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三种思维方式看当前债市
格隆汇 01-05 09:32

本文来自格隆汇专栏:国君固收覃汉,作者: 覃汉团队

核心观点:

随着理财赎回压力阶段性缓和,中短端信用债正在迎来确定性的估值修复机会。海外经济体疫后复苏普遍遭遇到的高通胀问题或将在2023年国内重演,需要警惕“跨周期”调节思路下货币政策提前转向。2023年二季度中后段和三季度或将是债市下跌压力最大的时间窗口。

信用债已经调整出了相对的性价比,来自银行自营等资金也在增加配置。后续来看,春节前央行增加流动性投放,疫情扰动预计还会影响经济数据1~2个月时间(从公布时间点考虑),债市的资金面、基本面环境相对友好。但考虑到理财赎回压力的余波还在,债市中期展望的总体氛围偏悲观,因此信用利差暂时很难系统性回到前低。

经过2022年末的调整,部分套息、套利策略空间已经不大,但从底层逻辑、利差空间和机构行为看,还有部分可以持续,也有部分新的套利机会产生,主要包括:杠杆套息搭配信用利差套利,主要机会集中在中短端;套取国开期限利差,部分已经性价比不高,比较安全的是2-1年利差;新老国开利差,在1月可能有较好的一轮利差扩大-缩小的机会。

无论是从正股反弹空间还是从转债估值性价比的角度来看,1月都是转债较好的布局时机。考虑到2023年一季度理财产品到期的体量不小,策略上建议向低溢价的偏股型和平衡型转债倾斜。从资金面好转的确定性而言,银行转债有突出的性价比;从复苏的确定性而言,消费标的有较强的正股驱动;从业绩确定性角度,部分新能源标的仍值得期待。

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覃汉:三种思维方式看当前债市

1.1 预期思维:从DDM模型看股债强弱切换

对于利率的趋势,我们在2019年底提出了债券市场第一性原理:一致预期分为长期和短期,只有长期的一致预期和短期的一致预期在方向上是同向时,才会形成大级别的趋势性行情,而方向背离的时候表现为震荡行情。债券市场第一性原理很好地捕捉到了201912月开始的小牛市,包括2020年上半年疫情冲击刚开始时5年期利率的猛烈下行,以及20205月份之后的利率上行。

2021年之后,我们在利率波段和第一性原理基础之上,提出了用ROE杜邦拆解的三个维度拆解账户收益,讨论在什么情况下应该践行长期主义拿住头寸,在什么情况下要通过提高交易周转率来增厚收益。

债市第一性原理的假设是既要有长期的一致预期,又要有短期的一致预期。2022年,我们发现很多时候市场没有长期的一致预期,在没有阶段性的长期维度的一致预期时,只能基于短期的一致预期做博弈和思考。2022年4月初,基于之前的框架,我们更进一步提出“雾天开车,看短做短”的投资理念:若投资者无法形成有效的长期一致预期时,则倾向于依靠短期一致预期线性外推,看短做短。

2022年11月之后,我们提出“强预期和弱现实”,“强预期”指的是地产和防疫政策出现大级别的反转,长期的预期持续升温;“弱现实”指的是防疫政策优化对经济基本面造成进一步的冲击。围绕着强预期和弱现实,我们进一步尝试用金融的资产定价模型——DDM模型去看待2022年11月以来股强债弱的切换。

2022年前10个月,股票下跌,债券持续走牛,特别是信用债处于牛市状态。10月之后,股市企稳,风格是否切换尚不能下定论,但权益资产的拐点出现已是不争的事实。过去两个月债券趋势出现逆转,虽然长端利率上行幅度并不大,但信用债出现踩踏行情。

2022年前10个月为什么会出现“雾天开车,看短做短”、信用债明显好于利率债的行情,可以用DDM模型来解读。DDM模型对于金融资产而言是现金流贴现,股票是永续现金流贴现,债券是存续期间内的票息贴现,股票对应的分子是上市公司产生的现金流,债券(特指利率债和高评级信用债等没有信用风险的债券)对应的分子是票息本身。

宏观环境可以分为四个象限,横轴是经济周期,从左到右由衰退到复苏,纵轴是宏观条件确定性的强弱,从上到下确定性从高到低,共有四种组合。在复苏且确定性很强的第一象限,权益类资产普涨,是全面牛市。2022年前10个月对应的是宏观经济承压、外度环境高度不确定的第三象限。对于股票,除了无风险利率下行之外,分子端和分母端的风险偏好和风险评价全部指向利空,股票全面下跌。对于债券,分子是固定的票息,是穿越周期的,对于分母端,十年国债利率变化不大,但存在利差的国开债和信用债等品种的分母端隐含着风险偏好和风险评价的因素。在宏观经济承压和不确定性较强的背景下,分母端风险评价和风险偏好有利于利率债和高评级信用债提高估值,这就可以很好的解释在名义利率下行幅度不大的情况下,有利差的品种出现大牛市的行情。

展望2023年,宏观周期从衰退走向复苏,外部条件从极端不确定走向确定。现在看来,宏观经济还远没有到复苏的状态,也远没有到确定性的极端,但2023年疫后复苏的确定性又非常高,因此从2022年11月开始,股债强弱关系已发生根本性逆转,2023 年股债分化或将进一步扩大,随着时间的推移分化会越来越明显。

1.2 交易思维:理财赎回对债市微观结构的影响

过去两个月,交易思维在债券市场体现为理财赎回的负反馈,对债券市场微观结构产生了深远的影响。过去理财产品使用摊余成本法估值,起到债市稳定器的作用。本次理财赎回有两方面影响,第一是银行表外资金回表。理财赎回之后变成活期存款,防疫政策优化之后当前仍处于弱现实阶段,实体经济融资需求短期受到抑制,狭义流动性的供需会出现错配,资金利率大幅下行,现券不断被抛售,现券利率提升,现券和资金利率出现分化。分化到了极致,理财赎回带来的现券抛售的压力缓解,资金利率维持低位,前期踩踏的品种会有估值修复的行情,这是过去两三周债券市场的逻辑。

理财赎回第二方面的影响,体现在利率债和信用债的表现分化。这一轮理财赎回带来的债市调整中利率债比信用债有韧性,从微观结构的视角来看,因为银行理财持有更多的是信用债,因此抛售的更多的是信用债,资金回表会增加对利率债的购买。反过来,如果银行理财的赎回缓和,信用债由于此前超跌,修复的动能会更大。预期2023年债券市场还会受到银行理财负反馈的影响,我们对2023年的债券市场整体偏谨慎,短期看好短端信用债修复的确定性机会。

1.3 总量思维:疫后供需缺口是债市主要风险点

从总量思维来看,2023年宏观基本面有哪些确定性的基本矛盾,第一是随着防疫政策优化,参考海外经验,国内经济在疫情短期冲击之后将进入复苏阶段,但复苏强度有分歧。

疫情之后海外遭遇高通胀,因为疫情对部分行业的影响像是供给侧改革,供给端的恢复速度低于需求端,实体和服务行业都是这样,服务行业的供需错配会导致工资边际涨得更快,会进一步推升通胀。我国的产业链非常丰富,PPI同比增速低于欧美,疫后需求端复苏,很多行业的供给缺口会推动通胀上行。因此2023年除了关注经济复苏之外,还要关注通胀抬头。11月的货币政策执行报吿和12月的中央经济工作会议明确提到稳物价,尽管短期核心CPI很低,但参考海外,通胀压力可能在2023年二季度到三季度凸显,基于央行货币政策跨周期的思路,货币政策超预期转向的风险值得关注,国内利率仍有进一步上行的风险。

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王佳雯:对这一轮信用债调整的思考

这一轮信用债的调整可以拆分为三个阶段:

第一个阶段,信用利差低位震荡,但再难收窄。9月份主要评级和期限的信用利差基本上达到了历史低位,主要是流动性整体充裕,资产荒之下机构欠配。但9月下旬开始,随着地产宽信用预期升温,投资者观点出现分歧,而信用债极低的利差水平意味着配置性价比不高,因此信用利差低位波动中小幅回升。10月份疫情扩散对经济冲击加大,债市情绪阶段性回暖,但利率尚且能修复到前低附近,特别是短久期,信用利差总体震荡走高,仅2年以上的二级资本债表现较为强势,10月份利差进一步收窄。

第二阶段,信用债紧跟利率债调整。11月份,地产和防疫两大关键性政策出现较大调整,债市走出了一轮普跌。以往来看,由于流动性差异以及交易摩擦等因素,利率债调整更为领先,信用债滞后,短久期领先,长久期滞后。但11月份的调整中,信用债的调整与利率债的调整并没有明显的时滞;关键期限的表现也比较接近。并且观察到信用利差大幅走扩,这意味着信用债“超调”于利率债。

第三阶段,信用利差修复不及利率。11月中旬以及12月中旬,债市走出了两波修复性行情,主要的原因在于央行维稳向银行间投放流动性,以及基本面的弱现实起到阶段性支撑的作用。但信用债的表现总体偏弱,表现为11月中旬利率债回暖、信用利差被动走阔,12月中旬信用利差收窄,但修复水平远远弱于利率债。截至2022年12月30日,1年、3年、5年的AAA-二级资本债分别修复32.9%、34.9%、26.2%,AA+城投债分别修复27.6%、20.0%、16.5%,对应期限国债分别修复37.1%、42.8%、28.6%。

信用债在下跌中跌的多,在修复阶段中涨的少,主要有三个方面原因:

其一,利差极限压低后的反弹。这一轮资产荒持续时间较长,来自理财的配置资金不断涌入,导致信用利差持续收窄,创下历史新低。投资者主观上担忧信用利差保护不足,担忧后续行情波动导致较大的估值压力,因此买入行为并不是因为主动看好,而只是因为客观上有配置压力而被动买入。

其二,流动性差异以及交易摩擦。2023年经济回暖已经成为主流判断,对债市整体的态度,市场中期偏谨慎。但由于增厚收益的需要,则需要把握尽量多的利率下行波段。那么如果是以波段的思路进行操作,势必是以流动性较好的个券作为交易载体。因此,10年期这样的关键期限,以及短久期利率债相对占优,但信用债交易摩擦较大,并不是波段主力品种。

其三,核心原因在于理财的负债不稳定。理财产品主力配置信用债,是市场最主要的增量资金来源。但理财净值化转型后,产品收益波动较大,以及与业绩基准的偏离较大,导致了较大的赎回压力。与2022年2~3月份的调整相比,权益市场波动导致固收+基金的赎回压力,继而引发二级资本债被卖出。当时是因为理财的资金承接力度较大,并未引发赎回→抛售→赎回的负反馈。但这一轮调整中,理财规模总体缩水,而考虑到资本占用、考核指标等问题,来自银行自营、保险资管的承接资金比较有限。并且这样的矛盾并不是央行增加流动性投放能彻底解决的。

当下的关键问题是,信用债调整到位了吗?可以分别从调整时间和调整空间两个维度来看:

其一,从历史上可比的冲击来看,比如2014年中登事件、2019年包商事件、2020年永煤事件,信用债情绪的恢复相对利率债需要更长的时间。并且修复的节奏与总体债市氛围有关,即市场主流观点偏多,信用债修复越快,而整体氛围悲观,则信用债修复更慢。从这个维度来看,目前投资者的主流看法对债市2023年表现并不乐观,而利率债的修复也并不充分,对信用债的定价推动力度不大。

其二,调整空间来看,目前中票信用利差调整到2008年以来的历史分位数25~30%左右,AA+等级城投债利差调整到历史分位数35%~40%左右,银行永续以及二级资本债已经调整到有估值数据以来的历史分位数70~90%左右,均已调整出了一定的安全边际。从这个维度来看,目前信用债已经有了一定配置性价比。

总结而言,信用债已经调整出了相对的性价比,来自银行自营等资金也在增加配置。后续来看,春节前央行增加流动性投放,疫情扰动预计还会影响经济数据1~2个月时间(从公布时间点考虑),债市的资金面、基本面环境相对友好。但考虑到理财赎回压力的余波还在,债市中期展望的总体氛围偏悲观,因此信用利差暂时很难系统性回到前低。

具体策略方面,建议配置向短久期品种倾斜。2023年地方财政收支平衡度好转,城投基本面风险边际下降,叠加此次道桥贷款展期利好的催化剂,城投违约仍然不是基准情形。但机构负债端的波动对配置资产的流动性要求提升,因此短久期评级下沉是更好的策略。金融债中的活跃个券,弹性较大,当前调整到较高位置适合进行波段博弈,但久期宜控制在2年内。

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唐元懋:哪些利差还有博弈空间

近期市场短期指标恢复已近尾声,但市场长期节奏难以形成反转格局,2023年开年顺前期趋势做多可能危险性较大,但2022年末各债种皆有套息空间,目前看,经过2022年末的调整,部分套息、套利策略空间已经不大,但从底层逻辑、利差空间和机构行为看,还有部分可以持续,也有部分新的套利机会产生。

杠杆套息仍有空间,但单纯利率债套息收益可能不足。排除跨年因素的影响,2022年末套息空间仍然存在。同时整体债市杠杆率仍然偏低,上杠杆危险性不大。但需要考虑到节后资金利率大幅下行扩大利率债息差的可能性也偏小,可能需要搭配信用债利差才更有性价比。

在信用债期限的选择上,目前各类信用债短期利差皆相对优于长期。AAA级1年期城投和企业债相对国债分别有76BP和66BP利差空间,在历史分位点的60%和55%附近,同等级5年期和10年期城投和企业债利差空间都不到历史50%分位点。同时近期保险和股份制银行买入中短期信用债较多,但理财子的短期信用债净卖出则远远少于中期债卖出,后续短期债保持相对强势的可能性较大。近期平均看,另外1年期repo互换利差远远好于5年期,如果要用1年期repo进行回购养券,搭配的资产也以短期更为合适。

套取国开短债间的期限利差安全性更高。从历史角度看,当债市因为经济恢复而走熊时,国开国债利差和国开期货利差都有较大走阔可能。前一周(2022年12月26日-2023年1月1日)国债国开利差仍然处于低位,以2020年以来的均值为基准3年期和10年期各有11BP和17BP的空间。国开期限利差已经有所走阔,目前还有比较明确空间的只有2-1年和30-10年利差。目前30年国债换手率日渐减少,不管是做多或做空的灵活性都在下降。相反近期短债热度提升,主要买方短债买入有所增加,农商行大幅减少短债净卖出,基金继续大幅增持中短债,理财子净卖出短债的幅度有所放缓。2-1年以2020年以来的均值为基准还有10BP左右的套利空间,同时还可获取部分骑乘收益。

新老券切换行情10年国开新老券利差仍有空间。2022年底220220和220215切券后利差迅速缩小并一度倒挂,我们认为这不是一轮切券利差扩大-缩小周期的结束,也不是做空情绪高涨的结果。仅仅是由于临近2022年末,机构借贷和买卖量都很低产生的偶然偏差。此次切券完全是由于老券220215交易量大幅下行产生,新券220220交易量并未增加,新券流动性溢价还未体现出来。

2023年首个交易周,随着新券交易量增加,切券行情才会真正开始。根据历史规律,由于新券流动性溢价增加,接下来利差大概率快速扩大,后随着债市情绪偏弱和借入做空增加,新券价格下降,利差缩小,一轮切券行情完成。另外从2019年以来的历史看,经济偏弱时10年国开发行时间可能比较早,2023年的第一支10年国开可能在2月甚至更早发行,留给220220切券利差交易机会可能只有一轮,较难出现两次或以上的利差扩大-缩小行情。

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胡建文:怎么看春节前资金面

预计央行仍将继续呵护银行间市场资金面,2023年1月份银行间市场流动性延续宽松,隔夜利率中枢位于1%以内,跨春节的回购成本或显著低于跨年末时点,建议继续保留短久期高等级信用债的杠杆套息策略。

2023年春节假期第一天在1月21日,疫情防控优化后,2023年春节居民返乡带动取现需求上升,现金漏损增加,预计2023年1月份M0环比增加值与疫情前2019年、2020年相近,约1.5万亿,需要央行对应增加短期流动性投放以保持银行体系流动性稳定。2017年及以来,央行维护春节资金面采用的工具包括临时准备金动用(CRA)、降准、TMLF、MLF、逆回购等。由于2022年12月份实施0.25个百分点的降准,CRA是在2018年年初较为紧张的资金面背景下采用,因此2023年春节前采用降准或CRA的可能性较低,预计央行仍然将以MLF、TMLF、逆回购等方式加大短期流动性投放。同时,不同于年末,春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束,因此在央行大力补充银行体系流动性后,跨春节的回购成本或维持低位,显著低于跨年末时点的回购成本。

2022年11月底以来,全国疫情“闯关”对经济活动有一定负面影响,2022年12月份PMI读数47创34个月低点,央行货币政策委员会对国内经济的描述从2022年Q3例会“国内经济总体延续恢复发展态势”变更为Q4例会“国内经济恢复的基础尚不牢固”,央行加大逆周期对冲,跨年逆回购投放量17280亿元远超过去几年同期水平,对应隔夜利率连创新低,资金维持宽松的时间与国内疫情演化高度相关。预计1月份全国疫情仍有长尾效应,央行仍将维持宽松,整体对春节前资金面偏乐观。

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王宇辰:对近期城投债务重组和取消发行潮的看法

近期,城投债有两个事件比较值得关注,第一个是遵义道桥银行贷款展期重组达成了实质性进展,第二个是信用债的取消发行潮。

对于遵义道桥的债务重组,我们认为,这是城投债务化解比较重要的时点,国发2号文的推出,标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来,中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。本次遵义道桥债务展期的推进,表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展。从具体条款看,遵义道桥短期偿债压力得到显著缓释,此次银行贷款重组涉及的债务规模155.94亿,而中报时披露的银行贷款余额为164.48亿,表明遵义道桥绝大多数的银行贷款均已完成展期和降息。随着银行贷款的利率回归到3.0%到4.5%之间,融资成本相较此前调降200BP-300BP,若按照融资成本调降250BP测算,每年可以节省的利息费用达到4亿,短期的偿债压力能够得到比较好的缓释。

对于近期信用债的取消发行潮,我们认为,短期维度看,随着信用债调整压力逐步缓解,信用债发行或将边际改善。银行间资金面维持宽松,叠加当前信用债绝对点位已具备吸引力,险资等配置型资金买入信用债动力抬升,12月下旬以来信用债调整压力有所缓解。部分债券发行人上调申购上限后,在一级市场的关注度已有所回升,信用债发行将边际改善。中期维度看,理财资金回表后银行放贷需求抬升,企业融资结构面临调整,债券发行仍将维持紧平衡。银行理财赎回潮后,部分资金流向银行存款,银行放贷的动力进一步抬升。对于发行人来说,本轮债券融资的综合成本整体抬升70bp-100bp附近,债券直接融资相较银行贷款的成本优势弱化,2023年企业融资结构面临调整,债券发行或仍将维持紧平衡。

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顾一格:1月转债策略展望

12月的权益市场经历了上涨-下跌-上涨三个阶段。12月初受防疫政策优化的影响,市场大涨,随后由于疫情扩散导致信心不足,市场再次陷入调整,随着部分城市疫情达到峰值和重磅疫情政策出台,12月最后一周市场回暖。12月权益市场交易主线主要围绕防疫政策拐点和地产政策拐点带来的经济预期拐点展开,消费、金融、地产后周期等板块涨幅居前。从大小风格来看,以上证50和沪深300为代表的大盘指数表现更好。12月转债表现整体弱于正股,12月上半月理财赎回余波继续压制转债表现,从12月下半月起,理财赎回的影响逐步减退,转债估值有所回升。

展望1月,从经济基本面来看,短期经济数据受疫情影响可能延续弱势,但复苏方向确定。12月制造业PMI较11月下调1个百分点至47.0%,供需两端继续大幅回落,服务业PMI较11月大幅下降5.7个百分点至39.4%。疫情对制造业供需两端和服务业的冲击仍在继续,考虑到各地疫情达峰的时间差,以及春运可能带来的二次感染,预计疫情对23Q1经济的影响仍将持续,23Q2经济将逐步修复。

从政策面来看,扩大内需、基建和房地产销售政策有望进一步发力。12月政策面最大的看点是防疫政策优化和中央经济工作会议。从11月11日疫情防控二十条,到11月底各地陆续放开管控,再到12月7日国务院防疫优化措施“新十条”和12月26日的《总体方案》,过去两个月以来新冠疫情防控政策经历了一次次重大调整。随着各地感染高峰逐渐过去,疫情对经济的扰动将逐步淡化,消费和出行需求将逐步释放。近期北京、广州等地的交通拥堵指数已有明显反弹,机票、酒店搜索量明显上升。

12月15-16日举办的中央经济工作会议强调,“着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力,改善消费条件,创新消费场景”。拉动内需有望在住房改善、新能源汽车、养老服务进行政策发力。此外,会议还指出“加快建设现代化产业体系。围绕制造业重点产业链,找准关键核心技术和零部件薄弱环节,集中优质资源合力攻关,保证产业体系自主可控和安全可靠”,高端制造业仍是2023年全年政策支持的重点。

从国内流动性来看,预计流动性将维持合理充裕。12月28日召开的四季度央行货币政策委员会例会强调,“要坚持稳字当头、稳中求进,强化跨周期和逆周期调节,加大稳健货币政策实施力度,要精准有力,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。在经济依然承压的背景下,预计流动性将维持合理充裕。

从海外流动性来看,随着美联储加息放缓、美元指数高位回落,外围流动性有所改善。美国劳工部公布数据显示,截至12月24日当周,首次申领失业救济人数增加9000人至22.5万人。截至12月17日当周,持续申领失业救济人数升至170万人,为2月初以来最高。申领失业救济人数持续上升可能会引发加息放缓。海外加息对权益市场的压制已明显缓解,但加息导致的海外衰退预期仍然存在,对出口占比较高的企业仍需保持谨慎。

当前权益市场处于底部区间较为确定,政策底和估值底已经出现,经济底即将出现,市场对于宏观经济的预期已经转向,居民投资意愿和风险偏好有望显著提升,权益市场有望迎来一轮牛市。1月受春节效应影响,市场可能维持大消费为主线的存量博弈。同时由于1月进入业绩验证阶段,需警惕部分企业业绩预期下调带来的下跌风险。

近期理财赎回冲击下转债估值大幅压缩,转债性价比明显提升。加权平均转股溢价率为41.79%,为2021年以来的72%分位数,11月初的加权平均转股溢价率达到2021年以来的95%分位数,而且各个平价段的转股溢价率水平都较11月初有不同程度的压缩。从历史上看,债市流动性冲击导致的转债杀估值是较好的布局时机。

因此,无论是从正股反弹空间还是从转债估值性价比的角度来看,1月都是转债较好的布局时机。考虑到2023年一季度理财产品到期的体量不小,策略上建议向低溢价的偏股型和平衡型转债倾斜。

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刘玉:1月转债择券主线

从年度的权益视角而言,当前估值底、政策底和经济底同步出现,预期显著改善,2023年将迎来确定性的权益牛市。我们认为未来一年大盘标的将更具备性价比,核心原因在于估值的安全边际叠加业绩好转。

一月份来看,我们不改对权益走强的判断,但是在月度的转债择券上会更从确定性的角度出发。我们认为:从资金面好转的确定性而言,银行转债有突出的性价比;从复苏的确定性而言,消费标的有较强的正股驱动;从业绩确定性角度,部分新能源标的仍值得期待。

首先,从债券市场边际复苏而言,我们认为银行转债的配置价值已全面显现,主要原因在于目前银行转债的绝对价格出现显著压缩,转债的估值压缩与资金面的关联度更大,当前理财赎回已经呈现边际好转。从银行正股层面,正股估值有较强的安全边际,受益于地产的边际复苏,悲观情绪逐步消化。

底仓层面,兴业转债、齐鲁转债等绝对价格有较好的性价比,且正股基本面相对稳健,兴业转债受益于房地产风险暴露的缓解;齐鲁转债破发与上市时点有一定关联,估值洼地在市场好转之后有望修复。

弹性层面,具备区位优势的城农商行依然是银行转债的弹性贡献标的,成银转债、苏银转债、常银转债、苏行转债等,区域性银行的优势在于此前受地产带来的影响较小,且经济增速恢复之下,业绩将迎来显著改善。苏州银行2022年三季度拨备覆盖率超过500%,资产质量较好,区位优势为后续扩张打下了基础,营收和利润端有望迎来高增。

此外,虽然消费全面复苏仍需时间,但是节前各类动销活动较为确定,各地感染数量短期达峰。开放后人口流动加剧,消费仍有正股方向上的确定性。转债消费标的虽然相对稀缺,但是仍不乏一些消费的参与机会。

出行角度,南航转债短期受益于疫后复苏,长期受益于需求端渗透率提升;消费品角度,新乳转债、百润转债、珀莱转债等都具备边际修复逻辑,转股溢价率压缩之后性价比明显较前抬升;此外,生猪价格持续调整,产能去化进度加速,当前估值仍低,牧原转债和温氏转债绝对价格回落至相对低位。纺服领域,海澜转债线下门店逆势扩张,线下消费需求恢复将显著受益。

最后,风、光和储能在内新能源赛道虽然经历了较为明显的估值压缩,但是业绩层面仍有较强韧性,海风业绩有望放量的起帆转债、储能业务持续开拓的金盘转债、受益于胶膜竞争格局稳定的龙头新券福22等。

风险提示:防疫政策超预期调整,疫情压力超预期;消费及地产修复程度不及预期;海外紧缩节奏超预期,经济衰退风险加大;微观交易结构的修复时长超预期;理财相关监管政策超预期;全球地缘政治不确定性打压风险偏好。

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