本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索，作者：趙偉團隊

報吿要點

2023 VS 2020：同樣的週期衝突，不一樣的“東昇西降”

由於疫情擴散足跡、防疫政策嚴格程度和逆週期政策強度等方面的差異，經濟週期的衝突是後疫情時代把握全球大類資產演繹的一條邏輯主線。2023年，週期的羅盤還會繼續轉動，結構上與2020年有相似之處：東昇西降，但不同的是供應鏈從斷裂到修復，政策從擴張變為緊縮，全球總需求從復甦轉向收縮。

全球金融壓力持續上行，短期金融週期開始下行。美聯儲加息“牽一髮而動全身”，傳導機制為：美聯儲加息→美國國債利率整體向上平移→套利交易使美元迴流→美元指數上升、風險溢價上升→全球流動性收縮。全球金融壓力指數已經升至緊縮區間，全球金融市場在2023年還將面臨更嚴峻的壓力測試。

全球經濟週期：5次衰退的比較和“第6次衰退”的條件

“衰退”是2023年的一個關鍵詞。上世紀60年代以來，全球共出現過5次衰退，分別為：1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。5次衰退時期全球人均實際GDP增速的均值為-1.91%，相比擴張期平均增速（2.2%）低4.1個百分點。5次衰退的共同點是：前一年經濟增速明顯放緩；多數情況下美國都出現了衰退；外生衝擊不可或缺，如能源危機、地緣政治衝突或貨幣政策轉向。

硬着陸和軟着陸對應着不同的初始條件。高經濟增速、高職位空缺率、更短的加息週期都有助於2023年實現軟着陸。但快速上升的通脹、處於低位的失業率、大幅收窄（或已經倒掛的）的期限息差和快速上升的居民債務槓桿則會增加2023年硬着陸的風險。貨幣政策已經與全球經濟週期背離，加劇全球經濟下行壓力。

展望2023：逃逸1982年，或超2001年

美國經濟或已跨過週期拐點，進入衰退階段，預計持續到2023年3季度，程度可比2001年。工業生產指數是分辨美國經濟週期拐點最有效的指標，尤其是從衰退到擴張的拐點。在不發生外生衝擊的情況下，2023年美國通脹中樞將持續下行，核心服務通脹的拐點對於美聯儲政策轉向有指示意義。但寄希望於美聯儲政策轉向以實現經濟“軟着陸”是沒有根據的，因為政策已經遠遠滯後於經濟週期。

與“歐債危機”不一樣的是，歐元區這一次是核心國危機，邊緣國也難以置身事外。截止到2022年底，歐元區產出缺口尚未收斂，但面臨着比美國更嚴峻的“滯脹”難題，已領先美國進入衰退週期。德國以製造業立國，出口品複雜度高，高度依賴能源進口。疫情衝擊以來，德國出口快速下行。俄烏衝突後，能源大幅漲價，德國貿易條件加速惡化，出口競爭力明顯下降，貿易順差幾乎歸零。

風險提示：通脹放緩不達預期；貨幣政策“矯枉過正”；金融壓力上行觸發流動性風險；

報吿正文

一、週期的羅盤：不一樣的“東昇西降”

（一）2023 VS 2020：同樣的週期衝突，不一樣的“東昇西降”

由於疫情擴散足跡、防疫政策嚴格程度和逆週期政策強度等方面的差異，經濟週期的衝突是後疫情時代把握全球大類資產演繹的一條邏輯主線。

前期（2020-2021H1），由於疫苗尚處在研發和臨牀階段，社交隔離幾乎是唯一有效的應對舉措，新增確診人數的上行對應着社交隔離政策的收緊，進而加大經濟下行壓力。後期（2021H2-2022），隨着新冠毒株的進化和疫苗接種的推進，發達經濟體（AEs）率先落實有條件共存方案，救濟政策逐步退出。2021年初至今，海外防疫政策已逐漸迴歸常態。中共二十大後，中國也逐步優化防疫政策。所以，2023年或是這一邏輯鏈的收官之年。圍繞此邏輯，回溯2020-2022年週期的動態特徵，有助於把握2023年全球宏觀經濟的全景。

分中國、美國、歐盟和新興市場國家（EMs，中國除外）四組來看：2020年初，中國最先受到疫情衝擊，是防控的“模範生”，所以1季度末率先進入復甦週期，長期充當着“領頭雁”的角色；美國在強有力的需求政策刺激下，從2020年5月進入復甦階段，大致落後於中國1-2個月；歐盟大致與美國同步進入復甦週期，但彈性弱於美國，原因之一是逆週期政策力度較弱；由於醫療資源短缺和救濟能力有限，EMs（ex China）受疫情衝擊最為顯著，復甦彈性最弱。

2021年，疫情仍是最大的擾動項，持續壓制着供給側，疊加基數效應、經濟重啟和需求政策，共同掀起了通脹的第一波浪潮，全球經濟從復甦走向過熱。美國、歐盟等AEs在政策和疫苗接種的推動下穩步復甦，EMs（中國除外）的復甦進程則是一波三折，大約有半年的時間處於停滯狀態；中國季度經濟增速從高位持續回落，全年增速超過潛在水平，但4季度已落至潛在水平下方（4%）。

2022年，海外分階段放鬆疫情防控措施，疫情對供應鏈的衝擊持續消退。隨着“被壓抑的需求”的持續釋放和貨幣政策的收緊，總需求持續走弱，尤其是地產、汽車等利率敏感性部門。美國、歐盟和其它EMs依次越過經濟增速的高點而後下行，整體分佈在放緩階段，其中，歐洲下行速度更快，上半年環比增速高於美國，下半年環比增速低於美國，將率先進入衰退週期；中國上半年復甦進程被疫情中斷，下半年則疊加了外需的下行，全年運行在復甦早期。

2023年，週期的羅盤將繼續轉動，結構上與2020年有相似之處：東昇西降，不同的是供應鏈從斷裂到修復，政策從擴張變為緊縮，總需求從復甦轉向收縮。所以，“東昇”有阻力，“西降”有慣性。“東昇”的動能來自防控政策的持續優化，阻力之一便是全球競爭性加息和金融條件的收縮。當需求重新主導經濟走向，通脹下行的斜率就能代表需求收縮速率。AEs以壓抑通脹為目標的緊縮性政策對內可能出現矯枉過正，對外還會溢出到新興與發展經濟體（EMDEs）。在總需求和商品價格同步下行過程中，EMDEs的脆弱性會提高，2023年或面臨更嚴峻的壓力測試。

（二）金融壓力：全球金融壓力明顯上升，投資者開啟避險模式

美聯儲加息“牽一髮而動全身”。美聯儲加息會通過需求、匯率（支出的轉換）和金融（風險偏好、信用渠道）這三個渠道向其它經濟體傳導，傳導機制可表述為：美聯儲收緊貨幣政策→美國國債利率整體向上平移→套利交易使得美元迴流→美元指數上升/風險溢價上升（風險偏好下降）/全球信用收縮。所以，美聯儲貨幣政策會影響全球金融市場的方方面面。1982年和1991年兩次拉丁美洲債務危機都與美聯儲加息週期有關，且都導致了全球經濟衰退。2022年的全球競爭性加息潮是否會引發新的金融危機？

截止到2022年11月底，美國國內和全球美元流動性依然充裕。美國貨幣市場利差（貨幣市場利率-準備金利率）仍為負，表明流動性依然充裕。歐洲美元市場流動性壓力有所顯現，但還處於低壓區間，離“警戒線”仍有一段距離。這部分是因為美聯儲資產負債表規模和廣義準備金規模（準備金+逆回購）依然偏大，縮表進程仍處在早期。

在無風險利率上行壓力下，需關注國債市場流動性衝擊。年初以來，國債無風險利率同步抬升，主權信用利差出現分化，歐債危機中的“脆弱五國”依然脆弱。美國名義10年期國債收益率在10月底觸及4.3%的峯值後回落（接近2008年中的水平）。日本除外，其它AEs的10年期國債收益率均大幅上行。2022年前11個月累計漲幅超過美國（230bp）的AEs有：意大利、希臘、葡萄牙、芬蘭、西班牙和法國，愛爾蘭的漲幅與美國相當，可見，上一輪歐債危機中的“脆弱五國”（PIIGS）政府仍需支付相對更高的風險溢價。

EMDEs主權債利率和信用利差的上行更顯著。在摩根全球新興市場債券指數（EMBIG）發行者中，利率超過10%的國家數量佔比超過了30%，高於2020年3月新冠疫情衝擊時期，接近於2008年金融危機期間的水平。信用利差超過1,000bp的國家佔比超過了20%，略低於2020年3月的水平。這些經濟體都面臨着較高的違約風險。在美聯儲“更高、更長”（higher for longer）的利率正常化路徑下，會有更多EMDEs觸及“警戒線”。

大類資產波動率指數（VIX）普遍上行，部分觸及“警戒線”。波動率的上升反映的是投資者風險偏好的下降。受通脹預期和貨幣政策緊縮的影響，股票和債券的波動率都顯著抬升。在聯邦基金利率還在3%、10年期美債利率低於4.5%的情況下，美國國債的流動性壓力就已經凸顯，財政部部長耶倫已多次公開表達了對該問題的擔憂，並在研究用回購（buyback）流動性差（off-the-run）的債券的方式來提高國債市場的流動性。英國國債市場在特拉斯政府頒佈“迷你預算法案”後一度出現“流動性危機”，隱含波動率急劇上行，直到英格蘭銀行干預後才趨於穩定。

分區域看，早在2022年6月底，發達經濟體（AEs）金融條件指數（FCI）已全面轉正——金融壓力超過歷史平均水平。其中，歐元區FCI上行最顯著。新興與發展經濟體（EMDEs）中，中歐、東歐和南歐國家的壓力較大，其次是拉丁美洲，都接近2020年大流行衝擊時的峯值。中國和其他新興亞洲經濟體仍低於歷史平均水平。金融壓力的整體排名是：新興市場（亞洲除外）、歐洲、美國、新興亞洲（中國除外）、中國。

（三）金融週期：從快速加槓桿到長期去槓桿

截止到2021年底，發達國家和新興市場國家政府債務槓桿率均創下了1880年以來的歷史新高（分別為124.7%和65.3%），2021年已經進入新一輪的去槓桿階段。EMDEs的槓桿率在向AEs靠攏，AEs更早進入去槓桿階段。比較AEs與EMDEs的槓桿率發現，從2008年到2020年，前者NFS的槓桿率都較高，但差值（AEs-EMDEs）在不斷縮小（從127%降到78%）。分政府、非金融企業和居民三個細分部門而言，2008年底，AEs三個部門的槓桿率都高於EMDEs，到2020年底，差值分別出現了擴大、反超和收斂三種不同的特徵。

為綜合考察去槓桿的進度，我們參考國際清算銀行（BIS）的方法論，選取實際房價指數、私人部門信貸規模和信用槓桿（信貸/GDP）三個變量構建金融週期，近似地刻畫信用週期或槓桿週期。由於實體經濟的擴張是信用派生的源泉，金融週期與經濟週期的上行階段會出現有較長時期的重疊，即金融是順週期的。

短期金融週期已經領先經濟週期開始下行。短期金融週期與經濟週期在時間跨度上近似，存在一定的領先-滯後關係。經驗上，短期金融週期平均領先經濟週期3-5個季度。從預測經濟衰退的效果看，短期金融週期的表現好於期限利差，特別是在步長為24個月的預測區間內（期限利差的預測步長為12個月） 。截止到2022年上半年，全球、AEs和EMDEs的短期金融週期都已經進入下行階段，全球和AEs經濟週期拐點已經出現，EMDEs經濟週期的拐點漸行漸近。

全球、AEs和EMDEs長期金融週期的拐點都隱約可見 。利用帶通濾波（bandpass filter）的方法，辨識短期金融週期（5-32個季度）和中長期金融週期（32-120個季度）。後危機時代，長期金融週期持續下行，表示全球整體上經歷了一個去槓桿的過程，但2015年開始觸底回升。不同的是，EMDEs的長期金融週期在一路上行，至2022年初已經接近AEs。對比中國和EMDEs長期金融週期的形態可知，中國在EMDEs金融週期擴張中發揮着主導作用。在主要國家中，中國或是最早確立本輪長期金融週期頂點的國家，德國、加拿大和法國金融週期的位置已超過（或接近）2009年的高點。

2023年開始，全球金融週期（短期與長期）和經濟週期都將處於下行階段，這是最容易出現系統性風險的象限，因為兩者極易形成正反饋，尤其是在通脹高企和全球競爭性加息的背景下。

二、全球經濟週期：5次衰退的比較和“第6次衰退”的條件

首要問題是：用什麼指標來描述全球經濟週期，如何界定週期的不同階段？世界銀行或IMF大多選用全球人均實際GDP增速來界定全球經濟週期並劃分階段：負增長即衰退（recession）；底部反彈即復甦（recovery）；跨過高點之後的低於歷史平均的正增長階段為放緩（slowdown），對應着復甦階段的末期[1]。

（一）歷史上的5次衰退和3次放緩階段的比較

上世紀60年代以來，全球共出現過5次衰退和3次放緩。5次衰退的年份分別為：（1974 -）1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。5次衰退時期全球人均實際GDP增速的均值為-1.91%，相比擴張期平均增速（2.2%）低4.1個百分點。其中，2020年衰退最嚴重（-4.27%）；其次是2009年（-2.52%）；而後是1982年和1975年，分別為-1.38%和-1.20%；1991年是輕度衰退（-0.2%）。從高頻數據看，與人均實際GDP負增長同時出現的還有工業生產、貿易、跨境資本流動、大宗商品（非貴金屬類，尤其是工業品或能源）需求和風險資產價格的下降，以及失業率的提升（Klose et al., 2020）。

[1]Kose et al.，2015；Kose et al., 2020; Guénette et al.，2022。

當全球實際GDP增速低於1%時，就可能再次出現衰退。人均實際GDP增速和實際GDP增速在波動性上是一致的，前者平均低1.6個百分點，反映的是人口增長。所以，並非所有的衰退都對應着實際GDP增速負增長。換言之，全球衰退指的是實際GDP增速低於人口增速的時期。在1975年、1982年和1991年三次衰退中，實際GDP仍維持正增長，分別為0.64%、0.39%和1.46%。上世紀70年代以來，全球人口增速持續下行，2021年僅為0.94%，比1971年低1.2個百分點。

以人均GDP負增長的國家數（或佔比）來衡量，5次衰退的共同特徵是高同步性，尤其是大型經濟體。隨着時間的推移，同步性還在不斷提高。2009年和2020年是同步性最高的兩次衰退。雖然美國自二戰後以來一直是全球最大的經濟體，在金融上也占主導地位，但她不能完全主導全球經濟週期。美國衰退至多是全球衰退的必要非充分條件——美國衰退並不一定導致全球衰退，但5次全球衰退無一例外地都對應着美國衰退。換言之，如果美國經濟實現了軟着陸，全球經濟大概率將逃逸二次衰退。

美國衰退與否，對全球經濟運行有重要含義。1960年以來，美國出現了9次衰退 ，其中5次與全球衰退重疊，另外4次由於其它經濟體的對沖，全球經濟只是增速下降，並未出現衰退。典型案例如2000年科網泡沫破裂之後，美國在2001年出現了衰退，但歐盟和新興市場都保持了正增長。1997-1998年亞洲金融危機時期正好相反，亞洲人均實際GDP增速從1996年的4.4%驟降到1998年的-0.6%，但美國和歐盟經濟增速卻處於上行通道，美國連續兩年增速都高於3%，歐盟1997和1998年增速分別為2.5%和2.9%。歐債危機是另一次非同步衰退的案例，歐盟出現了負增長（-0.9%），但美國和亞洲 經濟增速分別高達1.5%和4.4%。

在這3次放緩時期，全球人均實際GDP增速分別為1.4%、0.7%和1.5%，3次平均為1.2%，比擴張期平均增速低1個百分點。所以，全球經濟能否逃逸二次衰退，關鍵問題是，美國是否實現軟着陸。考慮到美國的9次衰退無一例外地都出現在美聯儲貨幣政策緊縮之後——貨幣緊縮是必要非充分條件，因為並非每一次緊縮都導致衰退，也不能將歷次衰退都完全或主要歸因於貨幣緊縮。考慮到當下全球面對的通脹壓力和央行加速回歸正常化政策，及其對全球的外溢效應，2023年全球經濟增長的壓力不可低估。

週期有一定的慣性，歷次衰退之前都經歷了放緩，例如1980-1981年連續兩年增速低於0.2%，1990年為1.1%，2008年為0.8%，2019年為1.5%。外生衝擊→放緩→衰退是一般性規律。經濟能否逃逸衰退的關鍵條件之一是，在外生衝擊引起經濟增速放緩後，主要經濟體的逆週期政策的空間有多大？

歷次衰退之前都不乏外生衝擊，類型大致包括：金融危機、政策轉向、能源危機、地緣衝突或大流行。從通脹、能源供給衝擊、地緣衝突和貨幣政策四個維度綜合來看，當前與1975和1982年最為相似，背景都是地緣衝突和石油危機引發的高通脹，但1975年衰退之前政策偏寬鬆，1982年衰退則與“沃爾克衝擊”有關。美國經歷了一次深度衰退，人均實際GDP增速為-2.73%，相比1981年（1.54%）降低了4.3個百分點。當前，鮑威爾就是不希望陷入沃爾克時代的困境，才選擇在2022年快速加息，以此降低終點時的利率水平。

（二）第6次衰退的條件：關鍵變量仍是通貨膨脹和實際利率水平

週期律不似斗轉星移，並沒有一條預設的軌跡。二戰後的5次衰退幾乎沒有一次是必然的（即無條件的），故很難提前預判，只能事後歸因。

BIS基於對19個AEs和6個新興經濟體的70次貨幣緊縮週期的比較研究發現，以高GDP增速或高職位空缺率為初始條件的加息週期更有可能實現軟着陸。這符合2022年的實際情況：2021年全球人均實際GDP增速高達4.8%，實際GDP增速5.7%；美國、英國、德國、法國等主要國家的職位空缺率處在歷史高位。在其他條件相同的情況下，更短的加息週期和加息節奏的前置（front-loaded）也有助於實現軟着陸。這同樣符合2022年的實際情況。但是，另一方面，快速上升的通脹、處於低位的失業率、快速並大幅收窄（或已經倒掛的）的期限息差和快速上升的居民債務槓桿則會增加硬着陸的風險。

“硬着陸派”和“軟着陸派”的分歧達到了歷史未有之高度，分歧的關鍵在於對2023年通脹和貨幣政策利率的假設上。IMF模擬了三種不同通脹和利率（名義和實際）路徑下全球經濟的表現，2022年下半年比較符合“快速放緩”情形，短期實際利率從-0.8%增加到0.7%。該場景下，模型預測2023年全球經濟增速為1.7%，比基準情形低0.7個百分點，但仍可逃逸衰退 。

如果2023年通脹未按預期路徑下行，加息中樞再提高100bp就會導致“全球衰退”，人均實際GDP增速為-0.4%（實際GDP增速為0.5%），衰退程度與1991年相似，比1975年或1982年更緩和。所以，2023年全球經濟快速放緩是高度確定的，但並非註定衰退。需要強調的是，基準情形和快速放緩情形都無法在2023年內實現通脹目標，且模型並不包含加息以外的衝擊。

截止到10月底，美國5年及以上的中長期實際利率已超過1.5%，1年以內的短期實際利率仍為負 ，但加息週期還未終止，通脹預期 已進入下行通道。美聯儲和市場一致預期聯邦基金利率的中樞在2022年底將上升至4.6%，2023年進一步提高到4.8%。所以，短期實際利率或在年內轉正。歐元區和英國的通脹壓力更大，但加息節奏仍滯後於美國。日本央行將2022財年的通脹預期從2.3%提高到了2.8% ，但仍堅持零利率政策。這意味着，即使美聯儲結束加息，歐元區、英國和日本可能還處於加息週期中。

AEs貨幣政策同步收縮和美元大幅升值對所有高槓杆經濟體都是一場嚴峻的壓力測試。那些長期存在經常賬户赤字，擁有較高美元債務敞口且債權人包含了大量境外投資者的EMDEs，發生償付危機的概率更高。由於大量EMDEs依賴能源、農產品等大宗商品的出口，如果大宗商品延續下行態勢，經濟增長和債務壓力會更大。屆時，如果通脹還未明確向目標水平收斂，逆週期政策的空間也將受限。由於印度等部分EMDEs直到2022年才啟動實質性復甦，在高基數的作用下，不應低估2023年全球經濟再次出現同步衰退的風險。

（三）競爭性加息：貨幣政策收緊的速度、幅度和同步性超越以往

從全球貨幣政策緊縮程度來説，2022年是一個極端的年份：加息央行的數量、加息的頻次、幅度或同步性，都創下了過去半個世紀以來的新記錄。在我們跟蹤的108家央行中，7月峯值時加息央行的數量佔比超過了50% ，G20中 就有11個經濟體加息，包含美國、歐元區、英國等6個AEs。前9個月，美國和加拿大亦步亦趨，已累計提高貨幣政策利率300bp，澳大利亞和新西蘭加息225bp，英國加息200bp，挪威和瑞典各175bp，歐盟和瑞士各125bp。

在美聯儲加息預期下，為了緩解資本流出壓力，南美EMDEs的加息週期始於2021年，例如巴西加了725bp，智利350bp、祕魯225bp。2022年前9個月，匈牙利已累計加息10.6個百分點，波蘭、哥倫比亞、智利、祕魯和巴西等加息幅度均在4個百分點以上。三個例外情況是中國、俄羅斯和土耳其。但、在AEs中，即使是較早加息的美國，短期實際利率也還處於負值區間。而要想完成壓制通脹的任務，繼續收緊貨幣政策是必要的。美聯儲政策的短期目標就是將實際利率轉正。

持續高企的通脹和美聯儲加速推進正常化是全球競爭性加息潮得以形成的重要原因。持續攀升的能源、食品價格和強勢的美元惡化了美國以外的經濟體的貿易條件，增強了輸入性通脹壓力。而加息既可收縮國內需求，又能緩解本幣貶值壓力和貿易條件的惡化，雙管齊下壓制通脹。與一般意義上的貨幣戰爭——競爭性貶值，目的是鼓勵出口、減少進口，改善國際收支——的含義相反，競爭性加息是一種“逆向貨幣戰爭”（reverse currency war ）。兩者都是以鄰為壑的政策，都不利於全球經濟的穩定。全球經濟快速放緩或再次衰退的風險不容忽視，而缺乏協同或矯枉過正的貨幣政策可能成為驅動因素之一。

三、展望2023：逃逸1982年，或超2001年

（一）美國： 已跨越衰退臨界點，貨幣難以兼顧，財政空間受限

基本面：從供給衝擊到需求收縮，2022年底已進入“準衰退”階段

美國經濟衰退風險在2022年3季度曾引起市場高度關注，但在不斷被證偽的過程中，4季度市場選擇理性忽視，開始交易“軟着陸”。從NBER週期委員會觀察的6個核心指標看，2022年美國經濟不符合“衰退”的定義。截止到2022年底，只有“批發與零售實際銷售額”呈現持續下行的態勢，高點出現在2022年4月，這主要反映在耐用品消費上。但整體銷售下行斜率並不大，因為服務消費在2022年始終保持強勢。除此之外，其它5個指標多數為高位橫盤態勢。從相對於過去一個經濟週期中（大約7年）的高點而言，也只有“批發與零售實際銷售額”已經落入負值區間。

從同步指標看，美國經濟年底已跨過衰退的臨界點。工業生產10月開始向下，其中，製造業向下的態勢最明確，10月同比增速僅為2.4%，為年內新低。房地產市場數據從2季度末以來全面轉為負增長。之所以説是“準衰退”，因為NBER判定衰退並不是及時的，而是滯後的，其判定標準之一就是各核心指標維持弱勢的“持續性”。二戰結束以來，衰退週期持續時長平均為11個月，只有2020年低於6個月（2020年3-4月）。這意味着，如果2023年上半年末美國經濟能夠企穩，那就能實現軟着陸。

“春江水暖鴨先知”。在美聯儲大幅加息和按揭貸款利率大幅上行的環境下，需求側首當其衝的是利率敏感部門。其中，地產的拖累最為明顯。新屋開工、成屋銷售和新房銷售自6月以來全面進入負增區間，且跌幅還在擴大。房價下行斜率陡峭， 20大城市和10大城市房價同比增速分別從21.3%和19.8%高位回落至10.4%及9.7%，全美住宅建築協會房價指數已回落至2020年疫情期間的水平，11月讀數為33，而1月的高點為81。並且，美聯儲加息週期尚未終結，前期緊縮的累計效應尚未完全顯現。

居民消費是“最後的堡壘”，但繼續回落的方向是確定的。零售銷售額同比已經從年初的12%-15%降至目前的7%-8%，以環比增速代表的邊際動能也在繼續回落，2021年全年環比平均為1.15%，今年則降至0.84%。從服務消費、耐用品消費及非耐用品消費的是三大類來看，美國消費的韌性主要來自服務和耐用品。年末聖誕假期的影響，10月耐用消費出現季節性反彈。但在全年三大消費環比低增速的環境下，反彈可能僅是曇花一現。服務業消費取決於工資，一方面，工資增速已經接近頂部；另一方面，至今為止，實際工資增速依然處於負值區間。所以，美國居民的實際購買力是下降的。

企業盈利增速2022年持續回落，2023年或延續下行態勢。由於基數效應，企業盈利（淨經營盈餘）增速的高點是2021年6月（23.1%），其後一直處於下行通道中，2022年3季度已經下降至2.4%。企業盈利歸根到底取決於總需求，是順週期的，所以企業盈利與週期敏感性更高的製造業PMI指數高度同步，而PMI向下的趨勢是比較確定的。

領先指標可提供方向性的信息。11月公佈的ISM PMI指數中，雖然非製造業依然維持在高景氣區間，但製造業PMI首次落至50枯榮線以下。製造業分項全面走弱，僅產出和自有庫存兩項略高於50，新訂單和訂單庫存都明顯偏低，滯後於經濟週期的就業分項也首次跌落枯榮線。諮商會經濟領先指標與實際GDP增速有一定的領先-滯後關係。領先指標從年初以來一直處於下行態勢，6個月環比變化率在8月份開始跌入負值區間（一級衰退預警），且讀數還在擴大（10月為-3.2%）。經驗上，當讀數跌倒-5%以下（二級衰退預警），美國經濟都出現了衰退。

金融市場交易信息中也包含一致預期的信息。市場最常用的預測衰退的指標是美債期限利差。期限利差倒掛往往發生在美聯儲政策緊縮時期，反映的是從短期政策緊縮到中期衰退的傳導。經驗上，10Y-1Y利差能較好的預測未來12個月美國經濟衰退的概率，僅1965年出現了誤判。當時，為了響應約翰遜“偉大社會”倡議，財政政策是擴張性的。7月以來，隨着美聯儲緊縮政策的立場更為強硬，10Y-1Y利差已經出現倒掛（10Y-2Y也出現了倒掛）。由於美聯儲加息節奏滯後於曲線，10Y-3M利差直到10月底才倒掛。利差的全面、大幅度地倒掛是衰退的一個強信號。

展望2023年，該重新關注美國經濟衰退風險了。市場寄希望於美聯儲政策提前轉向以實現經濟“軟着陸”，但這一“希望”是沒有根據的。樂觀估計是明年3季度降息，此前正是衰退不斷深化的時期。但是，降息週期的起點是“充分緊縮”的利率水平，由於整體通脹的中樞直到2023年末仍高於2%目標值，早期降息的節奏或將是漸進的，降息的幅度或比較保守。並且，貨幣政策還有滯後效應。美聯儲能做的是儘量降低終點利率水平，縮短緊縮週期的長度，適時、果斷地降息，規避一次“人為製造的”深度衰退。

通貨膨脹：拐點已現，防範二次反彈風險，關注罷工“灰犀牛” 

美國通脹的現實是：整體通脹的拐點基本確立，核心通脹下行過程有反覆，趨勢性通脹正在磨頂，中長期通脹預期存在分歧。

6月是整體通脹的高點：CPI同比9%，PCE同比7%，10月分別下降到7.8%和6.0%，累計分別下降1.2和1.0個百分點。能源和核心商品價格的下降，以及食品價格漲幅趨緩是主要解釋，均反映的是美國和全球供應鏈的持續修復。但核心服務價格的粘性更強，同比、3個月環比和6個月環比仍在創新高，致使核心通脹下行路徑偶有反覆。CPI中值、CPI截尾平均數（16%）和PCE截尾平均通脹（55%）3個趨勢性通脹指標仍在磨頂階段。

核心通脹中最頑固的部分是核心服務價格。將核心服務拆解為住房服務（主要是租金支出）和非住房服務兩大類。房租前者是“房價的影子”。由於統計上需要考慮6個月以前的租金水平，即使自年中以來美國房地產市場已經開始降温，住房服務通脹同比仍在上行通道中。從房價和CPI住房價格的領先與滯後關係（12-16個月）和2季度以來的房價和3季度以來租金價格下降的斜率，以及美聯儲維持“足夠緊縮”的政策立場來看，明年上半年美國核心服務通脹大概率在住房服務價格的驅動下見頂回落。

非住房核心服務價格主要受勞動力成本上行的影響，涉及面更廣，粘性更強，決定了中期內年美國通脹的趨勢和波動的中樞。4季度以來，各項數據均顯示美國勞動力市場的高景氣度在下降。例如失業率從3.5%反彈至3.7%，職位空缺數（空缺率）、主動離職數（離職率）、新增非農就業人數等都在下降，工資漲幅也不再創新高，可將2季度（末）看作工資同比漲幅的高點——與整體CPI通脹的高點同時出現，3季度服務業工資同比漲幅已經開始下降。“貝弗裏奇曲線”反映的勞動力市場摩擦狀況也開始下降，即供求之間的匹配效率在提升。正因為如此，非住房核心服務價格漲幅也在緩慢回落。

長期而言，工資決定通脹的趨勢和核心通脹的波動。工資又取決於勞動市場的供求狀況，即失業缺口。美聯儲勞動力市場條件指數（LMCI，分水平值和動量值）揭示的信息是，美國勞動力市場缺口仍處歷史高位，但邊際上有所緩解——2022年3月是短缺的峯值，2-3季度在磨頂，4季度開始加速下降。LMCI動量值最快在今年底轉為負值，明年或持續運行於負值區間，但除非美國經濟“硬着陸”，LMCI水平值都難以實現均值迴歸。

2023年美國通脹壓力趨於下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基數效應消失後，工資驅動的非住房核心服務價格決定了通脹壓力仍將存在。這也是為什麼FOMC官員在3季度以來屢次提及“價格-工資”螺旋的原因。在“物價-工資”螺旋形成的過程中，通脹預期扮演着至關重要的角色。這也是迄今一直讓美聯儲對中期通脹前景保持樂觀的唯一證據，因為5年以上的中長期通脹預期仍被美聯儲通脹目標牢牢地釘住。但也應該注意到，費城聯儲關於美國未來5年和10年CPI通脹平均值的預測在今年12月已經雙雙超過3%（分別為3.89和3.07%）。

貨幣與財政：加息進入尾聲，維持緊縮立場，2023年應關注縮表的影響

2023年，在政策立場和力度上，美聯儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現政策的跨期最優：短期壓制通膨和中期實現“軟着陸”。政策的主次矛盾隨着時間的推移而切換。2023年上半年，美聯儲或需要在雙重目標間取得平衡，但不改變矛盾的主次關係。美聯儲會放緩加息節奏，而後停止加息，保持利率高位運行一段時間，監測通脹、就業、金融穩定和海外風險，預計主次矛盾將在2023年下半年逐步取得平衡。如果經濟放緩速度超預期，在通脹向2%目標收斂的趨勢明朗後，美聯儲會適時放緩縮表節奏，也會果斷開啟降息週期。

無論是與1990年以來的另外4次加息週期比較，還是與2017-2019年的縮表週期比較，本輪美聯儲政策的正常化都是超越歷史的。3-12月，美聯儲已累計加息425bp。芝加哥期貨交易所（CME）“美聯儲時鐘”（Fed Watch）顯示，2023年美聯儲還將加息50（-75）bp。這意味着本輪加息週期的終點利率區間為[475bp,500bp]（或 [500bp,525bp]）。

先加息、後縮表是正常化的一般流程。所以，加息的進度快於縮表是預期之內的。在充足準備金框架下，FFR是主要政策工具，也是貨幣政策影響需求的主要變量，縮表的功能一是輔助加息，二是降低美聯儲資產負債表成本（準備金利率）。由於美聯儲一般不會提前出售持有的證券，而是等到其自然到期，所以，縮表的進度取決於持有證券的剩餘期限結構。其中，國債的路徑有較高的確定性，如果當月到期的國債規模超過減持上限，超過的部分會續做。

MBS減持規模是不確定的，但在明年降息週期開啟後會加快。MBS的期限以30年為主，15年期佔比只有12.2%，所以，短期內自然到期的規模遠低於減持的上限，但未來或將面臨較高的提前償付風險。因為大流行期間，SOMA賬户增持的15年期MBS利率以1.5%和2.0%為主，30年期MBS利率以2.0%和2.5%為主。截止到2022年9月底，15和30年期抵押貸款固定利率已分別上升到6%和7%。一旦美國經濟進入到實質性衰退階段，長期利率將會下降，MBS提前償付的規模會顯著提升。

參照歷史標準，本次縮表週期或提前結束。以2022年9月底的數據為準，按照每月950億規模縮錶速度粗略測算，還需吸收3萬億廣義流動性、耗時2.5年才會達到8%的臨界值[2]。這意味着，縮表的終點位於2025年上半年（1季度末為8.9%，2季度末為7.8%）。假定終止加息的時間是2023年上半年，那麼，2025年1季度才終止縮表就是不合理的。2018-2019年的經驗是兩者間隔不超過1年。這一次可能會更短。縮表的終點會隨加息終點的前移而前移。加息週期結束後不久，美聯儲將視貨幣市場流動性情況而決定何時結束縮表週期。

由於2020-2021年刺激力度太大，當下仍處在均值迴歸的路上，再加上“赤字貨幣化”產生的通脹壓力，明年財政逆週期調節的空間不大。2020年，美國經歷了歷史上最短的衰退（2個月），而財政政策確是二戰結束以來最具擴張性的，年赤字率達到了15%（規模3.1萬億）。由於與疫情相關的救濟政策直到2021年3季度末才退出，2021年赤字率依然維持在12.4%的高位（規模2.8萬億），均高於2009年的9.8%。美國預算管理委員會（CBO）預測，2022年赤字率或收斂至4.2%，2023-2024年進一步回落至3-4%之間。

[2]FOMC歷史Waller在2022年初的一次發言中曾提到GDP的8%這一參照系。

從對實際GDP的拉動而言，2022年政府支出為拖累項，2023年同比拉動或依然為負。2020年3季度至2022年2季度，除2021年1季度和2022年3季度外，其餘7個季度政府支出環比對實際GDP的環比增長的貢獻都是負值。從同比角度來説，根據布魯金斯學會財政影響指標（FIM，Fiscal Impact Measure）的拆解，自2021年1季度開始，財政支出對GDP的貢獻率就轉為負值，2022年為-3.4%（折年率）[3]。雖然2022年3季度政府支出環比貢獻轉正，但同比貢獻依然為-2.7%。 

[3]相對於潛在水平而言。

隨着“嬰兒潮”一代進入老齡化階段，美國財政支出的結構也在持續變化。將美國財政支出分解為：自主性支出，法定支出和利息淨額。80年代末以來，法定支出佔比不斷上行，2021年已經超過70%。其中，醫療保險和社會保險，其比重在持續上升。根據CBO的預測，2022 年社會保障和醫療等法定支出將佔 GDP 的 15.2%。並未來十年此類支出平均佔 GDP 的 14.1%，明顯高於過去50年的歷史平均水平（10.7%）。這一結構特徵約束了政府支出的彈性，進而降低了結構性財政政策的空間，不利於進行供給側調節。

利息負擔的加重會進一步壓縮美國政府支出的空間。聯邦政府的債務槓桿率已經超過了二戰時期的峯值。2008年全球金融危機以來，尤其是疫情期間的超額財政支出都將加劇未來的還本付息的壓力。根據財政支出結構、還本付息開支、人口結構和GDP增速的預測，美國財政赤字率之所以會越來越高，主要是因為淨利息支出的佔比越來越大。這意味着，如果GDP增速不能持續高於利率水平，美國政府終將陷入“龐氏騙局”。高通脹在短期內或許可消解到期存量債務的真實價值，但也會增加新發行債務的成本壓力。上世紀60年代中葉以來到70年代滯脹時期，利息在美國政府支出中的比重是持續上行的。非常關鍵的問題是，中長期內通脹中樞是多少？它是美國政府需要支付的成本的組成部分。

一個相關的問題是，誰還願意在實際收益率為負的情況下持有美國國債？從美國國債持有人的結構上看，美聯儲持有的債務份額在持續提升，佔30萬億美元總規模中的約20%，已經成為最大的單一持有主體，與此通知，國外投資者佔比在持續下降，從峯值時的35%降到了25%。在海外投資者中，本世紀初以來，中國在持續大規模貿易順差的情況下被動增持了大量美債，這一條件未來顯然已經不具備。短期而言，明年美聯儲還會持續減持美債，那麼，增發國債進行赤字融資必然會進一步增加國債市場的流動性壓力。滾動發行債務是不可持續的，唯一可持續的方式是名義GDP增速超過平均融資成本。

（二）歐元區：這一次是核心國危機，邊緣國也難以置身事外 

基本面：產出缺口尚未收斂， 2022年底已進入衰退階段

歐元區經濟復甦進程大致與美國同步，但過程卻“一波三折”，受俄烏衝突的影響，2022年增速持續下台階，至今產出缺口尚未收斂。2020年2季度是歐元區實際GDP的低點，3季度開始強勢反彈，但由於疫情的持續擾動，隨後連續兩個季度出現環比負增長，直到2021年2季度才再次進入復甦。相比而言，美國直到2021年底的復甦進程都比較穩定。2022年本應該是歐元區產出缺口收斂的年份，但進程再次被俄烏衝突打斷，全年增速持續降檔，至今產出缺口尚未收斂。實際上，歐元區可以説是“舊傷未愈，又添新傷”，彈性本來就偏弱。2008年金融危機之後的復甦進程曾被2010-2012年歐洲危機打斷，直到疫情之前都未回到潛在路徑上。

歐元區滯脹壓力持續強化，2022年底已進入“負增長+高通脹”的深度滯脹區間。相比美國，歐洲製造業和服務業更早、且幾乎同步進入衰退象限。根據標普PMI調查數據，歐盟製造業和服務業PMI分別在7月和8月跌至枯榮線以下，而後繼續下降，前者領先美國4個月。Sentix投資信心指數在俄烏衝突之後就轉為負值。3季度，隨着能源價格的持續回落，以及意大利等國家旅遊業景氣度的維持，信心有所恢復，歐元區保持了正增長（環比0.3%），但淨出口已經是負貢獻。隨着歐央行加息進程的推進，以及外需的收縮，4季度歐元區負增長（環比）是大概率事件。

自歐元區建立以來，德國和歐元區經常賬户將同時出現現逆差。歐債危機的爆發與歐元區內部失衡有直接關係——歐元區經常賬户基本平衡，但德國和荷蘭卻長期保持順差，而且較大部分來自歐元區內部。歐債危機後，歐元區經常賬户失衡的狀況明顯改善，德國貿易順差的來源大幅轉向其它經濟體（如美國），歐債危機發生國也整體上從逆差轉向順差。然而，新冠疫情疊加俄烏衝突終止了這一結構調整過程。無論是歐元區整體還是德國，都在滑向逆差，這還是歐元區建立以來的首次。

能源等上游大宗商品價格的上漲和中下游製成品價格的相對低迷惡化了歐洲的貿易條件，尤其是製造業出口和能源依賴度高的德國。德國的貿易條件指數與布倫特原油價格的走勢高度一致，隨着原油價格的上漲，德國貿易條件急劇惡化，3季度以來已經跌至德國統一以來的最低值，表明德國每單位出口換回的進口數量在不斷下降，意味着德國國內實際購買力水平的下降。這是一種收入的再分配。德國經濟高度依賴貿易，出口商品又集中在汽車製造這類高複雜度的行業，更易受到後疫情時代全球價值鏈瓶頸的衝擊。新冠疫情以來，德國貿易差額急劇下降，從月均200億歐元以上跌至零點。截止到2022年3季度，淨出口同比對GDP的拉動已經連續5個季度負。

所以，這次不一樣，歐元區面臨的是“核心國”危機，邊緣國也難以置身事外。德國製造（企業）是歐元區經濟景氣度的“火車頭”，而這一次卻引領歐元區“墜入深淵”。歐債危機後，德國發揮着“粘合劑”的作用，而這一次卻成了“麻煩製造者”，過去4個季度實際GDP環比增速甚至低於意大利和西班牙。

歐央行12月經濟預測摘要整體指向更嚴峻的滯脹環境：負增長+高通脹。在實際GDP增速方面，由於經濟重開的“長尾效應”，ECB將歐元區2022年經濟增速上修至3.4%（9月預測為3.1%）。但由於通脹超持續預期，疊加貨幣緊縮的累積效應和全球經濟的放緩，將2023年增速下調至0.5%（9月預測為0.9%）。從季度環比上來看，今年4季度和明年1季度均為負增長（-0.2%和-0.1%），相比9月的預測均低0.1個百分點。

通貨膨脹：整體通脹更高、更陡，核心通脹更低、更平

隨着全球經濟放緩和能源價格的持續回落，歐元區整體通脹的高點在2022年10月已經出現。核心通脹還在創新高，但動能已經放緩。受勞動短缺和工資上漲的驅動，服務通脹在核心通脹中的貢獻率或穩步上行，使其拐點滯後於整體通脹，下行斜率更小。歐洲通脹壓力廣泛分佈於商品或服務的方方面面，雖然高通脹科目數量有所下降，但不改變潛在通脹上行的趨勢。樂觀的是，長期通脹預期依然被錨定在略高於2%的水平，表明“物價-工資”螺旋的風險依然偏低。

通脹的貢獻來自商品和服務的方方面面，能源和食品貢獻高達70%。商品和服務分項同比的高點都出現在10月。貢獻率最高的依然是能源，其次是食品、酒類和煙草，兩者合計在10月歐盟HICP通脹中貢獻了約70%。自俄烏衝突以來，能源在通脹中的貢獻持續下行，同比漲幅的高點出現在2022年3月，但下行斜率較小（3月44.3%，11月41.5%），環比波動較大（9-10月環比連續正增長，10月相比3個月前和6個月前都是正增長）。食品、酒類和煙草同比增速雖然遠低於能源，但其權重是能源的兩倍（21%），又由於食品價格動能及粘性更強，故很可能在2023年成為歐盟通脹的主導因素。

服務業通脹的重要驅動因素是工資，這又取決於勞動力市場結構。歐洲勞動力市場供求矛盾趨於激化，工資依然存在上漲動能。歐洲就業人數的恢復始於2020年3季度，到2021年底已基本恢復到疫情前的水平。截止到2022年6月，就業人數仍維持快速上行態勢。10月歐盟的失業率已經降至6%（歐元區為6.5%），為21世紀以來的最低水平，説明歐盟也面臨與美國類似的難題，即勞動力短缺。這會增加勞動者與僱主的議價能力，談判工資的上行提供了論據。歐洲的名義工資增速雖然在提升，但實際工資仍在負增長，一方面會壓制終端的實際購買力，另一方面，也存在工資追趕通脹的壓力（catch-up effect）及形成“物價-工資螺旋”的隱憂。

通脹壓力的分佈仍然廣泛，但大幅漲價的科目數有所下降，是動能放緩的一個特徵。在歐盟HICP的93個細分科目中，同比增速大於3%、大於5%和大於10%的科目佔比（或數量）持續刷新1997年以來的記錄，10月讀數分別為：83.87%、64.52%、26.88%，即有25個科目（佔比超過四分之一）的通脹率超過10%。環比而言，3個月環比和6個月環比表現出相似的特徵：漲價科目佔比仍處於高位，佔比位於80-90%之間波動，但漲幅大於2%和5%的科目數佔比已經在下降，説明通脹的分佈“肥尾特徵”在減弱。

但是，通脹上行的趨勢依然沒有改變。歐央行2%通脹目標是一箇中期概念，主要是為了排除短期或極端因素的干擾。截尾平均（trimmed mean）通脹就是歐央行關注的一個“潛在通脹”指標，分10%（首尾各5%）和30%（首尾各15%）兩種。截止到10月底，無論是10%截尾平均通脹，還是30%截尾平均通脹，都還在創新高，首次分別超過了8%和7%。

通脹預期是“工資-物價螺旋”形成的關鍵變量，最新數據顯示，歐元區通脹螺旋形成的概率依然偏低。歐央行4季度專家（SPF）調查數據顯示，2023年HICP通脹預期的中樞進一步上升至5.8%，前值7.3%。核心HICP上升至3.9%，前值3.6%。但2024年依然被錨定略高於2%的水平。從分佈上看，認為2023年歐元區通脹大於5%的調查者佔比為55%，遠高於2季度的9.3%。

與美國相比，歐元區整體通脹壓力較大，核心通脹壓力較小，這與通脹的結構和通脹形成的原因都有關係。其一，商品和服務在歐元區和美國的消費結構正好是顛倒的，歐元區是6：4，美國是4：6。由於商品的貿易屬性更強，故歐元區受疫情對供應鏈的衝擊影響更大、更持久；其二，歐元區能源和食品的權重合計33%，美國為20%，歐元區高度依賴俄羅斯的能源供應及烏克蘭的農產品供給，而美國是原油自給國和農產品淨出口國，所以俄烏衝突後，原油和食品通脹一直主導着歐元區整體通脹的走勢；其三，歐元相對於美元大幅貶值，貿易條件顯著惡化，加劇了輸入性通脹壓力。

貨幣與財政：終點利率大幅提升，2023年加快縮表，財政仍需迴歸常態

2023年，歐央行將全面開啟正常化進程，追求“充分緊縮”的立場，以使通脹及時回到2%的中期目標。2022年7月，歐央行啟動了加息進程。在通脹壓力持續超預期的環境下，截止到12月，歐央行已連續4次加息，累計加息250bp，三大政策利率——存款便利利率、主要再融資利率和邊際借款利率——分別從-0.5%、0和0.25%升至2.00% 、2.50%和2.75%，基本追趕上了市場定價曲線。在12月例會上，歐央行的立場非常“鷹派”，市場大幅上調終點利率預測（從2.75-3%提高到3.5-3.75%），並延長加息週期。這意味着，歐元區無風險收益率、邊緣國和企業信用風險溢價，以及金融壓力都還有較大上行空間。

從2023年3月開始，歐央行將縮減資產購買計劃（APP）的再投資規模，進入主動縮表階段。歐央行早在9月例會上就釋放縮表信號，紀要強調，歐元體系龐大的資產負債表壓縮了期限溢價，是一種寬鬆的政策，隨時準備在其任務範圍內調整所有工具，以確保通脹恢復到2%的中期目標。這是一個明確的信號，表明縮表已提上歐央行的議事日程。在10月例會上，歐央行修改了長期再融資操作（TLTRO Ⅲ）條款，為信用機構增設自願提前還款日期。這是一種被動縮表，縮減規模取決於信用機構的還款意願。12月例會決定從2023年3月開始縮減資產購買計劃（APP）再投資規模，這是歷史上首次“主動縮表”。歐央行強調，會以“有規則的和可預測的”方式縮表。

歐央行總資產規模接近9萬億歐元，資產側主要包括對信貸機構的貸款（通過TLTRO Ⅲ項目）和出於貨幣政策目的而持有的資產（APP，主要是歐元區的國債，如德國國債），前者的峯值為2.2萬億，後者5萬億，兩者合計佔比接近80%。相比10月底，11月底歐央行再融資規模快速減少了近3,000億歐元，存量規模為1.9萬億。2023年3-6月為縮減APP再投資規模的第一階段，平均每月減少150億歐元。7月以後的規模要等到2023年確定。如同美聯儲一樣，資產負債表正常化是輔助於利率正常化的，晚啟動是為了呵護市場的流動性環境，但當政策追求“充分緊縮”的立場時，且當利率已經回到正常水平時，收縮資產負債表是十適宜的，節奏則取決於市場所能承受的“壓力測試”。

整體而言，相比美聯儲，歐央行面臨更難的跨期最優選擇。因為歐元區通脹和加息週期都滯後於美國1-2個季度，但經濟週期卻領先於美國進入衰退階段。與此同時，歐元區金融壓力也超過美國。短期內，在全球金融條件繼續收緊、總需求繼續回落，以及冬季用電高峯期來臨的多因素交織的環境下，歐央行更難進行跨期最優選擇。隨着緊縮政策的需求效應的持續發揮，歐央行明年上半年還可能繼續向下修正經濟增增長預期，從“淺衰退”演化為“深衰退”。

受新冠疫情時期超額赤字和未來一段時間內高通脹的掣肘，2023年歐元區財政空間有限，財政去槓桿依然是主基調。疫情期間，政府支出規模大幅抬升，總支出佔GDP的比重超過了全球金融危機和歐債危機時期。2020年，歐元區赤字率高達-7.1%，2021年收斂至-5.1%，遠超過3%合理水平。2022年前3季度，赤字率繼續回落，但仍有部分經濟體位於高赤字區間。整個2022年，歐元區面臨多重壓力，年底經濟已經滑入衰退區間，但財政也只能採取臨時性的結構性政策支持經濟（如定向的能源補貼）。2023年財政赤字率易收難放。

疫情期間，歐元區整體槓桿率一度突破了100%，各國政府債務槓桿率都顯著提升。雖然已經進入去槓桿階段，但離疫情前的水平依然有一段距離。除愛爾蘭外，歐債危機期間的“脆弱五國”依然是脆弱環節。希臘政府槓桿率突破了200%，意大利的高點接近180%，葡萄牙超過150%，西班牙超過140%。歐盟委員會預計，歐元區的公共債務槓桿率預計將在 2023 年下降至 92%，依然高於歐債危機時期的83.9%（2010年）。

2022年4季度，歐元區主權債務綜合壓力指數（SovCISS）已經超過了0.4，高於警戒線（0.32），接近歐債危機時期。參考近6個月（2022年5-10月）主權債務綜合壓力指數（SovCISS）均值，歐元區國家主權債務壓力由高到低排列依次為：芬蘭、奧地利、瑞典、德國、荷蘭、法國、比利時和波蘭，其中，芬蘭、奧地利和波蘭均為歷史峯值。8-10月漲幅較大的國家為：德國、荷蘭、芬蘭。

歐盟委員會的共識是，財政赤字應繼續迴歸合理水平。在12月公佈的2023年歐元區財政預算計劃草案（DBPs）中，歐盟委員會明確提到，2023年實施廣泛的財政刺激來拉動總需求是沒有必要的，重點是實施結構性政策，保護脆弱的家庭和企業，同時，在需要時保持靈活性以適應迅速變化的形勢。歐盟委員會呼籲成員國，特別是高負債國家，從廣泛的刺激政策轉向更審慎的政策，並隨時調整政策以適應迅速變化的經濟形勢。歐元區財政部長仍然強調當下應對通脹的重要性，表示願意推動採取審慎的財政政策，即採取進一步縮減刺激措施規模和進行結構性改革等措施。

由於缺乏統一的貨幣-財政協同框架，再加上歐央行將開始減持國債，歐洲主權債務市場的流動性壓力或進一步抬升。在近期例會中，每當討論到經濟活動，歐央行都會提及財政政策。認為應對高能源價格的逆週期財政政策應是臨時的（temporary）、定向的（targeted）和量身定製的（tailored），否則就會加劇通脹壓力，從而迫使歐央行採取更緊縮的政策。在對財政赤字的預測中，歐央行也維持“去槓桿”的判斷，雖然12月預測上修了2023年財政赤字率。

所以，這次不一樣。歐債危機是邊緣國危機，這次是核心國危機。在俄烏衝突和全球供應鏈擾動的背景下，高度依賴能源進口和貿易，以及製造業佔優的德國面臨更嚴重的挑戰。而在曾經的“歐豬五國”（PIIGS ）中，只有意大利的CISS高於歐元區均值，所有國家的SovCISS都顯著低於歐元區的平均值。但如果考慮到德國在歐元區的中心地位及金融危機的高傳染性屬性，邊緣國恐怕也難以置身事外。

總結：

1.經濟週期的衝突是後疫情時代把握全球大類資產演繹的一條邏輯主線。在全球週期的結構方面，2023年與2020年有相似之處：東昇西降，但不同的是：供應鏈從斷裂到修復，政策從擴張變為緊縮，全球總需求從復甦轉向收縮。所以，“東昇”有阻力，“西降”有慣性。

2.以人均實際GDP負增長為依據，1960年以來全球經濟的5次衰退有3個特點：（1）前一年都出現了放緩；（2）同步衰退程度較高；（3）外生衝擊，如金融危機、政策轉向、能源危機、地緣衝突等。AEs追求“充分緊縮”的貨幣政策是可能出現的“第6次衰退”的關鍵因素。

3.2022年11月美國經濟明顯放緩，或已跨過衰退臨界點。2023年美國經濟前低後高，Q1-Q3或陷入衰退，Q4或走出衰退，所以是淺衰退；美聯儲H1維持“充分緊縮”，7月例會是觀察政策轉向的窗口。美聯儲轉向時點（Q2、Q3還是Q4）與美國經濟是否衰退與否關係不大，因為已經落後了；

4.2022Q4-2023Q3歐洲經濟或連續出現環比負增長，“滯”的壓力增強；歐洲通脹在2022年10月達到峯值，核心通脹仍在頂部，2023年核心通脹中樞會高於2022年，一段時間內或高於整體通脹；歐央行加息空間較美聯儲更大，降息週期的開啟或比美聯儲更晚；

5.在發達經濟體加息和美元升值背景下，新興市場在2022年表現出了較高的韌性，原因包括：（1）經濟強勢復甦；（2）超額準備金率大幅抬升；（3）大宗商品牛市；（4）比美聯儲更早加息（拉美）；但3個原因使她們2023年面臨嚴峻的壓力測試：（1）增速降檔；（2）全球總需求和大宗商品價格下行；（3）AEs貨幣緊縮程度加劇，EMDEs金融壓力還會進一步增加；

6.資產配置建議：國內股票+美國國債；美股：價值-成長-價值。美聯儲加息仍將壓制成長股的表現，價值或跑贏成長。在風險偏好的驅動下，成長股在衰退中段（2022年Q2）反彈。價值股反彈靠盈利驅動，時點或顯著滯後，大約在走出衰退前後；美債短端利率仍有上行空間，但長端利率已進入下行通道，隨着縮表的推進，流動性仍趨於緊張，波動性或加劇。

四、風險提示

1.通脹放緩不達預期。歐美日均面臨通脹的二次反彈風險，驅動因素主要是產出缺口和就業缺口，後疫情時代工資增速的中樞或明顯抬升。

2.貨幣政策“矯枉過正”。歐美央行均追求“充分緊縮”的政策立場，貨幣政策已經與全球經濟週期出現背離。

3.金融壓力上行觸發流動性風險。全球金融壓力已經上行至緊縮區間，由於加息週期尚未結束，2023年壓力還將上行，進而增加金融市場波動性。