摘要

第一，美聯儲每年召開8次議息會議，會議紀要（Minutes）是對政策形成過程和政策背後邏輯的詳細說明，一般在會議三週後公佈。2023年1月4日公佈的12月議息會議紀要有三點關鍵信息，一是美聯儲官員仍然將以數據依賴（data-dependent）的方式來決定未來會議中加息的幅度；二是FOMC與會者中，尚無人考慮在2023年降息；三是擔心市場太樂觀，如果市場對美聯儲2023年維持高利率的決心有所低估，導致金融環境不合意地趨鬆，會削減美聯儲控制通脹的有效性。

廣發證券首席經濟學家  郭磊

第二，12月紀要顯示，FOMC與會者認爲，雖然2022年10月和11月通脹數據有所回落，但通脹仍然過高（“unacceptably high”）,就業市場仍然非常緊張（“very tight”），與會者強調需要看到更多數據（“substantially more evidence of progress”）來證明通脹確定性回落。FOMC與會者強調需要同時平衡兩種風險，即加息不夠導致高通脹延續以及加息過多導致貨幣緊縮的滯後效應對經濟產生不必要的衝擊，因此對未來加息幅度保持一定靈活性（“flexibility and optionality”）。

第三，當前Fed Watch數據顯示2023年2月加息25bp和50bp的概率分別爲70.2%和29.8%，期貨市場隱含終端政策利率將在2023年6月達到4.97%，並於2023年下半年開始逐步回落。如我們前期所指出的，目前去博弈美聯儲加息結束尚爲時過早；目前可能正進入再往前的一個階段，即加息節奏逐步放緩的階段；此後高利率可能是維持而並非加息降息急轉。

第四，整體而言，12月議息紀要符合市場預期。儘管姿態偏鷹；但由於美聯儲強調的對通脹的擔憂，以及維持一定時段高利率的必要性等均是市場隱含信息，也與鮑威爾在12月新聞發佈會中披露的信息相符，對市場定價來說並無意外因素衝擊。在紀要公佈後，美債收益率一度上行、美股下行，但收盤抹平變化，美債收益率和美元指數小幅下行，三大股指均小幅上漲。後續更爲重要的是12月非農數據、通脹數據。

正文

美聯儲每年召開8次議息會議，會議紀要（Minutes）是對政策形成過程和政策背後邏輯的詳細說明，一般在會議三週後公佈。2023年1月4日公佈的12月議息會議紀要有三點關鍵信息，一是美聯儲官員仍然將以數據依賴（data-dependent）的方式來決定未來會議中加息的幅度；二是FOMC與會者中，尚無人考慮在2023年降息；三是擔心市場太樂觀，如果市場對美聯儲2023年維持高利率的決心有所低估，導致金融環境不合意地趨鬆，會削減美聯儲控制通脹的有效性。

美東時間2023年1月4日，美聯儲公佈11月2日議息會議紀要，紀要顯示，因通脹以及經濟仍存在較高不確定性，與會者認爲對未來加息的決定應保持靈活性，並且加息的決定將逐次在接下來的會議中做出（“most participants emphasized the need to retain flexibility and optionality when moving policy to a more restrictive stance, the Committee would continue to make decisions meeting by meeting”）。

此外，紀要顯示，FOMC與會者中尚無人考慮會在2023年降息（“no participants anticipated that it would be appropriate to begin reducing the federal funds rate target in 2023, several participants commented that historical experience cautioned against prematurely loosening monetary policy”）。此外，與會者認爲，需要在通脹確定性回落之前維持限制性貨幣政策（ “participants generally observed that a restrictive policy stance would need to be maintained until the incoming data provided confidence that inflation was on a sustained downward path to 2%.”）

然而，現階段市場對美聯儲2023年可能維持高利率的決心有所低估，導致金融環境不合意地放鬆。這會削減美聯儲控制通脹的有效性（“an unwarranted easing in financial conditions, especially if driven by a misperception by the public of the committee’s reaction function, would complicate the committee’s effort to restore price stability”）。

從數據方面來看，芝加哥聯儲金融條件指數自2022年10月的-0.028開始持續回落至2022年12月的-0.21（指數越低，金融條件越寬鬆），顯示市場與美聯儲對利率的走勢發生了分歧。

此外，雖然12月議息會議點陣圖顯示，2023年政策利率終點中位數從9月FOMC會議時的4.625%上調至5.125%；在新聞發佈會中，鮑威爾對市場博弈明年美聯儲開始降息的觀點進行了糾正；鮑威爾認爲，恢復價格穩定需要政策利率在較長一段時間裏維持在限制性水平，但現階段，期貨市場隱含聯邦基金利率終端依然在4.75%-5%，並且在2023年下半年有約45bp的降息。

我們認爲，市場低估美聯儲高利率的決心主要源於對2023年美國經濟很有可能衰退、美聯儲不得不轉向的考慮。然而，現階段金融條件的放鬆爲之過早，在美聯儲還未看到通脹確定性回落至目標水平之前開始交易寬鬆，導致金融環境不必要地放鬆（unwarranted easing）可能會削減美聯儲緊縮對需求端的壓制，導致美聯儲可能不得不持續緊縮，直到市場相信其控制通脹的決心。我們維持2月議息會議中加息25bp的觀點，參考12月8日報告《越過山丘：2023年海外經濟展望》。

12月紀要顯示，FOMC與會者認爲，雖然2022年10月和11月通脹數據有所回落，但通脹仍然過高（“unacceptably high”）,就業市場仍然非常緊張（“very tight”），與會者強調需要看到更多數據（“substantially more evidence of progress”）來證明通脹確定性回落。FOMC與會者強調需要同時平衡兩種風險，即加息不夠導致高通脹延續以及加息過多導致貨幣緊縮的滯後效應對經濟產生不必要的衝擊，因此對未來加息幅度保持一定靈活性（“flexibility and optionality”）。

12月紀要顯示，FOMC與會者雖然認可2022年10月和11月通脹數據，但就業市場仍然過於緊張，工資增速維持高位，支撐核心服務通脹（除住房），因此，需要推動就業市場供需進一步平衡來降低薪資壓力。（“labor market had remained very tight…core services excluding shelter has tended to be closely linked to nominal wage growth and would likely remain persistently elevated if the labor market remained very tight…require some softening in the labor demand to bring the labor market back into better balance”）。

紀要公佈當天還公佈了美國職位空缺和勞工流動率調查（JOLTS），JOLTS數據顯示勞動力需求邊際轉弱，但供需缺口仍維持高位。11月美國職位空缺小幅回落5.4萬人至1046萬人，導致勞動力供需缺口從445萬人小幅收窄至444萬人，職位空缺與失業人口比率仍維持在1.7倍。2023年1月6日及12日將分別公佈美國12月非農以及通脹數據，其對2月FOMC議息會議加息決定將有重要意義。

此外，紀要顯示，美聯儲官員認爲需要平衡加息不夠導致高通脹延續以及加息過多導致對經濟產生不必要的衝擊，因此對未來加息幅度保持一定靈活性。(“Committee needed to continue to balance two risks. One risk was that an insufficiently restrictive monetary policy could cause inflation to remain above the Committee’s target for longer than anticipated, leading to unanchored inflation expectations; the other risk was that the lagged cumulative effect of policy tightening could end up being more restrictive than is necessary to bring down inflation and lead to an unnecessary reduction in economic activity”)。

當前Fed Watch數據顯示2023年2月加息25bp和50bp的概率分別爲70.2%和29.8%，期貨市場隱含終端政策利率將在2023年6月達到4.97%，並於2023年下半年開始逐步回落。如我們前期所指出的，目前去博弈美聯儲加息結束尚爲時過早；目前可能正進入再往前的一個階段，即加息節奏逐步放緩的階段；此後高利率可能是維持而並非加息降息急轉。

現階段，市場對於美聯儲2023年2月加息的幅度以及終端利率的終點預期較爲一致，但對於美聯儲何時轉向降息仍存在較大不確定性。期貨市場隱含2023年終端政策利率水平爲4.97%，並在2023年末回落至4.52%，反映市場對美聯儲在2023年下半年開始降息的預期。

我們認爲，市場對貨幣緊縮持續的時間可能存在低估。一方面，雖然美國通脹（CPI）頂部大概率確認，但核心服務通脹仍有較高粘性。美聯儲所合意的薪資增速水平大約在3-3.5%左右水平，11月非農數據以及亞特蘭大聯儲薪資跟蹤指數顯示時薪增速分別在5.1%和6.4%的高位，距離美聯儲所期待的3.5%仍有很大距離。整體來說我們預計2023年核心通脹在年末達到3%左右水平，較難達到美聯儲的目標水平。另一方面，美聯儲主席鮑威爾曾多次強調，1970年代控通脹失敗的歷史經驗告訴我們，政策需要避免提前（prematurely）放鬆，控制通脹需要經濟增速在較長的時間段（“sustained period of below-trend growth”））裏低於趨勢增長水平，否則可能導致通脹預期的再次回升。因此，我們傾向於認爲，在達到政策利率終點後，美聯儲可能會維持政策利率水平，而不會選擇在短時間內降息。

整體而言，12月議息紀要符合市場預期。儘管姿態偏鷹；但由於美聯儲強調的對通脹的擔憂，以及維持一定時段高利率的必要性等均是市場隱含信息，也與鮑威爾在12月新聞發佈會中披露的信息相符，對市場定價來說並無意外因素衝擊。在紀要公佈後，美債收益率一度上行、美股下行，但收盤抹平變化，美債收益率和美元指數小幅下行，三大股指均小幅上漲。後續更爲重要的是12月非農數據、通脹數據。

紀要公佈後，美債收益率一度上行至3.72%、美股下行，但收盤抹平變化，美債收益率下行5bp至3.68%；美元指數下行至104.24；三大股指均漲，SP500指數上漲0.75%，納斯達克指數上漲0.69%，道瓊斯工業指數上漲0.4%。

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫。