動者報酬佔比或趨勢性上升，對通脹帶來促進作用。由於勞動力短缺，疫情以來美國工資和薪金指數大幅上升，勞動者對福利（尤其是健康福利）的要求也越來越高（圖表34）。企業普遍反映，招募工人的難度和成本較疫情前顯著提升，一些企業為了降低招聘成本，甚至開始囤積勞動力（labor hoarding）。這説明勞動力的議價能力在提升，長期來看，可能會導致勞動者報酬佔比的趨勢從下降轉為上升（圖表35）。如果我們看二戰後的數據，1950-80年，美國勞動者報酬佔比上升，通脹中樞上升；1980-2010年，勞動者報酬佔比下降，通脹中樞也下降。2010年以來，勞動者報酬再次轉向上升，這或意味着未來通脹中樞也將面臨上升風險。

圖表 34：美國勞動者工資和福利大幅上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 35：美國勞動力者報酬佔比或趨勢上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

財政貨幣協同，直達消費

新冠疫情初期，由於疫情防控措施較松，美國遭受了較大的生命和經濟損失。對此，美國政府採取強力的財政刺激幫助經濟復甦，2020和2021年聯邦政府赤字率分別高達15%和12.4%（圖表36）。根據美聯儲研究，疫情後美國新增財政刺激的力度在海外主要經濟體中最高，而且大部分財政刺激都直接流向了私營企業和居民部門，比如向民眾發放現金支票。這也使得美國居民轉移支付收入大幅增加，彌補了經濟下滑而帶來的收入損失（圖表37）。2021年下半年以來，財政補貼開始退坡，但由於通脹高企，部分州政府還在繼續向民眾提供“通脹紓困金”、退税等類型的生活補助。這些補助能在一定程度上降低高通脹帶來的負面影響，有助於支持消費者的購買力。

圖表 36：新冠疫情後美國赤字率大幅提高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 37：美國居民轉移支付收入大幅上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

為配合財政擴張，美聯儲採取了大力度的貨幣寬鬆。首先，美聯儲將政策利率降至零。其次，美聯儲再次實施量化寬鬆，大量購買美國國債、MBS、以及其它金融資產。美聯儲資產負債表從不到4萬億美元迅速擴張至9萬億美元。第三，美聯儲修改貨幣政策框架，將此前2%的通脹長期目標調整為平均2%的目標，以此暗示貨幣刺激將長期持續，且不會因為通脹短暫上升而收緊貨幣。由於貨幣的持續寬鬆，美國M2增速大幅上升，最高時在2021年初達到26.7%（圖表38）.實際利率下行，最低時於2022年初降至-6.4%（圖表39）。

圖表 38：美國新冠疫情前後的M2增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 39：美國新冠疫情前後的實際利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

平均通脹目標制的是與非

2008年全球金融危機後，美國金融部門去槓桿，居民部門資產負債表陷入嚴重衰退，經濟增長下行壓力增加，實際自然利率中樞下移。此時美聯儲貨幣政策目標為長期通脹達到2%，但由於經濟增長疲軟，通脹持續低於該目標。這一時期，美聯儲為對抗通縮而採取了寬鬆的貨幣政策，不僅將政策利率降至“零下限”，還推出了三輪QE，美聯儲資產負債表從不到1萬億美元擴張至4萬億美元。除美聯儲外，其他發達經濟體央行也面臨同樣困境，歐央行採取負利率，日本央行進行收益率曲線控制，目的都是為了刺激通脹。

疫情爆發初期，美聯儲對經濟通縮的擔憂進一步加劇，為防止長期通縮風險，聯儲將貨幣政策框架修改為“平均通脹目標制”，即將通脹目標由2%改為“平均一段時間內達到2%”。這一框架本質上是一種通脹補償機制，假設前期一段時間通脹達不到2%，那麼聯儲將致力於在後期推動通脹超過2%，即用未來的高通脹“補償”過去的低通脹，從而使長期通脹平均達到2%。除通脹以外，美聯儲也修改了就業目標，暗示將允許最廣泛的就業，不會因為就業達到所謂的充分就業就收緊貨幣。這樣做的目的是為了展示美聯儲抗通縮的決心。

然而，疫情後全球經濟發生深刻變革，壓力從通縮轉為通脹。2020-2021年，以美國為代表的發達國家政府採取了大規模的貨幣財政擴張。與此同時，供應鏈瓶頸約束增加，地緣政治衝突加劇，全球能源糧食供給面臨短缺，通脹壓力不斷聚積。歐美英日等主要發達經濟體通脹率均為過去四十年以來最高水平。在平均通脹目標制度之下，美聯儲對於通脹有了更高的“忍耐力”，直至2022年3月美聯儲才首次啟動加息。這種貨幣政策框架系統性改變帶來的“主動容忍”，也被市場詬病為美聯儲貨幣政策“落後於曲線（behind the curve）”，從而成為引發通脹的一個原因。

亡羊補牢：保持緊縮定力

2022年初，美聯儲意識到美國通脹存在較大上行風險，且貨幣政策的信譽度已受到損害。為此，美聯儲於3月首次加息25個基點，並宣佈很快啟動縮表。5月，美聯儲再加息50個基點，並在6、7、9、11月四次加息75個基點，12月再加息50個基點。短短9個月內，美聯儲共累計加息450個基點，為過去四十年以來最快速度。

美聯儲試圖通過大步加息阻止通脹繼續上升，更重要的是，美聯儲需要挽回信譽，讓消費者和市場重新相信其對通脹的承若是認真的。上世紀70年代的經歷表明，一旦聯儲失去信譽，通脹預期將會失控，並引發更高的通脹。對此，美聯儲大概率會吸取教訓，不僅在2022年大幅度加息，而且要在2023年保持貨幣緊縮定力，在缺乏通脹持續回落的證據時，不會輕易轉向寬鬆。截至目前，美聯儲的緊縮已經取得一定效果，CPI通脹已出現回落跡象，消費者通脹預期也開始下降，這些都是好的跡象（圖表40）。接下來，美聯儲需要一邊加息、一邊觀察，如果通脹不能快速回落，那麼政策利率或將在高位停留更久（圖表41）。

然而，並不是所有的問題都能通過貨幣緊縮解決。比如前文提到的供給衝擊引發通脹，本質上是實體經濟供需失衡的結果，需要依靠供需再平衡來解決。誠然，貨幣緊縮能夠抑制需求，但對供給卻束手無策，甚至在一定程度上貨幣緊縮會抑制供給。例如，利率上升會增加企業融資成本，降低盈利預期，使其資本開支意願降低。資本開支下降會導致長期供給不足，進一步降低供給彈性，增加通脹上行風險。因此，對於後續美國通脹回落的速度和幅度，我們還需要進一步觀察。

圖表 40：消費者通脹預期有所回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 41：政策利率或在高位停留更久

資料來源：Wind，中金公司研究部

總結與展望

綜上，美國四次大通脹都是供給收縮、需求擴張、貨幣超發三重因素疊加所致。但我們發現，在不同時期這三個因素的重要性不一樣。

戰爭時期，高通脹主要因為政府幹預，通脹來的快，去的也快。政府為了贏得戰爭而增加國防支出，財政大幅擴張，推升總需求。與此同時，政府調動各種資源用於戰爭，導致民用供給收縮，勞動力緊張。央行大幅增加貨幣供給，也是為了配合戰爭融資。可以説，一些行動都是在政府的主導下進行的，一旦戰爭結束，這些行動就會逆轉。因此，戰爭時的通脹往往很高，但持續時間並不一定很長，戰爭結束後，通脹也能夠很快回落。

“大滯脹”時期，持續的通脹主要因為貨幣過於寬鬆，並引發通脹預期自我實現。儘管石油危機、價格管制、強大的工會都對上世紀70年代的通脹起到推動作用，但真正起決定性作用的是貨幣供給長期保持擴張，比如M2增速常年在5%以上，以及由此帶來的美元貶值和通脹預期失控。從這個角度看，“大滯脹”更像是政策制定者犯下的一個錯誤——凱恩斯主義者（當時的主流思維）忽視了貨幣對通脹的作用，並因此受到懲罰。正因此，在“大滯脹”後，強調貨幣供給的貨幣學派和強調理性預期的新凱恩斯主義學派得到了政策制定者的更多關注。

對於疫情後的通脹，我們認為其特殊之處在於供給衝擊及其潛在的長期影響。過去四十年，全球化與科技大發展，疊加低成本勞動力人口增加，使得生產力得到顯著提升。國與國之間相互合作，謀求共贏，跨國企業全球佈局，優化配置，生產效率大幅改善。這些紅利的釋放讓供給成為一個“穩定且具有彈性”的變量，對抑制通脹起了至關重要的作用。但疫情以來，一些事情開始變化，比如前文提到的勞動力供給收縮，勞動者議價能力提升，對工資和福利的要求提高，罷工活動增多等。與此同時，政府加大對經濟的干預，跨國企業加快供應鏈調整，一些關鍵生產環節趨於本土化、近岸化，產業鏈距離縮短，生產宂餘增多。這些變化顯示全球化正在逆轉，這與一百多年前（即1910年代）第一次全球化結束時有一定相似性，那時全球貿易和人口流動從上升轉為下降，之後發生了前文提到的一戰、二戰與大通脹（圖表42）。

圖表 42：兩次全球化與逆全球化進程

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

供給衝擊長期化的一個結果是，宏觀政策選擇將更加困難——政策當局要麼接受更低的經濟增長，要麼容忍更高的通脹。經濟學文獻用犧牲率（Sacrifice   Ratio）來衡量降低通貨膨脹所需付出的成本（經濟損失）。如果供給衝擊是持續的，那麼要降低通脹，政策當局必須要對需求進行持續壓制，此時犧牲率將會上升，而這也是政策制定者最不願意看到的。

我們認為，政策當局容忍通脹的可能性更大。首先，站在政府角度看，未來財政政策更容易放鬆，而不是收緊。這次疫情後美國政府財政大幅擴張，不僅使經濟快速復甦，也讓執政者嚐到了“甜頭”。一個證據是民主黨在2022年國會中期選舉中表現不俗，在通脹高企的不利情況下，仍保住了參議院的多數席位，眾議院的多數席位雖然不復存在，但也僅僅失去了9個席位，這在歷史上的中期選舉中排名靠前，在民主黨的歷史上更是僅次於羅斯福（1934）、小布什（2002）、克林頓（1998）和肯尼迪（1962）（圖表43）。

中期選舉的結果表明，美國民眾對主張財政擴張的“拜登經濟學”是比較認可的，相比於通脹，民眾似乎更加在乎就業。這對執政者的含義是，只要錢發的夠多，人人有工作，工資在上漲，通脹高一點也無妨。我們認為這將刺激執政者繼續堅定推行“大財政”，以鞏固自己的支持率和執政根基。可以預見，如果2023年美國經濟陷入衰退，民主黨有可能會繼續擴大政府支出，以此為2024年的經濟復甦和總統選舉做鋪墊。

圖表 43：執政黨在歷次中期選舉中的表現（按眾議院丟失席位從少到多排序）

資料來源：CRFB，中金公司研究部

其次，如果財政難以緊縮，貨幣政策大概率也要配合。疫情以來，美國政府債務佔GDP比例大幅上升，且已超過二戰時期的最高水平（圖表44）。如此高額的債務如何化解？二戰後的債務化解主要靠經濟高速增長，但在後疫情時代，全球經濟已很難再像二戰後那樣高速增長，這意味着美聯儲需要承擔更多化解債務的責任。儘管當前美聯儲在大幅收緊貨幣，但隨着緊縮深化，一些金融問題和債務矛盾開始暴露，美聯儲是否能持續緊縮下去，需要進一步觀察。

我們不排除美聯儲提高對通脹容忍度，將通脹目標從2%提高至3~4%。如果未來美國經濟衰退，而通脹卻未能回到2%，美聯儲是否會接受一個更高的通脹目標？我們認為是有可能的。屆時，美聯儲沒有必要為了達到一個僵化的通脹目標而進一步犧牲經濟增長，即便美聯儲願意，白宮也會表達反對，或在一定程度上給美聯儲帶來壓力。這種情況下，美聯儲就可能選擇容忍一定的通脹，比如順勢將通脹目標提高至3~4%。

圖表 44：美國政府債務率在新冠疫情後創歷史新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果美聯儲修改了通脹目標，那麼對很多資產都會產生深遠影響。首先，美國利率中樞將會抬升，10年期美債收益率中樞或提高至3~4%，這意味着低通脹、低利率時代或走向終結。其次，流動性驅動的資產承壓，2022年以來持續下跌的納斯達克指數和比特幣或還有進一步下跌空間，我們甚至不排除在未來1-2年內見證美國科技股信仰破滅（圖表45）。第三，美元面臨貶值壓力，利好商品貨幣。美聯儲修改通脹目標相當於部分違背了此前對於美元購買力的承諾，這雖然不像放棄佈雷頓森林體系那樣嚴重，但也足以引發市場對於美元信用的關注。長遠來看，商品貨幣或從中受益，全球貨幣體系也可能因此迎來重大變革（圖表46）。

圖表 45：利率中樞抬升，流動性驅動的資產下跌

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 46：若美元貶值，商品貨幣或從中受益

資料來源：Wind，中金公司研究部

[1]https://eh.net/encyclopedia/the-american-economy-during-world-war-ii/

以及https://www.defense.gov/News/Feature-Stories/story/Article/2128446/during-wwii-industries-transitioned-from-peacetime-to-wartime-production/

[2]https://www.bls.gov/opub/mlr/2014/article/one-hundred-years-of-price-change-the-consumer-price-index-and-the-american-inflation-experience.htm#_edn25

[3]https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-role-during-wwi

[4]https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/meltzer/craint89.pdf，P426

[5]Tallman, E. W., & Jacobson, M. (2015). The Federal Reserve System and World War I: Designing Policies without Precedent.

[6]P.H. Fishe, "The Federal Reserve Amendments of 1917: The Beginning of a Seasonal Note Issue Policy,"Journal of Money, Credit, and Banking (August 1991)以及.Milton Friedman and Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867–1960 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1963).以及https://mises.org/library/how-fed-helped-pay-world-war-i

[7]https://www.defense.gov/News/Feature-Stories/story/Article/2128446/during-wwii-industries-transitioned-from-peacetime-to-wartime-production/

[8]https://eh.net/encyclopedia/the-american-economy-during-world-war-ii/

[9]https://livinghistoryfarm.org/farminginthe40s/money_03.html

[10]https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-role-during-wwii#footnote1

[11]https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2020/february/war-highest-defense-spending-measured

[12]https://cepr.org/voxeu/columns/world-war-ii-america-spending-deficits-multipliers-and-sacrifice

[13]https://eh.net/encyclopedia/the-american-economy-during-world-war-ii/

[14]Suddenly thrust into the Second World War on December 7, 1941, the U.S. girded itself for a major financing effort. One day after the attack on Pearl Harbor, the Board of Governors announced that it was "prepared to use its powers to assure that an ample supply of funds is available at all times for financing the war effort. ..." https://www.chicagofed.org/Home/utilities/about-us/history/chicago-fed-history-1940-1964 以及Federal Reserve Bank of Chicago, 1917–1976, Business Conditions, Chicago, Monthly Issues.

[15]羅伯特L.黑澤爾《美聯儲貨幣政策史》p59

[16]As economist Allan Meltzer notes in his book, Chairman Marriner Eccles described his work in wartime as “a routine administrative job…[T]he Federal Reserve merely executed Treasury decisions” (Meltzer 2003, 579). Meltzer, Allan H. A History of the Federal Reserve, Volume 1: 1913-1951. Chicago: Chicago University Press, 2003.以及https://www.federalreservehistory.org/essays/wwii-and-its-aftermath

[17]https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-role-during-wwii

以及https://www.federalreservehistory.org/essays/wwii-and-its-aftermath

[18]參見《美聯儲貨幣政策史》，羅伯特·黑澤爾著（2008），P136。

[19]參見《美聯儲貨幣政策史》，羅伯特·黑澤爾著（2008），P118。

[20]參見《美聯儲貨幣政策史》，羅伯特·黑澤爾著（2008），P124。

[21]1950年起，美國經常項目開始出現逆差，1956-1958之間的通脹上行以及法國法郎貶值使得美元流出問題愈發嚴重，美國黃金外流明顯加速。為應對國際收支惡化，美國採取資本管制，要求對海外貸款利息以及美國境內外債利息徵收税收，以阻止境內資本外流，且不斷加強境外貸款約束，這反過來大大降低了美國的全球金融地位。1965年後，隨美國通脹相對高於其他各國，美元匯率高估，進一步惡化了美國國際收支情況。當時在國際金融市場上出現大量拋售美元、搶購黃金和其他貨幣，並用美元向美國兑換黃金的情況，致使美元對外價值不斷下跌。1971年8月15日，美國被迫宣佈停止向各國政府或中央銀行按官價(35美元等於1盎司黃金)兑換黃金。這實際上意味着美元與黃金脱鈎。一些國家的貨幣不再釘住美元而實行浮動匯率制度,從而動搖了第二次世界大戰後建立的以美元為中心的固定匯率制度。1973年2月，國際金融市場又一次爆發美元危機，掀起拋售美元，搶購德國馬克、日元和黃金的風潮，而後西方主要國家的貨幣兑美元的匯率也都實行了浮動。由此，以美元為中心的固定匯率制度讓位於浮動匯率制度，佈雷頓森林體系徹底崩潰。羅伯特L.黑澤爾《美聯儲貨幣政策史》第九章 佈雷頓森林體系；《中國外匯》2021年第21期佈雷頓森林體系：過去、現在和未來 http://www.chinaforex.com.cn/index.php/cms/item-view-id-51234.shtml；黃達,張傑.金融學(第五版)[M].北京:中國人民大學出版社,2020:40-41.

[22]參見《美聯儲貨幣政策史》，羅伯特·黑澤爾著（2008），P116-129。

[23]Joseph B. Treaster. Paul Volcker: The Making of a Financial Legend [M]. John Wiley & Sons, 2004

[24]https://www.washingtonpost.com/archive/business/1978/07/22/fed-panel-voted-rise-in-interest/d818e20d-02da-4689-b388-b801dd03a84c/