本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者： 陈健恒、范阳阳等

11月份以来，债市的调整，虽然有不低比例是理财负反馈导致的，但触发因素其实是防疫和地产政策调整后市场对明年经济复苏的预期导致对货币政策收紧的担忧，从而触发了提前的抢跑行情。这里面的关键点依然是对于货币政策是否收紧的预期，以及货币政策的重要基准利率是否调整。回顾今年债券市场行情（图1），以全年来看，实在无法定义是否是牛市，因为最后两个月把全年的利润吞噬了不少，但前10个月来看，总体可以说是利率震荡下行的牛市。不过即便是在前10个月这个利率震荡下行的格局中，债市的走势也并非一帆风顺，中间也出现了不少的分歧点，包括经济刺激政策是否会触发央行货币政策转向（比如2-3月份地产阶段性放松，利率有所回调）、中美利差倒挂和人民币汇率贬值是否会触发央行放弃货币政策放松、货币市场利率低于MLF利率之后是否会导致央行收紧流动性来重新收敛货币市场利率和MLF利率等等。基本上，中间这些分歧点都是围绕着货币政策以及货币政策的重要利率基准是否调整来展开的。这些分歧反映了市场对货币政策依据什么来决策，而货币政策作用到市场的锚又是什么存在着模糊地带。投资者对这些问题的看法不同也导致了投资者对债券行情的判断不同。所以造成了债券虽然利率跟随经济和通胀震荡下行，但过程颇为纠结。

图表1：年初至今收益率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月23日

对比于美国，投资者对货币政策的预期相对清晰，预期的依据就是通胀、就业和经济增长情况，而作用的锚就是联邦基金利率。美国债券市场的波动基本上都是围绕这些基本面的变量来判断联邦基金利率这个锚的变化从而推导债券应该怎么走。

对于2023年债券市场的走势，投资者依然存在分歧，其实就是对于货币政策是否会收紧还是继续放松的分歧，以及货币政策更看重哪个政策传导的锚的分歧。所以本期我们就来分析下如何理解货币政策的决策和使用的锚。

对于债券而言，MLF是锚还是二级市场回购利率是锚？

第一个要来回答的问题就是，货币政策的锚到底是MLF还是二级市场的回购利率？因为今年这个两个指标是背离的，二级市场回购利率降幅大于MLF，如果债市以MLF为锚，那今年前10个月，债券利率似乎不应该降那么多，但实际上债券投资者自己比较看重二级市场回购利率，因为这个是债券投资者尤其是非银机构投资者衡量自身资金成本的重要指标（图2）。

图表2：债市重要利率历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

历史上来看，回购利率也确实是债券市场定价的重要依据，尤其是7天回购利率稳定性高于1天回购，其利率的高低起落反映了资金面的变化和货币政策的变化。

回顾过去二十年，二级市场回购利率也很大程度上是央行传导货币政策的载体和传输点，只是在不同阶段，央行用于传输的政策工具和引导逻辑也稍有不同。在外汇占款较高且央行需要通过发行央票来回笼流动性的阶段，当时央票利率是一个用于引导二级市场回购利率的政策信号。在2002年到2006年，央票的发行利率也是随行就市的，并不是一个政策信号，但从2007年开始，央票发行利率就尽量稳定下来（图3），除非政策态度有变化，否则一般而言央票发行利率是连续平稳的。从2007年到2013年，央票发行利率都承担了一个比较重要的政策信号传导源，引导二级市场回购利率和债券利率的波动。同时，在这个过程里面，央行调节利率也比较倚重于传统的存贷款基准利率，也就是通常的加息和降息。在2007-2013年，经济周期都是传统的大起大落型，所以央行对应调整存贷款基准利率和央票利率的幅度也较大（图4）。例如，2007-2008年是经济过热，存贷款基准利率和央票利率也是逐步上调；2008年四季度次贷危机爆发，存贷款基准利率和央票利率也是大幅下调；2010-2011年经济过热和通胀高企阶段，存贷款基准利率和央票利率再度攀升。

图表3：央票发行利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：存贷款基准利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

但在2013年之后，由于外汇占款的逐步下降，央票也开始渐渐淡出历史舞台。在缺少了央票利率的政策指引之后，央行开始引入利率走廊的概念。所谓利率走廊，指的是二级市场回购利率的走廊。走廊的下限是公开市场操作的逆回购利率，而走廊上限则是MLF利率或者SLF的利率。利率走廊是框定了一个二级市场回购利率波动区间，只要公开市场逆回购利率和MLF利率没有变化，那么二级市场的7天回购利率可以一定程度在区间里面波动（图5）。由于利率走廊的上下限有近100bp的空间，所以对二级市场回购利率的引导并不是很精准的，也只是一个大概的利率区间。

图表5：R007、7天OMO及MLF利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

虽然有了这个走廊，但实际执行中，由于走廊上下限空间很大，二级回购利率的波动仍是比较剧烈，而且有时候也会超过这个走廊。比如2017年金融去杠杆阶段，二级市场7天回购利率的上升幅度就完全超过了走廊上限。而且，由于央票退出历史舞台后，从2014年开始，央行在传统的存贷款利率调节上也没有那么灵活了，更偏向于精准滴灌，使得货币市场和债券这套利率体系容易跟存贷款这套利率体系背离。最为典型的是2017年和2020年。2017年是金融去杠杆，当年存贷款利率比较平稳，但货币市场和债券利率上升幅度较大（图6），当时债券利率一定程度上超调，信用债融资明显下降。因为对企业而言，贷款利率稳定，但债券利率上升较多，融资更多转向贷款。而2020年货币市场利率和债券利率走了一个很尖的V型（图7），上半年货币市场利率和债券利率下降幅度远高于存贷款利率，而下半年回升速度又太快，造成了金融市场的剧烈波动。

图表6：3Y AAA中票利率和银行加权贷款利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：2020年R007和1年期存单利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

鉴于利率走廊的控制不够精准，也不能联动货币债券与存贷款两套利率体系，所以从2019年开始，央行就开始思考“两轨并一轨”，将货币市场及债券这套市场化的利率体系和存贷款这套由官方引导定价的利率体系合并，从而完善货币政策传导机制。因为，在美国和其他发达国家，一般只有一套利率体系，都是央行控制短端的基准利率，然后市场交易出来货币市场利率和国债利率，而存贷款利率是跟货币市场利率和国债利率挂钩的。比如，美国的存款利率跟货币同期限的货币市场利率基本是对应的，而美国的贷款利率是在同期限国债利率基础上加点形成的。一套完整的利率体系，使得货币政策传导是顺畅的，无死角，也不存在监管套利空间。

“两轨并一轨”的核心设计理念是以MLF利率作为传动中枢，通过MLF利率变化牵动货币市场利率变化，以及将存贷款的定价逻辑锚定在MLF身上，比如LPR是基于MLF利率加点形成，再通过LPR来管理贷款利率，而存款利率定价则是锚定MLF，今年以来甚至要求存款定价需要同时参考国债利率。尤其是在2020年当年，由于货币市场利率波动太大，走了一个V型，导致在存贷款利率还相对稳定的情况下，货币市场和债券利率的波动则像是过山车行情，触动央行在2021年承诺货币市场利率尽量围绕MLF波动[1]，货币市场利率不会背离MLF太远。所以，在2021年，“两轨并一轨”的理念得到较好的执行，这也是2021年货币市场利率波动性降到历史较低水平的重要因素。

但今年以来，两轨并一轨的这套利率体制又受到了内外部环境的挑战。矛盾在于今年国内经济和通胀都比较疲弱，需要通过降低利率来刺激经济，但美国和大部分其他国家因为通胀而持续加息，中外利差倒挂，导致汇率开始出现贬值压力，为了避免MLF这个基准利率降幅过大加重汇率贬值压力，央行压制了MLF的降幅，全年MLF只下降了20bp，但二级市场回购利率和贷款利率降幅都远高于MLF的降幅，达到大几十bp甚至上百bp（图8）。这就意味着货币市场利率已经跟MLF脱钩，而贷款利率也已经跟LPR脱钩，造成两轨并一轨的设计再次回到脱轨，失去了MLF这个锚的指示。

图表8：7天回购利率和1年期MLF利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

但由于2021年央行表态过，货币市场利率尽量围绕MLF波动，不明显偏离[2]，所以当MLF利率下降的比较少，而货币市场利率已经下降比较多的时候，市场一直疑虑央行是否会重新引导货币市场利率回升，从而重新跟MLF利率接轨。这也是今年债券利率在下行过程中市场的一个主要困惑，导致利率下行不是很顺畅，中间不少时段利率都有明显的反弹。而到了年末，11月份以来这一轮债市的剧烈调整，其实也是因为市场预期明年经济和通胀回升，央行可能引导货币市场利率回升，重新跟MLF接轨，而引发对债券利率回升的担忧，从而出现了一轮抢跑。

所以，问题的核心就回到MLF是否依然是债市的锚，如果MLF利率不降下来，那么就意味着货币市场利率和债券利率要升回去么？我们认为不然。一个很简单的逻辑就是看，如果MLF依然是对市场有引导作用的话，就得看MLF的净增量和央行边际上投放流动性是否依赖于MLF。但今年来看，MLF并非是流动性投放的主力，因为MLF基本都是到期续发为主，存量没有增加，甚至小幅下降。边际上真正净增量较大的投放工具都是央行的结构性工具。比如今年上半年央行给财政部上缴了超过1万亿元的利润，这个利润上缴，其实可以理解为资金成本比较低的流动性投放，因为逻辑上类似于美国的QE，央行上缴利润之后，财政部将资金作为财政支出投放，投放资金会形成企业的存款，企业可能以活期或者部分定期存款回存银行，对银行而言就是成本较低的存款。此外，央行今年还有大量的再贷款，引导银行进行各种特定目的的资金投放，这些再贷款利率也是比较低的，普遍在2%附近（图9）。甚至近期通过政策性银行进行“保交楼”的信贷投放，央行给与政策性银行的再贷款已经实现了0利率（免息再贷款）。还有，为了刺激政策性银行进行信贷投放，三季度以来，央行给政策性银行增加了PSL的资金投放，可以看到PSL的增量很大（图10），而且1年期PSL的资金成本只有2.4%，也明显低于MLF。最后，央行在今年有过两次降准，虽然每次只降了0.25%，但合并起来，其实也投放了超过1万亿元的资金，而且成本很低。综合来看，可以清晰的看到，央行边际上更多是通过降准和资金成本低于MLF的结构性工具来投放流动性，所以可以维持货币市场利率低于MLF的格局。

图表9：再贷款季度投放量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：PSL月度净增量

资料来源：Wind，中金公司研究部

从上面这个分析不难看出，货币市场利率与MLF脱钩的背后，其实是更加倚重于利率更低的结构性工具的结果，那么结构性工具的利率反而才是对市场有意义的政策利率，毕竟银行边际上从央行拿到的资金，是这些结构性工具的成本。

但对于市场而言，即使明白了这个逻辑，但难点也是存在的。因为结构性工具的投放并不那么透明，虽然央行在货币政策执行报吿中也会透露季度结构性工具的情况，但信息也滞后于实际投放比较长的时间，而且央行一般公布的是结构性工具的投放量，而不是净投放量，使得计算边际上投放流动性的综合资金成本是比较困难的。

但大致可以理解为，这些结构性工具都比MLF更低，而且投放的期限也不短，普遍也在几个月到1年的时间，加权的利率可能在2%附近或者略高于2%的水平，如果考虑到央行利润上缴和降准的资金，那么综合的投放资金成本甚至不排除略低于2%。可以理解为这个2%左右的加权综合资金投放成本，才是目前债市所需要参考的锚。如果这些带有期限的综合流动性投放成本在2%附近，那么对于货币市场而言，隔夜回购利率维持在略高于1%的水平，而7天回购利率维持在1.6%-2.0%区间，就是合理的，且可以持续的。

正因为MLF的实际作用已经降低，所以其实并不需要担心货币市场利率会向MLF回归。除非央行不再使用结构性工具或者结构性工具的利率回升。

央行明年是否会抬升货币市场利率？

11月份以来债市的调整逻辑就是明年经济和通胀回升，所以可能触发货币政策收紧，所以出现了一轮抢跑。上文分析到，MLF的参考作用已经下降，而结构性工具的综合加权成本在2%附近。如果明年MLF和这些结构性的工具利率没有上升，那么意味着整体来看，货币政策的锚并没有上升，其实不需要担心债券利率上升的风险。但投资者依然会担心如果经济回升比较强劲，是否会触动央行收紧流动性并抬升货币市场利率？因为2020年下半年经济复苏的时候，出现过一次这个剧本，当时疫情冲击逐步弱化，经济复苏叠加政策刺激力度比较大，2020年下半年货币政策一定程度上有收紧，虽然政策利率没有上调，但货币市场利率和债券利率回升幅度很大。所以是否会重复2020年下半年的行情呢？

我们认为不会出现2020年下半年的行情。首先，政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调来看，强调2023年货币政策依然要“精准发力，保持流动性合理充裕”。意味着货币政策的整体方向定位是继续保持宽松，而不是收紧。在中央经济工作会议之后，人民银行副行长刘国强12月17日在“2022-2023中国经济年会”上表示[3]，最根本的要求是学习贯彻中央经济工作会议精神。就中央经济工作会议提出的货币政策要求，刘国强概括为“总量要够、结构要准”。刘国强表示，总量要够，就是明年货币政策的力度不能小于今年。“需要的话，还要进一步加力，除非经济增长和通货膨胀超出预期。” “当前，我国仍然是少数保持正常货币政策的国家之一，货币政策工具仍然比较充足，数量工具和价格工具都有空间，流动性管理的手段和经验都比较丰富。” 12月20日，人民银行行长易纲主持召开会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究部署贯彻落实工作[4]。会议提出，一是精准有力实施好稳健的货币政策。综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持金融体系流动性合理充裕。加大稳健货币政策实施力度，保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资成本稳中有降。优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从政策会议的表达来看，明年货币政策收紧的概率很低，甚至会进一步放松。

其次，从宏观逻辑来看，过去货币政策主动收紧的时候，都意味着经济基本面较为强劲支撑。有一些时候，货币政策收紧流动性不完全是经济问题，也主要是冲着金融去杠杆的目的。典型的如2013年和2017年。2013年是为了压缩银行表内非标，2017年是为了打压影子银行，都是在经济并非完全过热的情况下持续提升货币市场利率。不过2013年和2017年也是地产和城投融资需求较为旺盛，经济韧性较高阶段，所以即使货币市场和债券利率上升很多，经济也承受得住。

至于2020年下半年的故事，跟金融去杠杆无关，不过也一定程度上因为出现了金融套利和空转，当时货币市场利率很低，企业通过票据和短期债券融资后，反存银行和买理财。2020年5月份的两会上，总理提到了“浑水摸鱼”[5]，所以央行在经济即使还没完全稳健复苏的情况下，也开始收紧流动性，避免空转。但利率上升毕竟是对经济有影响，但2020年下半年经济之所以抗住了货币市场利率和债券利率的回升，主要是财政刺激力度比较大以及地产放松导致企业和居民杠杆回升，即使阶段性信用债融资回落，经济动能没有受到太大影响，而且2020年下半年股市一路上涨，也显示了市场对经济的信心。

明年来看，首先不存在金融去杠杆或者要打击资金空转的问题，不存在非经济因素导致的流动性收紧。刘国强副行长也提到，“需要的话，还要进一步加力，除非经济增长和通货膨胀超出预期。”也就是说，只有经济增长和通胀超过预期的情况下，才会考虑收紧，如果经济回升和通胀回升符合预期，那么是没必要收紧的。

这个逻辑就如同2021年上半年，当时地产处于历史高位，在疫情形势好转的情况下，服务业也逐步复苏，到了2021年5-6月份，旅游人数已经恢复到2019年同期了。而且2021年上半年PPI一路上涨。这些因素的出现推动市场预期央行会收紧货币政策并推动债券利率上升。但结果来看，央行当年不仅没有因为经济好转和通胀上升而收紧，甚至在2021年7月份降准进一步引导利率下行（图11）。所以，不是经济好转和通胀回升就等同于央行收紧和债券利率回升，需要看到经济回升带动的需求超过供给，包括融资需求超过资金供给拉动利率上升，还包括商品消费需求超过商品供给带动通胀回升，需求过热的情况下，才有必要通过货币政策收紧来抑制需求。

图表11：2021年1Y存单利率和10Y国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

明年来看，我们认为经济只是修复性的回升，不是过热性的回升，需求难以超过供给，央行不会收紧，利率也难以明显回升。包括地产虽然可能比今年好转，但好转程度有限。从我们的市场调查来看（图12），如果2021年地产巅峰销量为100，今年为60，不少投资者预期明年地产销量可能也只是小幅回升，比如从60回升到70或者80，但难以回升到80以上。服务业消费的角度来看，投资者也认为即使明年疫情高峰过去，但考虑到疫情每隔一段时间就会反复，服务业消费难以完全回到疫情前（图13）。所以，明年经济的复苏是相对于今年很疲弱的状态的复苏，如果论强度，不一定能超过2021年上半年。如果2021年上半年那种各方面都恢复，甚至地产还处于历史高位状态的情况下，央行都没有收紧，那么明年收紧的概率是很低的。

图表12：投资者预期明年地产销量可能也只是小幅回升

资料来源：调查问卷，中金公司研究部（注：本期问卷于北京时间2022年12月16日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集113份问卷）

图表13：投资者认为服务业消费难以完全回到疫情前

资料来源：调查问卷，中金公司研究部（注：本期问卷于北京时间2022年12月16日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集113份问卷）

如何定价货币市场利率和10年国债利率？

综合上面的分析，我们认为央行不太会收紧，甚至存在进一步放松的可能性。那么到底改如何定价货币市场利率和债券利率呢？

前面提到，MLF的参考作用已经降低，即使MLF利率不下降，但结构性工具有足够的能力维持货币市场利率维持在今年的低利率水平。如果隔夜回购利率维持在1%略高，7天回购利率维持在1.5%-2.0%，那么基于7天回购利率的1年期互换利率也是可以保持在1.9%-2.1%的水平，因为互换利率其实是对未来1年7天回购利率加权的一个预期，并加上一些风险溢价。从历史来看，1年期同业存单的定价是锚定回购利率和基于回购利率的利率互换（图14），如果1年期互换利率可以保持在2%或者略高于2%的水平，那么从一个稳定的状态来看，1年期同业存单是可以回落到跟1年期互换利率接近的水平。所以目前1年期同业存单利率在这一轮调整上升到2.7%-2.8%显然是偏高了，未来一段时间会逐步回落。

图表14：1年期同业存单和1年期FR007互换利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

从经济的对比逻辑来看，我们认为现在和明年利率水平低于2019年和2021年上半年是合适的。2019年是疫情前的年份，当时服务业消费还是沿着上升趋势走的，而且地产尚处于健康且接近巅峰状态，开发商融资也是正常的。GDP的增速还有接近6%的水平。这种情况下，当时7天回购利率在2.5%-2.7%的水平（图15），当时1年期存单利率在略高于3%的水平，10年期国债收益率的波动区间在3.0%-3.4%，平均在3.1%-3.2%。而2021年是经济在疫情后修复的一年，尤其是2021年上半年，当时地产销量和企业拿地都是历史最高峰，旅游等服务业也是逐步恢复到接近疫情前，加上PPI一路上升，CPI也底部回升。2021年上半年，7天回购利率在2.2%-2.4%，1年同业存单利率在2.9%-3.1%，10年期国债利率在3.1%-3.2%。

图表15：2019年以来R007、1年期存单和10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

所以，大致可以认为2019年和2021年上半年的利率是利率能回升的天花板，轻易是回不到那个水平的，毕竟经济对应的服务业强度和地产强度可能回不到之前。考虑到明年经济强度和经济增速都弱于2019和2021年的话，我们认为7天回购利率难持续回到2%以上，1年期存单利率可能难回到2.5%以上，10年国债收益率难到3.0%以上。这个是上限定价逻辑。

对于下限而言，就需要考虑货币政策是否还会进一步放松以及如何放松。如前面所分析，明年央行是存在进一步放松空间的。但空间更大的可能不是在于二级市场回购利率进一步下降，而是今年该降没降的利率进一步补降。比如MLF和存款利率都存在着补降的空间。今年MLF利率降幅少是考虑美国加息和人民币汇率贬值压力。明年美国如果结束加息，人民币的贬值压力也有望有所下降甚至可能重新升值。这种情况下，MLF应该可以适度下调，从而尽量跟货币市场利率重新挂钩，重新实现“两轨并一轨”，使得货币政策传导信号更清晰。即使MLF利率依然考虑到美国利率比较高而不太能下调的话，那么存款利率也应该下调。因为今年货币市场利率和贷款利率都跟MLF脱钩了，但存款利率的定价依然是锚定MLF的，这导致存款名义利率下降幅度较低，甚至因为存款定期化严重，导致今年银行负债端的加权存款利率是上升的。这很大程度上压缩了银行边际上的存贷息差以及导致居民和企业更青睐于存存款，使得资金活性很低。为了能够进一步激发经济活力，鼓励银行进行信贷投放和刺激居民企业更多使用资金，那么补降存款利率是十分有必要的。今年利率债收益率下降幅度低于信用债，很大程度上源于利率债的最大投资者是银行自营资金，而银行负债端最大的资金来源是存款，如果存款利率上升，那么银行投资利率债的动力就会下降，也一定程度抑制了利率债收益率的下行空间（图16）。这也解释了为何今年贷款利率创历史新低，票据利率创历史新低，货币市场利率回到历史低位，但10年国债利率并没有创新低。如果明年存款利率补降20-40bp，那么银行加权存款利率下降20-40bp的话，那么10年国债收益率的下行空间就打开了，10年国债收益率跌破今年2.6%的低位是有可能发生的，可能低点会回到2.4%-2.6%的水平。

图表16：10年国债收益率与存款利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

至于短端利率，我们认为明年二级市场回购利率的下行空间不大，不过只要回购利率能持续稳定的维持在低位，那么1年期互换利率和1年期存单利率都会比目前水平进一步回落，1年期互换和1年期存单利率回落到今年的低位1.8%-1.9%的水平是有可能发生的。

对于信用债而言，其实也存在着一个稳定的锚，这就是贷款利率。其实今年贷款利率是一路下行的，并没有像11月份-12月份这轮债市在预期中出现那么明显的回升。如果信用债利率，尤其是AAA优质企业的信用债利率明显背离了贷款利率，那么企业可能会更多选择贷款融资而减少债券发行，这样就导致信用债供给下降，从而推动信用债利率回落并重新靠近贷款（图17）。目前优质企业中长期贷款利率在2.6%-3.0%水平。目前3年期和5年期AAA中票利率仍在3.2%-3.5%水平，明显高于贷款利率。我们认为明年贷款利率仍可能稳中略降，那么对应优质企业的短融和中票利率也应该至少回到接近3%甚至回到3%以内的水平。不过，考虑到这次理财负反馈冲击后，理财规模的恢复比较慢，信用债收益率的修复和回落要慢于利率债，信用利差可能也回不到今年这么低的水平。但整体来看，如果利率债收益率有回落和下行空间，信用债也会跟随回落。

图表17：优质企业贷款利率和中票利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结来看，我们认为MLF对债券的指导意义下降，债券市场的定价逻辑要重新回归到回购利率可以持续稳定的水平，一方面是通过结构性工具的利率水平来锚定，另一方面是跟历史经济情况进行锚定，判断利率的合适水平。总体而言，利率水平难以回到2019年和2021年的那个位置，应该一定程度上低于2019年和2021年，至于利率下行空间，主要逻辑不是看二级市场回购利率进一步下降，而是看MLF和存款利率的补降，尤其是存款利率的补降比较关键。大体来看，我们认为明年二级市场回购利率维持在低位或者略降，比如隔夜回购利率保持在1%附近，7天回购利率1.5%-2.0%，1年期同业存单利率1.8%-2.2%，10年国债下限在2.4%，上限在3.0%，比较多的时候可能在2.6%-2.8%区间运行，如果存款利率补降空间大，那么10年国债可以回落到2.4%-2.6%。我们认为信用债收益率也会逐步回落，跟贷款利率重新靠拢，3年和5年AAA中票利率有望逐步回落到3%甚至3%以内，低点可以向今年的低点看齐。